خلاصه مدیریتی

بیان مسئله

شناخت اقتصاد کشور چین، به عنوان یکی از قدرت‌های اقتصادی جهان امری ضروری است. گزارش حاضر با تمرکز بر روند تغییرات پولی و ارزی به دنبال ارائه تصویری از تحولات اقتصادی چین از دریچه سیاست‌های پولی و ارزی این کشور است.

یافته‌های کلیدی

در میان اقتصادهای نوظهور چین بارزترین اقتصادِ در حال گذار از سیاست‌های کنترل مقداری و دستوری به سیاست‌های کنترل قیمتی و بازاری است. این گذار در سه محور: 1. وضعیت ترازپرداخت (اعم از حساب جاری و حساب مالی)، 2. رژیم ارزی و 3. استقلال سیاست پولی برمبنای نظریه سه‌گانه ناممکن نکات تکنیکی متعددی برای اقتصادهای نوظهور و در‌حال‌توسعه‌ای چون ایران دارد. برخی ویژگی‌های اقتصاد چین مانند حساب جاری مثبت مزمن، مداخلات ارزی جهت جذب جریان‌های ارزی مازاد ترازپرداخت و به‌کارگیری ابزارهای پولی مختلف برای حفظ استقلال سیاست پولی در برابر مداخلات ارزی، برای کشورهایی با حساب جاری مثبت مزمن و حتی کشورهای نفتی هم اهمیت اجرایی دارد. اقتصادهایی که به‌دنبال شناورسازی نرخ ارز و کشف نرخ بازاری آن متناسب با واقعیت‌های تراز‌پرداختی هستند و با چالش کاهش استقلال و کارایی سیاست‌های پولی در مقابل جریان‌های ارزی روبه‌رو هستند می‌توانند این مبحث را در دهه‌های اخیر چین دنبال کنند. از طرفی روندی که برای اصلاحات رژیم ارزی در چین به موازات اصلاحات بازار پول و حساب سرمایه طی شده، یک‌روند تدریجی و دوگانه ترکیبی از ابزارهای مختلف دستوری و بازاری است، لذا می‌تواند به کشورهایی که نسبت به اصلاحات ناگهانی و از بین رفتن ثبات مالی در خلال اصلاحات دفعی نگران هستند، مناسب باشد.

در این گزارش برمبنای نظریه سه‌گانه ناممکن فلمینگ (1962) و ماندل (1963)، وضعیت رژیم ارزی، ترازپرداخت‌ها و استقلال سیاست‌های پولی با تأکید بر دو دهه اخیر مورد بررسی قرار گرفتند. مهم‌ترین چالش تداخل رژیم ارزی و سیاست‌های پولی طی دو دهه اخیر در چین، مداخلات ارزی بانک مرکزی و انباشت دارایی‌های خارجی در ترازنامه آن می‌باشد که عرضه پول و استقلال سیاست پولی را مخدوش می‌کند. مازاد مزمن ترازپرداخت چین از سمت حساب جاری و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، همچنین ورود ارز به‌شکل پول داغ به‌خصوص بین سال‌های 2003 تا 2010 و از طرفی انعطاف محدود نرخ ارز، بانک مرکزی را مجبور به مداخلات ارزی برای حفظ محدوده نوسان نرخ می‌کند. افزایش دامنه نوسان نرخ ارز و اجازه برای تقویت یوآن بین سال‌های 2005 تا 2014، اصلاح سازوکار بازار ارز و نرخ مرجع، توسعه بازارهای فراساحلی و تعریف کانال‌های خروج سرمایه برای سرمایه‌گذاران چینی (ساکنان مقیم) اقداماتی هستند که جهت کاهش نیاز به مداخلات ارزی (انباشت دارایی‌های خارجی بانک مرکزی) انجام شدند. در کنار اصلاحات رژیم ارزی و جریان سرمایه، بانک مرکزی چین متناسب با مداخلات ارزی و تغییر در عرضه ذخایر (پایه پولی)، از عملیات بازار باز (اعم از انتشار اسناد بانک مرکزی و عملیات ریپو) و افزایش فعال نسبت ذخیره قانونی برای عقیم‌سازی مداخلات ارزی استفاده نمود. از طرفی پس از سال 2017 اگرچه مداخلات بانک مرکزی در جهت انباشت دارایی‌های خارجی و تغییرات ترازنامه از طریق این کانال به‌شدت محدود شده ‌است اما به‌نظر می‌رسد با توجه به افزایش اعتبارگیری بانک‌ها از بانک مرکزی، بانک‌های دولتی بزرگ از جانب بانک مرکزی در حال جذب مازاد ترازپرداخت هستند. این احتمال با افزایش دارایی‌های خارجی بانک‌ها تا حدود زیادی مطابقت دارد.

به‌نظر می‌رسد گام‌های چین در جهت افزایش انعطاف نرخ ارز و توسعه تراکنش‌های حساب سرمایه (حساب مالی) گام‌های مهمی برای تعدیل مازاد ترازپرداخت‌ها باشند هر‌چند این مازاد هنوز پابرجاست و نیاز به تغییر ساختار کلان در جهت ارتقای مصرف داخلی دارد. از طرفی اصلاحات سیاست‌های پولی به‌خصوص ارتقای ابزارهای قیمتی سیاست پولی مانند نرخ بهره در چین به‌جای استفاده از ابزارهای کمّی و مقداری، اقداماتی برای آماده‌سازی زیرساخت‌های سیاستگذاری پولی و ارزی شبیه به اقتصادهای توسعه‌یافته است. با توجه به عملکرد مثبت اقتصاد کلان چین طی دو دهه اخیر، این تردید ایجاد می‌شود که آیا واقعاً این نظام چندگانه از ترکیب ابزارها و تکنیک‌های متعارف و غیرمتعارف، یک الگوی جدید اقتصادی ارائه می‌کند و یا صرفاً اقتصاد در حال گذار چین مستلزم ایجاد چنین ترکیبی می‌باشد؟ هر‌چند در سخنان مقامات چینی، از یک‌طرف این نظام چندگانه از الزامات یک اقتصاد در حال گذار معرفی می‌شود (نه یک الگوی مجزا) و از طرفی برخی تحلیل‌گران می‌گویند اگرچه برخی از جنبه‌های سیاست پولی در چین مشابه اقتصادهای پیشرفته شده‌اند، اما با توجه به پیکربندی نهادی چین و مدل ترجیحی توسعه اقتصادی، هم‌گرایی با اقتصادهای توسعه‌یافته نه محتمل است و نه حتی مورد نظر مقامات این کشور می‌باشد که البته راستی‌آزمایی این گزاره از حیث کارشناسی امکان‌پذیر نیست.

پیشنهاد راهکارهای تقنینی، نظارتی یا سیاستی

توسعه و قدرت اقتصادی چین و به تبع آن افزایش قدرت این کشور در معادلات بین‌امللی موجب شده تا اهمیت مطالعه تحولات اقتصادی این کشور دوچندان شود. از این رو، شناخت اقتصاد این کشور، به عنوان اصلی‌ترین شریک تجاری و یکی از مهمترین بازیگران حوزه سیاست، امری ضروری است. بررسی روند تحولات سیاست‌گذاری پولی و ارزی این کشور در گزارش، بینش خوبی از تجربیات این کشور در حوزه اقتصاد پولی، بین‌الملل و توسعه ارائه کرده و از آسیب‌های احتمالی ناشی عدم لحاظ تفاوت‌های ایران و چین در امر سیاستگذاری، جلوگیری می‌کند.

مقدمه

در میان اقتصادهای نوظهور (EM)[1] چین بارزترین اقتصادِ در حال گذار از سیاست‌های کنترل مقداری و دستوری به سیاست‌های کنترل قیمتی و بازاری است. این گذار در سه محور 1. وضعیت ترازپرداخت (اعم از حساب جاری و حساب مالی)، 2. رژیم ارزی و 3. استقلال سیاست پولی برمبنای نظریه سه‌گانه ناممکن فلمینگ (1962)^[2] و ماندل (1963)،^[3] نکات تکنیکی متعددی برای اقتصادهای نوظهور و در‌حال‌توسعه دارد. برخی ویژگی‌های اقتصاد چین مانند حساب جاری مثبت مزمن، مداخلات ارزی جهت جذب جریان‌های ارزی مازاد ترازپرداخت و به‌کارگیری ابزارهای پولی مختلف برای حفظ استقلال سیاست پولی در برابر مداخلات ارزی، برای کشورهایی با حساب جاری مثبت مزمن و حتی کشورهای نفتی هم اهمیت اجرایی دارد. اقتصادهایی که به‌دنبال شناورسازی نرخ ارز و کشف نرخ بازاری آن متناسب با واقعیت‌های تراز‌پرداختی هستند و با چالش کاهش استقلال و کارایی سیاست‌های پولی در مقابل جریان‌های ارزی روبه‌رو هستند می‌توانند این مبحث را در دهه‌های اخیر چین دنبال کنند. از طرفی روندی که برای اصلاحات رژیم ارزی در چین به موازات اصلاحات بازار پول و حساب سرمایه طی شده، یک روند تدریجی و دوگانه ترکیبی از ابزارهای مختلف دستوری و بازاری است، لذا می‌تواند به کشورهایی که نسبت به اصلاحات ناگهانی و از بین رفتن ثبات مالی در خلال اصلاحات دفعی نگران هستند، مناسب باشد.

مهم‌ترین چالش تداخل رژیم ارزی و سیاست‌های پولی طی دو دهه اخیر در چین، مداخلات ارزی بانک مرکزی و انباشت دارایی‌های خارجی در ترازنامه آن می‌باشد که عرضه پول و استقلال سیاست پولی را مخدوش می‌کند. مازاد مزمن ترازپرداخت چین از سمت حساب جاری و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، همچنین ورود ارز به‌شکل پول داغ به‌خصوص بین سال‌های 2003 تا 2010 و از طرفی انعطاف محدود نرخ ارز، بانک مرکزی را مجبور به مداخلات ارزی برای حفظ محدوده نوسان نرخ می‌کند. افزایش دامنه نوسان نرخ ارز و اجازه برای تقویت یوآن بین سال‌های 2005 تا 2014، اصلاح سازوکار بازار ارز و نرخ مرجع، توسعه بازارهای فراساحلی و تعریف کانال‌های خروج سرمایه برای سرمایه‌گذاران چینی (ساکنان مقیم) اقداماتی هستند که جهت کاهش نیاز به مداخلات ارزی (انباشت دارایی‌های خارجی بانک مرکزی) انجام شدند. در کنار اصلاحات رژیم ارزی و جریان سرمایه، بانک مرکزی چین متناسب با مداخلات ارزی و تغییر در عرضه ذخایر (پایه پولی)، از عملیات بازار باز (اعم از انتشار اسناد بانک مرکزی و عملیات ریپو) و افزایش فعال نسبت ذخیره قانونی برای عقیم‌سازی مداخلات ارزی استفاده نمود. از طرفی پس از سال 2017 اگرچه مداخلات بانک مرکزی در جهت انباشت دارایی‌های خارجی و تغییرات ترازنامه از طریق این کانال به‌شدت محدود شده ‌است اما به‌نظر می‌رسد با توجه به افزایش اعتبارگیری بانک‌ها از بانک مرکزی، بانک‌های دولتی بزرگ از جانب بانک مرکزی در حال جذب مازاد ترازپرداخت هستند. این احتمال با افزایش دارایی‌های خارجی بانک‌ها تا حدود زیادی مطابقت دارد.

به‌نظر می‌رسد گام‌های چین در جهت افزایش انعطاف نرخ ارز و توسعه تراکنش‌های حساب سرمایه (حساب مالی) گام‌های مهمی برای تعدیل مازاد ترازپرداخت‌ها باشند هر‌چند این مازاد هنوز پابرجاست و نیاز به تغییر ساختار کلان در جهت ارتقای مصرف داخلی دارد. از طرفی اصلاحات سیاست‌های پولی به‌خصوص ارتقای ابزارهای قیمتی سیاست پولی مانند نرخ بهره در چین به‌جای استفاده از ابزارهای کمّی و مقداری، اقداماتی برای آماده‌سازی زیرساخت‌های سیاستگذاری پولی و ارزی شبیه به اقتصادهای توسعه‌یافته است. اما ساختار نهادی و سیاسی چین بر اصلاحات پولی و اقدامات بانک مرکزی هنوز غلبه دارد.

در بخش اول این گزارش، تاریخچه سیاست‌های ارزی چین از 1953 تا سال 2005 در پنج دوره کلیدی مرور می‌شود. بخش دوم بعد از مرور ادبیات نظری و تجربی سه‌گانه ناممکن، وضعیت ترازپرداخت‌های چین از دو سمت حساب جاری و حساب مالی (کنترل‌های حساب سرمایه) مورد بررسی قرار می‌گیرد. بهبود تدریجی ساختار بازار ارز (افزایش انعطاف نرخ ارز) متناسب با کاهش مداخلات مستقیم در بازار ارز و جهانی‌سازی یوآن در آخرین مباحث از بخش دوم مرور می‌شود. بخش سوم و پایانی به چالش‌های استقلال سیاست پولی در مقابل جریان‌ها و مداخلات ارزی اختصاص دارد. به این صورت که ابتدا مباحث مداخلات ارزی و عقیم‌سازی آنها مطرح می‌شود. پس از آن مداخلات ارزی در چین طی دو دهه اخیر به‌همراه ابزارهای عقیم‌سازی مورد بررسی قرار می‌گیرد. درنهایت روند تکامل سیاست پولی در چین توصیف می‌گردد.

1. تاریخچه دوره‌های ارزی چین

‌مرور روند تحولات ارزی چین در دوره‌های مختلف به شناخت وضعیت فعلی بازار ارز این کشور کمک می‌کند. این تحولات شامل ترتیبات نهادی در سیاستگذاری ارزی، وضعیت ترازپرداخت‌ها و رژیم عملیاتی ارزی در هر دوره است. شروع تاریخچه ارزی چین در این گزارش از دوره ظهور اقتصاد برنامه‌ریزی متمرکز بعد از قدرت گرفتن حزب کمونیست می‌باشد. در‌واقع تأسیس بانک مردمی (مرکزی) چین (PBC)[4] و اولین دور انتشار و معرفی رنمینبی[5] (یوآن)[6] به‌عنوان «واحد پول مردمی»[7] مربوط به همین زمان است.

دوره‌های ارزی در اینجا شامل پنج دوره می‌شود که عبارتند از: 1. عصر برنامه‌ریزی متمرکز (1979-1953)؛ 2. دور اول اصلاحات تجاری و ارزی (1992-1979)؛ 3. دور دوم اصلاحات تجاری و ارزی (1997-1994)؛ 4. نقطه عطف اول مبنی‌بر عدم کاهش ارزش یوآن (1998) و 5. نقطه عطف دوم مبنی‌بر کنار گذاشتن پگ ارزی و پایه‌ریزی نرخ شناور مدیریت شده (2005).

از‌آنجا‌که وضعیت سیاستگذاری ارزی چین در دو دهه اخیر اهمیت ویژه‌ای دارد، تمرکز محوری گزارش حاضر، مربوط به دوره پنجم از دوره‌های ارزی چین است و در بخش‌های بعدی، به این دوره، مفصل‌تر پرداخته می‌شود. ^[8]

1-1. عصر آغاز برنامه‌ریزی مرکزی[9] (1978-1953)[10]

نرخ رسمی[11] یوآن برای اولین‌بار در تیانجین در 18 ژانویه 1949 اعلام شد.[12] بین سال‌های 1949 و مارس 1950، نرخ مبادله یوآن اغلب در پاسخ به تورم داخلی تعدیل می‌شد، به‌طوری‌که از ژانویه 1949 تا فوریه 1952، 52 بار یوآن کاهش ارزش داشته است. با‌این‌حال، پس از مارس 1951، تا حدی به‌دلیل شروع گذار کشور به یک اقتصاد برنامه‌ریزی مرکزی و تا حدی به‌دلیل جنگ کره، نرخ یوآن توسط سیاستگذار ارزی نسبتاً تثبیت شده بود. از سال 1955، زمانی‌که چین گذار خود را به یک اقتصاد برنامه‌ریزی مرکزی کامل کرد،[13] عملاً هیچ تعدیلی در نرخ رسمی تا اوایل دهه 1970 رخ نداد اما به‌تدریج تا آستانه اصلاحات اولیه اقتصادی در سال 1978، رنمینبی تا حدود 1.68 یوآن به‌ازای یک دلار تقویت شده بود[14] (نمودار 1).

نمودار۱. نرخ رسمی مبادله یوآن و دلار آمریکا (1990-1952)

 Source: Lardy (1992, pp. 148-149).

رویکرد تجاری چین در دوره برنامه‌ریزی مرکزی، درون‌گرا و یک نمونه بارز از رژیم جایگزینی واردات[15] بود. در برنامه صنعتی‌سازی چین تحت برنامه‌ریزی مرکزی، کلیه فعالیت‌های واردات و صادرات کشور تحت کنترل دولت بود.[16] برنامه‌ریزان دولتی طی 1978-1953، برنامه تجارت خارجی را متناسب با الزامات برنامه اقتصادی ملی و در دسترس بودن منابع صادراتی تدوین می‌کردند و رویکرد ابتدایی، پوشش بازارهای مصرفی داخلی بود و نه صادرات. هدف از واردات در درجه اول غلبه بر تنگناها و حفظ سطح سرمایه‌گذاری به‌دلیل ظرفیت محدود تولید داخلی بود. صادرات عمدتاً، به‌عنوان وسیله‌ای برای تأمین مالی واردات کالاهای مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری و افزایش تولیدات صنعتی تلقی می‌شد. بنابراین محدودیت‌های واردات برای حمایت از صنایع داخلی وضع می‌شدند اما اگر برای حفظ سطح سرمایه‌گذاری نیاز به واردات خطوط تولید و کالاهای سرمایه‌ای وجود داشت (با فرض محدودیت تکنولوژی و تولید داخل)، مجوزهای واردات طبق برنامه مرکزی صادر می‌شد. برای حمایت از صنایع و حفظ سطح سرمایه‌گذاری صنعتی، قیمت‌های داخلی توسط دولت تعیین می‌شد و معمولاً ارتباطی با قیمت‌های جهانی یا کمبودهای واقعی (یعنی سطح عرضه و تقاضا) نداشت.[17]

تا سال 1956، تعداد معدودی از شرکت‌های غیردولتی که در تجارت خارجی باقی‌مانده بودند، ملی شدند و تجارت خارجی چین به انحصار کامل دولت مرکزی درآمد و تا قبل از اصلاحات 1978، تجارت خارجی عمدتاً به‌شکل سهمیه‌ای در انحصار تعداد انگشت شماری از «شرکت‌های بازرگانی خارجی دولتی»[18] بود.[19] این سیستم انحصاری به‌منظور کمک به محافظت در برابر شوک‌های خارجی و اطمینان از اینکه دولت مرکزی می‌تواند از منابع ارزی کشور استفاده کند، ایجاد شد. در یک اقتصاد برنامه‌ریزی مرکزی مانند چین در دهه 1950، که بر توسعه صنایع سنگین به‌جای کالاهای مصرفی تأکید می‌شد، تقاضای مازاد برای ماشین‌آلات، تجهیزات و مواد خام صنعتی و کالاهای واسطه‌ای مانند محصولات فولادی رایج بود. برنامه‌ریزان به‌جای کاهش تقاضای نهایی برای این کالاها، که در بیشتر موارد به‌معنای کاهش سطح سرمایه‌گذاری بود، به‌دنبال استفاده از واردات برای افزایش عرضه کالاهای بادوام بودند.[20]

آخرین ویژگی، که شالوده مالی سیستم تجارت خارجی پیش از اصلاحات چین را فراهم کرده بود، حسابداری متمرکز بود. بر‌اساس این سیستم، تمام درآمدهای ارزی صادرکنندگان داخلی به دولت تسلیم می‌شد.[21] از‌آنجا‌که امکان دارد در یک سیستم دو یا چندنرخی ارز، شرکت‌ها و افرادی که از طریق فعالیت‌های صادراتی درآمد ارزی دارند یا به‌طریق دیگری مالک ارز هستند، تمایلی به فروش ارز به قیمت پایین‌تر و تعیین ‌شده توسط دولت را نداشته‌ باشند، بنابراین، قانون چین، از اوایل سال 1950، ایجاب می‌کرد تمامی دارایی‌های ارز خارجی، از‌جمله درآمدهای ارزی صادرکنندگان داخلی، دارایی‌های چینی‌های خارج از کشور، مسافران خارجی، سفارت‌ها و نمایندگی‌های خارجی، نزد بانک چین، به‌عنوان تنها بانکی که مجاز به معامله ارز است، سپرده‌گذاری شود. برداشت این وجوه در داخل چین تنها پس از تبدیل ارز خارجی به یوآن با نرخ ارز رسمی امکان‌پذیر بود. عرضه ارز به‌صورت بوروکراتیک توسط بانک چین برای استفاده‌های اولویت‌بندی شده توسط دولت از طریق فرایند برنامه‌ریزی تخصیص داده می‌شد.[22]

در این دوره طبق قانون، شرکت‌های بازرگانی خارجی دولتی (FTCs) موظف بودند تمام سود خود را به بودجه مرکزی تسلیم کنند. از‌آنجا‌که بسیاری از قیمت‌های داخلی و نرخ ارز طی این دوره تثبیت شده بود، برای شرکت‌های بازرگانی امکان سود یا زیان طی فرایند تجارت فراهم بود. زمانی‌که قیمت‌های داخلی از قیمت‌های جهانی پایین‌تر باشد خرید داخلی و صادرات کالاها طبق برنامه و سهمیه و از طرفی فروش ارز به نرخ رسمی به دولت، می‌تواند سودی در ترازنامه شرکت دولتی ایجاد کند و برعکس زمانی‌که قیمت داخلی و هزینه‌های صادرات از قیمت‌های صادراتی در بازارهای جهانی بالاتر می‌بود، صادرات متحمل زیان می‌شد. البته اگر بخش تجارت خارجی در عملیات تجاری خود متحمل زیان می‌شد، دولت به‌طور خودکار طبق برنامه از طریق بودجه مرکزی زیان را پوشش می‌داد.[23]

از جنبه نهادی کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی (SPC)[24] به‌عنوان هسته مرکزی تصمیم‌سازی قرار داشت.[25] وزارت بازرگانی خارجی (MOFT)[26] مسئول اجرای برنامه‌های تجارت خارجی بود که توسط کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی تهیه شده بود و فرایند تجارت از طریق مدیریت شرکت‌های بازرگانی خارجی دولتی (FTCs) تحت انحصار دولت انجام می‌شد. زیان‌هایی که شرکت‌های بازرگانی خارجی دولتی به‌دلیل یوآن بیش از حد ارزش‌گذاری شده متحمل می‌شدند، برای وزارت بازرگانی نگران‌کننده نبود، زیرا آنها همیشه توسط یارانه‌های مالی از طرف وزارت اقتصاد (MOF)[27] و همچنین بانک‌های دولتی طبق بودجه بخش بازرگانی پوشش داده می‌شدند. بنابراین، وزارت بازرگانی و وزارت اقتصاد علاقه کمتری به تعیین نرخ ارز داشتند. اگرچه بودجه دولتی باید زیان صادرکنندگان را به‌دلیل ارزش‌گذاری بیش از حد یوآن جبران می‌کرد، اما اگر پوشش داده نمی‌شد، با مازاد واردات جبران می‌شد. در این دوره بانک مرکزی چین (PBC) تأثیر محدودی بر مسائل کلان اقتصادی از‌جمله سیاست نرخ ارز داشت و تابع وزارت اقتصاد بود و هیچ اختیار مستقلی در تعیین نرخ ارز نداشت. وظیفه اصلی بانک مرکزی در حوزه ارز، تسویه و نظارت بر معاملات تجارت خارجی از طریق بانک چین (BOC)[28] بود که قبل از اصلاحات تحت مدیریت بانک مرکزی قرار داشت.[29]

زمانی‌که اقتصاد برنامه‌ریزی مرکزی در چین پایه‌ریزی شد، سیاست‌هایی مانند تثبیت قیمت‌ها به‌منظور توسعه صنعتی، اقتصاد دولتی، انحصار دولتی در تجارت، حسابداری متمرکز و سیاست جایگزینی واردات[30] به‌عنوان مزایای یک اقتصاد برنامه‌ریزی ترویج می‌شدند. اما به‌تدریج با رسیدن به اواخر دهه 1970 و با آشکارتر شدن برخی کاستی‌ها، این نظام مورد انتقاد دنگ شیائوپینگ[31] (رهبر اصلی در مراحل اولیه اصلاحات) قرار گرفت. یک مشکل اساسی این بود که معاملات تجارت خارجی در اوایل دهه 1960 دیگر سودآور نبود و وزارت بازرگانی خارجی مجبور شد برای دریافت یارانه‌های مالی مستقیم از طریق بودجه دولت با برنامه‌ریزان مذاکره کند.[32] در سال‌های مختلفی پس از 1962 زیان‌های صادرات تکرار می‌شد تا جایی که در سال 1979، زمانی‌که سیستم تجارت خارجی دوباره به‌حالت قرمز درآمد، شرکت‌های بازرگانی خارجی بدون استثنا اجازه نداشتند کالاهایی را صادر کنند که بیش از 70 درصد متحمل ضرر می‌شدند و حتی ضرر صادرات در برخی کالاها از 70 درصد فراتر می‌رفت.[33] در همان سال متوسط هزینه ملی برای کسب یک دلار آمریکا[34] 2.4 یوآن بود؛ در‌حالی‌که نرخ رسمی 1.55 یوآن تعیین شده بود (جدول 1 و نمودار 1). برخی از نویسندگان چینی استدلال کرده‌اند قیمت‌های بالای تولیدات صنعتی و کارخانه‌ای داخلی به‌طور نامناسبی باعث تشویق صادرات محصولات کشاورزی و اولیه برای جلوگیری از زیان تجاری می‌شد؛[35] لذا مقامات تجارت خارجی، راهی برای تعیین کارآمدترین ترکیب صادرات نداشتند.[36]

جدول ۱. مقایسه نرخ ارز رسمی چین و متوسط هزینه ملی برای کسب یک دلار آمریکا

source: Lardy (1992, p. 25).

نکته پایانی، نگاه چین در این دوره به جریان سرمایه خارجی است. تا اصلاحات 1978 اطلاعاتی از انواع جریانات سرمایه خارجی در چین در دسترس نیست. با توجه به اصلاحات و بیانیه‌های رهبری در اواخر دهه 1970 و اوایل دهه 1980، می‌توان به بسته بودن حساب سرمایه چین در عصر برنامه‌ریزی پی‌ برد. برای مثال کلمه «گشایش» در سخنان دنگ شیائوپینگ بسیار بیشتر از کلمات دیگری مانند «اصلاحات» یا «قانون» ظاهر می‌شد.[37] دنگ شیائوپینگ قاطعانه سیاست‌های مائوئیستی یعنی دنبال کردن مسیر خوداتکایی مالی و تکنولوژیکی را رد می‌کرد. دنگ معتقد بود که تسریع سرعت توسعه صنعتی مستلزم واردات گزینشی فناوری‌های پیشرفته از خارج است. این استراتژی پیامدهای گسترده‌ای برای استراتژی‌های صادراتی چین و همچنین مالیه بین‌الملل داشت. سندی که دنگ تهیه کرد به صراحت از تسریع صادرات با تمرکز بر محصولات صنعتی و معدنی حمایت می‌کرد. برخلاف رویه رایج چینی‌ها در اجتناب از استقراض اعتبارات خارجی، به‌جز تأمین مالی کوتاه‌مدت تجاری، دنگ از استقراض اعتبارات بلندمدت رایج خارجی و بازپرداخت آن با صادرات زغال‌سنگ و نفت حمایت می‌کرد.[38]

شرک (1994) بیان می‌کند تصمیم دنگ شیائوپینگ برای رهبری اصلاحات در اواخر سال 1978 چندان به‌دلیل ضرورت‌های اقتصادی نبود بلکه به‌دلیل علاقه سیاسی دنگ برای بی‌اعتبار کردن هوآگوئوفنگ[39] و گرفتن قدرت از او به اصلاحات اقتصادی متمایل شد.[40] زیرا بسیج منابع به سبک شوروی و حتی بهتر از آن، چین را قادر ساخته ‌بود تا به نرخ‌های بالایی از رشد صنعتی دست یابد. (رشد صنعتی چین از سال 1949 تا 1980 سالیانه حدود 10 درصد تخمین زده می‌شود.)[41]

حتی لاردی (1992) می‌گوید گشایش‌های تجاری چین در اوایل دهه 1970 عمدتاً ناشی از ملاحظات ژئوپلیتیکی و استراتژیک (تقویت اهرم‌های فشار چین در برابر اتحاد جماهیر شوروی) بود و نه عوامل اقتصادی. با سفر رئیس‌جمهور آمریکا به چین در سال 1972 و اعلام پایان تحریم تجاری آمریکا علیه چین، رشد چشمگیری در تجارت خارجی رخ داد، اما روند گشایش تجاری طی 1977-1974، متوقف و دوباره پس در سال‌های 1987 از سر گرفته شد. (آثار گشایش‌های تجاری چین طی دهه 1970 بر وضعیت اجزای حساب جاری و حجم تجارت این کشور در نمودار 2 مشخص است).[42]

نمودار۲. اجزای حساب جاری چین، 1979-1955 (میلیارد دلار)

source: SAFE

1-2. دور اول اصلاحات تجاری و ارزی (1993-1978)

با تغییر نیروهای سیاسی در اواخر دهه 1970، اصلاحات اقتصادی هم در کلام سیاست‌مداران چینی ظاهر شد. هدف استراتژی جایگزینی واردات، در آغاز عصر برنامه‌ریزی مرکزی، ابتدا صرفاً پوشش تقاضای بازارهای مصرف داخل چین بود اما هم‌زمان با قوت گرفتن ادبیات استراتژی‌های توسعه صنعتی صادرات‌محور[43] در کشورهای در‌حال‌توسعه، از دهه 1980 به‌بعد، توجه به صادرات نیز در ادبیات سیاستگذاران اقتصادی چین راه پیدا کرد.[44] در این زمان چالش اصلی نحوه مواجهه با نرخ ارز بود تا انگیزه‌های تجاری و صادراتی اصلاح شود. در گام اول دولت پذیرفت که یوآن طبق نرخ رسمی ارز، بیش از حد ارزش‌گذاری شده لذا در آگوست 1979 اعلام‌کرد، علاوه‌بر نرخ ارز رسمی، «نرخ تسویه داخلی» (ISR)[45] را از اول ژانویه 1981 اجرایی می‌کند. نرخ تسویه داخلی همان متوسط هزینه ملی برای کسب یک واحد ارز بود و تا اواخر سال 1984 در عدد 2.8 یوآن به‌ازای هر دلار آمریکا، ثابت در نظر گرفته شد. (نمودار 3 از 1981 تا 1984) طی این دوره شرکت‌ها مجاز شدند ارزهای خارجی خود را با این نرخ به بانک چین بفروشند.[46] این نرخ صرفاً برای معاملات تجاری اعمال می‌شد و شرکت‌های خارجی مجاز به مشارکت در این بازار نبودند. اگرچه نرخ ISR فاصله معناداری با نرخ رسمی داشت و حتی بالاتر از نرخ بازار سیاه تعیین شده بود (نمودار 3)، اما به دلایلی نتوانست انگیزه لازم برای افزایش صادرات را فراهم کند. زیرا اولاً این نرخ یک نرخ میانگین بود و نه نرخ هزینه نهایی[47] لذا در مواردی هزینه‌های صادرات تمام کالاها را پوشش نمی‌داد؛ ثانیاً در این دوره هنوز قیمت‌های داخلی در سطحی بالاتر از قیمت جهانی، تثبیت شده ‌بودند. بنابراین، از یک‌طرف اگرچه بخش اندکی از واردات با نرخ ISR صورت می‌گرفت و قیمت کالاهای وارداتی افزایش قیمت قابل‌توجهی نداشتند، اما باز بخشی از تولیدکنندگان کالاهای صادراتی و صادرکنندگان، نمی‌توانستند به‌دلیل تثبیت قیمت کالاهای تولیدی بالاتر از قیمت جهانی از شکاف نرخ رسمی و ISR منتفع شوند.[48] (اثر تعیین این نرخ بر حجم تجارت چین را می‌توان در نمودار 5 مشاهده کرد.)

به‌محض معرفی و پذیرش نرخ موازی ISR، فشارها برای اصلاح خودِ نرخ ارز رسمی هم بیشتر شد و یوآن رسمی مکرراً پس از سال 1981، کاهش ارزش یافت. به‌عنوان نمونه، یوآن رسمی، 23 بار در سال 1981، 28 بار در سال 1982 و 56 بار در سال 1984، کاهش ارزش داده شد. درنهایت در پایان سال 1984، نرخ رسمی با نرخ ISR یکسان‌سازی و نرخ ISR حذف شد[49] (یکسان‌سازی اول؛ نمودار 3).

نرخ ارز چندگانه در چین محدود به نرخ رسمی و نرخ ISR نمی‌شد. محدودیت‌های بازار ارز و تجارت، تقاضای خروج سرمایه، قاچاق و سایر مصارف و مبادلات ارزی غیررسمی و غیرقانونی در اقتصاد زیرزمینی، موجب شکل‌گیری نرخ بازار سیاه به موازات نرخ رسمی ارز شده بود. در فرایند تبدیل ارزهای خارجی به یوآن، عمده افراد (اعم از ساکنان مقیم و غیرمقیم) تمایل داشتند مطابق نرخ ISR ارزهای خود را با یوآن معاوضه کنند اما این صرفاً برای بنگاه‌های تجاری مجاز بود. لذا بخشی از معاملات ارزی به بازار سیاه سوق داده می‌شد. این مسئله حتی بر ورود حواله‌های ارزی (عمدتاً کارگری) به چین اثر منفی می‌گذاشت و روند ورود حواله به چین تضعیف شده بود.[50] باید دقت کرد، در مواقعی اثرگذاری نرخ بازار سیاه به‌عنوان محرکی بر تصمیمات سیاستگذار ارزی قابل‌توجه بوده و نرخ بازار سیاه، سیاستگذار را به انعطاف بیشتر نرخ رسمی و توسعه بازار آن جهت پوشش انواع مبادلات ارزی سوق می‌داد. هر‌چند در دوره‌هایی سیاستگذار بدون توجه به شکاف فزاینده نرخ رسمی و بازار سیاه، تثبیت نرخ رسمی را ادامه داده است.[51] (برای مثال سال‌های 1989-1986؛ نمودار 3)

نمودار۳. نظام چندنرخی ارز در چین 1994-1980. (میانگین فصلی نرخ‌ها)

Source :‌Zhang (2001, p. 106-107)؛ Zhang and Clovis (2009, p. 108)؛ Ding (1998).

اما یکسان‌سازی اول نرخ در پایان سال 1984، دوام چندانی نداشت و مجدداً شکافی میان نرخ رسمی و نرخ بازار سیاه تا پایان سال 1985 ایجاد شد. سیاستگذاران نگران بودند که بازار سیاه ممکن است برنامه‌ریزی اقتصادی مرکزی را به کلی تضعیف کند[52] و باید اقدامی جهت اصلاح آن انجام دهند. در سپتامبر 1985 مقامات چینی متن پیشنهادی برای تدوین برنامه پنج‌ساله هفتم (1990-1986) را منتشر کردند که در آن نرخ ارز برای اولین‌بار به‌عنوان یک اهرم اقتصادی جهت ارتقای صادرات معرفی شد.[53] در این راستا مراکز دولتی مبادله (سوآپ)[54] ارز[55] جهت بهبود عملکرد بازار ارز ایجاد شدند. در دسامبر 1985، مقامات مبادله ارز خارجی را در بانک چین خاتمه دادند و به‌جای آن اولین مرکز سوآپ ارز در منطقه ویژه شنژن ایجاد شد. بعداً، سایر مناطق ویژه اقتصادی (SEZs)[56] مجاز به ایجاد مراکز مشابه سوآپ ارز شدند. این مراکز دولتی، رویکرد انعطاف‌پذیرتری نسبت به نرخ‌های ارز داشتند. قیمت سوآپ توسط خریداران و فروشندگان از طریق مذاکره تعیین می‌شد. شکاف نرخ رسمی ارز و نرخ ثانویه (نرخ مراکز سوآپ) بین 10 تا 75 درصد متغیر است (نمودار 3). در‌واقع ابتدا سهم مراکز سوآپ از کل معاملات بازار ارز چین کم و محدود بود اما به‌تدریج با اقدامات اصلاحی مانند شناورتر کردن نرخ سوآپ، کاهش انحصار دولت در خرید ارز به نرخ رسمی، با افزایش سهم بازار سوآپ، نرخ بازار سوآپ در دهه 1990 برای 80 درصد از معاملات ارزی چین اعمال می‌شد (کاهش نقش نرخ رسمی) و مقدمات یکسان‌سازی نرخ ارز در 1994 هموارتر شد.

در آغاز اصلاحات سال 1979، دولت مرکزی انحصار خود در خرید ارز خارجی به نرخ رسمی را با معرفی طرح «نظام نگه‌داری سهمیه ارز خارجی»[57] به‌عنوان یک مشوق صادراتی، محدود کرد. در طرح جدید شرکت‌های صادراتی می‌توانستند درصد مشخصی از درآمدهای ارزی خود را در یک حساب ارزی نزد بانک چین ذخیره کنند و برای واردات کالاهای مورد تأیید استفاده‌کنند و دیگر لازم نبود تمام درآمدهای ارزی خود را با نرخ رسمی به دولت مرکزی واگذار کنند (برخلاف قبل از دوره اصلاحات). این وجوه انباشته شده در حساب ارزی شرکت‌ها در ابتدای طرح فقط تحت شرایط خاصی قابل استفاده بودند و بوروکراسی پیچیده برداشت و تأیید مصارف وجوه، موانع زیادی ایجاد می‌کرد و اثر انگیزشی آن برای تحریک صادرات تضعیف می‌شد. اما به‌تدریج در ادامه دهه 1980، هم درصد مشمول طرح افزایش پیدا می‌کرد و هم موانع برداشت و معامله این وجوه کمتر شد. برای مثال در سال 1979 کل وجوه ذخیره‌ شده، 6.5 درصد از کل درآمد‌های ارزی شرکت‌های صادراتی می‌باشد و برای سال 1988، سهم آن به 44 درصد افزایش می‌یابد.[58] وجوه ارزی که در این طرح در حساب شرکت‌ها انباشته می‌شد، مبنای اصلی معاملات مراکز سوآپ (بازار ثانویه) ارز در چین بود. بنابراین هم‌زمان با افزایش سهمیه شرکت‌های صادراتی در تصرف آزادانه درآمدهای ارزی، سهم بازار ثانویه از کل معاملات ارزی تجاری افزایش پیدا می‌کرد و سهم نرخ رسمی کمتر می‌شد.[59] رویدادهای ارزی کلیدی در این دوره را در جدول پیوست 2 مشاهده می‌کنید.

ذکر این نکته ضروری است که طی دهه 1980 تا 1990، تشخیص[60] اثر علّی آزادسازی‌های تجاری، قیمتی و تغییر نرخ ارز (تضعیف یوآن) بر حجم تجارت خارجی چین به‌کار تجربی علی‌حده‌ای نیاز دارد. چراکه بخشی از رشد صادرات چین در این دوره، به‌دلیل تغییرات قوانین و بهبود روابط تجاری و بخشی ناشی از بهبود روند تعیین نرخ در بازار ارز می‌باشد. به‌عنوان نمونه، طبق نمودار 4 مشخص است که اثر تعیین نرخ ارز IRS (1981-1984) توسط قیمت‌گذاری‌های داخلی، روند بوروکراسی و سایر پارامترهای اقتصادی، خنثی شده‌ است.

نمودار۴. اجزای حساب جاری چین، 1995-1970 (میلیارد دلار).

source: SAFE.

از جنبه نهادی، در این دوره نیز، کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی (SPC) به‌عنوان قوی‌ترین بازیگر بوروکراتیک در مدیریت اقتصاد کلان چین، از‌جمله سیاست نرخ ارز، باقی ‌ماند. از‌آنجایی‌که بخش صادرات به‌طور فزاینده‌ای در حال تبدیل شدن به موتور رشد اقتصادی بود، جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) در این بخش و کاهش ارزش یوآن به‌منظور تحریک صادرات، تحقق رشد هدف‌گذاری شده در برنامه‌های دولتی را تسهیل می‌کرد. البته کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی از کاهش تدریجی و متوسط ارزش یوآن حمایت می‌کرد، زیرا امکان داشت هر‌گونه حرکت رادیکالی در کاهش ارزش یوآن (نرخ رسمی) باعث اختلال در عملکرد شرکت‌های دولتی (SOEs) از طریق افزایش هزینه‌های مواد خام و تولید شود. به همین دلیل، کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی با فشارهای کاهش ارزش یوآن در اواخر دهه 1980 زمانی‌که اقتصاد چین درگیر تورم بالا شد، مخالفت می‌کرد. کمیسیون نگران این بود که کاهش ارزش یوآن قیمت‌های بازار را افزایش دهد و باعث تشدید سفته‌بازی و تشدید شکاف بین قیمت‌های بازاری و قیمت‌های تعیین شده در برنامه‌های کمیسیون شود. از طرفی افزایش قیمت نهاده‌های تولید شرکت‌های دولتی، فشار مالی بیشتری بر آنها وارد می‌کرد. (نرخ رسمی در سال‌های 1986 تا 1989 روی 3.72 یوآن به‌ازای یک دلار آمریکا تثبیت شده بود؛ در‌حالی‌که شکاف نرخ بازار سیاه و نرخ رسمی در اواخر سال 1988 به 260 درصد افزایش پیدا کرده بود (نمودار 3). پس از اصلاحات اولیه ارزی و تجاری طی این سال‌ها، سودبخشی صادرات به شاخص مهم عملکرد وزارت روابط اقتصادی و بازرگانی خارجی (MOFERT)[61] تبدیل شد و باعث شد این وزارتخانه به یک حامی برجسته کاهش ارزش یوآن تبدیل شود. زیرا اصلاحات قیمتی بخش کشاورزی و صنعتی در اوایل دهه 1980، هزینه‌های صادر‌کنندگان را افزایش داده ‌بود و نرخ ارز رسمی نمی‌توانست این هزینه‌ها را جبران کند. علاوه‌بر این، اصلاحات سازمانی باعث شد که ضررهای شرکت‌های بازرگانی خارجی دولتی (FTCs) دیگر به‌طور خودکار توسط بودجه دولتی پوشش داده نشود. در‌نتیجه، افزایش قیمت‌های داخلی و ارزش‌گذاری بیش از حد یوآن (رسمی)، صادرات اجباری (طبق برنامه‌های مرکزی) را برای تولیدکنندگان و صادرکنندگان، غیرموجه کرده بود. لذا MOFERT و نهادهای وابسته آن به‌دلیل علاقه نهادی خود به تحریک صادرات و برای دستیابی به اهداف صادرات اجباری در برنامه، خواستار کاهش ارزش یوآن شدند. تا قبل از تورم بالا در اواخر دهه 1980، وزارت اقتصاد (MOF) طرفدار یوآن ضعیف‌تر بود، زیرا ارزش‌گذاری بیش از حد یوآن رسمی، منجر به زیان شرکت‌های بازرگانی خارجی دولتی و دریافت یارانه‌های هنگفت از بودجه وزارت اقتصاد می‌شد و برآورده کردن این یارانه‌ها، بودجه را تحت فشار قرار می‌داد. اما در اواخر دهه 1980، بر‌اساس نگرانی مشابه در مورد افزایش هزینه‌ها برای شرکت‌های دولتی، وزارت اقتصاد در مخالفت با کاهش ارزش یوآن رسمی با کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی همسو شد. از‌آنجا‌که اکثر شرکت‌های دولتی چین صادرکننده نبودند و علاوه‌بر آن، واردات چین از کشش قیمتی پایینی برخوردار بود و وزارت اقتصاد معتقد بود که کاهش ارزش یوآن، هزینه نهاده‌های تولید، به‌ویژه شرکت‌های دولتی را افزایش می‌دهد. به‌عنوان نمونه، دفتر ملی قیمت،[62] که مسئول برآورد تأثیر هزینه مواد کلیدی وارداتی بر قیمت‌های داخلی بود، در مطالعه‌ای اعلام کرده بود که کاهش 1 درصدی ارزش یوآن رسمی، تورم داخلی را 1.55 درصد افزایش می‌دهد. در این دوره بانک مرکزی (PBC) تا حد زیادی در سایه دستگاه برنامه‌ریزی باقی‌ ماند و تأثیر آن بر مدیریت اقتصاد کلان، از‌جمله سیاست نرخ ارز، در عمل محدود بود. همچنین مدیریت ارزهای خارجی بانک مرکزی بر‌عهده اداره دولتی ارز خارجی (SAFE)[63] بود که در مارس 1979 زیر‌نظر بانک چین (BOC) تأسیس شد. اما بانک مرکزی اداره مستقیم اداره دولتی ارز خارجی را در آگوست سال 1982 در آستانه جدایی بانک چین از بانک مرکزی به عهده گرفت. گنجاندن اداره دولتی ارز در چارچوب نهادی بانک مرکزی از نظر استراتژیک برای بانک مرکزی مهم بوده است، زیرا از سال 2003 منابع نهادی و مالی با‌ارزشی را برای برنامه‌های اصلاحات بانکی در اختیار بانک مرکزی قرار می‌داد.[64] از‌آنجا‌که دفتر ملی قیمت، مسئول مستقیم سطح قیمت‌های داخلی در سال‌های 1978 تا 1993 بود، بانک مرکزی مسئولیت نهادی در مدیریت تورم نداشت و صرفاً درگیر اصلاحات سیستم بانکی ضعیف چین بود. در دوره‌های کاهش ارزش یوآن، بخش بانکی چین به‌طور فزاینده‌ای ملزم به انجام وظایف مالی برای ارائه اعتبارات و تأمین سرمایه در گردش شرکت‌های دولتی بود. لذا یکسان‌سازی نرخ ارز و کاهش ناگهانی ارزش یوآن، سرمایه در گردش شرکت‌های دولتی را دچار مشکل می‌کرد که تأمین اعتبارات آن به عهده بخش بانکی چین بود و ریسک افزایش نسبت وام‌های معوق (NPLs)[65] در بخش بانکی بالا می‌رفت. لذا، مشابه کمیسیون برنامه‌ریزی دولتی و وزارت اقتصاد، بانک مرکزی چین هم مخالف تضعیف یوآن رسمی بود.[66]

از جنبه جریان‌های ارزی سرمایه‌ای،[67] تصویب قانون سرمایه‌گذاری خارجی مشترک[68] در سال 1979 از گام‌های اولیه برای باز کردن حساب سرمایه[69] جهت جذب سرمایه خارجی به داخل چین بود.[70] در همان سال‌ها، چین چهار منطقه ویژه اقتصادی را در سواحل جنوب شرقی خود به‌عنوان مقصد آزمایشی برای سرمایه‌گذاری خارجی همراه با مشوق‌های مالیاتی و استقلال مدیریتی برای شرکت‌ها ایجاد کرد. از آن زمان، سایر فرمانداری‌های استانی و محلی نیز از این روند پیروی کردند. به‌خصوص پس از سفر دنگ‌ شیائوپینگ به جنوب[71] چین در سال 1992 و مواضع او علیه مخالفان اصلاحات اقتصادی،[72] فضای سرمایه‌گذاری بهتری برای شرکت‌های خارجی ایجاد شد و ورود سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) به‌شدت افزایش یافت. در این دوره سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی عمدتاً به‌سمت شرکت‌های صادرات‌محور هدایت می‌شد.[73] ورود سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به چین تا اواخر دهه 1990 به‌طور پیوسته و به‌سرعت رشد می‌کرد. در این دوره حدود 70 درصد از کل سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی از هنگ‌کنگ و تایوان به چین وارد شده ‌است که از نظر جغرافیایی و فرهنگی به سرزمین اصلی گره‌خورده‌اند. در‌حالی‌که ورود سرمایه از سمت اقتصادهای پیشرفته، محتاطانه باقی‌ ماند و کنترل می‌شد. به‌رغم ترجیح مقامات چینی به جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به‌عنوان یک جریان ارزی بلندمدت و پایدار،[74] دریافت وام خارجی نیز در این دوره وجود داشت.[75] (در سال‌هایی از دهه 1980، دریافت وام خارجی توسط نهادهای چینی از سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی هم فراتر می‌رود.) (نمودار 5)

نمودار۵. روند ورود سرمایه خارجی به چین، 2000-1979 (میلیارد دلار)

source: Ibid.

1-3. دور دوم اصلاحات ارزی (1997-1994)

در سال 1994 مقامات اقتصادی چین تغییرات عمده‌ای در بازار ارز و اقتصاد کلان[76] برای ادامه روند اصلاحات ایجاد کردند. از سال 1990 تا اواخر 1993، نرخ رسمی ارز برای نزدیک شدن به نرخ ثانویه (نرخ مراکز سوآپ ارز) به‌تدریج اصلاح می‌شد (یوآن تضعیف می‌شد) و حتی در این دوره به‌شکل رسمی، نرخ ارز چین به‌عنوان یک نرخ شناور معرفی شد، اما شکاف نرخ رسمی و سوآپ کاهش پیدا نکرد و این شکاف تا اواخر سال 1993 به حدود 50 درصد رسید (نمودار 3). اگرچه نرخ سوآپ در سال 1993 حدود 80 درصد معاملات ارزی چین را دربرمی‌گرفت اما محدودیت‌های استفاده، سقف قیمت و مسدود کردن مبادلات ارزی بین مناطق با قواعد اداری، به ظهور نرخ‌های متعددی در این بازار منجر می‌شد.[77] درنهایت، در راستای اصلاحات کلان اقتصاد چین، یکسان‌سازی نرخ ارز در سال 1994، عملیاتی شد. هدف از این اقدام در ابتدا ایجاد رژیم نرخ ارز شناور مدیریت شده بر‌اساس عرضه و تقاضا و بازار ارز یکپارچه و کارآمد بود.[78] از طرفی پکن باید اقدامات و تعهدات چشمگیری را برای الحاق به «توافق‌نامه عمومی تعرفه‌ها و تجارت»[79] قبل از سال 1995 جهت تبدیل‌پذیری (امکان تسعیر) حساب جاری[80] خود انجام می‌داد[81] و یکسان‌سازی نرخ ارز، امری ضروری در جهت بهبود عملکرد مبادله ارزها در تراکنش‌های مختلف حساب جاری بود. اصلی‌ترین اصلاحات بازار ارز در این دوره به‌شرح زیر خلاصه می‌شود:

• در 18 آوریل 1994، با هدف ایجاد بازار واحد ارزی، بازار بین‌بانکی تحت مرکز «نظام تجارت ارز خارجی چین» (CFETS) مستقر در شانگ‌های، جایگزین بازار قدیمی سوآپ شد. مراکز قبلی سوآپ ارز به شعب محلی CFETS تبدیل و از طریق یک شبکه الکترونیکی یکپارچه ملی به مرکز شانگ‌های متصل شدند. برخلاف بازار سوآپ که در آن مؤسسات غیرمالی بر تراکنش‌ها تسلط داشتند، شرکت‌کنندگان در معاملات بین‌بانکی شامل بانک‌های ارزی، مؤسسات مالی غیربانکی تأیید شده توسط اداره دولتی ارز خارجی (SAFE) و بانک‌های دارای سرمایه‌گذار خارجی[82] بودند. البته بانک‌های ارزی تعیین ‌شده موظف بودند برای تراکنش با مشتریان خود به منابع ارزی محدود خود متکی باشند. بر‌اساس اصلاحات ارزی سال 1994، بنگاه‌های غیر‌بورسی داخلی، مجاز به خریدوفروش ارز از طریق بانک‌ها بودند، اما شرکت‌های فعال در بورس باید بدون واسطه‌گری سیستم بانکی به بازار سوآپ برای پوشش نیازهای ارزی خود مراجعه می‌کردند. لذا معاملات در بازار سوآپ، البته با نرخ ارز بازار بین‌بانکی ادامه داشت.[83] ویژگی‌های عملیاتی بازار ارز بین‌بانکی چین در جدول 2 خلاصه شده ‌است.[84]
• طرح «نظام نگه‌داری سهمیه ارز خارجی» لغو و سامانه واگذاری ارز راه‌اندازی شد که در آن بنگاه‌ها موظف بودند در صورت لزوم، ارز خود را به بانک‌ها بفروشند و در مواقع لزوم از بانک‌ها، ارز خریداری کنند. این سامانه روش‌های استفاده از ارز برای بانک‌ها و بنگاه‌ها را ساده‌تر می‌کرد و به‌این‌ترتیب بنگاه‌های صادرکننده انگیزه زیادی برای صادرات و کسب درآمدهای ارزی پیدا کردند[85] (برخلاف رویه‌های اداری پیچیده قبلی).

جدول 2. ویژگی‌های عملیاتی بازار ارز بین‌بانکی چین

source: Lin and Schramm (2003, p. 260).

اگرچه در ابتدا از رژیم شناور ارزی با نرخ یکسان‌ شده در بستر بازار بین‌بانکی انتظار می‌رفت که نرخ با یک سازوکار بازاری تعیین شود اما در عمل شبیه یک رژیم نرخ ثابت (میخکوب یا پگ)[86] به دلار آمریکا عمل می‌کرد. زیرا اولاً محدوده (باند) مجاز برای نوسان نرخ ارز در بازار یک محدوده بسیار باریک 0.3± درصد برای معاملات بین‌بانکی و 0.15± برای معاملات خرده‌فروشی نسبت به نرخ مرجعی بود[87] که بانک مرکزی چین (PBC) اعلام می‌کرد. ثانیاً بازیگر عمده بازار بین‌بانکی، بانک مرکزی بود و 70 درصد معاملات خرید ارز با مداخله بانک مرکزی صورت می‌گرفت. این موضوع در رشد چشمگیر ذخایر ارزی[88] در این دوره و دهه بعدی مشهود است (نمودار 6). در‌واقع بعد از سال 1994، هم از سمت حساب جاری (ناشی از اصلاح مقررات تجاری و محرک‌های مختلف تجاری اعم از نرخ ارز و شرایط کلان) و هم ورود سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، ترازپرداخت‌های چین مازاد چشمگیری پیدا می‌کند (نمودار 7) و بانک مرکزی برای حفظ باند نوسان نرخ ارز (عمدتاً جلوگیری از تقویت یوآن) دست به مداخله و خرید عمده ارزهای خارجی می‌زند. از یک‌طرف یکسان‌سازی نرخ ارز و افزایش قیمت اقلام وارداتی که قبلاً با نرخ رسمی وارد می‌شدند و از طرف دیگر تغییرات خارج از کنترل متغیرهای پولی پس از مداخلات ارزی (به‌خصوص پایه پولی) و فضای محدود اِعمال سیاست پولی در فقدان ابزارهای پولی مناسب و فقدان بازار مالی توسعه‌یافته، فشارهای تورمی را طی سال‌های 1995-1994 به چین بازمی‌گردانند[89] (نمودار 3). از‌این‌پس، مازاد ترازپرداخت‌ها و تثبیت نرخ ارز (عمدتاً جلوگیری از تقویت یوآن با مداخلات بانک مرکزی) به متغیرهای اصلی مؤثر بر سیاست پولی تبدیل شدند و بانک مرکزی مجبور شد به‌طور جدی و بعداً با زحمت با آنها مواجه شود.[90]

نمودار۶. ذخایر ارزی رسمی چین-مانده پایان دوره (2000-1989)

source :CEIC Data.

نمودار۷. ترازپرداخت‌های چین، 2000-1979 (میلیارد دلار)

source :SAFE.

در آوریل 1996، تعرفه واردات 4994 قلم کالا کاهش یافت که این رقم بیش از 83 درصد از تعرفه کل اقلام وارداتی چین را تشکیل می‌داد. در‌نتیجه، سطح میانگین تعرفه واردات چین از 35.9 درصد به 23 درصد کاهش یافت. در این بین، 170 سهمیه واردات لغو شد. در 27 نوامبر 1996، در نامه‌ای به صندوق بین‌المللی پول، بانک مرکزی چین (PBC) اعلام ‌کرد که چین تعهدات مندرج در ماده هشتم مفاد موافقت‌نامه صندوق را از اول دسامبر 1996 می‌پذیرد. بنابراین، 3 سال زودتر از جدول زمانی رسمی اعلام ‌شده، چین به هدف تبدیل‌پذیری حساب جاری دست‌ یافت. تا سال 1997، چین بیش از 100 میلیارد دلار ذخایر ارزی و 42 میلیارد دلار مازاد در ترازپرداخت‌ها داشت.[91]

نمودار 9 نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در چین (FDI) از 4.4 میلیارد دلار سال 1991 به 44.2 میلیارد دلار سال 1997 افزایش یافت. با افزایش چشمگیر ورود سرمایه به چین و همچنین بهبود حساب جاری (عمدتاً ناشی از افزایش تراز تجاری به‌خصوص در سال 1997)، مازاد عرضه ارز از سال 1994 تا 1997 عمدتاً با مداخلات بانک مرکزی به‌شکل ذخایر خریداری می‌شد. نمودار 7 افزایش چشمگیر ذخایر ارزی با توجه به داده‌های ترازپرداخت را نشان می‌دهد.

علاوه‌بر‌ این، منابع ورودی سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) متنوع‌تر شدند و سهم فزاینده‌ای از سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی از اقتصادهای توسعه‌یافته بزرگ مانند آمریکا، اروپا و ژاپن به‌سمت چین سرازیر شد. در جامع‌ترین بسته اصلاحی اقتصاد چین که در نوامبر 1993 ارائه شد، طرحی بلندپروازانه برای دستیابی به آزادسازی کامل حساب سرمایه تا سال 2000 وجود داشت، اما این طرح با وقوع بحران مالی آسیا در سال 1997 به‌حالت تعلیق درآمد و کنترل‌های خروج سرمایه برداشته نشد و نرخ یوآن در برابر دلار بدون تغییر باقی ‌ماند. این بحران به وضوح قدرت جریان‌های بی‌ثبات سرمایه را نشان داد و سیاستگذاران را مجبور کرد، قبل از آزادسازی جریان‌های ارزی سفته‌بازانه و کوتاه‌مدت، مانند سرمایه‌گذاری در سبد پرتفو (سهام و اوراق)، دوباره تأمل کنند.[92] خالص جریان سرمایه پرتفو از سال 1998 به‌بعد بر روی نمودار 7 قابل مشاهده ‌است. به‌شکل دقیق‌تر، در طول بحران مالی آسیا تا سال 2002، سرمایه‌گذاران چینی (سرمایه‌گذاران مقیم اعم از افراد، نهادها و مؤسسات مالی و غیرمالی) روند سرمایه‌گذاری در اوراق و سهام (پرتفو) سایر کشورها و خروج سرمایه از چین را تحت این شکل از سرمایه‌گذاری افزایش دادند. نمودار 8 روند این پدید را نشان می‌دهد. درنهایت تمایل به خروج سرمایه از چین در این دوره از طرف ساکنان مقیم چین، کنترل جریان سرمایه را برای سیاستگذاران ارزی، موجه می‌سازد. (برای مطالعه سایر جزئیات سیاستگذاری ارزی بین سال‌های 1997-1994 به پیوست 2 مراجعه کنید).

نمودار۸. اجزای دارایی حساب مالی چین، 2004-1990 (میلیارد دلار)[93]

source: Ibid.

نمودار۹. اجزای بدهی حساب مالی چین، 2004-1990 (میلیارد دلار)

source: Ibid.

1-4. سیاست عدم کاهش ارزش یوآن در سال 1998 (عطف اول)

در اواسط سال 1997، بحران مالی آسیا شروع شد و در بین کشورها گسترش یافت. ارزش پول ملی بسیاری از کشورهای شرق آسیا به‌شدت کاهش یافت که این امر باعث افزایش انتظارات جهت کاهش ارزش یوآن به‌تبع سایر ارزهای آسیایی شد، اما برخلاف انتظارات، مقامات چینی از تضعیف یوآن صرف‌نظر کردند و برای تثبیت یوآن، کنترل‌های بازار ارز را افزایش دادند و درنهایت ثبات یوآن حفظ شد. این تصمیم مهم اقتصادی از جنبه‌های مختلفی تحلیل شده که در اینجا مرور می‌شوند.

از جنبه‌ای سیاست تثبیت یوآن طی بحران شرق آسیا به قدرت گرفتن بانک مرکزی چین (PBC) در دهه 1990 نسبت داده ‌می‌شود. به‌خصوص قانون بانک مرکزی در سال 1995 و مقررات بعدی، تأثیر اولیه بر سیاست نرخ ارز را از وزارت بازرگانی خارجی و همکاری‌های اقتصادی (MOFTEC)[94] به بانک مرکزی منتقل کرده بود. به‌طور خاص، قانون 1995 و متعاقب آن تصویب مقررات شورای دولتی در سال 1996 در مورد مدیریت ارز،[95] نرخ ارز را از ابزاری برای تحریک تجارت به ابزاری برای سیاست پولی تبدیل کرد. این آیین‌نامه هدف از مدیریت ارز را افزایش درآمدهای ارزی و صرفه‌جویی در هزینه‌های ارزی بدون اشاره به تحریک تجارت خارجی عنوان کرد. مقررات 1996 تصریح می‌کند که بانک مرکزی چین حق انحصاری تعیین نرخ ارز مرجع و محدوده‌ای را دارد که در آن نرخ ارز بازار مجاز به انحراف از نرخ‌های مرجع و رسمی است. جدا از افزایش اقتدار رسمی که بانک مرکزی در مورد نرخ ارز به‌دست آورده ‌بود، تعاملات آن با رهبران سیاسی، آن را به یک بازیگر نهادی کلیدی در سیاست عدم کاهش ارزش یوآن، در دوره بحران شرق آسیا تبدیل کرد. نکته مهم در رابطه با قانون 1995، اعطای مأموریت مبارزه با تورم به بانک مرکزی و سلب این نقش از اداره ملی قیمت بود. بانک مرکزی چین در مواجهه با این سؤال نهایی که آیا «یوآن را تضعیف کنیم یا نه؟» به‌طور محکم بر روی موضع عدم کاهش ارزش ایستاد. به‌رغم روند کاهشی تورم در سال 1998، بانک مرکزی نگران آثار تورمی بالقوه کاهش ارزش یوآن بود؛ زیرا به‌تازگی پس از سال‌های 1995-1994 توانسته ‌بود تورم را تحت کنترل درآورد. با توجه به این زمینه نهادی در شکل‌گیری بانک مرکزی چین پس از 1995 و نهادهای مرتبط با سیاست پولی، بیشتر به کنترل تورم توجه می‌شد تا سایر اهداف کلان و ابزار اصلی در کنترل تورم، تثبیت نرخ ارز و عدم تضعیف یوآن بود. حتی تشکیل کمیته سیاست پولی (MPC)[96] در سال 1997، به‌عنوان یک نهاد مشورتی در مورد سیاست پولی متشکل از برخی از اعضای هیئت‌مدیره بانک مرکزی، دبیر هیئت‌دولت، معاونان وزارتخانه‌های بزرگ اقتصادی و همچنین نمایندگان محدودی از نهادهای مالی و بانک‌های دولتی و متخصصین دانشگاهی هیچ قدرت واقعی بر سیاست نرخ ارز اعمال نمی‌کرد.[97]

در دوره اول اصلاحات ارزی در مورد وام‌های معوق و غیرجاری (NPLs)[98] گفته شد که بانک مرکزی چین به‌دلیل جلوگیری از رشد وام‌های غیرجاری، مخالف تضعیف یوآن بود. لذا سیاست‌های پولی و اعتباری چین، تا حد زیادی با تصمیمات ارزی گره زده می‌شد. در این دوره نیز، دولت چین تأکید زیادی بر جلوگیری از ایجاد وام‌های غیرجاری و معوقِ جدید داشت، اما نمی‌توانست سازوکارهای نهادی و مدیریتی مناسبی را برای تشویق بانک‌ها به اعطای وام‌های سودده و کم‌ریسک ایجاد کند و عملاً دوباره سیاست عدم تضعیف یوآن، به ابزار بانک مرکزی برای مواجهه با ضعف اعتبارات بانکی تبدیل می‌شد. به‌علاوه، به‌دلیل تثبیت یوآن، بانک مرکزی، خریدهای ارزی و افزایش ذخایر را طی بحران کاهش داده‌ بود (نمودارهای 6 و 7) و این موضوع نوعی انقباض پولی بود و قدرت اعتباردهی شبکه بانکی را کاهش می‌داد. لذا می‌توان گفت سیاست‌های مالی و پولی-اعتباری چین در این دوره به‌دلیل ترس از سابقه تورم‌های بالا، و همچنین ترس از رشد وام‌های معوق در مواجهه با رکود مناسب نبود و درنهایت از یک‌طرف بحران اعتباری بدتر شد و از طرف دیگر کاهش تورم نیز با رکود[99] همراه شد.[100]

علل اصلی دولت چین جهت ادامه تثبیت (پگ) نرخ ارز به شرح‌زیر بود:

• با توجه به سابقه کاهش ارزش یوآن در سال‌های گذشته و تورمی شدن اقتصاد و مشکلات ناشی از رشد وام‌های غیرجاری و معوق، در 1998، چین بیش از هر چیز دیگری به ثبات مالی نیاز داشت. از طرف دیگر، ادامه پگ دلار هنگ‌کنگ نیز به حمایت سرزمین اصلی چین وابسته بود. کاهش ارزش یوآن می‌توانست منجر به کاهش شدید ارزش دلار هنگ‌کنگ شود و این به‌معنای خدشه چهره بین‌المللی دولت مرکزی چین بود که به‌تازگی اداره هنگ‌کنگ را از بریتانیا گرفته ‌بود.
• کاهش ارزش یوآن منجر به ایجاد رقابت جهت کاهش ارزش سایر ارزهای آسیا می‌شد و این موضوع بحران آسیا را بدتر می‌کرد.
• در آن دوره استدلال می‌شد که آثار کاهش درآمد صادراتی چین ناشی از رکود اقتصادی ژاپن و سایر اقتصادهای آسیایی را نمی‌توان با کاهش ارزش یوآن جبران کرد و کاهش ارزش یوآن با هدف تحریک صادرات چین، شکست می‌خورد. البته با وجود تثبیت یوآن اقدامات مختلف دیگری برای بهبود صادرات اتخاذ شد. به‌عنوان مثال، از آگوست 1998 تا جولای 1999، دولت نرخ‌های تخفیف مالیات بر صادرات را سه بار افزایش داد، همچنین بانک‌های تجاری از‌سوی بانک مرکزی چین (PBC) مأمور شدند تا وام‌های تشویقی برای حمایت از صادرکنندگان داخلی ارائه کنند.[101] (اعتبارات تجاری و پیش‌پرداخت‌ها[102] بین سال‌های 2000-1997 در نمودار 8 به همین وام‌های تشویقی مربوط است).
• حدود 57 درصد صادرات چین وابسته به نهاده‌های وارداتی بود. بنابراین، کاهش ارزش بلافاصله تا حد زیادی باعث افزایش قیمت در نهاده‌های وارداتی کالاهای صادراتی می‌شد و مزیت صادراتی ناشی از کاهش ارزش یوآن از بین می‌رفت.
• همچنین استدلال می‌شد، یوآن بیش از حد ارزش‌گذاری نشده است. حفظ ارزش فعلی می‌تواند شرکت‌های صادراتی چین را مجبور کند که بهره‌وری خود را بیشتر افزایش دهند و رقابت‌پذیری خود را بهبود بخشند.^[103]
• از‌آنجا‌که چین کنترل سرمایه دقیق و مؤثری داشت، همراه با تداوم مازاد حساب جاری، امکان تثبیت (پگ) یوآن به دلار آمریکا ممکن بود. از طرف دیگر، چین بسیار کمتر در معرض خروج سرمایه به‌شکل عمده از سمت سرمایه‌گذاران غیرمقیم (خارجی) بود (نمودار 9) و سرمایه‌گذاران مقیم (داخلی) نیز تا حد زیادی کنترل می‌شدند و مازاد حساب مالی و ترازپرداخت از طرف جریان سرمایه، در طول بحران حفظ می‌شد. بنابراین، محرک تضعیف یوآن در طول بحران، صرفاً انتظارات بود و از نظر عرضه و تقاضا مشکلی در تأمین ارز وجود نداشت و در صورت بهبود انتظارات، دوباره روند فشار برای تقویت یوآن احیا می‌شد. همچنین اگرچه در بازار سیاه، نرخ ارز بالاتر از نرخ رسمی بود، اما حجم معاملات در بازار سیاه کم بود و تأثیر بازار سیاه بر تعیین نرخ رسمی در طول بحران زیاد نبود و صرفاً یک محرک انتظاری از تضعیف یوآن توسط سیاستگذار، شکاف جزئی بین نرخ رسمی و بازار سیاه را ایجاد می‌کرد. هرچند مقامات چینی طی 1997-2000 محدودیت‌های خروج سرمایه را برخلاف هدف‌گذاری خود برای آزادسازی کامل حساب سرمایه در آن سال‌ها، تشدید کردند.^[104] از طرف دیگر به‌دلیل رکود فراگیر در خود چین و سایر کشورهای آسیایی، رشد صادرات چین هم به‌شدت افت کرده بود.^[105]

در‌نهایت تصمیم پکن در سال 1998 مبنی‌بر عدم کاهش ارزش یوآن از‌سوی طیف گسترده‌ای از کشورها از‌جمله رهبران آسیا اقیانوسیه و بیل کلینتون رئیس‌جمهور وقت آمریکا مورد تمجید قرار گرفت. اما چین این تثبیت نرخ ارز را حتی بعد از بحران آسیا تا سال 2005 ادامه ‌داد و مانع از تقویت یوآن می‌شد، بنابراین، سیاست ارزی چین بار دیگر به تیتر خبر رسانه‌های جهانی و کانون بحث در کنفرانس‌های بین‌المللی تبدیل شد و پکن درگیر انتقاداتی از‌سوی کشورهای غربی به رهبری آمریکا و حتی برخی از کشورهای نوظهور و در‌حال‌توسعه به‌دلیل ادامه سیاست تثبیت یوآن شد. همان‌طور که یکی از مقامات وزارت امور خارجه چین در مورد این انتقادها می‌گوید: «در مورد مسائل مربوط به نرخ ارز، ما اغلب با خجالت یک در برابر نوزده (کشور دیگر) در جلسات G20 روبه‌رو هستیم».[106] این زمینه‌ای بود برای عطف دوم از سیاست‌های ارزی چین که در قسمت بعدی شرح داده ‌می‌شود.

1-5. کنار گذاشتن پگ و پایه‌ریزی نرخ شناور مدیریت شده در سال 2005 (عطف دوم)

وضعیت ترازپرداخت‌های چین در دو بازه 2000-1998 (دوره بحران شرق آسیا) و بازه 2005-2001 متفاوت است. اگرچه سیاست تثبیت یوآن و عدم تضعیف آن در طول بحران مورد تمجید سایر کشورها واقع شد اما بعد از بهبود وضعیت ترازپرداخت‌ها طی سال‌های 2005-2001، مسئله ارزش‌گذاری غیرواقعی و پایین بودن ارزش یوآن به محافل علمی[107] و سیاسی جهان بازگشت. جدول 3 این دو بازه را مقایسه می‌کند. برای مثال در طول بحران، میانگین سالیانه رشد ذخایر چین، 8.5 میلیارد دلار است و سرعت رشد آن به‌شدت کاهش پیدا کرد، اما پس از سال 2001 به‌طور میانگین، سالیانه 139.6 میلیارد دلار، ذخایر ارزی رشد کرده است.

شاید در ابتدا انتظار نمی‌رفت که با پیوستن چین به سازمان تجارت جهانی در سال 2001، تراز تجاری کشورهای توسعه‌یافته به‌خصوص آمریکا با این کشور، دچار کسری مزمن شود و تجارت آزاد به نفع صادرات چین تمام شود. به‌معنای دیگر، به‌تدریج مشخص شد که از یک‌طرف تثبیت نرخ دلار روی 8.2 یوآن، محرکی برای تجارت خارجی و صادرات چین می‌باشد و از طرف دیگر جریان سرمایه ورودی به چین (به‌خصوص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی) به‌شدت موجب تحریک و توسعه صادرات چین می‌شود. در‌حالی‌که یوآن با توجه به واقعیت‌های تراز‌پرداختی چین و مازاد بسیار زیاد آن، تعدیل و تقویت نمی‌شد و کسری تجاری فزاینده با چین، به دغدغه رقبای تجاری این کشور تبدیل شده بود.

جدول3. مقایسه تراز پرداخت‌های چین طی دو دوره 2000-1998 و 2005-2001 (میانگین سالیانه-میلیارد دلار)[108]

source :SAFE و TradingEconomics.com.

به‌طور کلی سیاست تثبیت (پگ) نرخ ارز در چین به‌خصوص طی 2005-2001، نوعی از حمایت تجاری به صنایع داخلی و همچنین تولیدات شرکت‌های چندملیتی در این کشور اعطا می‌کرد. این شکل از کمک به صنعت را می‌توان «حمایت به‌وسیله نرخ ارز» نامید. بنابراین، تثبیت نرخ ارز، صرفاً با هدف جلوگیری از تضعیف پول ملی نیست و ممکن است در دوره‌هایی مانع از تقویت آن باشد و به این شکل به‌عنوان محرک صادرات عمل کند. از طرف دیگر، به‌رغم رشد بسیار بالای تولید داخلی چین، سیاست ارزی غیرقابل انعطاف و عدم تقویت یوآن، منجر به جلوگیری از رشد مصرف داخلی می‌شد. لذا با توجه به میزان مصرفی که خانوارها می‌توانستند به‌طور بالقوه و متناسب با یوآن قوی‌تر از آن بهره‌مند شوند، اما استانداردهای زندگی در چین کمتر از حد مطلوب بودند.[109]

با توجه به مقیاس اقتصاد چین و حجم روبه‌رشد آن در تجارت با اقتصادهای توسعه‌یافته، مطالعات متعددی در مورد رژیم ارزی چین و نرخ یوآن طی دو دهه اخیر به‌خصوص بین سال‌های 2000 تا 2010 انجام‌ شده است. این مطالعات به‌همراه متخصصان داخلی و خارجی، رهبران چین را متقاعد کردند که در سال 2005 تغییرات جدیدی در رابطه با رژیم ارزی و تجدید ارزیابی نرخ برابری یوآن و سایر ارزها اعمال کنند. نهاد‌محوری در متقاعدکردن رهبران چین برای منعطف کردن نرخ ارز و کنار گذاشتن تثبیت (پگ)، بانک مرکزی (PBC) بود. بعد از تغییر رهبری چین در سال 2002،[110] بانک مرکزی چین با ریاست جدید، بر دیگر بازیگران نهادی در سیاستگذاری نرخ ارز، تسلط بیشتری پیدا کرد و به تأثیرگذارترین منبع ارزیابی‌های سیاست نرخ ارز تبدیل شد.[111] ژوشیائوچوان،[112] رئیس بانک مرکزی چین، یکی از تصمیم‌گیرندگان کلیدی نرخ ارز در آن دوره است. همچنین یی‌گانگ، دبیرکل کمیته سیاست پولی (MPC) و مدیر بخش سیاست پولی بانک مرکزی، به‌دلیل تخصص خود در اقتصاد پولی، نقش مهمی در تدوین سیاست نرخ ارز ایفا می‌کند.[113] فارغ از گرایش اقتصادی این افراد،[114] اقتصاد چین در سال 2004 دوباره روند تورمی گرفت که یکی از علل آن مداخلات ارزی برای جمع‌آوری مازاد ارز و افزایش ذخایر و رشد شدید دارایی‌های خارجی در ترازنامه بانک مرکزی چین بود که اجرای سیاست پولی برای بانک مرکزی را محدودتر می‌کرد.[115] لذا بانک مرکزی شناورسازی نرخ یوآن و تقویت آن را از یک‌طرف، برای کاهش تورم در نظر داشت و از طرف دیگر این مسئله را یک اقدام اصلاحی برای آینده سیاست‌های پولی چین می‌دانست (در بخش‌های بعدی به این مبحث بیشتر پرداخته می‌شود).

نگرانی رهبران چین و سایر نهادهای تصمیم‌ساز، برای کنار گذاشتن تثبیت نرخ برابری یوآن و دلار، چند محور داشت. از یک‌طرف، رهبری جدید به‌لحاظ سیاسی تمایلی به تسلیم ‌شدن در برابر فشارهای خارجی مبنی‌بر تجدید ارزیابی نرخ ارز نداشت و پذیرش فشار خارجی در مورد سیاست‌های اقتصادی را معادل فرستادن سیگنال ضعف در ابتدای راه رهبری جدید قلمداد می‌کرد. از طرفی رویکرد کلان در چین، هنوز حفظ قدرت صادراتی بود که اشتغال قابل‌توجهی را ایجاد می‌کرد و تقویت یوآن ممکن بود شوک جدی به بخش صادرات به‌خصوص بخش کشاورزی وارد کند. در دوره رهبری جدید، توجه ویژه‌ای به مسئله نابرابری و فقر به‌ویژه روستاها شده بود. کمیسیون توسعه و اصلاحات ملی (NDRC)[116] نگرانی مشابهی در زمینه توسعه کشاورزی داشت، زیرا هر‌گونه تقویت یوآن، می‌توانست به ضرر بخش کشاورزی و خنثی کردن برخی از اقدامات اصلاحی رهبری برای کاهش فقر از سال 2004 شود. وزارت اقتصاد نیز نگران بازپرداخت وام‌های اعطایی به استان‌ها بود. از این جهت که اکثر شهرهای فقیر به کشاورزی متکی بودند و بعد از تقویت یوآن، کشاورزی تحت‌تأثیر منفی قرار می‌گرفت و برای بازپرداخت وام‌ها دچار مشکل می‌شدند. مجموعه‌های وزارت بازرگانی دو جهت متضاد با هم داشتند. بخش صادرات موافق ادامه پگ و تثبیت یوآن و بخش واردات موافق نرخ انعطاف‌پذیرتر و تقویت پول ملی بودند. در کل برآیند نظرات مجموعه وزارت بازرگانی، مخالفت با تقویت ناگهانی یوآن بود، اما حرکت تدریجی به‌سمت یک رژیم نرخ ارز انعطاف‌پذیرتر را پذیرفته‌بودند و اعتقاد بر این بود که نرخ انعطاف‌پذیر، ساختار واردات و صادرات چین را در بلندمدت بهینه می‌کند.[117] ژوشیائوچوان، رئیس بانک مرکزی (PBC)، در مصاحبه‌ای اشاره می‌کند که هدف دولت چین، تعادل کلی در حساب جاری است و این نیز سیاستی تأیید شده از‌سوی وزارت بازرگانی است. این امر نیاز به همکاری دو ارگان دولتی در سیاستگذاری نرخ ارز را نشان می‌دهد. از طرف دیگر چانه‌زنی بین بانک مرکزی و وزارت بازرگانی بر سر برخی سیاست‌های نرخ ارز صورت می‌گرفت و نتیجه مذاکرات آنها منبع مهمی برای تصمیم‌گیرنده نهایی یعنی گروه رهبری مالی و اقتصاد مرکزی (CFELG)[118] بود.[119]

بل و فنگ (2013) بیان می‌کنند: سرنخ‌های مختلف از مصاحبه‌های ما نشان می‌دهد که پس از اینکه ژوشیائوچوان سرپرستی بانک مرکزی چین را به عهده گرفت، طرحی برای اصلاحات در اوایل سال 2003 آغاز شد. با توجه به اهمیت اصلاح نرخ ارز، بانک مرکزی رویکرد بسیار محتاطانه‌ای را در پیش گرفت و در ایجاد آمادگی‌های نهادی و فنی لازم تا حد زیادی تلاش کرد. در بهار سال 2003، بانک مرکزی مطالعات خود در مورد پیوند یوآن با دلار آمریکا و پیامدهای حرکت احتمالی به‌سمت یک رژیم جدید ارزی را توسعه داد. این نهاد، سمینارهایی را در مورد نرخ ارز و مدیریت اقتصاد کلان برگزار کرد و اقتصاددانان برجسته آمریکایی را برای ارائه نظرات خود به چین دعوت کرد. بانک مرکزی همچنین مقاماتی را برای آموزش به اداره پولی هنگ‌کنگ و فدرال رزرو آمریکا فرستاد. پیش‌نویس طرح اصلاحات رژیم ارزی در اواسط سال 2004 به پایان رسید. سپس بانک مرکزی بیش از یک‌سال طول کشید تا با افزودن گزینه‌های اضطراری، بهینه‌سازی طرح، هماهنگی، چانه‌زنی و اجماع با سایر نهادهای مرتبط، منتظر زمان مناسب باشد. در این مدت، بانک مرکزی مجموعه‌ای از کنفرانس‌ها را ترتیب داد. تأثیرگذارترین آنها کنفرانس مشترکی در دالیان در 26 می 2004 بود. هم‌زمان در این دوره، صندوق بین‌المللی پول، چین را برای انتقال به یک رژیم منعطف‌تر مبتنی‌بر سبد ارزی تحت فشار قرار داده ‌بود. تقریباً تمام مقامات ارشد تیم مدیریت بانک مرکزی چین در زمینه‌های سیاست پولی، سیاست نرخ ارز و بازارهای مالی، و همچنین تعدادی از کارشناسان مشهور بین‌المللی و مقامات صندوق بین‌المللی پول، در این جلسه شرکت کردند. ژوشیائوچوان و معاونانش به استدلال‌های موافق و مخالف تجدید ارزیابی نرخ برابری یوآن و دلار آمریکا، گوش دادند. به‌عنوان مثال، رونالد مک‌کینون[120] از دانشگاه استنفورد و رابرت ماندل،[121] برنده جایزه نوبل دانشگاه کلمبیا، هیچ مورد قانع‌کننده‌ای را برای کنار گذاشتن پگ (تثبیت) نرخ ارز چین ندیدند، در‌حالی‌که جفری فرانکل[122] از دانشگاه هاروارد و موریس گلدشتاین[123] از مؤسسه اقتصاد بین‌الملل در واشنگتن از اصلاحات ارزی حمایت کردند، اما هشدار دادند که تجدید ارزیابی خزنده نرخ (تقویت یوآن) با گام‌های تدریجی در تقویت یوآن می‌تواند گمانه‌زنی‌ها را برای تقویت بیشتر تحریک کند، که باید در بسته اصلاحات ارزی لحاظ شود. در پایان کنفرانس، یکی از رؤسای ارشد بانک مرکزی چین برخاست و گفت، چین قصد دارد از توصیه‌های پروفسور ماندل در کوتاه‌مدت (ابقای رژیم پگ ارز) و توصیه‌های پروفسور گلدشتاین در بلندمدت پیروی کند، (ایجاد رژیم خزنده) «فقط ما به شما نمی‌گوییم که کوتاه‌مدت چه مدت خواهد بود»[124]،[125].

در اوایل سال 2005، کنگره ایالات متحده تهدید کرد در‌صورتی‌که پکن با تجدید ارزش پول خود موافقت نکند بر تمام واردات چین تعرفه 27.5 درصدی اعمال می‌گردد. درنهایت برای نسخه اولیه تجدید ارزیابی نرخ ارز در چین، بانک مرکزی (PBC)، 4.5 تا 5 درصد برای تقویت نرخ اسمی یوآن پیشنهاد داد، اما شورای دولتی به‌دلیل احتیاط عدد 2.1 درصد را تصویب کرد. درنهایت در 21 جولای 2005 نقطه عطف جدیدی در رژیم ارزی چین رخ داد. در ابتدا یوآن 2.1 درصد تقویت شد و رژیم ارزی شناور مدیریت شده با یک باند (محدوده) باریک 0.3± درصد در مقابل سبد ارزی[126] با وزن‌های مختلف ایجاد شد. در می 2007 این باند به 0.5± و در آوریل 2012 به 1± درصد و سپس در مارس 2014 به 2 درصد افزایش یافت.[127]

1-6. جمع‌بندی بخش اول

در این بخش، تغییرات کلیدی سیاست‌های ارزی و تغییرات نهادی اقتصاد چین در حوزه بازار ارز، ترازپرداخت و تجارت تا سال 2005 مورد بررسی قرار گرفت. محور اصلاحات ارزی در چین در دوره‌های مختلف، حل معضل شیوه تعیین نرخ ارز، متناسب با واقعیت‌های اقتصاد کلان بود. اما عملاً در اکثر دوره‌های ارزی چین، رژیم پگ و نرخ غیرقابل‌انعطاف حاکم بود. تا قبل از سال 1994، در بیشتر موارد، نرخ رسمی ارز، به‌اجبار و متأثر از نرخ‌های موازی، بالا می‌رفت. باید دقت کرد که در دوره‌های مختلف، هدف اصلی از تثبیت یا شناورسازی نرخ ارز در چین متفاوت بوده است. به‌عنوان نمونه در اصلاحات دهه 1990، در ابتدا اگرچه سیاستگذار ارزی رسماً به‌دنبال نرخی بود که در بستر بازار تعیین شود اما عملاً به‌تبع شرایط جاری، در یک دوره (2000-1995) با هدف کنترل تورم، همچنین عبور از بحران شرق آسیا و در دوره دیگر (2005-2001) با هدف تحریک تجارت خارجی، نرخ ارز تثبیت شد.[128]

بعد از یکسان‌سازی نرخ ارز در سال 1994، چین به‌شکل پایداری با جریان ورودی سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) و حساب جاری مثبت مزمن مواجه بود و در برآیند کلی ترازپرداخت، مازاد ارز قابل‌توجهی ایجاد می‌شد. در فقدان تکنیک و ابزار مناسب جهت مدیریت مازاد عرضه ارز، بانک مرکزی چین مجبور بود جهت حفظ تثبیت نرخ و جلوگیری از تقویت یوآن در بازار ارز مداخله کند. از یک‌طرف، آثار این مداخلات ارزی بر متغیرهای پولی و از دست رفتن سیاست پولی مستقل، و از طرف دیگر کنترل تورم با استفاده از نرخ ارز و تقویت یوآن (به‌شکل ضمنی و نه صریح) به‌همراه سایر اهداف کلان، سیاستگذار ارزی را در سال 2005 جهت منعطف‌تر کردن نرخ ارز و اجازه برای تقویت یوآن مجاب کرد. احیای سیاست پولی در سایه متغیرهای ارزی از‌جمله وضعیت ترازپرداخت، مداخلات و رژیم ارزی، محور بحث در بخش‌های بعدی گزارش می‌باشد. اصلاحات عمده ارزی بعد از سال 2005 در قالب همین مبحث در ادامه شرح داده می‌شوند.

2. بستر شکل‌گیری «تثلیث‌/‌سه‌گانه ناممکن»^[129] در چین

تصمیم‌گیران اقتصادی کشورها ممکن است در سیاستگذاری‌های خود هم‌زمان سه هدف 1. نرخ ارز ثابت،[130] 2. حساب سرمایه باز و 3. استقلال سیاست‌های پولی را دنبال کنند و در تلاش برای دستیابی به این اهداف باشند. زیرا:

• نرخ ارز ثابت می‌تواند به‌عنوان لنگر تورم و ابزار کاهش نوسانات اقتصادی و مالی استفاده شود و نااطمینانی و صرف ریسک[131] در تجارت و سرمایه‌گذاری بین‌المللی را به حداقل برساند. در حال حاضر تعدادی از کشورها با رژیم ارزی ثابت (انواع پگ) تورم را کنترل می‌کنند و سیاست‌های اقتصاد کلان را با تثبیت نرخ ارز تنظیم می‌کنند.
• باز شدن حساب سرمایه به کشورهای دارای کسری حساب جاری این فرصت را می‌دهد تا از طریق جذب سرمایه خارجی، فضای سرمایه‌گذاری داخلی را پویا و اهداف توسعه‌ای خود را تسریع کنند. از طرفی در صورت جریان سرمایه آزاد، کشورهایی که مازاد ترازپرداخت دارند می‌توانند با استفاده از تنوع دارایی‌های خارجی در کشورهای دیگر، بازدهی دارایی‌های خود را افزایش دهند.
• سیاست پولی نیز یک ابزار کلان بسیار مهم جهت تحریک رشد اقتصادی و یا کنترل تورم می‌باشد. استقلال سیاست پولی، به‌معنای عدم محدود شدن استفاده از این ابزار با عوامل خارجی است. لذا سیاستگذار پولی باید بتواند تا حد ممکن با توجه به وضعیت رکود یا تورم داخلی، از این ابزار استفاده کند.

این اهداف اگرچه هر‌کدام فواید منحصربه‌فرد و لازم برای پیشرفت هر اقتصادی دارند اما به‌نظر می‌رسد بر‌اساس تجربه کشورها و ادبیات اقتصادی، دستیابی هم‌زمان به این سه هدف به‌طور کامل ممکن نیست. در این بخش ابتدا به‌مرور ادبیات نظری پیرامون این مبحث می‌پردازیم (1-2). پس از آن، وضعیت ترازپرداخت چین (اعم از حساب جاری و حساب مالی) طی دو دهه اخیر با هدف شفاف شدن وضعیت حساب سرمایه (حساب مالی) و جریان سرمایه ارزی در این کشور بررسی می‌شود (2-2). قسمت سوم (3-2) نیز بررسی ساختار بازار ارز و میزان انعطاف رژیم ارزی این کشور می‌باشد. در‌واقع دو محور حساب سرمایه و رژیم ارزی چین در این بخش تشریح می‌شود و مبحث استقلال سیاست پولی و وضعیت آن در چین به‌طور مجزا به بخش سوم موکول می‌گردد.

2-1. مروری بر ادبیات نظری و تجربی

میشکین (1999) چهار رژیم اصلی سیاست پولی شامل: 1. هدف‌گذاری نرخ ارز،[132] 2. هدف‌گذاری پولی،[133] 3. هدف‌گذاری تورم[134] (لنگر اسمی[135] صریح) و 4. سیاست پولی با لنگر اسمی ضمنی (غیرصریح) را نام می‌برد و تجارب بین‌المللی در مورد آنها را بررسی می‌کند. در رژیم هدف‌گذاری نرخ ارز (عموماً به‌شکل نرخ ارز ثابت یا با نوسان بسیار محدود)، سیاستگذار پولی قصد دارد تا با تبدیل نرخ ارز به لنگر اسمی، به هدف کنترل تورم دست پیدا کند. به این صورت که ارزش پول ملی نسبت به ارز یک کشور با تورم پایین (یا یک اقتصاد توسعه‌یافته و ناشر ارز ذخیره و جهان‌روا) تثبیت می‌شود تا تورم داخلی با تورم کشور ناشرِ ارز جهان‌روا، هم‌گرا شود.[136] اعتبار ضعیف سیاستگذار پولی[137] در زمان انتخاب رژیم سیاست پولی جهت کنترل انتظارات تورمی[138] و عدم توسعه بازارهای مالی و نهادهای پول و اعتبار برای طراحی و به‌کارگیری ابزارهای سیاست پولی، سبب می‌شود استفاده از تثبیت نرخ ارز برای کنترل تورم، به‌عنوان قابل‌اجراترین گزینه سیاستی کوتاه‌مدت در کشورهای در‌حال‌توسعه، مطرح شود.[139] باید دقت شود وضعیت کشورهایی که هنوز از نظام نرخ ارز ثابت به‌شکل رژیم پگ مرسوم[140] و یا نرخ‌های خزنده[141] و مدیریت شده با دامنه نوسان محدود استفاده می‌کنند، نشان می‌دهد که یک نظام ارزی ثابت، صرفاً با هدف جلوگیری از تضعیف پول ملی ایجاد نمی‌شود و در دوره‌هایی جهت جلوگیری از تقویت پول ملی و حتی با هدف تحریک صادرات (مانند دور‌ه‌هایی در چین) اجرایی می‌شود.[142] به‌خصوص برای کشورهایی که مازاد حساب جاری مزمن دارند مانند سنگاپور، چین، سوئیس[143] و کشورهای نفتی حوزه خلیج فارس و بعضی دیگر از کشورهای شرق آسیا، این مسئله در برخی از دوره‌ها مشهود است.[144]

اصلی‌ترین چالش در نظام نرخ ارز ثابت، تغییرات عرضه پول در اثر مداخلات ارزی بانک مرکزی می‌باشد.[145] با یک تحلیل ساده‌سازی شده و با فرض باز بودن حساب سرمایه، زمانی‌که بانک مرکزی برای کاهش نوسان یا تثبیت کامل نرخ ارز، اقدام به خرید یا فروش ارز می‌کند، عرضه پول و نرخ‌های بهره داخلی تحت‌تأثیر قرار می‌گیرد[146] و استقلال سیاست پولی تضعیف می‌شود. استقلال سیاست پولی، زمانی اهمیت پیدا می‌کند که اقتصاد، فرضاً در چرخه رکود قرار می‌گیرد و لازم است بانک مرکزی برای تحریک رشد اقتصادی، نرخ‌های بهره را کاهش دهد اما اگر هم‌زمان، کسری‌های ترازپرداخت، بانک مرکزی را مجبور به مداخله و تخصیص (فروش) ذخایر ارزی برای تثبیت نرخ ارز کند، برخلاف چرخه رکود، عرضه پول کم شده و رکود تشدید می‌شود. از طرف دیگر در یک اقتصاد با حساب سرمایه باز، در زمان کسری‌های ارزی، به‌دلیل نیاز به تحریک جریان ورودی سرمایه، امکان کاهش نرخ‌های بهره وجود ندارد و حتی در مواردی کشورِ تثبیت‌کننده نرخ ارز مجبور است برخلاف وضعیت رکودی، نرخ‌های بهره را افزایش دهد تا با جلوگیری از خروج سرمایه و تحریک ورود سرمایه خارجی، کسری ترازپرداخت تأمین مالی شود. لذا ابزارهای سیاست پولی (و در مواردی سیاست مالی)[147] از دست سیاستگذار خارج می‌شود. کشورهایی مانند ترکیه، مصر و پاکستان که کسری مزمن حساب جاری دارند در صورت تثبیت نرخ ارز، به این چالش دچار می‌شوند و درنهایت مجبور می‌شوند انعطاف و تضعیف بیشتر پول ملی خود را بپذیرند یا جریان سرمایه را مستقیم و یا غیرمستقیم (از طریق سیاست‌های احتیاطی کلان) کنترل کنند.

برعکس، در کشورهایی که مازاد مزمن حساب جاری وجود دارد و یا جریان ورودی سرمایه، مازاد عرضه ارز را تشدید می‌کند، برای تثبیت نرخ ارز و جلوگیری از تقویت پول ملی، خرید مازاد ارز به‌وسیله بانک مرکزی، عرضه پول ملی را افزایش می‌دهد. به‌طور هم‌زمان اگر نیاز باشد که بانک مرکزی برای کاهش تورم، سیاست پولی انقباضی اعمال کند، امکان اجرای کامل سیاست پولی همراه با مداخلات ارزی بانک مرکزی تضعیف می‌شود. در کشورهای نفتی که از رژیم نرخ ارز ثابت (پگ) استفاده می‌کنند در دوره‌های مختلف می‌توان این مسئله را نشان داد.[148]

با توجه به تحلیل ساده بالا، امکان اجرای کامل سیاست پولی مستقل در یک نظام نرخ ارز ثابت و با فرض حساب سرمایه باز، در ادبیات متعارف اقتصادی رد می‌شود.[149] یکی از نظریات مشهور در این رابطه، نظریه «تثلیث (سه‌گانه) ناممکن» است که طبق آن، عملیاتی کردن سه هدف 1. سیاست پولی مستقل، 2. نرخ ارز ثابت و 3. حساب سرمایه باز، به‌صورت هم‌زمان ممکن نیست و در یک اقتصاد باز صرفاً امکان اجرای دو هدف در کنار هم میسر است. این فرضیه اولین‌بار توسط فلمینگ (1962)^[150] و ماندل (1963)^[151] مطرح شد. مطالعات تجربی متعددی در مورد آزمون این فرضیه در کشورهای مختلف انجام ‌شده و شواهدی برای عدم تحقق سه هدف در کنار هم وجود دارد. هر‌چند نتایج مدل‌های کمّی جدید در ارتباط با آزمون فرضیه سه‌گانه ناممکن، با نظریه سنتی فلمینگ و ماندل تا حدودی متفاوت هستند و بعضاً دلالت‌های سیاستی متضاد دارند. برای فهم بهتر این موضوع و دسته‌بندی پژوهش‌ها، دو مفهوم 1. درجه استقلال سیاست پولی و 2. درجه انعطاف نرخ ارز را تفکیک می‌کنیم:

2-1-1. درجه استقلال سیاست پولی

در یک تحلیل ساده گفته‌ می‌شود اگر یکی از اهداف سیاستگذار اقتصادی به هر قیمتی، ایجاد حساب سرمایه (حساب مالی) کاملاً آزاد باشد، بیشترین درجه استقلال سیاست پولی زمانی عملیاتی می‌شود که نرخ ارز کاملاً شناور (و بدون مداخله) باشد. در این حالت، اگر نرخ بهره داخلی از نرخ بهره بین‌المللی و کشورهای توسعه‌یافته تبعیت نکند و در محیط جریان سرمایه آزاد، سیاستگذار پولی بتواند بدون فشار از سمت تغییرات نرخ‌های بهره بین‌المللی، نرخ بهره بلندمدت مورد نظر خود را در داخل اجرایی کند، استقلال سیاست پولی کامل می‌شود. اما می‌توان گفت آنچه که از استقلال خالص[152] سیاست پولی در این تحلیل ساده گفته ‌می‌شود جز برای چند اقتصاد توسعه‌یافته و ناشر ارز جهان‌روا (مانند آمریکا، ژاپن، انگلیس و ...)، وجود خارجی ندارد.[153] جریان سرمایه و نرخ‌های بهره بین‌المللی، بسیاری از کشورها در‌حال‌توسعه و اقتصادهای نوظهور را حتی با ارز کاملاً شناور تحت‌تأثیر قرار می‌دهند و عمدتاً برای تأمین مالی ترازپرداخت‌های خود، ممکن است از افزایش نرخ بهره در کشورهای توسعه‌یافته تبعیت کنند، حتی اگر شرایط تورم داخلی الزامی برای افزایش نرخ بهره ایجاد نکند.[154]

به همین دلیل، در پژوهش‌های مختلف، تحلیل‌گران متذکر می‌شوند که صرفاً با ایجاد نرخ ارز شناور، استقلال سیاست پولی کامل نمی‌شود[155] و حدودی از کنترل جریان سرمایه برای این منظور، لازم است. به‌عنوان نمونه رِی (2016) می‌گوید، چرخه‌های مالی جهانی، چالشی برای اعتبار سه‌گانه ناممکن ماندل (1963) است. شوک‌های سیاست پولی آمریکا در سطح بین‌المللی منتقل می‌شوند و بر شرایط مالی حتی در اقتصادهایی با هدف‌گذاری تورم و بازارهای مالی بزرگ، تأثیر می‌گذارند. از‌این‌رو، نرخ‌های ارز انعطاف‌پذیر برای تضمین استقلال پولی در دنیایی که جریان‌های بزرگ سرمایه وجود دارد، کافی نیست.[156] همچنین رِی (2018) می‌گوید چرخه‌های مالی جهانی سه‌گانه را به یک «معضل» یا «دوگانه ناممکن»[157] تبدیل می‌کند که در آن سیاست پولی مستقل، تنها در صورتی امکان‌پذیر است که حساب مالی (سرمایه) مدیریت و کنترل شود، صرف‌نظر از اینکه نظام ارزی شناور یا ثابت باشد.^[158] به‌علاوه فرهی و ورنینگ (2014) بیان می‌کنند که کنترل‌های بهینه حساب مالی (سرمایه) برخلاف فرضیه ماندل، حتی با نرخ‌های ارز شناور، مطلوب هستند و می‌توانند مفید باشند.[159]

از طرفی رژیم‌های ارزی کاملاً شناور و بدون مداخله در ارتباط با استقلال سیاست‌های پولی در کشورهای در‌حال‌توسعه توصیه نمی‌شود و لزوماً این نظام ارزی برای این کشورها بهینه نیست.[160] کروگمن و همکاران (2022) می‌گویند از‌آنجایی‌که هر اقتصادی چالش‌های اقتصاد کلان خاص خود را دارد، تجویز یک نوع سیاست پولی برای همه کشورها، دشوار است. حتی در یک اقتصاد با رژیم هدف‌گذاری تورم، سیاستگذار نمی‌توانند نسبت به تحول نرخ ارز واقعی بی‌تفاوت باشد.[161] امروزه، اقتصادهای نوظهور نیز به‌سمت استراتژی هدف‌گذاری تورم مختلط حرکت می‌کنند که در آن بانک‌های مرکزی هم تورم و هم نرخ ارز واقعی را (با مداخلات ارزی) مدیریت می‌کنند.[162] همچنین گوش و همکاران (2015) بیان می‌کنند نه‌تنها مداخله ارزی کاملاً با رژیم پولی هدف‌گذاری تورم سازگار است، بلکه ممکن است در‌واقع اعتبار هدف تورمی بانک مرکزی را افزایش دهد.[163]

به‌نظر می‌رسد طیفی از مقالات متعارف در مورد استقلال سیاست پولی (تحلیل نرخ بهره) و انعطاف رژیم ارزی، روی نقاط گوشه‌ای (رژیم‌های ارزی کاملاً ثابت در مقابل رژیم‌های کاملاً شناور) تحلیل می‌کنند. برای مثال شامباو (2004) بیان می‌کند که طبق تحقیقات اخیر[164] همه کشورها اعم از رژیم ارزی ثابت و منعطف، غیر از چند کشور توسعه‌یافته فاقد آزادی پولی هستند، اما بدون رد این پژوهش‌ها، صرفاً نتیجه می‌گیرد که رژیم‌های ارزی ثابت، بیشتر از رژیم‌های ارزی شناور، از نرخ‌های بهره کشورهای پایه (مثلاً آمریکا) تبعیت می‌کنند.[165] پژوهش‌های متعارف دیگر هم عموماً در حد مقایسه میزان تبعیت و نوسان نرخ بهره در رژیم‌های ارزی ثابت و شناور، متوقف می‌شوند و توصیه سیاستی خاصی در انتخاب رژیم ارزی و به‌خصوص تحلیل رژیم‌های مختلط و میانی ندارند. همچنین کالوو و رینهارت (2002)[166] در مقاله مشهور خود نشان می‌دهند احتمال نوسانات نرخ بهره در رژیم‌های ارزی غیرمنعطف بیشتر است و بیان می‌کنند تعدادی از کشورها، نرخ بهره را جایگزین مداخلات ارزی کرده‌اند و با افزایش نرخ بهره، مانع از کاهش ارزش پول خود می‌شوند.[167] بنابراین باز در این موارد، استقلال سیاست پولی، مخدوش می‌شود و نمی‌توان نتیجه دقیقی از این مجموعه پژوهش‌ها استخراج کرد.

آثار انتخاب رژیم ارزی بر عرضه پول در اقتصاد هم اهمیت دارد. آنچه که ابستفلد و روگوف (1995) اشاره می‌کنند که عرضه پول داخلی در رژیم‌های ارزی ثابت مختل می‌شود،[168] باید مورد توجه سیاستگذار پولی قرار گیرد. مداخلات ارزی که روندهای بلندمدت ترازنامه بانک مرکزی را تغییر می‌دهند باید با ابزارهای پولی، اصلاح شوند. در بخش‌های بعدی گزارش، این مبحث کامل‌تر می‌شود. بررسی روند تدریجی اصلاحات بازار ارز در چین به‌عنوان یک نمونه مطالعاتی جاری به فهم مسیر ایجاد هماهنگی میان انتخاب رژیم ارزی و اجرای سیاست بهینه پولی، کمک می‌کند.

2-1-2. درجه انعطاف نرخ ارز

در یک طبقه‌بندی کلی، نرخ ارز انعطاف‌پذیر با عدم‌مداخله در بازارهای ارز همراه با نوسانات نامحدود نرخ ارز اسمی تعریف می‌شود که امکان مدیریت ذخایر ارزی را می‌دهد. برعکس، رژیم نرخ ارز ثابت زمانی اتفاق می‌افتد که نرخ ارز حرکت نمی‌کند؛ در‌حالی‌که ذخایر ارزی مجاز به نوسان نامحدود هستند. اما در عمل، همه کشورها به‌شکل شفاف در این دو دسته قرار نمی‌گیرند و ترکیبی از نوسان نرخ، مداخلات، تغییر ذخایر ارزی و سایر پارامترهای کلان مانند رژیم پولی، شناور بودن نرخ ارز را به یک مسئله کیفی تبدیل می‌کنند و وابسته به شرایط روز در هر کشوری حتی ممکن است رژیم ارزی، دچار تغییرات بنیادی شود. به‌علاوه باید دقت کرد که مفاهیمی چون مداخله ارزی، چندان شفاف و روشن نیست. طیف وسیعی از سیاست‌های اقتصادی هستند که به‌شکل مستقیم و غیرمستقیم بر نرخ ارز اثر می‌گذارند. اگر تمام این سیاست‌ها به‌عنوان مداخله در نظر گرفته شوند، هیچ نرخ ارزی به‌شکل کاملاً شناور طبقه‌بندی نمی‌شود. اجمالاً مداخلات ارزی که ترازنامه بانک مرکزی را دچار تغییر می‌کند محور مباحث این گزارش هستند و سایر سیاست‌هایی که بر درجه انعطاف نرخ ارز اثر می‌گذارند، فعلاً مد‌نظر نیستند.

باید دقت کرد، آنچه که مقامات کشورها به‌شکل رسمی و قانونی[169] از رژیم ارزی اعلام می‌کنند با آن چیزی که در واقعیت، عملیاتی[170] می‌شود، می‌تواند متفاوت باشد. به‌عنوان نمونه طبق بررسی کالوو و رینهارت (2002)،[171] کشورهایی که بعد از بحران شرق آسیا گفته ‌بودند اجازه می‌دهند نرخ ارز شناور شود، عمدتاً این کار را انجام نمی‌دهند و آنها این موضوع را به یک همه‌گیریِ «ترس از شناورشدن» تعبیر می‌کنند.[172] اما پژوهش‌های سال‌های بعد و تجربه شهودی نشان می‌دهد در دهه‌های اخیر، شفافیت بازار ارز در کشورها جهت طبقه‌بندی و شناسایی نظام ارزی بهبود یافته و امکان اجرای نرخ‌های منعطف‌تر بیشتر شده‌ است. به‌عنوان نمونه، اویانگ و را‌جان (2016) بیان می‌کنند که تجربه دو دهه اخیر اقتصادهای نوظهور، انعطاف بیشتر نرخ‌های ارز در این کشورها را نشان می‌دهد و به‌تبع آن رژیم هدف‌گذاری تورم به‌عنوان لنگر اسمی تورم، فراگیرتر شده‌اند.[173] همچنین لوی-ییاتی و استورزنگر (2022) شیوع رژیم‌های انعطاف‌پذیر در اوایل دهه ۲۰۰۰ را تأیید و بیان می‌کنند، ترتیبات قانونی و رسمی (de jure) و رژیم ارزی عملیاتی‌ شده و غیررسمی (de facto) در طول زمان به‌تدریج هم‌گراتر شده‌اند[174] (نمودار 10).

می‌توان گفت روشمندترین طبقه‌بندی رژیم‌های ارزی مربوط به گزارش‌های صندوق بین‌المللی پول (IMF) از ترتیبات و محدودیت‌های مبادله ارز کشورها می‌باشد که از 1998، سالیانه منتشر می‌شوند. این طبقه‌بندی بر‌اساس واقعیت‌های عملیاتی شده بازار ارز کشورهای عضو است که توسط کارشناسان IMF، تحلیل می‌شوند و ممکن است با ترتیبات رسمی که مقامات کشورها اعلام می‌کنند، متفاوت باشد (جدول 4 و پیوست 4). بعد از اصلاحات سال 2009 در طبقه‌بندی IMF از رژیم‌های ارزی، 10 سطح از رژیم ارزی تعریف می‌شود. در یک دسته‌بندی عمومی‌تر و مرسوم، رژیم‌های پگ سخت (مانند هنگ‌کنگ و اکوادور) و پگ متداول (عربستان، عراق، قطر، امارات و سایر) رژیم‌های ارزی ثابت هستند. در برخی مطالعات، رژیم‌های شناور آزاد (بدون مداخله) صرفاً یک نظام ارزی کاملاً منعطف شناخته شده و سایر رژیم‌ها (غیر از رژیم‌های ثابت) به‌شکل رژیم‌های میانی طبقه‌بندی می‌شوند (که شامل رژیم شناور یعنی Floating با حدودی از مداخله در جدول IMF هم می‌شود) اما در برخی تعاریف دیگر، رژیم شناور (Floating در جدول IMF) جزو رژیم‌های میانی نیست. (برای مطالعه بیشتر در مورد نحوه دسته‌بندی IMF به هابرمایر و همکاران (2009) مراجعه کنید).

نمودار10. توزیع رژیم‌های ارزی در کشورهای جهان-طبقه‌بندی لوی-ییاتی و استورزنگر(2021-1974)

source :Levy-Yeyati and Sturzenegger (2022, p. 23).

جدول۴. طبقه‌بندی IMF از ترتیبات ارزی کشورها

source :Habermeier et al. (2009, p. 4) و AREAER.

معیارهای متعددی می‌توان برای سنجش میزان انعطاف نرخ ارز در کشورها در نظر گرفت. اصلی‌ترین مؤلفه‌ها در طبقه‌بندی رژیم ارزی را می‌توان مداخلات ارزی، شکل تغییرات ذخایر، حجم تغییرات ذخایر، بستر تعیین نرخ (بازار یا غیر آن) و محدوده مجاز نوسانات نام برد. هر‌کدام از این مؤلفه‌ها پیچیدگی‌های خاصی دارند که طبقه‌بندی را دچار چالش و تصمیمات سلیقه‌ای می‌کنند. از یک‌طرف داده‌های مداخلات ارزی همه کشورها ممکن است در دسترس نباشد و از طرف دیگر مداخلات ارزی، تکنیک‌های متنوع و مختلفی دارند. مداخلاتی که با خریدوفروش بانک مرکزی صورت ‌می‌گیرد با انباشت دارایی‌های ارزی در ترازنامه بانک‌ها،[175] صندوق‌های تثبیت ارزی (مانند صندوق‌های تثبیت در کشورهای نفتی)، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت، بیمه‌ها و سایر نهادهای وابسته به حاکمیت متفاوت می‌باشد. حتی منشأ سپرده‌های دولت در بانک مرکزی می‌تواند ارزی باشد و در ردیابی مداخلات ارزی ممکن است مشکلاتی ایجاد کند و شناسایی رژیم ارزی پیچیده شود.[176] با توجه به این پیچیدگی‌ها، اصلاحاتی در روش طبقه‌بندی صندوق بین‌المللی از رژیم ارزی کشورها در سال 2009 صورت گرفت و تلاش شد سازگاری و عینیت، تسریع روند طبقه‌بندی و شفافیت آن بهبود یابد.[177] از اولین طبقه‌بندی صندوق بین‌المللی پول از سال 1999 تا سال 2005، چین تحت رژیم پگ متعارف[178] و از سال 2006 تا آخرین گزارش (2021) در رژیم‌های میانی[179] قرار گرفته است.

در دهه 1990، رژیم‌های ارزی میانی (مانند نرخ‌های خزنده، رژیم‌های دارای باند نوسان)[180] مورد استقبال تعداد بیشتری از کشورها قرار گرفتند (نمودار 10). اما بعد از بحران شرق آسیا و سقوط ارزش ارزهای بسیاری از کشورهای دارای رژیم میانی، این رژیم‌ها مورد انتقاد شدیدی قرار گرفتند و باعث شد برخی کشورها به‌سمت راه حل گوشه‌ای[181] (رژیم پگ سخت[182] یا کاملاً شناور) حرکت کنند.[183] محور انتقادات این بود که به‌دلیل ماهیت دوگانه رژیم‌های میانی در مداخلات ارزی و نوسانات نرخ، در بحران‌ها امکان شکل‌گیری حملات سفته‌بازانه و شکست رژیم ارزی، تشدید می‌شود و زمانی‌که نرخ ارز در بازار به لبه‌های محدوده مجاز نوسان برسد و سقف روانی آن شکسته شود، این رژیم‌ها شکست می‌خورند. (مراجعه کنید به ابستفلد و روگوف (1995))[184] از طرفی پژوهش‌های اواخر دهه 1990 و اوایل 2000 نشان می‌دهد شفافیت رژیم‌های میانی مورد انتقاد تحلیل‌گران بوده است. عدم شفافیت در وضعیت ذخایر، مداخلات بانک مرکزی و سبد‌های ارزی نامشخص در بسیاری از کشورها، تشخیص شکاف رژیم عملیاتی‌ شده با رژیم رسمی اعلام ‌شده را دشوار می‌کرد.[185] اما تجربه چین بعد از 2005 نشان می‌دهد امکان اجرای این رژیم‌های ارزی هنوز وجود دارد. به‌علاوه کروگمن (2022) اشاره می‌کند، سه‌گانه ناممکن به این معنا نیست که اجرای رژیم‌های میانی غیرممکن هستند، فقط به این معناست که سیاستگذار را ملزم می‌کند که بین اهداف مختلف معاوضه[186] کند. به‌عنوان مثال، مداخله پولی برای مدیریت نرخ ارز می‌تواند نوسانات نرخ ارز را کاهش دهد، اما به قیمت کاهش توانایی سیاست پولی برای تحقق اهدافی غیر از نرخ ارز.[187]

طبق ادبیات، سرعت و احتمال تغییرات ذخایر در نظام‌های ارزی ثابت و میانی بیشتر است.[188] به همین دلیل، لوی-ییاتی و استورزنگر (2001)، نوسانات نرخ ارز و تغییرات (دلتای) نوسانات نرخ ارز به‌همراه نوسانات ذخایر کشورها را مبنای طبقه‌بندی خود از نظام‌های ارزی قرار داده‌اند[189] (نمودار 10). نوسانات ذخایر با داده‌های ترازنامه بانک مرکزی، پایه پولی و ذخایر بین‌المللی (رسمی) تحلیل می‌شود. به همین دلیل تحلیل ترازنامه بانک مرکزی اهمیت ویژه‌ای در شناسایی مؤلفه‌های رژیم ارزی دارد. از‌آنجا‌که چین از 1994 تا به امروز در رژیم‌های ارزی ثابت و میانی طبقه‌بندی می‌شود و سرعت تغییرات ذخایر در این کشور بالاست، در بخش‌های بعدی، ترازنامه بانک مرکزی چین بیشتر بررسی می‌شود.

به‌طور خلاصه با توجه به ادبیاتی که مرور شد و مؤلفه‌های کلیدی در فرضیه ماندل (1963)، برای دستیابی به استقلال سیاست پولی بیشتر باید به‌سمت شناورسازی نرخ ارز و محدود کردن حساب سرمایه حرکت کرد که این موضوع برای اقتصاد چین در ادامه به‌صورت زیر مورد بررسی قرار می‌گیرد:

۱. وضعیت ترازپرداخت‌های چین، اعم از حساب جاری و کنترل‌های حساب مالی (حساب سرمایه) در دو دهه اخیر؛

۲. وضعیت نوسانات نرخ ارز در چین و درجه شناورسازی یوآن؛

۳. تداخلات سیاست‌های ارزی با استقلال سیاست پولی و راهکارهای چین در احیا و توسعه سیاست‌های پولی. (بخش سوم).

2-2. وضعیت تراز پرداخت‌های چین (دو دهه اخیر)

دو جزء اصلی مازاد ترازپرداخت‌های چین بعد از 1994 به‌شکل مزمن، 1. حساب جاری و 2. سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) هستند که در نمودار 7 (تا سال 2000) و نمودار 11 (20۲۲-2000) مشهود است. شبیه به دوره 1997-1994 که مازاد ترازپرداخت، موجب افزایش سریع ذخایر ارزی رسمی چین می‌شد (نمودار 6). در نمودار 11 هم مشاهده می‌کنید که از سال 2001 تا اواسط سال 2014 مازاد ترازپرداخت چین، به‌شکل مؤثری افزایش سریع ذخایر رسمی را به‌همراه دارد.

نمودار11. ترازپرداخت‌های چین-فصلی-میلیارد دلار (2022-2000)

source :SAFE و CEIC Data.

از‌آنجایی‌که نمودار 11، شکل خالص‌گیری ‌شده جریان‌های مختلف ارزی در ترازپرداخت را نشان می‌دهد، برای دقت بیشتر، دو جزء حساب جاری و حساب مالی را تفکیک می‌کنیم:

2-2-1. حساب جاری

از سال 2001، بعد از پیوستن چین به سازمان تجارت جهانی و رفع شدن آثار بحران شرق آسیا (1998-1997)، رشد مازاد حساب جاری شدت گرفت و تا سال 2008 این رشد، پیوسته ادامه داشت و به رقم بی‌سابقه 420 میلیارد دلار در سال 2008 رسید. با توجه به نمودار 12 اصلی‌ترین عامل مثبت بودن حساب جاری چین تراز مثبت تجارت کالا و به‌عبارتی حجم بالای صادرات کالاست. یکی از نظریات متداول در تشریح علت کسری یا مازاد حساب جاری، شکاف سرمایه‌گذاری و پس‌انداز ملی است.[190] به‌لحاظ ساختاری در کشورهای شرق آسیا از‌جمله چین، نسبت پس‌انداز ملی به تولید ناخالص داخلی بالا می‌باشد. دب و همکاران (2019) اشاره می‌کنند که رشد نسبت پس‌انداز ملی به تولید ناخالص چین از 35.7 درصد در سال 2000 به 51.7 درصد در سال 2008، می‌رسد که این موضوع، یکی از علل ساختاری رشد حساب جاری در این دوره است.[191] در‌واقع، صادرات، نوعی پس‌انداز ملی است و توصیه به صادرات نیز به‌معنای کاهش مصرف داخلی و صادرات آن برای کسب درآمد و پس‌انداز بیشتر است. افزایش سرمایه‌گذاری اگر وابسته به واردات کالاهای سرمایه‌ای و بادوام باشد کسری حساب جاری را افزایش می‌دهد اما اگر در راستای تحریک صادرات باشد می‌تواند در دوره‌های بعدی، مخارج ارزی خود را با افزایش صادرات یا کاهش واردات، جبران کند.

در طرف مقابل، دب و همکاران (2019) بیان می‌کنند که کاهش مازاد حساب جاری چین بعد از سال 2008 در درجه اول منعکس‌کننده نرمال‌سازی و کاهش نسبت پس‌انداز ملی است. از سال 2008 به‌بعد تا حدی به‌دلیل پیری جمعیت، نسبت پس‌انداز ملی کاهش پیدا می‌کند و شکاف پس‌انداز و سرمایه‌گذاری کم می‌شود. اگرچه پس‌انداز و سرمایه‌گذاری هر دو از سال 2009 کاهش ‌یافته‌اند، اما پس‌انداز با سرعت بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری کاهش یافته که منجر به کاهش مازاد حساب جاری شده ‌است.[192] البته در ابتدا، بحران مالی (2009-2008) و افت جدی حجم تجارت جهانی از‌جمله چین در سال 2009، روند رشد حساب جاری را متوقف کرد. (نمودار 13)[193] اما در ادامه با وجود بهبود وضعیت رشد تجارت چین، عامل تعیین‌کننده دیگری در کاهش حساب جاری چین به وجود آمد.

نمودار12. خالص اجزای حساب جاری چین- فصلی-میلیارد دلار (2022-1998)

source :SAFE.

با توجه به نمودار 12، یکی دیگر از عوامل مهم در تعدیل مازاد تراز کالا و حساب جاری در چین، رشد سریع کسری تراز خدمات از سال 2010 تا سال 2018 می‌باشد. کسری تراز خدمات در اینجا عمدتاً آمار مخارج مسافرت‌های ساکنان چین به خارج از این کشور است. تراز خدمات چین در پایان سال 2018 به رقم منفی 292 میلیارد دلار می‌رسد که 80 درصد از این کسری مربوط به کسری تراز خدمات مسافرتی است. طبق داده‌های ترازپرداخت چین، تراز خدمات مسافرتی از یک مازاد حدود 5 میلیارد دلار در سال 2008 به کسری نزدیک به 236 میلیارد دلار در سال 2018 رسیده است. از عوامل افزایش مسافرت‌های خارجی ساکنان چین در این دوره می‌توان به رشد طبقه متوسط و شهرنشینی، رشد نرخ مؤثر واقعی و اسمی ارز (نمودار 24) و تقویت یوآن[194] بعد از سال 2005 تا 2015، دو برابر شدن درآمد سرانه از 4500 دلار در سال 2010 به 9600 دلار در سال 2018 و رشد 270 درصدی درآمد قابل تصرف[195] هر خانوار چینی اشاره کرد. در این دوره، رشد سفرهای خارجی ساکنان چین بسیار سریع بوده است، به‌طوری‌که تعداد سفرهای خارجی از سال 2010 تا 2018 تقریباً سه برابر شده‌ است.[196]

نمودار13. ناخالص اجزای حساب جاری چین-سالیانه-میلیارد دلار (2022-2000)

SOURCE :Ibid.

اما و ونگ (2021) با وجود پذیرش موارد بالا در رشد کسری تراز خدمات چین، در تجزیه‌و‌تحلیل خود نشان می‌دهد که کانال سفرهای خارجی، یک مسیر مهم برای فرار سرمایه خانوارهای چینی در طول دوره خروج سرمایه بزرگ از چین در سال‌های 2014 تا 2016 بوده و شواهد نشان می‌دهد هزینه‌های سفرهای خارجی در این دوره، چهار برابر سریع‌تر از تعداد مسافران خارجی چینی رشد کرده است و این موضوع احتمال دور زدن کنترل‌های حساب سرمایه در قالب هزینه مسافرت خارجی را تقویت می‌کند. هنگامی‌ که رشد چین در سال 2014 شروع به تزلزل کرد و انتظارات از نرخ ارز در اواخر سال 2014 معکوس شد، (به‌دلیل سیاست‌های انقباضی فدرال رزرو آمریکا و شروع کاهش ارزش یوآن)، خانوارهای ثروتمند چینی شروع به استفاده از فرصت‌ها برای فرار سرمایه کردند. در این دوره، کانال در دسترس و ترجیحی فرار سرمایه توسط خانوارهای چینی جهت دستیابی به دارایی‌های مالی خارجی، استفاده از قالب ارز مسافرتی در حساب جاری[197] به‌جای تراکنش‌های حساب مالی[198] بود.[199]

از طرف دیگر در روند اصلاحات جمع‌آوری و تخمین داده‌های ترازپرداخت چین در سال 2015، (که برای داده‌های 2014 هم اعمال شد)، اداره دولتی ارز خارجی چین (SAFE) در محاسبه و تخمین مخارج سفرهای خارجی، تراکنش‌های کارت‌های بانکی در خارج کشور را نیز به‌جای تکیه صرف بر داده‌های خوداظهاری ‌شده لحاظ کرد. هم‌زمانی توسعه کارت‌های بانکی UnionPay، خودپردازها و افزایش سریع تعداد کشورهایی که کارت‌های این شرکت دولتی را پذیرش می‌کردند، دسترسی خانوارهای چینی برای خروج سرمایه در خارج کشور را تسهیل می‌کرد. استفاده مکرر از یک کارت یا کارت افراد مختلف و امکان برداشت حتی از سپرده‌های یوآنی می‌توانست زمینه دور زدن سقف سالیانه خروج ارز را نیز در قالب مخارج مسافرتی فراهم کند. بنابراین، در اواخر سال 2015 هم محدودیت‌های کارت‌های بانکی در خارج چین بیشتر شد و هم در سال 2017، اداره دولتی ارز خارجی چین، داده‌های واردات خدمات مسافرتی را تصحیح کرد و بخشی از داده‌های آن به‌حساب مالی و خروج سرمایه منتقل شد.[200]

در حال حاضر، طبق نمودار 12، مشاهده می‌شود بعد از تصحیح داده‌ها و البته با در نظر گرفتن محدودیت‌های کرونایی و کاهش مسافرت‌های خارجی، تراز خدمات چین کاهش زیادی داشته و منجر به افزایش مازاد حساب جاری چین شده‌ است. تغییر محسوس دیگر این است که در چند سال اخیر، درآمد‌های سرمایه‌گذاران خارجی در چین بسیار افزایش داشته و عمده خروج ارز در تراز درآمد اولیه، مربوط به درآمدهای سرمایه‌گذاران خارجی در چین است.

2-2-2. حساب سرمایه (حساب مالی)

وضعیت تجارت کشورها نشان می‌دهد که کسری یا مازاد حساب جاری، عمدتاً شکل مزمن دارند و با وجود تعدیلات نرخ ارز[201]، کسری تجاری و حساب جاری، از بین نمی‌روند.[202] با این وجود، کشورها روند تجارت خود را ادامه می‌دهند و کسری‌های سالیانه خود را با تراکنش‌های حساب سرمایه تأمین مالی می‌کنند. به همین دلیل، در یک نگاه موسع، همه کشورها حتی با حساب سرمایه بسته و کنترل‌شده، به تراکنش‌های حساب مالی در اقتصاد بین‌الملل وابسته هستند. با نگاه ترازپرداختی، تسویه هر نوع درآمد و هزینه ارزی، درنهایت در قالب یک شکلی از سرمایه ثبت می‌شود و هر نوع مازاد در حساب جاری باید در قالب ذخایر ارزی یا جریان سرمایه طبقه‌بندی شود. به‌علاوه، انباشت ذخایر ارزی یک کشور هم می‌تواند به‌شکل سپرده و دارایی‌های مالی در سایر کشورها باشد و صرفاً محدود به اسکناس‌های ارزی در اختیار بانک مرکزی نمی‌شود. کشورهایی که مازاد ارزی دارند (مانند کشورهای نفتی حوزه خلیج فارس و کشورهای شرق آسیا) لزوماً نمی‌توانند آنها را در کوتاه‌مدت مصرف کنند و امکان ذخیره تمام این دارایی‌ها به‌صورت اسکناس هم در داخل کشور ممکن نیست. این دارایی‌های ارزی در قالب دارایی‌های صندوق‌ها (اعم از بیمه‌ها و صندوق‌های ارزی حاکمیتی)، دارایی‌های خارجی بانک‌ها و ذخایر ارزی رسمی و بانک مرکزی، معمولاً در خارج کشور به‌شکل سپرده و انواع دارایی‌های مالی (اوراق و سهام) ذخیره می‌شوند. در‌واقع، کشورهایی که مراکز و بازارهای خدمات مالی توسعه‌یافته‌ای دارند[203] از طریق عرضه دارایی‌ها و محصولات مالی مختلف با هدف واسطه‌گری و کسب سود از کشورهای دارای مازاد ارز، سرمایه جذب می‌کنند. ذکر این نکته ضروری است که مازاد یا کسری مزمن در تجارت بین‌الملل امکان توقف و تغییر در کوتاه‌مدت را ندارد. مثلاً کشورهایی هستند که سالیانه نیاز به واردات کالاهای اساسی خود دارند و امکان تولید آنها (حداقل در کوتاه‌مدت) در داخل وجود ندارد و درآمدهای ارزی این کشورها هم قادر به تأمین مالی این واردات نیست. درنهایت جریان‌های سرمایه بین‌المللی، امکان ادامه تجارت کشورها حتی با وجود کسری‌های تجاری مزمن را فراهم و به‌عبارت دیگر تأمین مالی می‌کند.

اما در عین اینکه یک کشور می‌تواند از جریان ورودی ارز برای تأمین مالی نیازهای اساسی اقتصاد خود منفعت کسب کند، ممکن است با معکوس شدن و خروج سرمایه، به‌شدت آسیب ببیند. به همین دلیل، در نگاه طیفی از اقتصاددانان و کارشناسان، کنترل و مدیریت جریان سرمایه با مداخلات حاکمیتی لازم است. در بخش (2-1-1) گفته شد، طیفی از مطالعات اقتصادی نشان می‌دهند که کنترل‌های سرمایه، فارغ از رژیم ارزی، برای کشورها به‌خصوص اقتصادهای نوظهور و توسعه‌یافته ضروری است. همچنین کروگمن (2022) اشاره می‌کند که چندین اقتصاددان از‌جمله جاگدیش باگواتی،[204] جوزف استیگلیتز[205] و دنی رودریک[206] استدلال می‌کنند که کشورهای در‌حال‌توسعه باید محدودیت‌های تحرک سرمایه را حفظ یا بازگردانند تا بتوانند در عین برخورداری از نرخ ارز پایدار، استقلال پولی خود را اعمال کنند. برای مثال، بعد از بحران شرق آسیا (1998-1997)، چین و هند، برنامه‌های آزادسازی حساب سرمایه خود را متوقف کردند. برخی از کشورها مانند مالزی که جابه‌جایی سرمایه را آزاد کرده‌ بودند، مجدداً محدودیت‌هایی را در نظر گرفتند (نمودار 14) و اکثر سیاستگذاران، چه در کشورهای در‌حال‌توسعه و چه در کشورهای صنعتی، همچنان کنترل سرمایه را برای مدت طولانی یا سخت اجرا می‌کنند.[207]

از طرفی، امکان آسیب به ثبات مالی و کلان یک اقتصاد، صرفاً به جریان‌های ارزی خروجی (فرار سرمایه) محدود نمی‌شود، بلکه حتی ورود جریان‌های سرمایه کوتاه‌مدت خارجی به یک کشور، می‌توانند ثبات اقتصاد را دچار چالش کنند. زمانی‌که جریان ورودی ارز به یک کشور، ترازپرداخت‌ها و عرضه بازار ارز را دچار مازاد می‌کند در صورت عدم‌ مداخله، فشارهایی در جهت تقویت پول ملی ایجاد می‌شود که ممکن است متناسب با سیاست‌های تحریک صادرات نباشد. در مقابل در صورت مداخله عقیم‌ نشده[208] و افزایش ذخایر با رشد ترازنامه بانک مرکزی، تغییرات عرضه پول ممکن است ناهنجاری‌هایی در سیاست‌های پولی ایجاد نماید. به همین دلیل استری و همکاران (2011) در پژوهش خود نتیجه می‌گیرند هیچ راه مطمئن و یکسانی برای مقابله با تأثیر جریان‌های سرمایه کوتاه‌مدت و بی‌ثبات‌کننده ارزی وجود ندارد. در هر کشوری، جعبه‌ابزار رایج برای مدیریت جریان‌های ورودی شامل مواردی مانند اجازه برای افزایش ارزش پول ملی، انباشت ذخایر، تعدیل در سیاست‌های مالی و پولی و تقویت چارچوب احتیاطی است. با‌این‌حال، در برخی شرایط، راه‌حل‌های معمول سیاست کلان مناسب نیستند (برای مثال زمانی‌که انتظارات تورمی بالاست، کاهش نرخ‌های بهره داخلی برای جلوگیری از جریان ورودی ارز توصیه نمی‌شود). بنابراین، ممکن است شرایطی وجود داشته‌ باشد که نمی‌توان از ابزارهای رایج استفاده ‌کرد و به‌کارگیری کنترل‌های سرمایه در واکنش به افزایش جریان‌های ورودی سرمایه، لازم باشد.[209]

تعداد بسیار زیادی از مقالات در مورد بررسی مسائل جریان سرمایه هستند که مرور آنها در اینجا ممکن نیست. بنابراین، جهت تلخیص گزارش، بررسی وضعیت حساب سرمایه در چین (به‌خصوص دو دهه اخیر) در چهار قسمت بررسی می‌شوند: 1. باز یا بسته بودن حساب سرمایه چین؛ 2. برنامه‌های کلیدی چین برای توسعه تراکنش‌های سرمایه‌ای؛ 3. وضعیت جریان‌های ارزی ناپایدار «پول داغ»؛ و 4. چارچوب مدیریت بحران‌های ارزی در چین.

2-2-2-1. باز یا بسته بودن حساب سرمایه چین

در مورد بسیاری از کشورها، سؤال باینریِ (صفر و یکی) باز یا بسته بودن حساب سرمایه تحلیل دقیقی از وضعیت تراکنش‌های حساب مالی آن کشور ترسیم نمی‌کند. برای مثال ممکن است اصل کنترل بر روی تراکنش‌های حساب مالی برقرار باشد اما حجم مجاز جریان سرمایه، سقف‌ها و سهمیه‌ها در طول زمان تسهیل شود. در چنین مواردی، شاخص‌های باینری ممکن است در طول زمان، صرفاً وجود محدودیت را گزارش کنند، در‌حالی‌که با تسهیل حجم مبادلات، در عمل تا حد زیادی جریان سرمایه محقق شود. به‌عنوان مثال، با توجه به شاخص آزادی حساب سرمایه Chinn-Ito از سال 1984 تا 2020 تغییری در عدد شاخص و میزان آزادی ورود و خروج سرمایه برای چین و هند مشاهده نمی‌شود (نمودار 14). داده‌های رسمی[210] مورد استناد در این شاخص، صرفاً وجود محدودیت‌ها را ردیابی می‌کند، اما دقت کمتری در میزان دقیق اجرا و کیفیت آنها دارد و فقط تغییرات عمده سیاستی می‌تواند شاخص را تغییر دهد. این داده‌ها مبتنی‌بر گزارش‌های سالیانه ترتیبات و محدودیت‌های مبادله ارز[211] صندوق بین‌المللی پول (IMF) می‌باشد که به‌شکل باینری، محدودیت‌های تراکنش‌های مالی فراساحلی را کدگذاری می‌کند.

نمودار14. شاخص آزادی حساب سرمایه (Chinn-Ito)

source:web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm

طبق آخرین گزارش سالیانه IMF (AREAER) در سال 2020، تراکنش‌های سرمایه‌ای به 62 دسته تقسیم می‌شوند که 56 مورد از آنها درجاتی از کنترل را در چین دارند، اما این به‌معنای بسته بودن کامل جریان سرمایه نیست. برای انواع معاملات سرمایه چین، با توجه به ماهیت تنظیم‌گری سیاست‌های اقتصادی این کشور، اصل محدودیت‌ها به‌جای حذف کاهش می‌یابند و سقف‌ها و حجم سهمیه‌ها تغییر می‌کنند.[212] از طرف دیگر، اداره دولتی ارز خارجی چین (SAFE) محدودیت‌های حساب سرمایه را به‌گونه‌ای متفاوت طبقه‌بندی می‌کند. بر‌اساس طبقه‌بندی این اداره، تا فوریه 2015، از 40 دسته تراکنش، تنها پنج مورد «غیرقابل ‌تبدیل (تسعیر)»،[213] 18 مورد «تا حدی قابل ‌تبدیل»، 7 مورد «به‌طور‌کلی قابل ‌تبدیل»، و 10 مورد «قابل ‌تبدیل» هستند. بنابراین، اگرچه اصل جریان سرمایه همچنان نسبت به اکثر اقتصادهای توسعه‌یافته در چین کنترل می‌شود اما مقامات یک استراتژی جریان سرمایه مدیریت شده را برای تراکنش‌های حساب سرمایه، اتخاذ کرده‌اند.

داده‌های دارایی‌های حساب مالی چین در نمودار 15 نشان می‌دهد در طول زمان تقاضای خروج سرمایه به شکل‌های مختلف از طرف ساکنان مقیم چین وجود داشته است. در بخش (1-2-2) و نمودار 12 هم گفته شد که یکی از راه‌های فرار سرمایه از چین، پوشش ارز خدمات مسافرتی بین سال‌های 2016-2014 بوده است. به هر حال داده‌های ترازپرداخت در نمودار 15، تنوع جریان سرمایه رسمی ساکنان چین به خارج کشور و تسهیل افزایش خروج سرمایه به شکل‌های مختلف را در طول زمان نشان می‌دهد.

نمودار15. اجزای دارایی حساب مالی چین، 2022-2000 (میلیارد دلار)

source: SAFE.

دقت کنید که «خالص اشتباهات و از قلم‌افتادگی‌ها»[214] در نمودار 15، جزء دارایی‌های حساب مالی نیست و خالص اشتباهات ممکن است مربوط به تمام ردیف‌های ترازپرداخت باشد. اما از‌آنجا‌که این مورد، عموماً در طرف خروج سرمایه از چین قرار می‌گیرد، در اینجا فرض می‌شود که خروج و ورود جریان سرمایه‌ای بوده که توسط ساکنان مقیم چین، صورت گرفته و به‌شکل رسمی گزارش نشده است. به‌معنای دیگر ممکن است که خالص اشتباهات، مربوط به تراکنش‌های حساب جاری باشد اما بدون بازگشت درآمدهای ارزی به چین، تبدیل به خروج سرمایه شده ‌است. حجم بالای خطاهای آماری، از یک‌طرف می‌تواند دلیلی بر ضعف داده‌ها باشد و از طرف دیگر در مورد چین، می‌تواند دور زدن قواعد کنترل سرمایه توسط ساکنان چین را نشان دهد. به‌خصوص رشد خطاهای آماری ترازپرداخت در سال‌های 2016-2015 در زمان تشدید خروج سرمایه از چین، احتمال خروج سرمایه در قالب‌های نامشخص را تشدید می‌کند.

بخش بدهی‌های حساب مالی چین طبق نمودار 16 جریان ورودی سرمایه خارجی به چین را از طرف سرمایه‌گذاران خارجی (غیرمقیم) نشان می‌دهد که مشاهده می‌شود وضعیت پایداری در ورودی سرمایه به چین از این سمت در سال‌های مختلف وجود دارد. تمام کنترل‌ها و پالایش جریان‌های ارزی ورودی به چین با این هدف انجام ‌می‌شود که در شوک‌های ارزی، خروج سرمایه غیرمقیم، ثبات مالی چین را دچار چالش نکند. آمارهای رسمی در نمودار 16 نشان می‌دهد در جریان بحران مالی 2009-2008، فرار سرمایه غیرمقیم از چین تحریک نشده است، اما در سال 2015، بعد از خروج فدرال رزرو آمریکا از برنامه تسهیل کمی و افزایش نرخ بهره وجوه فدرال، جریان خروج سرمایه از چین به‌شکل غیرمنتظره‌ای بالا رفته‌ است. این مسئله در سال 2022 نیز تکرار شده و نشان می‌دهد، سیاست‌های انقباضی و بالا بردن نرخ بهره آمریکا می‌تواند وضعیت ناپایداری در ترازپرداخت‌های چین و سایر کشورهای جهان ایجاد کند.

نمودار16. اجزای بدهی حساب مالی چین، 2022-2000 (میلیارد دلار)

source :Ibid.

تا اینجا نشان داده شد به‌رغم کنترل‌های سرمایه در چین، جریان ورود و خروج ارز، هم در نوع و هم در حجم، حدودی از جریان سرمایه را نشان می‌دهد و نمی‌توان گفت حساب سرمایه چین، کاملاً بسته ‌است. او‌راستین و مارگینیان (2023) بیان می‌کنند حساب سرمایه چین در عمل (de facto) به‌طور فزاینده‌ای باز شده ‌است، اما به‌طور رسمی و قانونی (de jure) محدودیت‌هایی در جریان ورودی و خروجی سرمایه وجود دارد که بیشتر آنها بر‌اساس کمّیت هستند.[215] وضعیت خالص سرمایه‌گذاری بین‌المللی (NIIP)[216] در نمودار 17 هم نشان می‌دهد که دارایی‌های بین‌المللی چین در خارج مرزها پیوسته در طول زمان رشد کرده و حجم ذخایر رسمی ارز نسبت به سایر انواع دارایی‌های خارجی چین در طول زمان کمتر شده‌ است. در‌واقع خروج سرمایه از چین به شکل‌های مختلف طی دهه‌های اخیر تسهیل و برنامه‌هایی برای این موضوع در نظر گرفته شده‌ است و نشانه‌هایی از روند بازتر شدن حساب سرمایه در داده‌ها وجود دارد. در قسمت بعدی، بخشی از برنامه‌های توسعه مبادلات ارزی مربوط به تراکنش‌های مجاز حساب سرمایه چین بررسی می‌شوند.[217]

نمودار17. وضعیت خالص سرمایه‌گذاری بین‌المللی (NIIP) چین-مانده پایان دوره-(تریلیون دلار)

 Source :Ibid.

2-2-2-2. برنامه‌های کلیدی چین برای توسعه تراکنش‌های سرمایه‌ای

از دوره اول اصلاحات ارزی و تجاری (به‌خصوص از 1992) تا سال 2015، ورود سرمایه به‌خصوص به‌شکل سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) از اجزای کلیدی مازاد ترازپرداخت‌های چین بوده است. به‌ویژه از 1994 تا 2000 (حتی در طول بحران شرق آسیا 1997) بیشترین سهم مازاد ترازپرداخت‌های چین مربوط به سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی است (نمودارهای 5، 7 و 9). بعد از بحران شرق آسیا و کاهش نگرانی‌ها از فرار سرمایه، در قالب برنامه‌های مختلفی تسهیل جریان سرمایه (اعم از ورود و خروج) از سر گرفته شد. جذابیت و تقاضای بالای سرمایه‌گذاری در چین در کنار تأکید سیاستگذاران بر کنترل‌های اقتصاد، سبب شد تا برنامه‌هایی برای جریان سرمایه به‌شکل رسمی طراحی و اعلام شوند تا هم سرمایه‌گذاران واقعی از جریان‌های ارزی سفته‌بازانه و مخرب تفکیک گردند و هم کنترل‌های بازار ارز دقیق‌تر اجرا شوند. به‌ترتیب زمانی، برنامه‌های کلیدی چین برای تسهیل جریان سرمایه در طول دو دهه اخیر به‌شرح زیر هستند:

• برنامه «سرمایه‌گذار نهادی واجدشرایط خارجی» (QFII):[218] این برنامه اواخر سال 2002 در چین ارائه شد که به سرمایه‌گذاران نهادی خارجی واجد شرایط، از‌جمله بانک‌ها و مؤسسات مالی غیربانکی (به‌استثنای صندوق‌های پوشش ریسک)،[219] امکان دسترسی محدود به بازارهای مالی چین را می‌داد. در این برنامه، کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین (CSRC)[220] صلاحیت درخواست‌ها را ارزیابی می‌کند و هر سرمایه‌گذار واجد شرایط، مشمول یک سهمیه است که توسط اداره دولتی ارز خارجی (SAFE) تأیید می‌شود. این سهمیه به‌جز برای صندوق‌های دولتی، بانک‌های مرکزی و دولت‌ها، به 5 میلیارد دلار برای هر سرمایه‌گذار محدود شده‌ است. سقف کل سهمیه‌ها 150 میلیارد دلار است. سهمیه قابل انتقال یا معامله نیست. در محدوده سهمیه، سرمایه‌گذاران تنها می‌توانند در زیرمجموعه‌ای از محصولات مالی داخلی مانند سهام، ابزارهای درآمد ثابت و معاملات آتی شاخص سهام مورد تأیید CSRC سرمایه‌گذاری کنند. هر سرمایه‌گذار نمی‌تواند بیش از 10 درصد از کل سهام هر یک از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس را خریداری کند و مجموع خرید همه سرمایه‌گذاران در برنامه QFII نباید از 30 درصد سهام شرکت‌های بورسی تجاوز کند. سرمایه‌گذاران با حداقل نیاز سرمایه‌گذاری 20 میلیون دلاری روبه‌رو هستند و اکثر سرمایه‌گذاری‌ها مشمول یک دوره نگه‌داری یک‌ساله می‌باشند. پس از این دوره، بازگرداندن اصل و سود محدود است: سرمایه‌گذاران می‌توانند حداکثر 20 درصد از دارایی‌های داخل چین را که در پایان سال گذشته در اختیار داشتند، به کشور خود بازگردانند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه متغیر (باز)[221] چین مشمول الزامات کمتری هستند. از فوریه 2016 طیف وسیع‌تری از سرمایه‌گذاران خارجی می‌توانند بدون سهمیه در بازار اوراق بین‌بانکی چین سرمایه‌گذاری کنند.[222] تعداد نهادهای خارجی واجد شرایط از 11 مورد در پایان سال 2003 به 558 مورد در پایان 2020 رسیده است.[223]
• برنامه «سرمایه‌گذار نهادی واجدشرایط داخلی» (QDII):[224] در 18 آوریل 2006، بانک مرکزی چین (PBC)، کمیسیون تنظیم مقررات بانکی و بیمه (CBRC)[225] و اداره دولتی ارز خارجی (SAFE)، تحت تأیید شورای دولتی، این برنامه را به‌طور مشترک ارائه دادند که به بانک‌ها و مؤسسات مالی غیربانکی مانند شرکت‌های اوراق بهادار و شرکت‌های بیمه اجازه می‌داد تا در محصولات مالی خارج از چین سرمایه‌گذاری کنند. برای واجد شرایط بودن، طبق این برنامه، یک سرمایه‌گذار نیاز به تأیید مقام ناظر صنعت مربوطه خود دارد. هر سرمایه‌گذار واجد شرایط، مشمول یک سهمیه مورد تأیید اداره دولتی ارز خارجی است. هیچ سقف رسمی برای سهمیه‌های کل یا انفرادی وجود ندارد. اگر سرمایه‌گذار نتواند از سهمیه خود ظرف دو سال پس از تأیید استفاده کند، اداره دولتی ارز ممکن است آن را کاهش دهد. سهمیه قابل انتقال یا معامله نیست. بانک‌های واجد شرایط نمی‌توانند در مشتقات کامودیتی، صندوق‌های تأمین یا اوراق بهادار با رتبه اعتباری زیر BBB سرمایه‌گذاری کنند. هر سرمایه‌گذار نمی‌تواند بیش از 10 درصد از سهام شرکت خارجی را در اختیار داشته ‌باشد. در ادامه برنامه «سرمایه‌گذار فردی واجد شرایط داخلی» (QDII2)[226] به سرمایه‌گذاران خُرد و افراد واجد شرایط در منطقه آزاد تجاری شانگ‌های اجازه می‌داد تا در بازارهای مالی خارج از کشور سرمایه‌گذاری کنند.[227]

تشویق شرکت‌های داخلی برای «رفتن به خارج از کشور» برای سرمایه‌گذاری در زنجیره تأمین و تضمین عرضه کامودیتی‌های کلیدی وارداتی یکی از اهداف این برنامه بود. در نمودار 15 مشاهده می‌شود که بعد از معرفی این برنامه، در سال 2006 حدود 111 میلیارد دلار خروج ارز از چین به‌شکل سرمایه‌گذاری در سهام و اوراق خارجی رخ داد. کنترل جریان‌های ارزی ناپایدار و کاهش نسبی فشار مازاد ترازپرداخت‌ها نیز از اهداف دیگر برنامه تسهیل خروج سرمایه بود.[228] در‌واقع بعد از جولای 2005 که اجازه تقویت و نوسان یوآن داده شد، به‌دلیل محدودیت نوسانات، تعدیل نرخ ارز و تقویت یوآن باز نمی‌توانست مازاد ترازپرداخت‌ها را جبران کند و بانک مرکزی مجبور بود دائماً مداخله کند و ذخایر ارزی را افزایش دهد. لذا برنامه تسهیل خروج ارز، بخشی از فشار برای مداخله را کمتر می‌کرد.

• برنامه «سرمایه‌گذار نهادی خارجی واجدشرایط یوآن» (RQFII):[229] در 16 دسامبر 2011، کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار، بانک مرکزی و اداره دولتی ارز به‌طور مشترک برنامه‌ای آزمایشی برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی بر پایه یوآن موسوم به RQFII معرفی کردند. سرمایه‌گذاری RQFII و QFII از سه جنبه عمده با هم تفاوت دارند: اول، سرمایه‌گذاران RQFII باید صرفاً از یوآن برای سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی چین استفاده‌کنند، در‌حالی‌که سرمایه‌گذاران QFII ممکن است از ارزهای دیگر نیز استفاده‌ کنند. تفاوت دوم دوره نگه‌داری است. صندوق‌های با سرمایه متغیر (باز) مشمول هیچ محدودیتی در دوره نگه‌داری نیستند، در‌حالی‌که بقیه سرمایه‌گذاران مشمول یک دوره نگه‌داری یک‌ساله مشابه سرمایه‌گذاران QFII هستند. تفاوت سوم این است که هیچ سقف رسمی برای سهمیه‌های RQFII در نظر گرفته نمی‌شود، در‌حالی‌که سهمیه‌های QFII مشمول سقف‌های رسمی هستند.[230] نمودار 18 حجم سرمایه مصوب طی سه برنامه Q را نشان می‌دهد. به‌طور‌کلی مقامات چینی هدف از این سه برنامه را افزایش تبدیل‌پذیری یوآن در حساب سرمایه و کاهش و حذف تدریجی محدودیت‌ها در طول زمان عنوان می‌کنند. درنهایت، در پایان می‌سال 2020 محدودیت‌های سهمیه‌ای دو برنامه QFII و RQFII برداشته می‌شود.[231]

نمودار18. حجم سرمایه‌گذاری مصوب طی برنامه‌های سرمایه‌گذاری Q در چین-تجمعی پایان دوره

source :SAFE و CEIC Data.

• اتصال بازار سهام شانگ‌های-هنگ‌کنگ:[232] این برنامه به سرمایه‌گذاران خُرد چینی امکان دسترسی به بازار سهام هنگ‌کنگ و دسترسی سرمایه‌گذاران هنگ‌کنگ به بازارهای سهام چین را می‌دهد که در سال 2014 راه‌اندازی شد. در این برنامه، کف سرمایه‌گذاری 0.5 میلیون یوآن برای سرمایه‌گذاران چینی وجود دارد، اما برای سرمایه‌گذاران هنگ‌کنگ حداقلی نیست. برخلاف سایر طرح‌های جریان سرمایه چین، در این برنامه، سرمایه‌گذاران نیازی به تأیید شرایط ندارند و مشمول سهمیه‌های فردی نیز نیستند. با‌این‌حال، محدودیت‌های روزانه و یک سهمیه کل بر جریان‌های ناخالص اعمال می‌شود. ارز مورد معامله در این برنامه یوآن می‌باشد.[233]
• برنامه معرفی صندوق‌های مشترک (MRF):[234] برنامه‌های متعدد دیگری برای تسهیل جریان وجوه بین هنگ‌کنگ و چین ایجاد شدند. برای مثال برنامه (MRF) طرحی است که به‌طور مشترک به‌وسیله کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین (CSRC) و کمیسیون اوراق بهادار و آتی هنگ‌کنگ (SFC) در ژانویه 2013 معرفی و از جولای 2015 اجرایی شد. این برنامه به مدیران دارایی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک هنگ‌کنگ و چین اجازه می‌دهد تا واحدهای صندوق خود را در حوزه فضایی یکدیگر برای سرمایه‌گذاری عموم به فروش برسانند. این به‌معنای ورود 850 صندوق سرمایه‌گذاری مشترک چین به هنگ‌کنگ و 100 صندوق هنگ‌کنگ به چین است.
• برنامه «مشارکت محدود سرمایه‌گذار داخلی واجدشرایط» (QDLP):[235] از‌آنجا‌که برنامه QDII محدودیت‌های متعددی برای خروج سرمایه از چین داشت، طرح‌های جدیدی به‌منظور سرمایه‌گذاری در خارج چین با محدودیت کمتر به‌شکل آزمایشی اجرا شدند. برای مثال برنامه QDLP یک برنامه آزمایشی است که توسط دولت‌های محلی چین در اواخر سال 2013 در شانگ‌های ایجاد شد که به مدیران دارایی‌های خارجی و داخلی اجازه می‌دهد تا از طریق یک دارایی مالی چینی (مانند اوراق)، از سرمایه‌گذاران نهادی در چین به‌منظور سرمایه‌گذاری در خارج از کشور، یوآن جمع‌آوری کنند. برنامه QDLP نیز مبتنی‌بر سهمیه‌هایی است که اداره دولتی ارز خارجی (SAFE) تعیین می‌کند. این طرح نیز محدود به سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار ثانویه خارج از کشور یا سرمایه‌گذاری در بازار ثانویه خارج از کشور از طریق صندوق‌های خارجی است.

از دسامبر 2020، SAFE برای گسترش برنامه QDLP در این کشور، مناطق جدیدی (مانند هاینان، گوانگ‌دونگ، چونگ‌کینگ و جیانگ‌سو) را به برنامه اضافه‌کرد و سهمیه اعطا شده به مناطق آزمایشی موجود (مانند شانگ‌های، شنژن و چینگ‌دائو) را افزایش داد. برنامه معرفی شده در شنژن، برنامه (QDIE)[236] نامیده می‌شود که ماهیت آن بسیار شبیه به برنامه‌های QDLP در شهرهای دیگر است، با این تفاوت که برنامه QDIE بیشتر برای سرمایه‌گذاری در سهام خصوصی خارج از کشور استفاده می‌شود. در مقابل، برنامه QDLP می‌تواند برای سرمایه‌گذاری در سهام عمومی، اوراق قرضه و مشتقات مالی (بازارهای اوراق بهادار) علاوه‌بر سهام خصوصی استفاده شود. خط‌مشی به‌روز شده QDIE، که توسط دولت شنژن در 30 آوریل 2021 صادر شد، صراحتاً دامنه سرمایه‌گذاری را گسترش داده است تا بازارهای اوراق بهادار را نیز در بر گیرد.[237]

• برنامه اتصال بازارهای اوراق:[238] مرکز «نظام تجارت ارز خارجی چین (CFETS)» به‌همراه مرکز «مبادلات و تسویه هنگ‌کنگ (HKEX)» تحت هدایت بانک مرکزی چین و اداره پولی هنگ‌کنگ، طرح اتصال بازارهای اوراق سرزمین اصلی چین و هنگ‌کنگ را در سال 2017 معرفی کردند. در فاز اولیه، معاملات «Northbound» در 3 جولای 2017 عملیاتی گردید که امکان دسترسی به بازار اوراق بین‌بانکی چین (CIBM) را برای سرمایه‌گذاران خارجی از طریق زیرساخت‌های هنگ‌کنگ و کارگزاری «Bond Connect» فراهم می‌کند. از طریق این کانال سرمایه‌گذاری، تا انتهای مارس 2023، سرمایه‌گذاران غیرمقیم (خارجی) 3.21 تریلیون یوآن اوراق بازار بین‌بانکی چین را در اختیار دارند. نمودار 16 نشان می‌دهد که حجم ورود سرمایه به بازار پرتفوی چین (اوراق و سهام) از سال 2017، رشد قابل‌توجهی داشته است. فاز دوم معاملات تحت‌عنوان «Southbound» در 24 سپتامبر 2021 راه‌اندازی شد که برای سرمایه‌گذاران نهادی سرزمین اصلی چین، این امکان را فراهم می‌کند تا از طریق بازار اوراق هنگ‌کنگ در اوراق خارجی سرمایه‌گذاری کنند.[239]
• در نوامبر 2020، دو برنامه QFII و RQFII، تحت‌عنوان جدید QFI ادغام می‌شوند. برنامه جدید با معیارهای ورودی و اسناد درخواستی ساده‌تر، دسترسی سرمایه‌گذاران خارجی به بازارهای سرمایه چین را بیشتر تسهیل می‌کند. زمان تأیید الزامات و اسناد درخواستی در کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین نیز از 20 روز به 10 روز کاری کاهش یافته‌ است.[240]

به‌طور‌کلی، هدف از برنامه‌های چین در تسهیل ورود و خروج سرمایه، افزایش مدت سرمایه‌گذاری به‌خصوص در چین و پرهیز از سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت و سفته‌بازانه است. از طرفی تعریف پلتفرم‌های متنوع، مجزا و رسمی برای قالب‌های مختلف سرمایه‌گذاری، امکان نظارت سیاستگذار بر روندهای جریان سرمایه را آسان‌تر می‌کند. برای درک اهمیت این موضوع، در قسمت (3-2-2-2)، وضعیت و آثار جریان‌های ارزی کوتاه‌مدت و غیر رسمی در چین بیشتر تشریح می‌شود.

2-2-2-3. جریان‌های ارزی کوتاه‌مدت «پول داغ»[241]

جریان‌های ارزی که بالقوه می‌توانند در مدت زمان کوتاهی به بازارهای مالی یک کشور وارد یا از آن خارج شوند به‌عنوان پول داغ شناخته می‌شوند. از‌آنجایی‌که پول داغ به‌سرعت جریان می‌یابد و نظارت ضعیفی بر روی آن وجود دارد، روش مشخص و مستقیمی برای تخمین مقدار آن در یک دوره زمانی، وجود ندارد. علاوه‌بر این، زمانی‌که یک برآورد انجام ‌می‌شود، بسته به شرایط اقتصادی ممکن است به‌طور ناگهانی مقدار پول داغ افزایش یا کاهش یابد.[242] به‌لحاظ آماری و غیرمستقیم، روش‌های متعددی برای محاسبه حجم ورود و خروج پول داغ وجود دارد و نتایج محاسباتی این روش‌ها بسیار متفاوت هستند. برای مثال، طبق تعریف اداره ملی آمار چین،[243] تفاضل تغییرات ذخایر خارجی از مجموع مازاد (یا کسری) تراز کالا و خدمات (یا حساب جاری[244]) و خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، حجم خروج (یا ورود) پول داغ را نشان می‌دهد.[245] به‌عبارت دیگر:

طبق رابطه بالا و با استفاده از داده‌های ترازپرداخت، خالص ورود و خروج پول داغ به چین به‌صورت نمودار 19 محاسبه می‌شود.[246] اما این نمودار به‌دلیل نمایش خالص جریان نهایی ارز (اعم از جریان ارزی مقیم و غیرمقیم) چندان گویای حجم ورودی پول داغ از طرف سرمایه‌گذاران خارجی نیست. اگر داده‌های ترازپرداخت چین، مبنای محاسبه قرار گیرد، نمودار 16 در نمایش حجم ورود و خروج پول داغ به چین از طرف سرمایه‌گذاران خارجی (غیرمقیم) گویاتر می‌باشد و نمودار 15، جریان‌های ارزی ساکنان مقیم چین را نشان می‌دهد. در نمودارهای 15 و 16، هر جریان ارزی غیر از سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی را می‌توان به پول داغ نسبت داد.[247]

نمودار19. خالص جریان سالیانه پول داغ در چین (طبق تعریف اداره ملی آمار چین(میلیارد دلار)

source :SAFE.

علاوه‌بر این، تخمین‌های متعددی از ناخالص ورود پول داغ به چین وجود دارد. برای نمونه ژانگ‌مینگ، اقتصاددان آکادمی علوم اجتماعی چین بیان می‌کند در بین سال‌های 2003 تا 2008 حدود 1.75 تریلیون دلار پول داغ به چین وارد شده که حدود 104 درصد از ذخایر ارزی چین تا پایان مارس 2008 می‌باشد.[248] در‌حالی‌که مدیر سابق اداره ملی آمار چین به نقل از مؤسسات تحقیقاتی، این عدد را حدود 500 میلیارد دلار اعلام می‌کند.[249] در سال 2016 نیز آکادمی علوم اجتماعی چین در گزارش خود، ورود پول داغ از سال 2001 تا سه‌ماهه سوم سال 2015 به چین را 2.79 تریلیون دلار تخمین می‌زند که این عدد تقریباً 70 درصد کل ذخایر ارزی چین در مدت مشابه است.[250] دلیل این اختلاف عمدتاً به عدد در نظر گرفته شده برای حجم ذخایر بر‌می‌گردد. زمانی که دارایی‌های ارزی صندوق‌های ثروت حاکمیتی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری ارزی دولتی و دارایی‌های خارجی بانک‌های دولتی به عدد دارایی‌های خارجی بانک مرکزی افزوده شود، برآورد نهایی از ورود پول داغ افزایش پیدا می‌کند.

باید دقت کرد که ورود و خروج بخشی از پول داغ در چین، به‌صورت تراکنش‌های حساب جاری هستند و صرفاً محدود به‌حساب مالی نمی‌شوند. ژنگ و یی (2007) می‌گویند مقامات چینی اذعان دارند که بخشی از انتقالات پول داغ، تحت پوشش تراکنش‌های حساب جاری پنهان می‌شوند.[251] به‌علاوه، لی و همکاران (2012) سه کانال اصلی در چین برای انتقالات غیرمجاز ارز و پول داغ به‌شرح زیر، نام می‌برند که برخی از آنها مربوط به‌حساب جاری نیز هستند:[252]

            ۱. تجارت جعلی: باتوجه به حجم بسیار بالای تجارت چین (نمودار 13)، شاید اصلی‌ترین کانال برای نقل‌و‌انتقالات غیرقانونی وجوه ارزی استفاده از پوشش تجارت باشد. انتقالات غیرقانونی ارز از طریق اظهارنامه‌های غیرواقعی در قیمت‌های صادرات و واردات یا استفاده از پوشش اعتبارات تجاری و پیش‌پرداخت‌ها[253] یا قراردادهای ساختگی تجاری صورت‌ می‌گیرد. ژانگ و هوانگ (2011) بیان می‌کنند که برآوردهای زیادی از این نوع جریان سرمایه وجود دارد و حجم آن بسیار زیاد است. به‌عنوان نمونه طبق یک گزارش، جریان پول داغ از طریق تجارت غیر‌فاکتوری 115 میلیارد دلار در سال 2005، 112 میلیارد دلار در سال 2006 و 132 میلیارد دلار در سال 2007 بوده است.[254]

            ۲. سرمایه‌گذاری مستقیم غیرواقعی: بنگاه‌های سرمایه‌گذاری خارجی (FFEs) و حتی بنگاه‌های چینی در خارج این کشور ممکن است از طریق قیمت‌گذاری انتقالی، گزارش جعلی از افزایش سود (یا گزارش زیان غیرواقعی)، بدهی کوتاه‌مدت و افزایش سرمایه غیرواقعی، به انتقال پول داغ بپردازند. برخی از صندوق‌های ارزی خود را تحت‌عنوان سرمایه‌گذار مستقیم خارجی پنهان می‌کنند و پس از تسویه سرمایه جعلی، به بازار املاک، سهام، بازار وام‌های غیردولتی چین وارد می‌شوند.

            ۳. شبکه صرافی‌های زیرزمینی: شبکه صرافی‌های تراست-پایه در‌واقع نوعی بانکداری زیرزمینی است که می‌توانند در پوشش‌های مختلف به نقل‌و‌انتقال ارز و حواله‌های ارزی در کشورهای مختلف بپردازند. برخلاف تصور، لزومی به انتقال ارز در این نوع معاملات نیست هر‌چند در مواردی شامل انتقالات نقدی و قاچاق فیزیکی ارز هم می‌شود. همچنین در این نوع تراکنش‌های ارزی، هزینه‌های انتقال وجوه ممکن است حتی پایین‌تر و کاراتر از روش‌های انتقال قانونی و رسمی باشد. به همین دلیل با وجود ریسک‌های معاملات تراستی، تقاضا برای آن بالاست.[255] دارایی‌های پایه جهت تسویه معاملات ممکن است استفاده از حساب‌های بانکی متعدد یا انتقالات املاک و مستغلات و سایر دارایی‌های سرمایه‌ای باشد. به‌طور‌کلی، در هر ردیف ترازپرداخت که امکان خریدوفروش حواله ارزی و ایجاد گزارش‌های خلاف واقع، جهت اهداف انتقال و تسویه سرمایه ارزی فراهم باشد، صرافی‌های تراستی ممکن است وارد شوند.[256] به‌عنوان مثال، ممکن است حواله‌های شخصی و کارگری جهت ایجاد پوشش قانونی برای انتقالات ارزی، جذب شوند و لذا بخشی از آمارهای حساب جاری (در این مثال، بخش درآمد اولیه و ثانویه) پوششی برای ورود و خروج پول داغ باشد. نمونه دیگر، استفاده از پوشش ارز مسافری است که در بخش (2-2-1) توضیح داده شد.

طیفی از مقالات به شناسایی آثار ورود پول داغ به اقتصاد چین پرداخته‌اند. مهم‌ترین اثر جریان‌های ارزی کوتاه‌مدت، افزایش سرعت انباشت ذخایر ارزی است.[257] نی (2009) اشاره می‌کند که از سال 1978 تا 2003، دو عامل اصلی انباشت ذخایر ارزی چین، مازاد تجاری (یا حساب جاری) و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) بودند اما از سال 2003 به‌بعد، پول داغ هم به این دو عامل اضافه می‌شود.[258] بین سال‌های 2003 تا 2010، خالص خروجی پول داغ از چین به‌شدت کاهش می‌یابد و در عمده سال‌های این دوره، خالص جریان پول داغ، مثبت می‌باشد (نمودار 19). از یک‌طرف خروج سرمایه از طرف ساکنان مقیم چین، در این دوره (2010-2003) هنوز رشد نسبی قابل‌توجهی نداشته (نسبت به سال‌های پس از 2014) و از طرف دیگر، ورود ارز در قالب‌های مختلف از سمت سرمایه‌گذاران و سفته‌بازان خارجی، تشدید شده ‌است. اما در سال‌های بعد از 2014 خروج سرمایه از طرف ساکنان مقیم چین، افزایش چشمگیری پیدا می‌کند (نمودارهای 19 و 15) و به‌رغم مازاد حساب جاری و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، روند انباشت ذخایر رسمی هم متوقف می‌شود (نمودارهای 19 و 11). هر‌چند، روند ورود سرمایه کوتاه‌مدت به چین از طرف سرمایه‌گذاران خارجی غیر از سال‌های 2015 و 2022 همچنان ادامه دارد (نمودار 16).

اثر دیگر جریان‌های ارزی کوتاه‌مدت و غیرقانونی، تغییر کیفیت ذخایر ارزی است. زمانی‌که نوسانات نرخ ارز به‌شدت محدود است، ورود حجم زیادی ارز بدون منشأ مشخص به بازارهای مالی داخلی، صرفاً سیاستگذار پولی و بانک مرکزی را وادار به خرید و انباشت حجم قابل‌توجهی ارز از بازار داخلی می‌کند، بدون اینکه بتواند در زمان مناسب، سبد دارایی‌های خارجی خود را متناسب با بازدهی مورد نیاز تنظیم کند. به‌عبارتی دیگر، پول داغ به‌دنبال گرفتن بازدهی به‌صورت کوتاه‌مدت وارد یک اقتصاد می‌شود و در زمان خروج می‌تواند هزینه مضاعفی بر آن اقتصاد وارد کند. اگر ارز ورودی، بازدهی مناسبی برای فعالین اقتصادی (اعم از بانک مرکزی، بانک‌ها و بنگاه‌های مالی و غیرمالی) نداشته ‌باشد به‌هنگام خروج پول داغ، هزینه به‌مراتب بالاتری به اقتصاد تحمیل می‌شود. از‌آنجا‌که مداخلات بانک مرکزی جهت خرید مازاد ارز در بازار، عرضه یوآن و کل‌های پولی را مختل می‌کند (نگاه کنید به 1-2) انتشار اسناد بانک مرکزی جهت عقیم‌سازی مداخلات ارزی (بخش سوم) با هزینه‌هایی همراه است که اگر با بازدهی کسب شده از دارایی‌های خارجی، مطابقت نداشته ‌باشد، بانک مرکزی در عملیات مداخلات خود دچار زیان می‌شود. به‌طور‌کلی، ذخایر انباشته شده از ورود سرمایه‌گذاران خارجی به چین، چه به‌صورت سرمایه‌گذاری مستقیم و چه به‌صورت پول داغ (برخلاف مازاد حساب جاری)، بدهی‌های خارجی ضمنی هستند که باید در زمان مناسب بازپرداخت شوند و در طی فرایند بازپرداخت، نباید سیستم مالی داخلی دچار تنش شود.[259]

به‌عنوان نکته پایانی، جریان پول داغ نیز از سیاست‌های پولی و ارزی، اثر می‌گیرد. هوو و همکاران (2022) به بررسی محرک‌های مؤثر بر جریان پول داغ در چین پرداخته‌اند و نتیجه می‌گیرند بین سال‌های 2000 تا 2019 در چین، نرخ ارز مورد انتظار بیشترین تأثیر را بر پول داغ دارد[260] و نرخ رشد داخلی (چین) پایدارترین عامل است و سایر محرک‌ها مانند افزایش بازده دارایی‌های داخلی، کاهش بازده دارایی‌های خارجی، کاهش تورم داخلی و افزایش ریسک دارایی‌های خارجی با وجود تأکید نظریات، بر جریان پول داغ در چین مهم نیستند. همچنین آنها نتیجه می‌گیرند، سیاست پولی (مثلاً افزایش نرخ بهره)، ابزار سیاستی مؤثری برای کنترل فرار سرمایه در چین نیست.[261] بنابراین، طبق این مطالعه کمّی می‌توان گفت استقلال سیاست‌های پولی به‌عنوان ابزار اصلی اجرای سیاست‌های کلان در چین هنوز کامل نشده و تحت‌تأثیر انتظارات نسبت به بازار ارز و وضعیت رشد اقتصادی است. ادامه این مبحث در بخش سوم مورد بررسی قرار می‌گیرد.

2-2-2-4. چارچوب مدیریت بحران‌های ارزی در چین

طبق نمودار 16 مشاهده می‌شود در سال‌های 2015 و 2022 خروج سرمایه از چین به‌وسیله سرمایه‌گذاران خارجی (غیرمقیم) به‌شدت افزایش یافته ‌است. شرایط کلان اقتصاد چین در سال 2015 به‌نحوی رقم خورد که چشم‌انداز رشد کاهشی بود[262] و از طرفی پایان برنامه تسهیل کمّی[263] فدرال رزرو آمریکا و گمانه‌زنی برای افزایش نرخ بهره وجوه فدرال، موجب افزایش شدید ارزش دلار در برابر یورو و ین شد. این موضوع گمانه‌زنی‌ها در مورد پایان دوره تقویت مستمر یوآن[264] (بین جولای 2005 تا ژانویه 2014) را تشدید می‌کرد. از طرفی با ترکیدن حباب بازار سهام شانگ‌های در اواسط سال 2015 نگرانی‌هایی در مورد فرود سخت[265] چین ایجاد شد. در همین زمان، یک اعلامیه کوتاه و غیرمنتظره با هدف افزایش انعطاف‌پذیری نرخ ارز در چین، باعث سردرگمی و آشفتگی بیشتر بازار ارز شد. در 11 آگوست 2015، بانک مرکزی چین (PBC) سازوکار نرخ برابری یوآن و دلار را با هدف افزایش کشف بازاری نرخ ارز تغییر داد. بر‌اساس سازوکار جدید، از بانک‌ها خواسته شد تا مظنه‌هایی را ارائه کنند که نرخ پایانی روز گذشته را در ارتباط با تقاضای بازار و عرضه و نوسانات نرخ ارزهای اصلی در نظر گرفته باشد (نگاه کنید به 3-2). این اطلاعیه با کاهش 1.9 درصدی ارزش یوآن نسبت به دلار همراه شد. اگرچه نرخ یوآن بعد از 2005 در باند بسیار محدودی شناور شده بود اما تا مارس 2014 دامنه نوسان به 2 درصد افزایش یافته ‌بود و تضعیف بیشتر یوآن می‌توانست نیاز به مداخلات ارزی از سمت بانک مرکزی را کمتر کند اما بحران به حدی بود که مداخلات بانک مرکزی برای حفظ ارزش یوآن و ثبات مالی اقتصاد، لازم بود. درنهایت مداخلات قابل‌توجهی در ژانویه و فوریه 2016 برای تثبیت نرخ ارز انجام شد و طبق داده‌های اداره دولتی ارز خارجی (SAFE)، از اواخر سال 2014 تا فصل اول 2017، با مداخلات ارزی، حدود 819 میلیارد دلار از ذخایر ارزی چین برای حفظ ارزش یوآن کاسته شد (نمودار 11). طبق نمودار 16 صرفاً در سال 2015، حدود 123 میلیارد دلار سپرده ارزی و 167 میلیارد دلار، وام‌های خارجی به سرمایه‌گذاران غیرمقیم پرداخت و از چین خارج شد. همچنین اشتباهات آماری ترازپرداخت در سال 2015 حدود 202 میلیارد دلار است که مربوط به فرار سرمایه ارزی در قالب‌های نامشخص است.

خروج سرمایه (در موارد حاد) به‌لحاظ فنی ایجاب می‌کند سیاست‌های مالی و کلانی که ممکن است در وهله اول، جریان‌های خروجی را تحریک کرده باشند، متناسب با شرایط و ابزارهای در دسترس اقتصاد، تعدیل شوند.

سه ابزار اصلی کلان (غیر از کنترل‌های جریان سرمایه) در بحران‌های ارزی، عبارتند از: افزایش نرخ‌های بهره، مداخلات ارزی و اجازه برای انعطاف یا تضعیف بیشتر پول ملی. با توجه به شرایط کلان اقتصاد از‌جمله رشد اقتصادی، کفایت ذخایر و خطرات مالی مانند قرار گرفتن در معرض ریسک‌های ترازنامه‌ای[266] ناشی از تضعیف پول ملی، می‌توان ترکیب ابزارهای مدیریت بحران خروج سرمایه را به‌صورت شکل 1 خلاصه کرد. باید دقت کرد که شکل 1، ترکیب بهینه ابزارها را نشان نمی‌دهد بلکه صرفاً ابزارهای رایج را با توجه به شرایط کلان اقتصاد، معرفی می‌کند. در بحران سال 2015، با توجه به چشم‌انداز رکودی برای اقتصاد چین، ترکیبی از اجازه برای تضعیف یوآن و مداخلات ارزی اتخاذ شد. کاهش مکرر نرخ وام ممتاز[267] به‌عنوان یک نرخ مرجع از نوامبر 2014 تا اکتبر 2015 در چین و سایر نرخ‌های بانکی[268] در این دوره، نشان می‌دهد که سیاستگذار به‌دنبال تحریک رشد اقتصادی با وجود بحران ارزی بوده است (بخش سوم نمودار 29).

شکل 1. چارچوب سیاست‌های کلان در مدیریت خروج سرمایه ارزی

در راستای مدیریت بحران سال 2015، اقدامات مدیریت جریان سرمایه (CFMs)[269] هم در کنار مداخلات ارزی به‌کار گرفته شدند.[270] به‌عنوان نمونه، سرمایه‌گذاری مستقیم در خارج از چین (ODI) که در حال افزایش بود به‌همراه وام‌های فراساحلی یوآن محدودتر شدند[271] و نسبت ذخیره قانونی در معاملات آتی ارزی بانک‌ها، افزایش یافت.[272] با سیاستگذاری‌های چین جهت تسهیل جریان سرمایه، هم سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در داخل چین (FDI) و هم سرمایه‌گذاری‌های مستقیم در خارج این کشور (ODI) تا سال 2015 به تبدیل‌پذیری (آزادی) کامل نزدیک شده بود[273] اما بعد از محدودیت‌های جدید بر سرمایه‌گذاری مستقیم در خارج چین، روند افزایش آن از سال 2017 متوقف و حتی دچار کاهش شد (نمودار 15). به‌عبارتی دیگر، زمانی که سیاستگذار ارزی نتوانسته بود به‌طور کامل بر جریان‌های ارزی غیررسمی و پول داغ مسلط شود، مجبور می‌شود محدودیت‌های بخش رسمی را در بحران، تشدید کند.

از طرف دیگر جهت تکمیل اقدامات مدیریت جریان سرمایه، در چین سیاست‌های احتیاطی کلان[274] نیز در ارتباط با جریان سرمایه فراساحلی استفاده می‌شوند. اگرچه چین در دو دهه گذشته از ابزارهای مختلف احتیاطی کلان استفاده کرده اما بانک مرکزی چین (PBC) چارچوب رسمی ارزیابی احتیاطی کلان (MPA)[275] را در 29 دسامبر 2015 معرفی کرد که از 1 ژانویه 2016 لازم‌الاجرا شد. طبق این چارچوب، مؤسسات مالی با هفت شاخص ارزیابی می‌شوند که عبارتند از: 1. سرمایه و اهرم؛[276] 2. دارایی‌ها و بدهی‌ها؛ 3. نقدینگی؛ 4. قیمت‌گذاری؛ 5. کیفیت دارایی؛ 6. ریسک‌های تجارت فراساحلی و 7. اجرای سیاست‌های اعتباری. بر‌اساس ارزیابی انجام ‌شده، مؤسسات مالی به سه گروه A، B و C دسته‌بندی می‌شوند. برای هر گروه، اقدامات تشویقی و محدودکننده‌ای وجود دارد تا مؤسسات مالی را به‌سمت رشد مناسب اعتبار و جلوگیری از خطرات سیستمی سوق دهد.[277]

شایسته توجه است که سیاست‌های احتیاطی ممکن است به‌شکل مستقیم و غیرمستقیم، بر جریان سرمایه خارجی اثر بگذارند، به همین دلیل ردیابی و تحلیل دقیق آنها تا حدودی پیچیده می‌شود. برای مثال ممکن است شبیه به کره‌ جنوبی، به‌طور مستقیم بر افزایش بدهی خارجی با سررسید کمتر از یک‌سال مؤسسات مالی (غیر از سپرده‌های ارزی) مالیات وضع شود تا از انباشت بدهی کوتاه‌مدت خارجی در ترازنامه آنها جلوگیری گردد،[278] اما زمانی‌که محدودیت‌ها به‌طور‌کلی بر نسبت‌های اهرمی بدون در نظر گرفتن جریان‌های ارزی وضع می‌شود، تشخیص اثر غیرمستقیم محدودیت رشد اعتبارات بر جریان ارزی پیچیده می‌شود. از طرف دیگر، هدف اصلی از سیاست‌های احتیاطی، کاهش ریسک‌های سیستمی است نه جریان سرمایه، اما وضع مقررات می‌تواند تا حدود زیادی بر خود جریان سرمایه هم مؤثر باشد.

اصلی‌ترین اقدامات احتیاطی کلان مربوط به جریان سرمایه فراساحلی در چین عبارتند از:[279]

• ذخایر الزامی برای اهداف احتیاطی کلان: از 15 اکتبر 2015، بانک مرکزی چین (PBC) مؤسسات مالی (از‌جمله شرکت‌های مالی) را ملزم کرد که 20 درصد از فروش قراردادهای آتی (فوروارد) ارزهای خارجی را به‌عنوان ذخایر الزامی ریسک ارز خارجی، نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری کنند. میزان فروش قراردادها در ماه قبل مبنای محاسبه قرار می‌گیرد و ذخایر به‌صورت دلار آمریکا واریز می‌شوند. ذخایر الزامی ریسک ارزی دارای یک دوره توقف یک‌ساله خواهند بود و نرخ بهره آنها در حال حاضر صفر تعیین شده ‌است. در 11 سپتامبر 2017، نسبت ذخایر الزامی ریسک ارزی به صفر درصد کاهش یافت و از 3 آگوست 2018، بار دیگر به 20 درصد افزایش و در 12 اکتبر 2020، به صفر درصد کاهش یافت. اگرچه این ابزار، مشخصاً نقدینگی ارزی بخش بانکی و مؤسسات مالی را هدف قرار می‌دهد، اما به‌نظر می‌رسد زمانی که فشارها در جهت تضعیف یوآن بیشتر می‌شود، این نسبت برای پوشش ریسک‌های ترازنامه‌ای ناشی از تغییرات نرخ ارز، افزایش پیدا می‌کند و در دوره‌های تقویت یوآن، این نسبت کاهش پیدا می‌کند. لذا در صورت ایجاد اثر قابل‌توجه بر نقدینگی ارزی بازار، می‌تواند روند تقویت یا تضعیف یوآن را تشدید کند.

همچنین از 25 ژانویه 2016 بانک مرکزی چین الزام کرد که وجوه یوآنی سپرده شده در بانک‌های کارگزار[280] (واسط) داخلی توسط بانک‌های مشارکتی[281] خارج از کشور، مانند سپرده‌های رایج داخلی، مشمول ذخایر قانونی می‌شود. نرخ بهره این ذخایر نیز شبیه نرخ بهره ذخایر الزامی جاری سپرده‌های داخلی است. از 16 می 2018، نرخ ذخیره قانونی سپرده‌های یوآنی حساب‌های تسویه بانک‌های هنگ‌کنگ و ماکائو در شعبه مرکزی شنژن و شعبه مرکزی ژوهای از 14 درصد به صفر کاهش یافت.

• محدودیت‌های تأمین مالی خارجی: از 3 می 2016، سیاست‌های احتیاطی کلان در مورد تأمین مالی فراساحلی به همه مؤسسات مالی و بنگاه‌ها گسترش یافت و کل کشور را تحت پوشش قرار داد. هدف این بود تا اطمینان حاصل شود سطح تأمین مالی از خارج کشور با عواملی مانند محیط اقتصادی، ترازپرداخت‌ها و توانایی برآورده کردن خدمات بدهی سازگار است. در این راستا، سقف تراز ریسک وزنی تأمین مالی خارجی به پول داخلی و یا ارز خارجی برای یک بانک تجاری داخلی به‌صورت ضرب سرمایه ردیف اول[282] در نسبت اهرمی[283] تأمین مالی خارجی و پارامتر تعدیل احتیاطی کلان تعریف می‌شود.

نسبت اهرمی برای تأمین مالی خارجی بنگاه‌ها، مؤسسات مالی غیربانکی، شرکت‌های مالی شبه‌بانکی و شعب داخلی بانک‌های خارجی 0.8 تعیین شده ‌است. در سال 2016، پارامتر تعدیل احتیاطی کلان در حالت کلی روی 1 تنظیم شد. از 11 مارس 2020، پارامتر تعدیل احتیاطی کلان برای تأمین مالی فراساحلی در سراسر چین از 1 به 1.25 افزایش یافت تا استفاده از سرمایه خارجی گسترش یابد. از 11 دسامبر 2020، پارامتر تعدیل احتیاطی کلان برای مؤسسات مالی از 1.25 به 1 کاهش یافت. همچنین از 7 ژانویه 2021، پارامتر تعدیل احتیاط کلان برای شرکت‌ها از 1.25 به 1 کاهش یافت. مشخصاً این ابزار می‌تواند اثر قابل‌توجهی بر حجم ورود سرمایه و استقراض خارجی داشته ‌باشد.

• محدودیت در موقعیت مانده‌های ارزی:[284] در چین نسبت خالص مانده ارزی به سرمایه بانک‌ها 20 درصد است. این الزام از سال 2005 اجرایی شده ‌است.

اگرچه سیاست‌های احتیاطی جانشین کاملی برای تعدیل‌های کلان و کنترل‌های جریان سرمایه نیستند اما در مواردی می‌توانند به‌عنوان مکمل‌های این سیاست‌ها اجرا شوند. برخی مطالعات مانند آهنرت و همکاران (2021) نشان می‌دهند مقررات احتیاطی به‌طور قابل‌توجهی استقراض ارزی بانک‌ها را کاهش می‌دهد اما بنگاه‌ها را به‌سمت افزایش ایجاد بدهی ارزی سوق می‌دهد. علاوه‌بر این، مقررات احتیاطی حساسیت بانک‌ها به نرخ ارز را کاهش می‌دهد (کاهش قرار گرفتن در معرض ریسک‌های ترازنامه‌ای)، اما در کاهش حساسیت کل اقتصاد کمتر مؤثر است.[285] از‌آنجا‌که در چین هنوز کنترل‌های سرمایه نقش پررنگی در کنترل جریان‌های ارزی دارند، هنوز چارچوب سیاست‌های احتیاطی، جایگزین کنترل‌های سرمایه نشده‌اند و مطالعه اثر‌بخشی آنها در مباحث ارزی مورد ارزیابی کامل قرار نگرفته ‌است. هر‌چند به‌طور‌کلی شواهد تجربی از اثربخشی سیاست‌های احتیاطی کلان پشتیبانی می‌کنند و اقدامات احتیاطی کلان در کنار اقدامات مدیریت جریان سرمایه (CFMs) می‌تواند به کاهش نشت‌های فراساحلی کمک کند.[286]

2-3. بهبود تدریجی ساختار بازار ارز (درجه انعطاف یوآن)

با توجه به مباحث 5-1 و 2-1-2 می‌توان گفت برخی از مؤلفه‌های «هراس از شناورسازی» نرخ ارز طبق ادبیات کالوو و رینهارت (2000 و 2002) در چین وجود ندارد. برای مثال اگر در کشوری، حجم بدهی‌های خارجی بالا باشد، در زمان تضعیف پول داخلی، سیستم مالی داخلی به‌هنگام بازپرداخت بدهی‌ها دچار تنش می‌شود (قرار گرفتن در معرض ریسک‌های ترازنامه‌ای).[287] اما این موضوع در چین چندان موضوعیت ندارد. تا پایان سال 2022، بدهی خارجی سرزمین اصلی چین حدود 2.452 تریلیون دلار گزارش شده[288] که نسبت به تولید ناخالص داخلی حدود 14 درصد می‌باشد (نسبت بسیار پایین در مقایسه با سایر کشورها). اصولاً چین به‌دلیل حساب جاری مثبت مزمن، یک اعتباردهنده بین‌المللی محسوب ‌می‌شود و نه یک اعتبار گیرنده. به‌علاوه، جریان‌های ارزی استقراضی و آربیتراژ بهره[289] در جریان پول داغ، عملاً با کنترل‌های سرمایه در چین محدود می‌شوند، لذا بدهی خارجی امکان رشد چندانی ندارد. سهم بدهی‌های ارزی دولت نیز بسیار ناچیز است، در‌حالی‌که سهم دارایی‌های خارجی آن بسیار بالاست. (شبیه کشورهای نفتی که به‌دلیل درآمدهای نفتی، بدهی اندک و ذخایر حاکمیتی بالایی دارند).

اما داس (2019) می‌گوید به‌علت حجم بالای سپرده‌های یوآن نسبت به تولید ناخالص ملی[290] و کمبود دارایی‌های مالی و غیرمالی برای سرمایه‌گذاری، در نوسانات ارزی شدید، ترس از رفتار هجومی و اختلال در بازارهای مالی داخلی در چین وجود دارد. از طرف دیگر تقاضای ساکنان چین برای دارایی‌های خارجی توسط کنترل‌های سرمایه، سرکوب می‌شود و اگر حتی بخش کوچکی از خانوارها به دارایی‌های خارجی روی آورند می‌تواند منجر به خروج سرمایه قابل‌توجهی شود.[291] شواهد کمّی هم نشان می‌دهد تقاضا برای دارایی‌های خارجی با توجه به جریان سرمایه ساکنان مقیم و دور زدن قواعد کنترل سرمایه در چین بالاست (نمودار 15 و مباحث 1-2-2 و 3-2-2-2).[292] لذا به‌عنوان یک کشور در معرض خطرات سیستماتیک، نگرانی در مورد جریان‌های ارزی بالقوه ناشی از حرکت ناگهانی یوآن و آشفتگی بازارهای مالی مرتبط با آن همچنان در چین احساس می‌شود.

به‌علاوه از زمانی‌که چین رسماً رویکرد صادرات‌محور را شروع کرد (2-1)، نرخ ارز به‌عنوان ابزار ارتقای صادرات مطرح شد. تا قبل از 1994، از دلایل تضعیف‌های مستمر نرخ رسمی یوآن، ارتقای صادرات بود اما در سال‌های پس از 1994 به‌خصوص بعد از بحران شرق آسیا تا 2005، تثبیت یوآن و جلوگیری از تقویت آن، به‌عنوان محرک صادرات عمل می‌کرد.[293] به همین دلیل در دهه 1990، ژوشیائوچوان، رئیس سابق بانک مرکزی چین، در چندین مورد از تألیفات خود می‌گوید رژیم پگ (تثبیت) ارز در ارتقای صادرات چین مؤثر بوده است اما مانع از تغییر ساختاری و توسعه پایدار اقتصاد چین می‌شود.[294] درنهایت سیاستگذاران اقتصادی چین بعد از سال 2005 به‌سمت افزایش تدریجی انعطاف‌پذیری نرخ ارز حرکت کردند (نگاه کنید به 5-1).[295] در این روند تدریجی، بانک مرکزی در صورت لزوم، محدوده (باند) نوسان نرخ یوآن را با توجه به توسعه بازار ارز و همچنین وضعیت اقتصادی و مالی تنظیم می‌کرد و شناور‌سازی آزاد برای نرخ ارز اجرا نمی‌شد. تغییرات کلیدی در راستای منعطف‌سازی نرخ ارز در چین طی دو دهه گذشته به‌شرح زیر است:[296]

• گام اول، 21 جولای 2005: برای نسخه اولیه تجدید ارزیابی نرخ ارز در چین، بانک مرکزی (PBC) جهت تقویت نرخ اسمی یوآن، محدوده 4.5 تا 5 درصد را پیشنهاد داد اما شورای دولتی به‌دلیل احتیاط عدد 2.1 درصد را تصویب کرد. بنابراین در 21 جولای 2005 نقطه عطف جدیدی در رژیم ارزی چین رخ داد و در ابتدا یوآن 2.1 درصد تقویت شد. در ابتدا بانک مرکزی (PBC) اعلام‌کرد که رژیم ارزی جدید، یک رژیم «شناور مدیریت شده»[297] در برابر سبدی از ارزها خواهد بود. محدوده مجاز نوسان یوآن در برابر دلار آمریکا 0.3± درصد و در برابر سایر ارزها 1.5± درصد نسبت به نرخ برابری مرکزی[298] اعلام‌ شده بود و نرخ مرکزی بر‌اساس نرخ بسته‌شدن بازار در روز گذشته تعیین می‌شد. از 23 سپتامبر 2005، حرکت روزانه یوآن در برابر یورو، دلار هنگ‌کنگ و ین به 3± درصد نرخ مرکزی محدود شد. اما نرخ ارز در عمل ویژگی‌های یک رژیم شناور را نشان نمی‌داد. زیرا محدوده مجاز نوسان، مورد استفاده قرار نمی‌گرفت و تغییرات روزانه معمولاً به لبه‌های باند نزدیک نمی‌شد. از طرفی، ذخایر ارزی (به‌خصوص ترازنامه بانک مرکزی از سمت دارایی‌های خارجی) به‌سرعت رشد می‌کرد (نمودار 11) که دلیلی بر مداخلات سنگین بود. به‌علاوه بعداً مشخص شد که سبدی از ارزهای خارجی برای تعیین نرخ برابری ارز، وجود ندارد و یوآن صرفاً نسبت به دلار نوسان می‌کند و عملاً یک رژیم پگ خزنده[299] با نوسانات بسیار محدود تا سال 2008 اجرا می‌شد[300] (نمودار 20).

با هدف توسعه بیشتر بازار تحویل آنی ارز، بازار فرابورس، سوآپ ارزی و قراردادهای آتی هم بعد از جولای سال 2005 ایجاد شدند. مطابق مجوز اداره دولتی ارز خارجی (SAFE) بانک‌های واجد شرایط جهت انجام تسویه و فروش قراردادهای آتی (فوروارد) ارز، معرفی شدند. از 2 آگوست 2005، تعداد زیادی از بانک‌ها مجاز به انجام معاملات آتی و معاملات آتی بین‌بانکی شدند و محدودیت‌های سررسید قراردادهای آتی حذف شد.

• اصلاحات سال 2006: در سال 2006، سازوکار تعیین و اعلام نرخ برابری مرکزی تغییر کرد. نرخ برابری مرکزی در واقع نرخ ارز رسمی[301] چین و به‌عبارتی دیگر، یک نرخ مرجع است که مرکز «نظام تجارت ارز خارجی چین (CFETS)»[302] به‌شکل روزانه آن را اعلام می‌کند. نرخ برابری مرکزی ابتدا بر‌اساس نرخ بسته ‌شدن بازار در روز قبل تعیین می‌شد اما در روش جدید قرار شد به‌صورت میانگین موزون مظنه‌های دریافتی از بانک‌های بازارساز،[303] قبل از شروع روز معاملاتی جدید محاسبه شود و مظنه‌ها براساس دیدگاه بانک‌ها از عرضه و تقاضای بازار باشد.[304] مظنه‌ها به مرکز «نظام تجارت ارز خارجی چین» داده ‌می‌شود و پس از حذف بالاترین و پایین‌ترین نرخ، میانگین موزون قیمت‌های باقی‌مانده به‌عنوان نرخ مرکزی معرفی می‌شود. وزن‌دهی بر‌اساس ترکیبی از شاخص‌ها، مانند حجم معاملات مشارکت‌کنندگان در بازار ارز بین‌بانکی و شرایط مظنه است. از 28 دسامبر 2005، 15 بانک به‌عنوان بازارسازان ارز معرفی شدند.

در جهت توسعه بازار آتی، از 20 اکتبر 2006، هر معامله ارزی که طبق مقررات، واجد شرایط تسویه تحویل آنی[305] بود، برای قراردادهای آتی ارز نیز واجد شرایط می‌شد.

نمودار 20. درصد نوسانات روزانه نرخ بسته‌شدن یوآن (در برابر دلار آمریکا) نسبت به نرخ برابری مرکزی

source :WSJ.com و Chinamoney.com.

اصلاحات سال 2007: از 15 ژانویه تعداد بانک‌های بازارساز ارز به 22 افزایش یافت و مشتقات ارزی نیز معرفی شدند. از 21 می 2007، محدوده مجاز نوسان روزانه یوآن در برابر دلار آمریکا در بازار ارز بین‌بانکی از 0.3± به 0.5± درصد افزایش یافت و در برابر سایر ارزها 3± درصد تعیین شد. در گزارش‌های ترتیبات و محدودیت‌های مبادله ارز سال 2007 ذکر شده که اگرچه در این سال، عرضه و تقاضای بازاری در تعیین نرخ ارز نقش داشت، اما مسیر شهودی نرخ، اطلاعات مربوط به مداخله و انباشت ذخایر حاکی از آن است که نرخ ارز عمدتاً با اقدام رسمی تعیین می‌گردد و در‌نتیجه مانند سال 2006، رژیم ارزی به‌عنوان پگ خزنده طبقه‌بندی می‌شود.

• بحران مالی 2008 (جولای 2008 تا ژوئن 2010): بانک مرکزی چین از جولای 2008 برای حمایت از صادرات به‌عنوان بخشی از برنامه کلی محرک اقتصادی، مجدداً یوآن را نسبت به دلار آمریکا تثبیت (پگ) کرد. به‌عبارتی برای تحریک صادرات، از تقویت یوآن در طول بحران مالی جلوگیری شد. اگرچه وزارت بازرگانی از یوآن ثابت حمایت می‌کرد اما رئیس بانک مرکزی، ژوشیائوچوان، در یک کنفرانس مطبوعاتی در مارس 2010 اعلام‌کرد که تثبیت نرخ ارز تا حد زیادی «یک سیاست اضطراری ضد بحران» است که به‌زودی یا بعداً کنار گذاشته می‌شود. در همین حال، معاون ژوشیائوچوان در همان زمان تلاش می‌کرد تصور تأثیر مخرب تجدید ارزیابی (تقویت) یوآن بر تجارت خارجی چین را از بین ببرد. او در مصاحبه‌ای با رسانه‌های پرمخاطب می‌گوید «بین سال‌های 2008-2006 [پس از تجدید ارزیابی در سال 2005]، صادرات چین سالیانه 23.4 درصد و واردات 19.7 درصد افزایش یافته که نشان‌دهنده عصر طلایی توسعه تجارت خارجی است. با نگاهی گذشته‌نگر، می‌توان گفت که برخی افراد، تأثیر منفی اصلاحات ارزی را بیش از حد برآورد کرده و ظرفیت شرکت‌های چینی در انطباق خود با اصلاحات ارزی را دست کم گرفته‌اند.» از طرفی افزایش تدریجی تورم در سال 2010 بانک مرکزی را مجبور کرد که دوباره به نرخ ارز متوسل شود و با تقویت مجدد یوآن، از شکل‌گیری انتظارات تورمی جلوگیری کند. در 19 ژوئن 2010، بانک مرکزی چین اعلام‌کرد که به شرایط پیش از بحران برای انعطاف‌پذیرتر کردن یوآن بازگشته اما تقویت یک‌باره یوآن مانند 21 جولای سال 2005 را رد کرد.[306]

طبق مقررات بازار ارز از سال 2006 به‌طور‌کلی، در معاملات تحویل آنی (اسپات)، تفاوت بین حداکثر قیمت فروش و حداقل قیمت خرید ارائه ‌شده توسط بانک‌ها به مشتریان نباید از 1 درصد نرخ برابری مرکزی تجاوز کند. در معاملات نقدی (کَش) نیز تفاوت بین حداکثر قیمت فروش و حداقل قیمت خرید ارائه ‌شده نباید از 4 درصد نرخ مرکزی روزانه تجاوز کند.

تا پایان سال 2010، 293 بانک داخلی و خارجی مجوز عملیات تسویه و فروش ارز در بازار تحویل آنی را دریافت کرده ‌بودند. به‌طور خاص، 67 بانک واجد شرایط عملیات تسویه و فروش قراردادهای آتی (فوروارد) و 48 بانک واجد شرایط انجام معاملات سوآپ ارزی شدند.

• 19 جولای 2010: در سال 2010، اولین مرکز تجاری یوآن فراساحلی در هنگ‌کنگ ایجاد شد. یوآن فراساحلی از این جهت در روند شناورسازی یوآن اهمیت دارد که کنترل‌ها و مداخلات مرسومی که در بازار ارز داخلی وجود دارد در بازار فراساحلی وجود ندارد. لذا نرخ فراساحلی می‌تواند با آزادی بیشتری نوسان کند. به این نکته باید توجه کرد که شکاف بین نرخ فراساحلی و داخلی تا حدی که ناشی از ساختار طبیعی بازار نباشد (مانند اختلاف قیمت ناشی از کنترل و حرکت سرمایه به داخل و خارج چین) به هم‌گرایی دو نرخ ختم می‌شود و به صفر میل می‌کند. این به شناورتر کردن نرخ داخلی کمک می‌کند اما به هر حال شکاف قیمتی بین بازارهای یوآن داخل چین و فراساحل وجود دارد. این شکاف می‌تواند بزرگ و بی‌ثبات باشد حتی زمانی که استرس آشکاری در بازار وجود ندارد. شکاف قیمت‌گذاری می‌تواند ناشی از عوامل مختلفی باشد. مانند: 1. واکنش‌های متفاوت به شرایط داخلی و جهانی، 2. اختلاف ناشی از آربیتراژ سرمایه،[307] مداخله بانک مرکزی در بازار داخلی، 4. عدم وجود دامنه نوسان برای بازار فراساحل. فعالان بازار معتقدند که بازار فراساحلی قبل از سپتامبر 2015 عاری از مداخله بوده است. از آن زمان گزارش شده ‌است که بانک مرکزی چین (PBC) زمانی‌که شکاف داخلی-فراساحل زیاد بود، در بازار فراساحلی اقدام به مداخله کرده است. بدون هیچ کنترلی بر روی حرکت سرمایه، بازار فراساحل با بازارهای جهانی پیوند تنگاتنگی دارد و بنابراین به‌طور بالقوه بیشتر تحت‌تأثیر عوامل خارجی قرار می‌گیرد. وجود کنترل‌های سرمایه مؤثر، در سرزمین اصلی چین منجر به دو بازار نیمه‌بخشی می‌شود که در آن آربیتراژکنندگان نمی‌توانند به‌راحتی بر خلاف سایر ارزهای اصلی، یک نرخ را در معاملات ارزی اعمال کنند.[308] نوسانات روزانه نرخ فراساحلی نسبت به نرخ برابری مرکزی در نمودار 20 با نوسانات نرخ داخلی یوآن قابل مقایسه است.
• سال‌های 2011 تا 2015: از اول ژانویه 2011، اداره دولتی ارز خارجی (SAFE) برای افزایش نقدینگی در بازار ارز چین و تقویت توسعه آن، بازارسازان بازار ارز را به سه نوع طبقه‌بندی کرد: 1. بازارسازان معاملات تحویل آنی (اسپات)، 2. بازارسازان معاملات آتی و سوآپ و 3. بازارسازان جامع. تا 31 دسامبر 2019، 30 بانک به‌عنوان بازارساز بازار تحویل آنی و 27 بانک به‌عنوان بازارساز معاملات آتی و سوآپ تأیید شدند. بازارساز در بازار ارز بین‌بانکی عضوی از بازار است که تعهد می‌کند قیمت‌های خریدوفروش ارزها را به‌صورت مستمر به سایر اعضا اعلام کند. از 16 آوریل 2012، محدوده مجاز نوسان یوآن در برابر دلار آمریکا در بازار ارز بین‌بانکی از 0.5± به 1± درصد و فاصله قیمت خریدوفروش تحویل آنی به 2 درصد افزایش یافت. یوآن در برابر یورو، ین ژاپن، دلار هنگ‌کنگ، پوند استرلینگ، دلار استرالیا و دلار کانادا در محدوده 3± درصد و در برابر رینگیت مالزی و روبل روسیه در محدوده 5± درصد نرخ مرکزی شناور است. مجوز توسعه آپشن‌ها (اختیار معامله)[309] از آوریل 2011 صادر می‌شود.

از 17 مارس 2014، محدوده مجاز نوسان یوآن در برابر دلار آمریکا به 2± رسید. از آگوست 2008، اداره دولتی ارز خارجی (SAFE) یک پروژه آزمایشی را برای اعطای مجوز عملیات مبادلات ارزی داخلی و خارجی با افراد، راه‌اندازی کرد. تا 31 دسامبر 2020، 65 مؤسسه تأییدیه دریافت کردند. مؤسسات دارای مجوز فقط مجاز به انجام معاملات تبدیل اسکناس برای افراد هستند و مجاز به انجام پرداخت‌ها، نقل‌و‌انتقالات ارز خارجی، نگه‌داری حساب در خارج از کشور، یا شرکت در معاملات ارزی مستقیم با بانک مرکزی نیستند. تا 31 دسامبر 2015، تعداد مؤسسات عضو بازار ارز بین‌بانکی به 518 عدد رسید.

از 14 جولای 2015، بانک‌های مرکزی خارجی (مقامات پولی) و سایر مؤسسات مدیریت ذخایر، سازمان‌های مالی بین‌المللی و صندوق‌های ثروت دولتی مجاز شدند وارد بازار ارز بین‌بانکی چین شوند و در انواع معاملات ارزی از‌جمله، فوروارد، سوآپ، و آپشن شرکت کنند. آنها یا از طریق بانک مرکزی چین (PBC) به‌عنوان نماینده آنها، یا از طریق یکی از اعضای بازار ارز بین‌بانکی و یا با عضویت مستقیم به‌عنوان نهاد خارجی در بازار ارز بین‌بانکی چین شرکت کنند.

• اصلاحات 11 آگوست 2015: در قسمت‌های 3-2-2-2 و 4-2-2-2 توضیح داده شد که در سال‌های 2014-2015 شرایط کلان داخلی و خارجی بر انتظارات فعالین اقتصادی به‌نحوی اثر گذاشت که خروج سرمایه از چین شدت گرفت. در همین فضا بانک مرکزی چین اقدام اصلاحی مهمی در 11 آگوست 2015 برای بازار ارز در نظر گرفت که انتظارات بازار را نسبت به شرایط نامناسب، بیشتر تحریک کرد.[310] یکی از مشکلاتی که در بازار ارز چین تا قبل از تاریخ 11 آگوست 2015 وجود داشت این بود که یوآن در بازار می‌توانست در مواقعی به‌طور مداوم در نزدیکی سمت قوی یا ضعیف باند نوسان، معامله شود. این موضوع بانک مرکزی را ملزم به دخالت در مقیاس بزرگ برای حفظ ارز در محدوده هدف می‌کرد. این نوسانات در نمودار 20 مشهود است. به‌خصوص بازه‌ای که دامنه نوسان 1 درصد تعریف‌ شده، نرخ بسته‌ شدن بازار دائماً یا در حال تقویت یا در حال تضعیف است و به‌عبارتی، فعالین بازار ارز یک طرفه به نرخ نگاه می‌کنند و به‌دلیل اطمینان بالا نسبت به آینده، معاملات تنها در سمت تقویت یا تضعیف، تکرار می‌شود. فاصله گرفتن یک طرفه نرخ بازار از نرخ برابری مرکزی در نمودار 21 نیز تا قبل از آگوست 2015 مشاهده می‌شود.

در جهت اصلاح این رویه و همچنین انعطاف‌پذیری بیشتر نرخ ارز، مقامات چینی اعلام‌ کردند که در آینده نرخ برابری مرکزی با توجه به نرخ بسته‌شدن روز قبل تعیین می‌شود. اصولاً برنامه جدید حاکی از آن بود که یوآن می‌تواند در یک هفته حتی تا 10 درصد در برابر دلار نوسان کند. در واکنش به این موضوع و تسریع خروج سرمایه در سال 2015، یوآن به یک‌باره 1.9 درصد تضعیف گردید و بانک مرکزی برای کنترل بازار مجبور شد به‌شدت مداخله کند و درنهایت نوسانات با مداخلات کاهش یافت.[311]

نمودار21. نرخ روزانه یوآن در برابر دلار در بازار داخلی و فراساحلی در مقایسه با نرخ برابری مرکزی

source :Ibid.

• اصلاحات سال 2016:[312] مرکز «نظام تجارت ارز خارجی چین (CFETS)» در اواخر سال 2015، یک شاخص برای نرخ یوآن با عنوان CFETS منتشر کرد تا ارجاع به سبد ارزی را تقویت و ثبات نرخ مبادله یوآن را در برابر ارزهای موجود در سبد حفظ کند. این مرکز در کنار شاخص خود، دو شاخص دیگر از یوآن را بر‌اساس سبد ارزی بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی (BIS)[313] و سبد ارزی SDR[314] منتشر می‌کند (نمودار 22). تعداد ارزهای موجود در سبد ارزی شاخص CFETS در سال 2017 از 13 به 24 عدد افزایش یافت. ارزهای جدید طبق آنچه که در سال 2016 به‌طور مستقیم در بازار ارز داخلی معامله ‌شده‌اند، حدود 21 درصد از سبد جدید را تشکیل می‌دهند.

در 11 دسامبر 2016، سازوکار محاسبه نرخ برابری مرکزی به «نرخ بسته‌ شدن بازار در روز قبل+تغییرات سبد ارزی» توسعه یافت. به این معنی است که بازارسازان باید هر دو عامل را هنگام اعلام مظنه‌های نرخ برابری مرکزی در نظر بگیرند. در اینجا هم سبد ارز CFETS باید در نظر گرفته شود و هم به سبدهای BIS و SDR برای حذف نویز تغییرات سبد ارزی مراجعه شود که ممکن است نقش یک فیلتر را در هنگام نوسانات در بازار بین‌المللی ایفا کند. به‌عنوان مثال، اگر نرخ برابری مرکزی روز قبل، 6.5000 یوآن بود و نرخ بازار در 6.4950 یوان بسته شد و تغییرات در سبد ارزی نشان داد که یوآن باید 100 واحد پایه افزایش یابد، مظنه نرخ برابری مرکزی از سوی بازارسازان 6.4850 اعلام می‌شود. در این تقویت 150 واحدی یوآن، 50 واحد منعکس‌کننده تغییرات عرضه و تقاضای بازار و 100 واحد دیگر منعکس‌کننده تغییرات در سبد ارز است. لذا در اصلاحات جدید، تغییرات نرخ برابری مرکزی یوآن نسبت به دلار نه‌تنها نشان‌دهنده تغییرات سبد ارز، بلکه نشان‌دهنده وضعیت عرضه و تقاضای بازار نیز می‌باشد.[315]

در ژوئن 2016، به‌منظور حفظ رقابت عادلانه در بازار و ترویج عملیات منظم و توسعه سالم بازار ارز، اعضای بازار ارز بین‌بانکی، یک مکانیسم خودتنظیمی (خودگردانی) بازار ارز خارجی[316] را در شانگ‌های راه‌اندازی کردند. دبیرخانه مکانیزم خودتنظیمی در مرکز «نظام تجارت ارز خارجی چین» راه‌اندازی شد. اعضای سازوکار خودتنظیمی شامل 3 لایه، یعنی اعضای هسته، اعضای اصلی و ناظران با تعهدات مجزا هستند. به‌منظور ترغیب بانک‌ها به رعایت الزامات، 36 مکانیسم در سطح استان‌ها ایجاد شد تا مسئول هماهنگی بازارهای محلی مربوط به خود باشند. به‌طور‌کلی این کمیته به توصیه‌های هدایتی برای ارتقای بازار ارز (و بازار پول و بهره) و فعالان بازار می‌پردازد و از کارگروه نرخ ارز می‌خواهد که عمدتاً فعالیت‌های مربوط به تعیین مظنه‌های نرخ برابری مرکزی را تنظیم کند. در سال 2021 یک کنفرانس کاری در مورد چارچوب خودتنظیمی بازار ارز برگزار شد که در آن مؤسسات مالی موظف شدند به‌طور فعال، خدماتی را برای شرکت‌های کوچک و متوسط در مقابل ریسک‌های نرخ ارز ارائه کنند و به آنها کمک کنند تا هزینه‌های مرتبط با فعالیت‌های ارزی را کاهش دهند.[317]

• 17 می 2017: «کارگروه نرخ ارز»[318] تحت مکانیزم خودتنظیمی پیشنهاد داد که سازوکار نرخ برابری مرکزی به «نرخ بسته‌شدن+تغییرات سبد ارزی+عامل ضدچرخه‌ای[319]» ارتقا یابد. در دوره‌هایی مشاهده می‌شود که نوسانات ارز، ناشی از عوامل بنیادی اقتصادی و تغییرات واقعی در بازار بین‌المللی ارز نیست. یکی از دلایل مهم این امر این است که تا حدودی چرخه‌گرایی در بازار ارز وجود دارد و فعالان بازار به‌راحتی تحت‌تأثیر انتظارات غیرمنطقی قرار می‌گیرند و از عوامل بنیادی اقتصادی در پیش‌بینی نرخ ارز چشم‌پوشی می‌کنند. در‌نتیجه، ممکن است یک بازار یک طرفه شکل بگیرد که در آن صرفاً نرخ، تقویت یا تضعیف می‌شود. طبق گزارش بانک مرکزی چین در فصل دوم 2017، عامل ضدچرخه‌ای را می‌توان با تعدیل ضریب ضدچرخه‌ای توسط بانک‌هایی که بر‌اساس تغییرات مبانی اقتصادی و میزان چرخه‌گرایی در بازار ارز مظنه می‌دهند، محاسبه کرد. بسیاری از فعالان بازار نیز معتقدند که معرفی عامل ضدچرخه‌ای روش ریاضی بسیار خوبی برای حل مسئله تضعیف نامتقارن پول ملی است (هر‌چند هنوز فاکتورهای محاسباتی آن در چین افشا نشده است). به‌علاوه این عامل ممکن است به خنثی کردن نوسانات دوره‌ای در بازار ارز کمک کند تا نرخ برابری مرکزی تغییرات معقول عرضه و تقاضای بازار را بهتر منعکس کند. از منظر عملیات واقعی، این سازوکار به‌طور مؤثری اثر گله‌ای در بازار ارز خارجی را کنترل می‌کند و نقش متغیرهای کلان اقتصاد چین را در شکل‌گیری نرخ یوآن افزایش می‌دهد و ثبات آن را حفظ می‌کند.[320]

نمودار22. نوسانات هفتگی یوآن نسبت به دلار در مقایسه با شاخص CFETS، BIS و DXY. (Nov 2015=100)

source :Ibid.

طبق آخرین گزارش‌ها تا پایان سال 2020، تعداد 516 بانک واجد شرایط انجام عملیات تسویه و فروش ارز در بازار تحویل آنی (اسپات) هستند. از این تعداد، 115 مورد واجد شرایط برای معاملات آتی (فوروارد) و سوآپ می‌باشند. از طرفی در بازار بین‌بانکی ارز، 735 عضو وجود دارد. طی دهه 2010 معاملات مستقیم ارزهای خارجی با یوآن در بازار ارز بین‌بانکی به‌صورت زیر راه‌اندازی شده‌اند:

رینگیت مالزی (19 آگوست 2010)، روبل روسیه (22 نوامبر 2010)، بات تایلند (به‌عنوان یک ارز تجاری منطقه‌ای، 5 فوریه 2018)، ین ژاپن (1 ژوئن 2012)، دلار استرالیا (10 آوریل 2013)، دلار نیوزیلند (19 مارس 2014)، پوند انگلیس (19 ژوئن 2014)، یورو (30 سپتامبر 2014)، دلار سنگاپور (28 اکتبر، 2014)، فرانک سوئیس (10 نوامبر 2015)، راند آفریقای جنوبی (20 ژوئن 2016)، و ون کره ‌جنوبی (27 ژوئن 2016)، درهم امارات (26 سپتامبر 2016)، ریال عربستان (26 سپتامبر 2016)، دلار کانادا (14 نوامبر 2016)، فورینت مجارستان، زلوتی لهستان، کرون دانمارک، کرون سوئد، کرون نروژ، لیر ترکیه، و پزو مکزیک (در 12 دسامبر 2016) برای اولین‌بار در این تاریخ‌ها مقابل یوآن معامله شدند.

با توسعه ابزارها و بستر معاملات بازار، تکنیک‌های مداخلات به‌جای مداخله مستقیم در بازار نقدی (و به‌جای کاهش و افزایش شدید ذخایر)، در چین شکل غیرمستقیم و مدیریتی پیدا کرده است. مثلاً خرید یوآن و فروش دلار در بازار آتی (فوروارد) بسیار کم‌هزینه‌تر از مداخلات مستقیم در بازار نقدی می‌باشد، زیرا بازارهای آتی لزوماً نیازی به پرداخت نقدی ندارند. در قراردادهای آتی، خریدوفروش ارز در تاریخ توافق ‌شده با قیمت ثابت جهت تحویل در آینده انجام‌ می‌شود و می‌تواند قبل از سررسید قرارداد با جریمه یا سودوزیان بر‌اساس نرخ رایج بازار لغو شود. «موقعیت‌های خرید»[321] روی یوآن که آن را تقویت می‌کنند می‌تواند پس از تثبیت نرخ ارز با تأثیر محدود بر ذخایر خارجی، بازگردانده شود. هنگامی‌که در اوایل سال 2017 و در آگوست 2018 روند تضعیف یوآن تشدید شد، گردش مالی در بازار آتی یک‌ساله یوآن افزایش یافت. در طی این دوره‌ها، خرید قراردادهای آتی که از تضعیف یوآن جلوگیری می‌کردند، صرف آتی[322] در بازار داخلی را کاهش دادند و سرمایه‌گذاران با موقعیت‌های فروش[323] نسبت به یوآن را مجبور به خروج از بازار کردند. همچنین در بخش 4-2-2-2 در مورد سیاست‌های احتیاطی کلان گفته شد که در آگوست 2018، بانک مرکزی چین (PBC) ذخایر الزامی قراردادهای آتی را از صفر به 20 درصد افزایش داد. این سیاست به‌طور مؤثری هزینه اتخاذ موقعیت فروش نسبت به یوآن را افزایش داد و به‌طور غیرمستقیم به جلوگیری از تضعیف یوآن کمک کرد. با انعکاس خریدهای قابل‌توجه قراردادهای آتی یوآن در داخل و کاهش متناظر صرف قراردادهای آتی، اختلاف بین آتی یوآن داخلی و فراساحلی افزایش یافت، به‌طوری‌که قیمت آتی داخلی حاکی از تضعیف کمتری نسبت به نرخ‌های فراساحلی در این دوره بود. به‌دنبال این کاهش قابل‌توجه در صرف آتی، یوآن تقویت شد. همچنین یکی از راه‌های حمایت از یوآن فراساحلی، کاهش تزریق نقدینگی به بازار فراساحلی از طریق کاهش وام‌دهی و افزایش ذخایر الزامی برای سپرده‌های فراساحلی بود. این اقدامات دسترسی بانک‌ها به نقدینگی یوآن را محدود می‌کرد. از‌آنجایی‌که بیشتر موقعیت‌های فروش یوآن، در بازار فراساحلی توسط اهرم تأمین مالی می‌شدند و باید به‌طور منظم تمدید می‌شدند، افزایش هزینه‌های تأمین مالی می‌توانست به‌طور مؤثری موقعیت‌های فروش موجود را حذف کند و سرمایه‌گذاران را از اتخاذ موقعیت‌های فروش جدید نسبت به یوآن باز دارد.[324]

پس از اصلاحات ارزی 2015، با افزایش انعطاف‌پذیری در برابر شوک‌های برون‌زا و متغیرهای واقعی اقتصاد، پیشرفت‌هایی در اصلاح نرخ ارز مبتنی‌بر بازار در چین حاصل شد. در سال‌های اخیر اصلاح سازوکار شکل‌گیری نرخ یوآن به‌طور مستمر اصلاح شده و بازار نقش تعیین‌کننده‌ای در شکل‌گیری نرخ ارز داشته است. نرخ مبادله یوآن نوسانات دو طرفه، هم به‌سمت بالا و هم به‌سمت پایین را نشان می‌دهد (نمودار 20) و انعطاف‌پذیری نرخ ارز افزایش یافته‌ است. نرخ مبادله یوآن در ثبات و تعدیل اقتصاد کلان و به‌عنوان یک تثبیت‌کننده خودکار برای ترازپرداخت‌ها نقش ایفا می‌کند. کاهش مداخلات و کاهش انباشت ذخایر و همچنین اجازه برای تقویت و تضعیف نرخ متناسب با عوامل واقعی اقتصادی و تراز‌پرداختی نشانه‌های ارتقای بازار ارز است. با قضاوت بر‌اساس شاخص‌های بازار و گزارش‌های موجود، مداخله مستقیم در بازار به‌طور چشمگیری کاهش یافته ‌است و موقعیت‌های ارز خارجی و گردش بازار هر دو تثبیت ‌شده‌اند و تفاوت نرخ اعم از نرخ نقدی و آتی بین داخل چین و فراساحل کاهش یافته ‌است. تجربه بحران‌های بین‌المللی هم نشان می‌دهد اگرچه کنترل‌های سرمایه و بازار ارز، مانع از سرایت شدید شوک‌های بین‌المللی به داخل اقتصاد چین می‌شود (به‌خصوص بحران مالی 2008)[325] اما مقایسه سال‌های 2015 و 2022 نشان می‌دهد، توسعه بازار ارز طی این فاصله، مانع از مداخلات سنگین جهت کنترل نرخ ارز در سال 2022 شده ‌است (بر‌خلاف سال 2015).

2-3-1. جهانی‌سازی یوآن

تا سال 2009 تسویه ارزی با یوآن در خارج چین مجاز نبود و برای اولین‌بار طرحی آزمایشی برای تسویه تجاری با یوآن مطرح شد و در 19 جولای 2010، بانک مرکزی چین (PBC) و بانک چین هنگ‌کنگ (BOCHK) مجوز تسویه حساب با یوآن را امضا کردند و اولین مرکز تجاری یوآن فراساحلی (CNH) در هنگ‌کنگ ایجاد شد.[326] مراکز بعدی در کره‌ جنوبی، مالزی، سنگاپور، استرالیا، برزیل، بریتانیا، اتحادیه اروپا، و کانادا در حال رشد هستند. طبق داده‌های سوئیفت در آوریل سال 2023، حدود 73 درصد از تسویه فراساحلی یوآن در مرکز هنگ‌کنگ، 4.9 درصد در انگلیس، 3.84 درصد در سنگاپور، 2.83 درصد در روسیه، 2.46 درصد در آمریکا و مابقی در سایر مراکز انجام‌ می‌شود.[327]

روند توسعه بازار ارز (3-2) و تسهیل جریان سرمایه طی دو دهه اخیر (2-2-2) در چین نشان می‌دهد به‌رغم کنترل‌های حاکمیتی بر بازارهای مالی این کشور، توسعه یوآن به‌عنوان یک ارز ذخیره جهانی مورد انتظار بسیاری از تحلیل‌گران و نهادهای بین‌المللی است و نشانه‌های آن به‌تدریج در حال افزایش است. اگرچه طیفی از پژوهش‌ها، آزادسازی حساب سرمایه و بخش مالی چین را شرط لازم برای جهانی‌سازی یوآن می‌دانند[328] اما لی و همکاران (2021) بیان می‌کنند با توجه به فرایند بین‌المللی شدن دلار آمریکا، هنوز مورد تردید است که آیا تبدیل‌پذیری (آزادی) کامل حساب سرمایه پیش‌نیازی برای تبدیل شدن یوآن به ارز ذخیره بین‌المللی است یا خیر. زمانی‌که در اکتبر 2016 صندوق بین‌المللی پول (IMF) اعلام‌کرد که یوآن را در سبد دارایی ذخیره حق برداشت ویژه (SDR) گنجانده ‌است، رسماً تشخیص داد که یوآن، معیار «آزادانه قابل استفاده بودن»[329] را برآورده کرده است و با وجود کنترل‌های سرمایه در چین، امکان جهانی‌سازی یوآن وجود دارد.[330] اما پرز-سایز و ژانگ (2023) بیان می‌کنند، محدودیت‌های کلی حساب سرمایه چین، نقدینگی یوآن در خارج چین را اغلب محدود می‌کند و مانع استفاده گسترده‌تر از آن می‌شود.[331] هر‌چند دولت چین اخیراً بر عزم خود برای آزادسازی تدریجی بخش مالی و حرکت به‌سمت آزادی کامل حساب سرمایه تأکید کرده است.[332]

از جنبه‌های متعددی توسعه مبادلات یوآن با سایر ارزها قابل بررسی است. در بازارهای ارز داخلی چین، روزانه حجم بالایی معامله مبتنی‌بر مبادله یوآن با سایر ارزها صورت ‌می‌گیرد. جدول 5 مجموع معاملات یوآن در برابر ارزهای خارجی (غیر از معاملات مابین ارزها بدون یوآن) را به تفکیک ابزارها در سال 2022 نشان می‌دهد. طبق داده‌های اداره دولتی ارز خارجی چین (SAFE) مجموع مبادلات یوآن با سایر ارزها در سال 2022 مجموعاً 34.5 تریلیون دلار در داخل چین بوده است که میانگین روزانه حدود 94.5 میلیارد دلار را نشان می‌دهد. نمودار 23 هم بررسی‌های سه‌ساله بانک تسویه حساب‌های بین‌الملل (BIS) از میانگین روزانه گردش یوآن در بازارهای مشتقه و فرابورس (OTC) جهانی را نشان می‌دهد. دقت کنید در داده‌های نمودار 23 از‌آنجا‌که هر معامله ارزی دو طرف دارد، معاملات گردش یک ارز در‌مجموع، دو برابر برآورد شده‌ است.[333] در صورت حذف برآوردهای دوطرفه، طبق گزارش بانک تسویه حساب‌های بین‌الملل، میانگین روزانه گردش یوآن در برابر سایر ارزها در سال 2022 حدود 118 میلیارد دلار در داخل چین و بیش از 150 میلیارد دلار در خارج این کشور برآورد می‌شود.

جدول5. حجم معاملات یوآن در برابر ارزهای خارجی سال 2022 در بازارهای ارز داخل چین (میلیارد دلار)

source :SAFE.

به‌علاوه طبق داده‌های بانک تسویه بین‌الملل، سهم یوآن در بین سایر ارزها به‌صورت میانگین گردش روزانه معاملات ارزی، از 0.1 درصد در سال 2004 به 7 درصد در سال 2022 رسیده و رتبه آن از 29 به 5 ارتقا یافته ‌است. سهم ارزها برای پرداخت‌های جهانی در داده‌های ماهیانه سوئیفت هم قابل ردیابی است. داده‌های مرکز ارزیابی یوآن در سوئیفت نشان می‌دهد بعد از دلار، یورو، پوند انگلیس و ین ژاپن، به‌عنوان ارز پرداخت‌های جهانی، یوآن با 2.29 درصد از کل پرداخت‌های آوریل 2023، در رتبه پنجم قرار دارد.[334] اگرچه در اکتبر سال 2010، چین در تراکنش‌های سوئیفت رتبه 35 داشت و از طریق بهبود چشمگیر توسعه یوآن فراساحلی تا سال 2015 به رتبه 5 رسید[335] اما این رتبه تا سال 2023 تقریباً بدون تغییر بوده است و هنوز نسبت به حجم مبادلات یورو و دلار فاصله زیادی دارد.

توسعه سرمایه‌گذاری‌های دولت چین در سایر کشورها تحت برنامه‌های مختلف از‌جمله «ابتکار کمربند و جاده (راه ابریشم نوین)» (BRI)[336] اگرچه در نظر برخی تحلیل‌گران، فرصتی برای توسعه جهانی‌سازی یوآن می‌باشد[337] اما به‌دلایل متعددی هنوز نقشی اساسی ایفا نکرده ‌است. هورن و همکاران (2021) تخمین می‌زنند که حدود نیمی از وام‌های رسمی چین به کشورهای در‌حال توسعه در آمارهای بدهی‌های رسمی جهانی گزارش نشده و ماهیت مشخصی ندارند. این عدم شفافیت، هم سرمایه‌گذاران بین‌المللی را دچار تردید می‌کند و هم ممکن است خطراتی برای سیستم مالی بین‌المللی در صورت توقف اعتبارات چین داشته ‌باشد. در حال حاضر، نسبت به سایر نهادهای اعتباردهنده بین‌المللی مانند صندوق بین‌المللی پول (IMF)، بانک جهانی و کشورهای باشگاه پاریس،[338] چین مطالبات بیشتری از سایر کشورها دارد و به بزرگ‌ترین اعتباردهنده بین‌المللی تبدیل شده ‌است.[339] از طرفی لزوماً اعطای این اعتبارات به‌صورت یوآنی نیست و ممکن است با سایر ارزهای جهانی صورت گیرد. بنابراین ممکن است این اعتبارات صرفاً به‌عنوان تعدیل‌گر مازاد ترازپرداخت‌های چین عمل کنند و نه ابزاری برای توسعه یوآن فراساحلی. در قسمت 2-2 گفته شد که یکی از مؤلفه‌های پایدار در مازاد ترازپرداخت چین، خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) می‌باشد. توسعه سرمایه‌گذاری‌های مستقیم در خارج چین (ODI) از طریق طرح‌هایی مانند BRI به کاهش این مازاد کمک می‌کند. هر‌چند هورن و همکاران (2021) می‌گویند شرایط وام‌های بین‌المللی دولتی چین معمولاً شبیه وام‌های تجاری است تا وام‌های رسمی و سرمایه‌گذاری.

نمودار 23. میانگین گردش روزانه تراکنش‌های ارزی با حداقل یک‌طرف مبادله یوآن در کل جهان-میلیارد دلار-مبتنی‌بر بررسی‌های سه‌ساله بانک تسویه حساب‌های بین‌الملل (BIS) از بازارهای مشتقه و فرابورس (OTC) ارزی کشورها[340]

با افزایش تقاضا برای یوآن در معاملات خارجی، ایجاد یک سیستم پرداخت و تسویه فراساحلی یوآن ضروری است. در سال 2012، بانک مرکزی چین (PBC) پس از تحقیق و بررسی، ساخت یک سیستم پرداخت بین‌بانکی برون‌مرزی (CIPS)[341] را آغاز کرد و در 8 اکتبر 2015، با 19 مشارکت‌کننده مستقیم و 176 مشارکت‌کننده غیرمستقیم از 50 کشور و منطقه در 6 قاره، فاز اول آن به بهره‌برداری رسید. راه‌اندازی CIPS نقطه عطف دیگری در توسعه زیرساخت‌های بازار مالی چین می‌باشد که وظیفه یکپارچه‌سازی پرداخت‌های داخلی و خارجی یوآن را دارد. در حال حاضر تعداد مشارکت‌کنندگان مستقیم به 53 عدد و مشارکت‌کنندگان غیرمستقیم به 1137 عدد افزایش یافته‌ است. اگرچه ماهیت اعتبارات طرح BRI (در مورد نوع ارز مورد معامله) کاملاً شفاف نیست اما طبق اطلاعات سایت CIPS، استفاده کشورهای طرح BRI از بستر CIPS و در‌نتیجه، استفاده از تراکنش‌های یوآنی در حال افزایش می‌باشد.[342] دقت کنید که تا قبل از CIPS، عمده تراکنش‌های یوآنی خارج از چین توسط شعب بانک‌های تسویه‌حساب (پایاپای چک) فراساحلی[343] انجام می‌شد. در سال 2003، اولین بانک تسویه پایاپای فراساحلی در هنگ‌کنگ تأسیس شد و پس از بحران مالی جهانی، تعداد این بانک‌ها به‌طور چشمگیری افزایش یافت. در ابتدا، اغلب شعب خارجی بانک‌های چینی عملیات پایاپای یوآنی را انجام می‌دادند. اما از سال 2018، بانک مرکزی چین (PBC) به بانک‌های خارجی، مانند جی‌پی‌مورگان[344] آمریکا وMUFG  ژاپن مجوز تسویه یوآن اعطا کرد. تا سال 2020، چین 27 بانک تسویه‌حساب فراساحلی در 25 کشور ایجاد کرده است. پرز-سایز و ژانگ (2023) بیان می‌کنند که با توسعه بیشتر CIPS، احتمالاً مزیت این بانک‌ها تضعیف خواهد شد.[345]

یکی از ابزارهایی که مستقیماً از طرف بانک مرکزی چین، به توسعه مبادلات یوآن در خارج این کشور کمک می‌کند قراردادهای سوآپ دوجانبه[346] ارزی است. در اواخر سال 2008 اولین قرارداد سوآپ دوجانبه بین بانک مرکزی چین و بانک مرکزی کره‌ جنوبی در مورد مبادله یوآن و و ون بسته شد. تفاوت این قراردادها با سایر سوآپ‌های ارزی این است که صرفاً برای مبادله ارزهای محلی (مثلاً یوآن و و ون) تعریف ‌شده است (نه ارز کشور ثالث). این قراردادها سه‌ساله تنظیم می‌شوند و امکان تمدید دارد.[347] پس از سال 2009 به‌سرعت تعداد سوآپ‌های دوجانبه افزایش یافت و تاکنون بانک مرکزی چین با 40 بانک مرکزی و مقام پولی از کشورهای مختلف، قرارداد سوآپ دوجانبه داشته که تا پایان سال 2022، تعداد قراردادهای فعال 38 مورد می‌باشد و ارزش مجموع آنها از 4 تریلیون یوآن (حدود 570 میلیارد دلار) فراتر می‌رود.[348] اگرچه این ابزار هنوز به‌عنوان رقیب جدی سایر ارزهای ذخیره مطرح نشده اما مقامات پولی چین طی دهه گذشته نشان داده‌اند که نسبت به توسعه و تمدید سوآپ‌های دوجانبه، جدی هستند. کشورهایی که در تأمین مالی خارجی یا پوشش مصارف ترازپرداخت‌های خود با مشکلاتی مواجه می‌شوند (مثل ترکیه و مصر) از یک‌طرف می‌توانند با این قراردادهای یوآنی، ذخایر خود را بالا ببرند و از طرف دیگر به‌دلیل تبدیل‌پذیری و جهان‌روایی بیشتر یوآن نسبت به پول داخلی این کشورها، امکان توسعه تأمین مالی تجاری به‌دلیل گسترده بودن تجارت چین فراهم‌تر می‌شود. باید توجه داشت از‌آنجا‌که بانک‌های مرکزی دو کشور (به‌عنوان نهاد حاکمیتی) در انعقاد این قراردادهای مبادله ارزی نقش دارند، توسعه این ابزار تا حدودی به روابط سیاسی مناسب میان چین و سایر کشورها وابسته‌است. لی و همکاران (2021) بیان می‌کنند دولت چین نقش مهمی در ترویج بین‌المللی کردن یوآن ایفا می‌کند، اما این فرایند اساساً باید بازار‌محور باشد و از این طریق، اهمیت چین در اقتصاد جهانی و سیستم مالی منعکس شود.[349] به هر حال باید توجه داشت که ایجاد زیرساخت‌های مالی برای توسعه یک ارز جهان‌روا، به همکاری‌های بین‌المللی در سطوح بالای حاکمیتی نیاز دارد، در عین اینکه بستر‌های بازاری برای فعالیت نهادها و بنگاه‌های مالی و غیرمالی، ضروری است.[350]

یکی دیگر از ابزارهایی که می‌تواند به توسعه یوآن به‌عنوان ارز جهان‌روا کمک کند، قراردادهای آتی (فوروارد) یوآنی نفت خام هستند که در مارس 2018 در بورس بین‌المللی انرژی شانگ‌های معرفی شدند. کامل و و‌انگ (2019) در بررسی این ابزار بیان می‌کنند با وجود افزایش استفاده از یوآن در تجارت نفتی سال‌های اخیر، در کوتاه‌مدت بعید است که یک سیستم پترو-یوآن در مقابل سیستم دلاری نفت خام ظهور کند. اگرچه ظهور قراردادهای آتی نفت شانگ‌های بر پایه یوآن یک تحول مهم است، اما عدم وجود بازارهای مالی بسیار توسعه‌یافته و یک سیستم حقوقی قوی در چین مانع از پتانسیل این کشور در توسعه این ابزار می‌شود. در بلندمدت، با افزایش وزن چین به‌عنوان واردکننده نفت، یوآن ممکن است نقش برجسته‌تری در تجارت بین‌المللی نفت ایفا کند. مهم‌تر از آن، استفاده بیش از حد از تحریم‌های مالی توسط آمریکا، موجب تضعیف نقش دلار در تجارت نفتی و غیرنفتی شده‌ است.[351] در خلال جنگ اوکراین نیز مشاهده می‌شود که کشورهای مختلف پس از تحریم‌های روسیه، در‌حال‌توسعه روند تسویه نفت با ارزهای‌ی غیر از دلار هستند.[352] اگرچه این روند بسیار تدریجی می‌باشد اما به‌مرور می‌تواند به موازات توسعه ابزارهای مالی در اقتصادهای نوظهور، وزن قابل‌توجهی در سیستم پرداخت‌های تجارت نفتی پیدا کند.

مطالعات (کمّی و توصیفی) متعددی به موضوع جهانی‌سازی یوآن پرداخته‌اند.[353] این مطالعات بعضاً بیان می‌کنند توسعه یوآن به‌عنوان یک ارز جهانی، مخاطراتی هم برای اقتصاد چین به‌همراه دارد. برای مثال لی و همکاران (2021)[354] روابط هم‌زمان بین انتظارات از نرخ یوآن، بین‌المللی شدن آن و جریان‌های سرمایه کوتاه‌مدت را بررسی کرده و نتیجه می‌گیرند، از یک‌طرف بین‌المللی شدن یوآن ممکن است انتظارات نسبت به تقویت یوآن را تشدید کند و تقاضای خارجی برای دارایی‌های یوآنی (پرتفوی اوراق و سهام داخل چین) را افزایش دهد. از طرف دیگر، کاهش هزینه‌های مبادله یوآن (در اثر بین‌المللی‌سازی آن) جریان سرمایه کوتاه‌مدت (پول داغ 3-2-2-2) بیشتری را به‌سمت چین جذب می‌کند. لذا توجه دقیق بانک مرکزی به جریان‌های سرمایه کوتاه‌مدت مهم‌تر می‌شود، زیرا نوسانات زیاد در جریان‌های سرمایه کوتاه‌مدت، تأثیر بی‌ثبات‌کننده‌ای برای اقتصاد دارد.[355]

تجربه دو دهه اخیر اقتصاد چین نشان می‌دهد اگر مازاد ترازپرداخت از سمت مازاد حساب جاری و مازاد خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) با جریان سرمایه کوتاه‌مدت و پول داغ تشدید شود، امکان مداخلات سنتی (خرید ارز توسط بانک مرکزی) بالا می‌رود. در این راستا، انعطاف‌پذیری بیشتر نرخ یوآن و اجازه برای تقویت آن، نیاز به مداخلات ارزی را کاهش می‌دهد اما این مسئله ممکن است بر تولید داخلی چین و رقابت‌پذیری کالاهای چینی اثر بگذارد و اقتصاد چین را به‌سمت مصرف‌گرایی (کاهش نرخ پس‌انداز) و تعدیل ترازپرداخت سوق دهد. هر‌چند مسئولان چینی از‌جمله ریاست جدید بانک مرکزی در سال 2018 به صراحت اعلام‌کردند که بهترین سیاست اقتصادی برای چین حفظ تعادل عمومی در ترازپرداخت و نه دنبال کردن مازاد است که هم‌زمان شامل حساب جاری و حساب سرمایه می‌شود.[356]

2-4. جمع‌بندی بخش دوم

در این بخش، پس از مرور ادبیات نظری فرضیه سه‌گانه ناممکن ماندل (1963)،^[357] دو ضلع از این سه‌گانه، یعنی وضعیت ترازپرداخت‌ها (اعم از حساب جاری و حساب مالی) و میزان انعطاف‌پذیری نرخ ارز در چین مورد بررسی قرار گرفت. اقدامات سیاستی چین طی دو دهه اخیر در دو محور آزادی حساب سرمایه و شناورسازی نرخ ارز، کاملاً تدریجی ارزیابی می‌شود. از‌آنجا‌که آزادی حساب سرمایه و شناورسازی نرخ ارز، به حدودی از توسعه زیرساخت‌های مالی یک اقتصاد وابسته ‌است، چین به‌تدریج متناسب با توسعه بازارهای مالی داخلی به‌سمت نرخ ارز منعطف‌تر و حساب سرمایه بازتر در حال حرکت است، هر‌چند هنوز نسبت به اقتصادهای توسعه‌یافته فاصله قابل‌توجهی دارد. از طرف دیگر اگرچه شناورسازی نرخ ارز در چین ممکن است به تقویت یوآن (اعم از نرخ اسمی و نرخ‌های مؤثر ارز) منجر شود و رقابت‌پذیری صادرات و مازاد حساب جاری این کشور تضعیف گردد، اما تجربه دو دهه اخیر در مورد تقویت نرخ اسمی یوآن پس از 2005 (پیوست 5) و نرخ مؤثر واقعی (نمودار 24) و ابقای مازاد حساب جاری این کشور نشان می‌دهد که سایر عوامل مؤثر بر رقابت‌پذیری صادرات چین نسبت به اثر نرخ ارز، قوی‌تر بوده‌اند.

نمودار24. نرخ ارز مؤثر واقعی و اسمی چین (100=دسامبر 2007) برمبنای شاخص تورم در محاسبه

 نرخ مؤثر واقعی و اوزان تجاری 120 کشور Darvas (2021)

source :Bruegel.org.

دقت کنید عوامل و دوره‌های متعددی در سیاست‌های ارزی چین وجود دارند که هر‌کدام تحلیل مجزایی دارد. نمای شماتیک این دوره‌ها با توجه به فرضیه سه‌گانه ناممکن، برای ساده‌سازی به‌صورت شکل 2 ترسیم شده‌ است. هر نقطه روی رئوس مثلث، دو هدف را شامل می‌شود و هدف دیگر ناممکن است. مثلاً در نقطه A حساب سرمایه کاملاً بسته ‌است و نرخ ارز ثابت می‌باشد اما استقلال سیاست پولی برقرار است. می‌توان گفت از آغاز دوره برنامه‌ریزی مرکزی (1-1) تا سال 1978، چین در نقطه A قرار داشته است. به‌تدریج با تسهیل و تشویق ورود سرمایه از دور اول اصلاحات اقتصادی (2-1) تا سال 1989 به نقطه D می‌رسد و با تحریک بیشتر جذب سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) از سال 1992 به نقطه E منتقل می‌شود. اما با تثبیت نرخ ارز بین سال‌های 1994 تا 2005 روی نقطه F قرار دارد. اگرچه نرخ اسمی یوآن بین سال‌های 1994 تا 2005 تثبیت شده اما طبق بررسی یوو و سارانتیس (2012)[358] یوآن بین سال‌های 2003-1997 (در طول بحران شرق آسیا) بیش از حد و بعد از 2003 پایین‌تر ارزش‌گذاری شده ‌است. لذا تثبیت (پگ) یوآن بین سال‌های 2003 تا 2005 و در خلال بحران مالی جهانی (2010-2008) به‌عنوان محرک اقتصادی (به‌خصوص محرک صادرات) عمل می‌کرده ‌است.

شکل2. نمای شماتیک سه‌گانه ناممکن در چین

طی سال‌های اخیر، چین در محورهای مختلفی جهت شناورسازی بیشتر نرخ ارز گام بر‌می‌دارد. از یک‌طرف اصلاح سازوکار تعیین نرخ برابری مرکزی (نرخ رسمی) و افزایش تعداد فعالین بازار ارز به توسعه انعطاف و کشف نرخ مبتنی‌بر عرضه و تقاضای واقعی کمک کرده است. از طرف دیگر، توسعه یوآن فراساحلی، به شکل‌گیری نرخ ارز بدون مداخله بانک مرکزی در خارج این کشور کمک می‌کند و این یک گام جدی در جهت شناورسازی نرخ یوآن می‌باشد. طبق نظر پرز-سایز و ژانگ (2023)، اقدامات سیاستی برای تقویت زیرساخت‌های مالی فرامرزی تسویه یوآن، دسترسی به آن را در خارج چین تسهیل کرده و استفاده بین‌المللی آن را ارتقا داده است اما با انعکاس محدودیت‌های کلی حساب سرمایه چین، نقدینگی یوآن در خارج این کشور اغلب محدود و مانع استفاده گسترده‌تر از آن می‌شود. در تجزیه‌و‌تحلیل پرز-سایز و ژانگ، استفاده از یک ارز برای پرداخت‌های فرامرزی وابسته به متغیرهای غیراقتصادی، مانند فاصله جغرافیایی و نزدیکی ژئوپلیتیکی نیز می‌باشد. به همین دلیل یوآن در حال حاضر به‌طور گسترده‌تر در پرداخت‌های فرامرزی کشورهای آسیایی مورد استفاده قرار می‌گیرد و استفاده از آن در برخی از مناطق آمریکای لاتین و آفریقا نیز به‌تدریج در حال گسترش است.[359]

تقویت یک طرفه یوآن پس از جولای سال 2005 تا سال 2015، روند جریان ورودی ارز به چین را به‌نحوی تشدید می‌کند که علاوه‌بر مازاد حساب جاری و خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) سایر انواع جریان‌های ارزی نیز در قالب رسمی و غیررسمی (دور زدن کنترل‌های سرمایه) به‌سمت چین سرازیر می‌شود. اگرچه کامبز و همکاران (2012) می‌گویند انعطاف‌پذیری بیشتر نرخ ارز می‌تواند آثار کاهش رقابت‌پذیری ناشی از ورود جریان‌های سرمایه کوتاه‌مدت را کنترل کند،[360] به این معنا که تقویت نرخ به تعدیل خودکار ترازپرداخت منجر می‌شود. اما تقویت یک‌طرفه یوآن بین سال‌های 2005 تا 2015، از جهاتی ورود سرمایه به‌خصوص جریان‌های ارزی کوتاه‌مدت به چین را تشدید می‌کند. لذا به‌دلیل محدودیت نوسانات نرخ ارز و عدم تناسب مازاد ترازپرداخت با میزان تقویت یوآن در کنار فشار جریان ارزی ورودی، بانک مرکزی را مجبور می‌کرد با مداخلات گسترده با انبساط سریع دارایی‌های خارجی ترازنامه بانک مرکزی به مازاد ترازپرداخت پاسخ دهد. این مسئله در رشد سریع نرخ ارز مؤثر واقعی چین طی این دوره نیز انعکاس دارد.[361] (نمودار 24)

با وجود تقویت یوآن (هم در مفهوم نرخ اسمی و هم نرخ‌های مؤثر) و تأکید مقامات چینی به اجرای سیاست‌هایی مانند ترازپرداخت متعادل و تبدیل‌پذیری (آزادی) کامل حساب سرمایه، هنوز مازاد قابل‌توجهی در ترازپرداخت چین وجود دارد. هر‌چند پس از سال 2015، روند سابق انباشت ذخایر رسمی و رشد دارایی‌های خارجی بانک مرکزی در چین مشاهده نمی‌شود (نگاه کنید به ترازنامه بانک مرکزی چین در پیوست 3). به‌نظر می‌رسد سرمایه‌گذاری‌های خارجی ساکنان مقیم چین در کنار سیاست‌های دولت مرکزی در جهت سرمایه‌گذاری در خارج از این کشور به‌صورت طرح‌های مختلف از‌جمله BRI، در قالب تراکنش‌های حساب مالی و خروج سرمایه، تا حدودی به تعدیل مازاد ترازپرداخت کمک کرده و نیاز به مداخلات ارزی بانک مرکزی را کاهش داده است. افزایش تدریجی دامنه نوسان یوآن به موازات تسهیل بیشتر روند ورود و خروج سرمایه در قالب برنامه‌های رسمی، در نمای شماتیکِ سه‌گانه ناممکن، چین را به نقطه G در شکل 2 می‌رساند. در بخش دوم گفته شد که مطابق برخی پژوهش‌ها، با هر نوع رژیم ارزی، حدودی از کنترل جریان سرمایه برای تکمیل استقلال سیاست پولی در شوک‌های بین‌المللی ضروری است. به‌نظر می‌رسد ابقای کنترل‌های کلی جریان سرمایه در چین، به تکامل سیاست‌های پولی مستقل به‌خصوص در شوک‌های جهانی مانند سال 2022 کمک کرده و به‌رغم افزایش نرخ بهره در اغلب کشورها به‌تبع سیاست‌های انقباض پولی آمریکا، تاکنون (می 2023) در چین، سیاست انقباضی و افزایش نرخ‌های بهره مطرح و اجرایی نشده است. این مبحث در بخش سوم بیشتر مورد بررسی قرار می‌گیرد.

3. چالش‌های مداخلات ارزی برای استقلال سیاست پولی در چین

در یک تعریف موسع، هر نوع خریدوفروش ارز توسط دولت (یا نهادهای حاکمیتی) در بازارهای ارز را مداخله ارزی می‌گویند.[362] مداخله ارزی تکنیک‌های بسیار متنوعی دارد و هر تکنیک می‌تواند اثر متفاوتی بر متغیرهای کلان داشته ‌باشد. همچنین آثار مداخلات ارزی توسط نهادهای حاکمیتی مختلف نیز متفاوت می‌باشد، لذا نمی‌توان هر نوع مداخله ارزی را با متغیرهای پولی در ارتباط دانست. به‌عنوان مثال در کنار بانک مرکزی ممکن است سازمان‌های دولتی (مانند صندوق‌های حاکمیتی، بیمه‌ها و بانک‌های دولتی) نیز در بازار ارز مداخله کنند، اما عموماً عملیات آنها بر‌خلاف مداخلات بانک مرکزی، تأثیر قابل‌توجهی بر عرضه پول ملی و متغیرهای پولی ندارد.[363] هر‌چند مداخلات ارزی از طرف نهادهای حاکمیتی غیر از بانک مرکزی می‌تواند بر جریان سرمایه ارزی و تراکنش‌های حساب مالی اثر قابل‌توجهی داشته ‌باشد[364] و عرضه و تقاضای بازار ارز را دچار تحول کند و درنهایت بر نرخ ارز اثر بگذارد.[365]

باید دقت کرد که سیاستگذاران اقتصادی در هر کشوری ممکن است از مداخلات ارزی یک یا چند هدف داشته‌باشند. این اهداف را می‌توان به موارد زیر خلاصه کرد[366]:

۱. تأثیر مستقیم بر نرخ ارز برای سیاستگذاری‌های کلان: رایج‌ترین نوع مداخله ارزی زمانی است که سیاستگذار با هدف‌گذاری نرخ ارز به‌دنبال اجرای سیاست‌های کلان می‌باشد. در رژیم‌های ارزی ثابت (انواع پگ) نرخ مشخصی هدف‌گذاری می‌شود و مداخلات جهت تثبیت نرخ صورت ‌می‌گیرد. در رژیم‌های ارزی منعطف‌تر نیز جهت کاهش سرعت تغییرات نرخ ارز و یا حمایت از ثبات مالی و حتی تقویت اهداف تورمی در رژیم‌های پولی هدف‌گذاری تورم،[367] مداخلات ارزی ممکن است انجام شوند. می‌توان گفت عمده مداخلات ارزی در چین با هدف اثرگذاری مستقیم بر نرخ ارز انجام ‌شده‌اند.

            ۲. مدیریت ذخایر ارزی بین‌المللی: بانک‌های مرکزی معمولاً تلاش می‌کنند از طریق شفافیت و برنامه‌ریزی (مثلاً اعلام زمان اجرای حراج‌های ارزی) تأثیر بالقوه تراکنش‌های ارزیِ مدیریت ذخایر را بر نرخ ارز، به حداقل برسانند. همچنین ممکن است طبق قانون، بخشی از درآمدهای ارزی مازاد به صندوق‌های ارزی حاکمیتی منتقل شوند، لذا در این حالت نیز خروج بخشی از مازاد ارز از بازار شفاف می‌شود. باید دقت کرد که هر نوع انباشت ذخایر ارزی جهت مدیریت ذخایر نیست. برای مثال در چین عمدتاً انباشت ذخایر با هدف کنترل نوسانات نرخ ارز و جلوگیری از تقویت یوآن انجام‌ می‌شود. اما در کشورهایی که عموماً کسری مزمن حساب جاری دارند (مانند ترکیه، مکزیک، مصر و ...)، بخشی از مداخلات و حراج‌های ارزی صرفاً با هدف مدیریت ذخایر و رساندن آن به سطح قابل‌قبول، بدون اثرگذاری بر نرخ ارز صورت ‌می‌گیرد. هر‌چند این نوع مداخلات ارزی به هر ترتیبی می‌تواند بر نرخ ارز و متغیرهای پولی اثر بگذارد. زیرا تا حدودی بر عرضه و تقاضای بازار اثر دارد.

                ۳. واسطه‌گری بانک مرکزی در بازار ارز: بسیاری از بانک‌های مرکزی بخشی از معاملات ارزی را از طرف دولت یا سایر نهادهای بخش عمومی (مانند شرکت‌های دولتی) انجام می‌دهند. نوع و میزان این معاملات ارزی رسمی که توسط بانک مرکزی مدیریت می‌شود در بین کشورها متفاوت است.

            ۴. توسعه بازارهای ارز: بانک‌های مرکزی ممکن است با این هدف در بازار ارز مشارکت کنند تا توسعه بازار بین‌بانکی را ارتقا دهند و برای ایجاد اطمینان بیشتر در بازار بین‌بانکی به‌عنوان بازارساز عمل کنند. برای مثال همان‌طور که در قسمت 3-1 گفته شد، در ابتدای راه‌اندازی بازار بین‌بانکی ارز در چین، عمده تراکنش‌های ارزی از طرف بانک مرکزی صورت می‌گرفت. هر‌چند این مداخلات ارزی با هدف تثبیت دامنه نوسان و تحقق نرخ ارز مورد نظر بانک مرکزی نیز انجام می‌گرفت.

            ۵. کنترل نوسانات مازاد نرخ ارز: برخی از مداخلات ارزی با هدف حذف نوسانات مازاد از طریق معاملات مکرر و کوچک در هر دو جهت تقویت و تضعیف نرخ انجام می‌گردند.[368]

در هر یک از اهداف بالا، خالص و ناخالص عملیات ارزی از طرف بانک مرکزی در مقاطع زمانی مختلف (سالیانه، فصلی، ماهیانه و در برخی موارد حتی هفتگی) اهمیت دارد. زیرا ناخالص هر نوع مداخلات ارزی از سمت بانک مرکزی می‌تواند بر متغیرهای پولی اثر بگذارد و حتی عدم شفافیت در اهداف مداخله، باعث سردرگمی فعالین بازار ارز و انحراف انتظارات آنها از متغیرهای کلان شود. در کل برای شناسایی آثار مداخلات ارزی بر متغیرهای پولی، با توجه به محدودیت‌های آماری، عموماً تغییرات ترازنامه بانک مرکزی مورد بررسی قرار می‌گیرد.

مقامات پولی ممکن است با استفاده از ابزارهای مختلف، آثار مداخلات ارزی بر متغیرهای پولی را خنثی (عقیم) کنند. از این زاویه، در ادبیات اقتصادی مداخلات ارزی به دو دسته مداخلات عقیم‌ شده[369] و عقیم ‌نشده تقسیم می‌شوند. در‌واقع زمانی‌که با سیاست‌های ارزی، توان اجرای کامل سیاست‌های پولی تضعیف می‌شود، مقامات پولی تلاش می‌کنند تا با ابزارهای مختلف، سیاست‌های پولی را احیا کنند و متغیرهای پولی را به حالت قبل از مداخله ارزی برگردانند. در این بخش ابتدا ادبیات «مداخلات ارزی عقیم ‌شده» مختصرا مرور می‌شود. سپس آثار مداخلات ارزی بر متغیرهای پولی چین و ابزارهای عقیم‌سازی در این کشور مورد بررسی قرار می‌گیرد. نهایتاً به‌اختصار روند تکامل سیاست‌های پولی در چین طی دو دهه اخیر تشریح می‌شود.

3-1. عقیم‌سازی^[370] مداخلات ارزی‌

در یک تعریف متعارف، برای بازگرداندن تعادل به وضعیت عرضه وجوه نقد در بازار بین‌بانکی پس از مداخله ارزی یا اجرای سیاست‌های پولی نامتعارف که موجب انبساط ترازنامه مقام پولی (یا بانک مرکزی) و تغییر عرضه پول می‌شود، همزمان یا با فاصله بسیار کوتاهی[371] عملیاتی تحت‌عنوان جذب[372]، تخلیه[373] یا عقیم‌سازی اجرا می‌شود تا با تخلیه ذخایرِ (پایه پولی) مازاد از فشار کاهش نرخ‌های بین‌بانکی جلوگیری شود و عملکرد بازار پول مختل نگردد. عملیات عقیم‌سازی ممکن است از طریق مبادله ذخایر مازاد با اوراق خزانه‌داری (دولت)، اسناد بانک مرکزی[374] یا سایر ابزارهای قابل معامله در بازار پول انجام شود.[375] همچنین ممکن است عملیات عقیم‌سازی با تغییر سپرده‌های بانک‌ها و مؤسسات مالی نزد بانک مرکزی اجرا گردد. در این حالت، با افزایش نسبت ذخیره قانونی، بانک‌ها و مؤسسات مالی مجبور به سپرده‌گذاری بیشتر نزد بانک مرکزی می‌شوند یا از طریق افزایش نرخ بهره ذخایر آزاد (سپرده‌های اختیاری نزد بانک مرکزی) تحت یک محرک انگیزشی، به سپرده‌گذاری متمایل می‌شوند.

اگرچه انعطاف بیشتر در نرخ ارز، حجم و تعداد مداخلات ارزی را کمتر می‌کند، اما به‌طور‌کلی در هر رژیم ارزی، مقامات پولی و بانک‌های مرکزی ممکن است با خریدوفروش دارایی‌های ارزی در بازار ارز مداخله کنند. لذا چه در مداخلات محدود در رژیم‌های ارزی منعطف‌تر (رژیم‌های شناور[376] یا شناور آزاد[377]) و چه در مداخلات مزمن و بزرگ در رژیم‌های ارزی میانی و ثابت، ممکن است متغیرهای پولی دستخوش تغییر شوند. در‌صورتی‌که مداخلات ارزی با سیاست‌های پولی همسو نباشند،[378] بانک‌های مرکزی ممکن است با ابزارهای در دسترس خود، مداخلات ارزی را عقیم کنند. به همین دلیل طیف وسیعی از کشورها، با هر رژیم ارزی، عملیات عقیم‌سازی را در عمل اجرا می‌کنند.[379] اما در کشورهای در‌حال‌توسعه و اقتصادهای نوظهور که مداخلات ارزی بانک مرکزی، مزمن و مکرر هستند و رژیم ارزی انعطاف کمتری دارد، عملیات عقیم‌سازی موضوعیت بیشتری پیدا می‌کند.

3-1-1. کانال‌های اثرگذاری مداخلات ارزی عقیم‌ شده بر نرخ ارز

اکثر اقتصاددانان اتفاق‌نظر دارند که مداخله ارزی عقیم‌ نشده بر نرخ ارز اثرگذار است. زیرا مستلزم تغییر در موضع سیاست پولی و عملاً معادل عملیات بازار باز[380] می‌باشد. بنابراین از طریق کانال‌های سیاست پولی مرسوم نیز بر نرخ ارز اثر می‌گذارد.[381] اما اثربخشی مداخله عقیم‌شده بر نرخ ارز هم از نظر تئوری و هم مطالعات تجربی ابهاماتی دارد.[382] زیرا زمانی‌که یک بانک مرکزی مداخله ارزی عقیم ‌شده انجام می‌دهد، عرضه پول و نرخ بهره داخلی بدون تغییر می‌ماند و با این مبنا، نرخ ارز در تئوری و مدل‌های استاندارد تعیین نرخ ارز نیز تغییر نمی‌کند.[383] لذا اقتصاددانان عموماً سه کانال متفاوت برای اثرگذاری مداخلات ارزی عقیم‌ شده بر نرخ ارز معرفی می‌کنند که عبارتند از:[384]

• کانال سیگنال‌دهی یا انتظارات:[385] مداخله ارزی می‌تواند از طریق تغییر انتظارات از عوامل بنیادی آتی، بر نرخ ارز اثر بگذارد. در اینجا فرض بر این است که بانک‌های مرکزی اطلاعات بیشتری در مورد عوامل بنیادی دارند و می‌توانند با ارسال سیگنال از طریق مداخله بر نرخ ارز اثر بگذارند. به‌ویژه، اگر مداخله نشانه تغییر در سیاست پولی باشد، انتظار می‌رود که از طریق تغییر در انتظارات در مورد نرخ‌های بهره آتی، بر نرخ ارز اثر بگذارد. کانال سیگنال‌دهی ممکن است در اکثر اقتصادهای نوظهور ضعیف‌تر باشد، زیرا بانک‌های مرکزی سابقه و اعتبار نسبتاً کمتری دارند. بنابراین، سیگنال‌دهی مؤثر در اقتصادهای نوظهور ممکن است به مداخلات بزرگ‌تری نیاز داشته ‌باشد.[386]
• کانال تعادل پرتفو:[387] پس از اینکه مقامات در بازار ارز مداخله و سپس آن را عقیم‌سازی کردند، بنا به تعریف می‌تواند تأثیر کمی بر نرخ‌های بهره داخلی داشته‌ باشد یا اصلاً تأثیری نداشته ‌باشد، زیرا سطح عرضه پول ثابت مانده‌ است. با‌این‌حال، آنچه تغییر کرده‌، ترکیب پرتفوی صاحبان دارایی‌های مالی است. زیرا مقامات پولی، دارایی‌های داخلی (عموماً اوراق) را در عملیات عقیم‌سازی، خریداری کرده یا فروخته‌اند. با توجه به حجم مداخله و تغییر در میزان عرضه دارایی‌های داخلی، تغییر بازده انتظاری و ریسک دارایی‌های مالی داخلی نسبت به دارایی‌های خارجی می‌تواند بر نرخ ارز اثر بگذارد. در‌واقع میزان سرعت تحرک سرمایه، طول دوره سررسید انتشار دارایی‌های جدید داخلی و میزان جانشینی دارایی‌های داخلی و خارجی در تغییر یا عدم ‌تغییر نرخ ارز اثر دارد.[388] همچنین همان‌طور که گالاتی و ملیک (2002) اشاره می‌کنند در اقتصادهای نوظهور که بازارهای ارز و بدهی کوچکی دارند، میزان مداخلات عقیم‌ شده می‌تواند اثر قابل‌توجهی بر عرضه دارایی‌های مالی داخلی و نرخ ارز داشته ‌باشد اما در اقتصادهای توسعه‌یافته به‌دلیل بزرگ بودن بازارهای بدهی، مداخلات عقیم‌ شده ممکن است اثر قابل‌توجهی بر دارایی‌های داخلی و نرخ ارز نداشته ‌باشد.[389]
• کانال جریان سفارش:[390] جریان سفارش مهم‌ترین متغیر مدل‌های ریز ساختار[391] در قیمت‌گذاری تقریبی دارایی‌ها از‌جمله ارز می‌باشد. کانال جریان سفارش به‌عنوان نسل چهارم نظریات تبیین رفتار نرخ ارز، توجه را به متغیرهای جدید اقتصاد خرد معطوف می‌کند.[392] در اینجا بررسی رابطه‌ای بین سفارشات جاری خریدوفروش معامله‌گران و قیمت‌های متعاقب نسبت به بررسی رابطه بین حجم معاملات و عملکرد قیمت متفاوت است و کیفیت پیش‌بینی بهتری نسبت به رابطه بین انتشار اخبار در مورد عوامل بنیادی معمولی و قیمت‌های متعاقب دارد. به‌عبارتی دیگر، هر متغیری که روی نرخ ارز تأثیرگذار باشد (چه گزارش‌های متغیرهای بنیادی، چه بیانیه‌ها و سیاست‌های ارزی بانک مرکزی، چه اطلاعات خصوصی و ...) در‌نهایت باید خود را به‌شکل سفارش در بازار ارز نشان دهد.[393] تحت این کانال، اندازه مداخله نسبت به گردش بازار عامل تعیین‌کننده مهمی در اثربخشی آن است که نشان می‌دهد این کانال ممکن است در اقتصادهای نوظهور که در آن بازارها نقدشوندگی کمتری دارند، مؤثرتر باشد. بانک‌های مرکزی در اقتصادهای نوظهور به‌طور بالقوه می‌توانند جریان‌های سفارش را از طریق مداخله تغییر دهند، زیرا آنها به اطلاعات بازاری که در دسترس سایر شرکت‌کنندگان نیست، دسترسی دارند، به‌ویژه اگر بازار نسبتاً ضعیف باشد. لذا متخصصان بازار ممکن است بتوانند نیروهای مرتبط با نرخ ارز را از الگوهای جریان سفارش تشخیص دهند و به‌گونه‌ای عمل کنند که در شکل ‌دادن به رفتار نرخ ارز کمک کند.[394]

3-1-2. تجربه بانک‌های مرکزی در عملیات عقیم‌سازی

در اقتصادهای نوظهور عموماً عملیات عقیم‌سازی در پاسخ به مداخلات ارزی و انباشت ذخایر در ترازنامه بانک مرکزی مطرح می‌شود. از طرفی دیگر در کشورهای در‌حال‌توسعه یافتن ابزارهایی برای جذب ذخایر مازاد همواره چالشی برای مقامات پولی بوده است. از‌آنجا‌که در این کشورها عمدتاً بازارهای مالی عمق و توسعه‌یافتگی لازم را برای عملیات پولی ندارند، انتشار اوراق جدید (اعم از بانک مرکزی و دولت) عرضه دارایی‌های مالی و وثایق باکیفیت بالا را افزایش می‌دهد و موجب توسعه فعالیت بازار ریپو می‌شود. هر‌چند وضعیت بازدهی و سررسید این اوراق معمولاً چالش دیگری برای مقامات پولی است. در کشورهای مختلف از‌جمله چین نیز مشاهده می‌شود که در مراحل اولیه شکل‌گیری عملیات عقیم‌سازی (به‌طور‌کلی در توسعه عملیات بازار باز)، انتشار اوراق دولتی و اسناد بانک مرکزی عموماً به‌کار گرفته شده ‌است.[395] به‌عنوان مثال در مورد مکزیک، اسناد خزانه و اوراق میان‌مدت با نرخ شناور برای خنثی کردن تأثیر ذخایر مازاد ناشی از انباشت ذخایر بین‌المللی، به‌ویژه طی سال‌های 2011-2010 استفاده شد. در مکزیک اسناد خزانه و اوراق میان‌مدت فقط برای اهداف تنظیم پولی صادر می‌شوند. درآمد حاصل از این اوراق در حساب جداگانه‌ای در بانک مرکزی مکزیک نگه‌داری می‌شود و فقط می‌تواند برای بازپرداخت در سررسید و کوپن‌ها استفاده شود. در سوئد نیز، اوراق بانک مرکزی در حال حاضر توسط طیف وسیع‌تری از فعالین بازار (اعم از شرکت‌کنندگان مستقیم در عملیات بانک مرکزی) نگه‌داری می‌شود. این اوراق جایگزین اسناد و اوراق قرضه دولتی سوئد شده‌اند، زیرا حجم آنها به‌دلیل خریدهای بانک مرکزی سوئد در حال کاهش است و اوراق بانک مرکزی کمبود دارایی‌های مطمئن و باکیفیت را جبران می‌کند. در برزیل، انتشار اسناد خزانه (که در پرتفوی اوراق بهادار بانک مرکزی بودند) به‌منظور عقیم کردن تأثیر ذخایر مازاد ناشی از انباشت ذخایر بین‌المللی ضروری بود. این عقیم‌سازی پولی از طریق بازپرداخت (ریپو) معکوس اجرا شد.[396] در ادامه به‌دلیل حفظ اختصار، پس از مرور آثار پولی مداخلات ارزی در چین، تجربه این کشور در مورد ابزارهای عقیم‌سازی مداخلات ارزی مورد بررسی قرار می‌گیرد.[397]

3-2. آثار مداخلات ارزی بانک مرکزی چین

با توجه به داده‌های ترازنامه بانک مرکزی چین (PBC) طی دو دهه اخیر (پیوست 3)، اصلی‌ترین عامل در انبساط ترازنامه بین سال‌های 2002 تا اوایل 2014، مشخصاً مداخلات ارزی و انباشت دارایی‌های خارجی می‌باشد. در مباحث بخش دوم به‌خصوص قسمت 2-2 مطرح شد که مازاد ترازپرداخت هم از سمت حساب جاری و هم جریان ورودی سرمایه، بانک مرکزی را مجبور می‌کند برای حفظ دامنه نوسان نرخ ارز، در بازار مداخله کند. اگرچه دامنه نوسان یوآن در برابر سایر ارزها به‌خصوص دلار در این دوره با تصمیم سیاستگذار ارزی، افزایش پیدا می‌کند (نمودار 20) اما تقویت مستمر و یک طرفه یوآن، جریان ورودی سرمایه غیرمقیم را هم به‌شکل سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI) و هم پول داغ تحریک می‌کرد. از طرفی طبق داده‌های ترازپرداخت تا قبل از سال 2014، جریان خروج سرمایه مقیم (ساکنان چین) از این کشور ضعیف به‌نظر می‌رسد (نمودار 15). مجموعه این عوامل در کنار هم، مداخلات ارزی و جذب مازاد ترازپرداخت را در ترازنامه بانک مرکزی تا حدود زیادی توجیه می‌کند.

تجزیه‌و‌تحلیل اجزای رشد سالیانه ذخایر (پایه پولی) چین از سمت منابع در نمودار 25 هم نشان می‌دهد که مداخلات ارزی تا سال 2007 رشد پایه پولی را به بالای 30 درصد و در سال 2008 به حدود 40 درصد می‌رساند. در نگاه اول و بدون بررسی مبتنی‌بر روش‌های اقتصاد‌سنجی، رشد ذخایر ناشی از رشد دارایی‌های خارجی، با فشارهای تورمی بین سال‌های 2002 تا 2014، هم‌بستگی دارند. در مباحث بخش اول به‌خصوص قسمت 5-1 مطرح شد که نرخ ارز در چین در مواردی به‌عنوان ابزار کنترل تورم هم در نظر گرفته ‌می‌شود. در‌واقع یکی از استدلال‌هایی که کنار گذاشتن پگ و تقویت و شناورسازی یوآن را قبل از جولای 2005 توجیه می‌کرد، فشارهای تورمی در اواخر سال 2004 بود. به‌عبارتی، از یک‌طرف تقویت یوآن با تعدیل ترازپرداخت مانع از مداخلات بیشتر می‌شد و این عرضه ذخایر ناشی از مداخلات ارزی را محدودتر می‌کرد (هر‌چند تقویت یک طرفه و مزمن یوآن، اختلالاتی در مورد ورود پول داغ غیررسمی ایجاد کرده بود)، و از طرفی یوآن قوی‌تر می‌توانست به‌عنوان یک رژیم هدف‌گذاری ارزی که عملاً هم در چین حاکم بود، به کنترل تورم کمک نماید. هر‌چند در این تحلیل باید محرک‌های خارج از تئوری‌های پولی در بررسی تورم را هم در نظر گرفت (مانند شوک‌های خارجی و سمت عرضه).

نمودار 25. اجزای رشد سالیانه ذخایر (پایه پولی) چین[398] (از سمت منابع)          (درصد)

source ترازنامه :PBC.

در قسمت 4-2-2-2 بررسی شد که مجموع شرایط بین‌المللی و داخلی چین در بین سال‌های 2014 تا 2017، روند تغییرات نرخ ارز (پیوست 5) و انباشت ذخایر را کاملاً معکوس کرد. در این دوره بانک مرکزی مجبور می‌شود برای کاهش روند تضعیف یوآن به‌شدت در بازار ارز مداخله کند (فروش دارایی‌های خارجی توسط بانک مرکزی). با توجه به نمودار پیوست 3 و نمودار 25، از سال 2014 کانال انبساط ترازنامه بانک مرکزی و عرضه ذخایر در چین از دارایی‌های خارجی به بدهی بانک‌ها و مؤسسات مالی تغییر می‌کند. در‌واقع انقباض پولی ناشی از فروش شدید دارایی‌های خارجی در بازار ارز توسط بانک مرکزی، یا باید در افزایش نرخ‌های بانکی خود را نشان دهد یا باید از کانال‌های دیگر عرضه ذخایر جبران شود تا منجر به افزایش نرخ‌های بانکی نشود. دقت کنید در سال 2015، به‌رغم تشدید روند خروج سرمایه از چین، سیاست کاهش نرخ بهره نیز در کنار مداخلات ارزی (فروش دارایی‌های ارزی بانک مرکزی) جهت تحریک رشد اقتصادی اتخاذ شد و در تکمیل سیاست پولی انبساطی، بانک مرکزی در چندین نوبت، نسبت سپرده قانونی را هم کاهش داد (نمودار 28). همچنین در سال 2014، ابزار وام‌دهی میان‌مدت بانک مرکزی چین (MLF)[399] معرفی شده بود که در کنار کاهش نسبت‌های سپرده قانونی، عرضه میان‌مدت (یک‌ساله) ذخایر را برای بازار پول فراهم می‌کرد.[400] اگرچه روند افزایش نرخ بهره سیاستی برای عموم کشورها در سال 2015 شروع نشده بود اما خروج آمریکا از برنامه تسهیل کمّی بر انتظارات فعالین بازارهای مالی بین‌المللی اثر جدی می‌گذاشت[401] و روند خروج سرمایه از اقتصادهای نوظهور را تشدید می‌کرد. لذا خروج سرمایه صرفاً با مداخلات ارزی در چین پاسخ داده شد و روند سیاست پولی انبساطی با ابزارهای مختلف، حفظ گردید. روند نرخ بهره جهانی از سال 2022 تا اواسط 2023 هم نشان می‌دهد، به‌رغم افزایش نرخ‌های بهره در اقتصادهای توسعه‌یافته و اقتصادهای نوظهور، هنوز سیاست افزایش نرخ بهره سیاستی و مرجع در چین اتخاذ نشده و وضعیت تورم در این کشور بر‌خلاف سایر کشورها در سطح بسیار پایینی قرار دارد. به‌نظر می‌رسد طی سال‌های 2022 و 2023 در چین، استقلال بالایی در سیاست پولی نسبت به وضعیت نرخ‌های بهره بین‌المللی حاصل شده ‌است و متغیرهای کلان چین طی سال‌های اخیر تا حد زیادی صرفاً وابسته به وضعیت عرضه و تقاضای داخلی تعدیل‌ شده‌اند.

مطابق ادبیاتی که از سه‌گانه ناممکن در بخش دوم قسمت 1-2 مرور شد، انتظار داریم در رژیم‌های ارزی میانی شبیه به چین، اختلالات عرضه پول ناشی از مداخلات ارزی، یا به‌طور کامل عقیم‌سازی شوند و یا با قواعد جریان سرمایه، روند ورود و خروج ارز خارجی تا حدی کنترل گردد که در شوک‌ها مداخلات به حداقل ممکن برسد. تقریباً از سال 2017 روند مداخلات ارزی بانک مرکزی چین تا حد زیادی از عوامل عرضه ذخایر (پایه پولی) حذف شده ‌است. لذا عقیم‌سازی مداخلات ارزی (در تعریف متعارف و سنتی) در چین بیشتر به دوره 2002 تا 2014 مربوط می‌شود. اما باید دقت کرد که در اکثر فصول حتی پس از 2015، مازاد ترازپرداخت چین همچنان وجود دارد (نمودار 11). به‌خصوص پس از همه‌گیری کرونا مازاد حساب جاری چین تشدید شده ‌است. از طرفی خروج سرمایه مقیم (به‌معنای فرار سرمایه) به‌طور کامل توضیح‌دهنده تعدیل مازاد ترازپرداخت و علت عدم مداخلات مستقیم بانک مرکزی چین پس از 2017 نیست.

بررسی داده‌های سیستم بانکی چین نشان می‌دهد که پس از سال 2015، انباشت دارایی‌های خارجی در ترازنامه مؤسسات سپرده‌پذیر (بانک‌ها)، رشد چشمگیری داشته است (نمودار 26).[402] با توجه به دولتی بودن بانک‌های اصلی و بزرگ چین، می‌توان گفت احتمالاً سیاستگذار ارزی به‌شکل غیرمستقیم از مسیر این بانک‌ها در بازار ارز مداخله می‌کند تا مازاد ترازپرداخت جذب شود. اگرچه انباشت دارایی‌های خارجی در ترازنامه نهادهای حاکمیتی غیر از بانک مرکزی (اعم از صندوق‌ها و بانک‌های دولتی)، مستقیماً بر پایه پولی ندارد،^[403] اما در بخش بانکی می‌تواند بر تقاضای ذخایر از سمت بانک‌ها اثر بگذارد و پیامدهای برای برون‌رانی داشته ‌باشد. این مسئله با رشد بدهی بانک‌های چین به بانک مرکزی پس از سال 2015 نیز تا حدودی تطابق دارد (پیوست 3).

نمودار26. خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی و بانک‌های چین (تریلیون یوآن)

source:Ibid.

تا زمانی‌که عرضه و تقاضای ذخایر (پایه پولی) به بانک‌ها اجازه می‌دهد تا بدون تغییر نرخ‌های بهره بین‌بانکی به‌جای بانک مرکزی در بازار ارز مداخله کنند و دارایی‌های خارجی خود را افزایش دهند، می‌توان گفت این سیاست (در صورت هدایت شدن از سمت مقامات پولی)، نوعی تکنیک در عقیم‌سازی مداخلات ارزی محسوب می‌شود. البته در کشورهایی که نوسانات نرخ ارز زیاد می‌باشد، تغییر ترکیب دارایی‌های بانک‌ها و افزایش سهم دارایی‌ها یا بدهی‌های خارجی می‌تواند احتمال قرار گرفتن در معرض ریسک ترازنامه‌ای[404] را بالا ببرد. لذا مداخلات ارزی غیرمستقیم برای شبکه بانکی و افزایش دارایی‌های خارجی در ترازنامه بانک‌ها همیشه بدون ریسک نیست.[405]

3-3. ابزارهای عقیم‌سازی مداخلات ارزی در چین

به‌طور‌کلی بین سال‌های 2002 تا 2014 در چین ابزارهای متعارفی جهت عقیم‌سازی مداخلات ارزی بانک مرکزی این کشور (PBC) به‌کار گرفته شدند. این ابزارها به دو دسته ابزارهای بازاری[406] مانند انتشار اوراق و اسناد بانک مرکزی و یا استفاده از عملیات ریپو (به‌طور‌کلی عملیات بازار باز صرف‌نظر از نوع اوراق مورد معامله) و ابزارهای غیر‌بازاری مانند نسبت ذخیره قانونی، تقسیم می‌شوند که به‌صورت مجزا در اینجا مورد بررسی قرار می‌گیرند:

3-3-1. اسناد بانک مرکزی[407] چین

برای بررسی آثار انتشار اسناد بانک مرکزی چین، ابتدا باید ساختار کلی بازار اوراق و بدهی چین را شناخت.[408] از یک جنبه، اوراق در چین به دو گروه تقسیم می‌شود: 1. اوراق دولتی یا وابسته به نهادهای دولت (شبه‌دولتی) شامل: اوراق خزانه، اوراق دولت‌های محلی، اسناد بانک مرکزی، اوراق بانک‌های توسعه‌ای سیاستی و اوراق آژانس‌های تحت حمایت دولت. 2. اوراق موسوم به اعتباری شامل ابزارهای تأمین مالی و بدهی مؤسسات غیرمالی و اوراق شرکتی.[409] از طرف دیگر، دو پلتفرم مجزای معاملاتی برای اوراق در چین عبارتند از: 1. بازار بین‌بانکی؛ 2. بازار سرمایه.

در ابتدای دهه نخست 2000 میلادی، از مجموع کل اوراق موجود در چین حدود 90 درصد بازار به اوراق دولتی و شبه دولتی اختصاص داشت. (از جنبه ارزش بازاری و مانده اوراق سررسید نشده) به‌تدریج این سهم تا سال 2015 به 54.6 درصد می‌رسد و سهم اوراق اعتباری بیشتر می‌شود. همچنین تا سال 2010 طبق برآوردها، بیش از 80 درصد اوراق منتشر شده جدید (در یک‌سال مالی)، به اوراق دولتی و شبه‌دولتی اختصاص دارد و بعد از آن به‌تدریج سهم اوراق اعتباری افزایش می‌یابد. از طرفی نسبت اوراق سررسید نشده به تولید ناخالص چین از حدود 30 درصد در ابتدای دهه اول سال 2000 به حدود 50 درصد در سال 2013 می‌رسد.[410] می‌توان گفت، بازار اوراق چین از جنبه‌های متعددی توسعه‌یافتگی لازم برای اجرای سیاست‌های پولی را در ابتدای دهه اول سال 2000 نداشته و به‌تدریج با افزایش حجم بازار و تنوع انتشار اوراق باکیفیت، بستر لازم برای توسعه ابزارهای پولی مبتنی‌بر معاملات اوراق فراهم شده‌است.

در فضای توسعه نیافتگی بازار مالی، از سال 2002 بانک مرکزی چین (PBC) به‌منظور عقیم‌سازی و جذب مازاد عرضه ذخایر ناشی از مداخلات ارزی، شروع به انتشار اسناد خود در بازار بین‌بانکی با سررسیدهای سه‌ماهه، شش‌ماهه، یک‌ساله و سه‌ساله می‌کند و به‌سرعت سهم این اوراق در معاملات بین‌بانکی و در بازار اولیه بالا می‌رود. در نمودار 27 بین سال‌های 2002 تا 2013 حجم انتشار اسناد بانک مرکزی با سایر اوراق قابل مقایسه است. در‌واقع بین سال‌های 2003 تا 2010، بیش از نیمی از اوراق منتشر شده جدید در چین مربوط به اسناد بانک مرکزی می‌باشد. از سال 2013 به‌دلیل کاهش جریان‌های ارزی ورودی و افزایش جریان‌های خروجی ارز از چین (به‌طور‌کلی کاهش مداخلات ارزی بانک مرکزی) و همچنین به‌دلیل اجتناب از هزینه‌های اسناد بانک مرکزی، انتشار آنها متوقف می‌شود. (برای مشاهده سهم این اوراق در طرف بدهی ترازنامه بانک مرکزی چین، نگاه کنید به پیوست 3. همچنین اثر انتشار این اوراق در کاهش عرضه پایه پولی (ذخایر) در نمودار 25 مشهود است).

نمودار27. ترکیب سالیانه اوراق منتشر شده جدید در چین (تریلیون یوآن)

source :Ibid.

لوگان و بیندسیل (2019) در مورد چین بیان می‌کنند که انتشار اسناد بانک مرکزی (عمدتاً با سررسید کمتر از یک‌سال) باعث افزایش دسترسی وثایق باکیفیت و ابزارهای مالی کوتاه‌مدت و قابل معامله برای مؤسسات مالی شد و قابلیت مدیریت دارایی و تأمین وجوه آنها را افزایش داد. این ابزار همچنین پیوندهای بین مؤسسات مالی را تقویت کرد و عملکرد بازارهای پول و اوراق را بهبود بخشید و نقش فعالی در آزادسازی نرخ بهره در چین ایفا کرد. نقدشوندگی اسناد بانک مرکزی بسیار بهتر از اوراق قرضه کوتاه‌مدت دولتی در بازار بود. بنابراین، با پذیرش فزاینده اسناد بانک مرکزی توسط فعالان بازار، شکل‌گیری یک منحنی بازده معیار برای سررسیدهای کمتر از یک‌سال در چین تسهیل شد.[411]

عقیم‌سازی از طریق انتشار اسناد بانک مرکزی ممکن است آثار منفی هم به‌همراه داشته ‌باشد که مطالعات مختلف به آنها پرداخته‌اند. به‌عنوان نمونه گادانچ و همکاران (2014) به‌طور‌کلی بیان می‌کنند که افزایش سطح اوراق در ترازنامه بانک‌ها (اعم از اوراق دولتی و اسناد بانک مرکزی که نقدشوندگی بالا دارند) با یک تأخیر منجر به افزایش اعتباردهی بانک‌ها می‌شود. در‌واقع بانک مرکزی با هدف جذب مازاد نقدینگی بانک‌ها، از طریق اوراق به عقیم‌سازی می‌پردازد اما همین اوراق به‌دلیل نقدشوندگی بالا در بازار پول، ممکن است منجر به افزایش اعتباردهی بانک‌ها شود. بنابراین همسو با نظریه سه‌گانه ناممکن نتیجه می‌گیرند که مداخلات ارزی (حتی با عقیم‌سازی) کنترل مقام پولی بر سیاست پولی داخلی را تضعیف می‌کند.[412] پونومارنکو (2019) نیز در بررسی مداخلات کشورهای آسیایی نتیجه می‌گیرد که به‌رغم اجرای عقیم‌سازی در این کشورها که موفق به تثبیت نرخ‌های بهره شده، مداخلات ارزی و انباشت دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، محرک اصلی شتاب رشد پول در آسیا بوده است.[413] لوگان و بیندسیل (2019) هم در مورد ارتباط میان افزایش حجم اسناد سررسید نشده بانک مرکزی با میزان گردش بازار ریپو نتایج مختلفی بیان می‌کنند. مثلاً می‌گویند در سوئیس، با افزایش مانده اسناد بانک مرکزی، گردش مالی در بازار با وثیقه[414] (ریپو) شروع به افزایش کرده در‌حالی‌که در انگلیس این اتفاق رخ نداده ‌است.[415] به‌طور‌کلی مداخلات عقیم ‌شده حتی اگر در تنظیم نرخ بهره موفقیت‌آمیز باشد، ممکن است بالقوه منجر به انحرافات اقتصادی شود.[416]

یکی دیگر از مشکلات انتشار اسناد بانک مرکزی این است که شکاف نرخ بهره (یا بازدهی دارایی‌های مالی) داخلی و خارجی می‌تواند هزینه مالی برای انتشار اسناد ایجاد کند. به این صورت که دارایی‌های ارزی خارجی بازدهی کمتری نسبت به اوراق منتشر شده توسط بانک مرکزی کسب کنند و طی فرایند انتشار اسناد، بانک مرکزی در جبران بازدهی اسناد خود متضرر شود. از طرفی، بخشی از دارایی‌های ارزی چین به‌صورت اوراق بدهی آمریکا نگه‌داری می‌شوند و اختلافی بین نرخ این دارایی‌های ارزی با اوراق داخل چین وجود دارد و معمولاً نرخ اوراق در چین بالاتر از آمریکا هستند. لذا بانک مرکزی ممکن است بازدهی کمتری از دارایی‌های ارزی ترازنامه خود کسب نماید و بازدهی بالاتری روی انتشار اسناد پرداخت کند. البته در مقابل، مطالعاتی نیز به این نتیجه رسیده‌اند که هزینه‌های عقیم‌سازی در چین بسیار کم یا حتی منفی بوده‌اند. به این معنا که بانک مرکزی چین (PBC) توانسته است در مواردی از طریق مداخلات ارزی و انتشار اسناد، درآمد کسب کند. برای مثال بین سال‌های 2004 و 2008، بازده همه اوراق خزانه‌داری آمریکا (اوراق در اختیار چین) در سررسید به‌طور مداوم بالاتر از سود اعطایی (بازده پرداختی روی اسناد) به مؤسسات مالی داخلی بوده است.[417]

در پژوهش‌ها دو رویکرد برای بررسی اثربخشی و کارایی عقیم‌سازی معمولاً وجود دارد:

1. رویکردی که به تحلیل و سنجش انباشت دارایی‌های خارجی در ترازنامه بانک مرکزی به‌شکل کلی می‌پردازد؛
2. رویکردی که آثار عقیم‌سازی هر جزء از ترازپرداخت‌ها یعنی حساب جاری، جریان سرمایه مستقیم خارجی (FDI) و جریان پرتفو را به‌طور مجزا بررسی می‌کند.[418]

به‌عنوان مثال یین و همکاران (2019) آثار جریان‌های ارزی «پول داغ» را بر نقدینگی[419] (به‌معنای مجموع پول و شبه‌پول یا M2) و قیمت مسکن در چین بررسی کرده و نتیجه می‌گیرند عمدتاً پول داغ اثر ناچیزی بر نقدینگی دارد که نشان‌دهنده مؤثر بودن عقیم‌سازی در چین است.[420] نتایج سایر پژوهش‌های تجربی در این موضوع بسیار متنوع و بعضاً متضاد هستند. برخی اشاره می‌کنند که در فاصله 2003 تا تابستان 2007، عملیات بازار باز از طریق انتشار اسناد بانک مرکزی توانسته شکاف میان ذخایر بانک‌ها و دارایی‌های خارجی بانک مرکزی را پوشش دهد و به‌عبارتی عقیم‌سازی برای جذب ذخایر مازاد بانک‌ها و کنترل نرخ بهره با موفقیت انجام‌ شده است[421] (نمودارهای 25 و 28). اما برخی دیگر اشاره می‌کنند که افزایش اسناد و اوراق کوتاه‌مدت در ترازنامه بانک‌ها در فرایند مداخله عقیم ‌شده می‌تواند حتی دسترسی آنها به ذخایر را تسهیل کند و موجب کاهش اثربخشی عقیم‌سازی شود. در این حالت با افزایش اسناد بانک مرکزی در ترازنامه بانک‌ها، مدیریت وجوه نقد بانک‌های تجاری تسهیل شده (کانال مدیریت وجوه نقد)[422] و با کاهش هزینه‌های تأمین وجوه نقد، بانک‌ها به افزایش اعتبارات و انبساط ترازنامه خود متمایل می‌شوند.[423] در مورد چین از‌آنجا‌که اسناد بانک مرکزی در دوره 2002 تا 2006 نقدشوندگی بسیار بالایی داشتند، گردش این دارایی‌ها به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافت و به بالاترین نرخ گردش مالی در بین تمام دارایی‌های مورد معامله در بازار اوراق بین‌بانکی چین رسید. هنگامی‌که بانک‌ها حجم بیشتری از اسناد بانک مرکزی را نگه ‌می‌دارند، ممکن است میزان ذخایر مازاد را کاهش دهند[424] و میزان جانشینی بالا میان اسناد (یا در کل اوراق دولتی با سررسید کمتر) و ذخایر مازاد بانک‌ها می‌تواند اهداف عقیم‌سازی در محدودیت‌های رشد اعتبارات بانکی را تضعیف کند.[425] البته باید توجه داشت که اسناد و اوراق کوتاه‌مدت، در عمل جانشین کامل ذخایر اضافی و وجوه نقد بانک‌ها نیستند.[426] به همین دلیل بانک‌های مرکزی هنوز از اسناد و اوراق کوتاه‌مدت برای کنترل عرضه ذخایر در عملیات بازار باز استفاده می‌کنند.

3-3-2. نسبت ذخیره قانونی[427]

در ابتدای دهه نخست 2000 میلادی به‌طور میانگین نسبت ذخیره قانونی برای مؤسسات مالی و اعتباری چین حدود 6 درصد بود. به‌منظور تکمیل فرایند عقیم‌سازی از اکتبر 2003 بانک مرکزی چین اقدام به افزایش نسبت ذخیره قانونی نمود.[428] طبق نمودار 28 تا ژوئن 2006، انتشار اسناد بانک مرکزی نقش کلیدی در جذب ذخایر مازاد بانک‌ها دارد اما به‌دلیل هزینه‌های ساختاری انتشار اسناد و ضعف این ابزار در محدود کردن انبساط ترازنامه بانک‌ها، نسبت ذخیره قانونی در راستای تکمیل فرایند عقیم‌سازی و انجماد ذخایر مازاد، مکرراً افزایش پیدا می‌کند و در جولای 2008 به 17.5 درصد می‌رسد. حتی بانک مرکزی برای انجماد بیشتر ذخایر مازاد، تا جولای 2011 نرخ ذخیره برای بانک‌های بزرگ (عموماً 5 بانک اصلی بزرگ دولتی) را به عدد 22 درصد افزایش می‌دهد. در‌نهایت بعد از مارس 2015 با هدف تحریک رشد اقتصادی و تکمیل سیاست‌های پولی انبساطی (و کاهش اثر کمبود ذخایر ناشی از مداخلات فروش دارایی‌های ارزی) روند کاهش نسبت ذخیره قانونی در چین شروع می‌شود (مراجعه کنید به مباحث 2-3 و 4-2-2-2).

از‌آنجا‌که طی دو دهه اخیر، بانک مرکزی چین به‌شکل فعالی از نسبت ذخیره قانونی به‌عنوان یک ابزار مدیریت عرضه ذخایر و انجماد وجوه مازاد ناشی از مداخلات ارزی استفاده نمود، تغییرات نسبت ذخیره قانونی برای بانک‌ها و بازارهای مالی چین به یک ابزار سیگنال‌دهی قوی در رابطه با سیاست‌های پولی بانک مرکزی تبدیل شد. تا جایی که بین سال‌های 2016 تا 2018، به‌دلیل ترس از ارسال سیگنال قوی و انحراف انتظارات بازار از سیاست‌های پولی و همچنین نگرانی دولت در مورد حباب دارایی‌ها و افزایش اهرم‌های مالی، بانک مرکزی چین (PBC) تمایلی به کاهش نسبت ذخیره قانونی نداشت. در عوض، بانک مرکزی چین مجموعه جدیدی از تسهیلات تأمین وجوه نقد[429] را با هدف غلبه بر رکود و تأمین عرضه ذخایر مورد نیاز برای مؤسسات مالی معرفی کرد. این ابزارها مانند تسهیلات نقدینگی موقت (TLF)[430] و ترتیبات ذخیره مشروط (CRA)،[431] با کارکردی مشابه کاهش نسبت ذخیره قانونی در دوره سال نو چینی به‌ترتیب در سال‌های 2017 و 2018 برای کمک به مدیریت اوج تقاضای وجوه نقد استفاده شدند. عدم تمایل به کاهش نسبت ذخیره قانونی در آوریل 2018 شروع به تغییر کرد و در گام اول نسبت ذخیره 1 درصد کاهش داده شد و تقریباً 1.3 تریلیون یوآن از ذخایر آزاد شد.[432] اگرچه کاهش نسبت ذخیره قانونی پس از سال 2018 در چین ادامه داشته است اما تا می 2023 برای بانک‌های بزرگ این کشور، این نسبت هنوز بالای 10 درصد می‌باشد که در مقایسه با اکثر کشورها رقم بالایی قلمداد می‌گردد.[433] در دهه‌های اخیر استفاده از نسبت ذخایر قانونی در اقتصادهای توسعه‌یافته بسیار کمتر شده‌ است (تقریباً به صفر میل کرده) و در مباحث 2-1-3 مطرح شد که مقامات پولی در عمده اقتصادهای توسعه‌یافته سعی می‌کنند بانک‌ها را با ابزارهای انگیزشی (سیستم کف کریدور نرخ بهره) به سپرده‌گذاری در بانک مرکزی متمایل کنند تا اهداف عقیم‌سازی محقق شود.

نمودار28. اثر نسبت ذخیره قانونی و اسناد PBC در عقیم‌سازی

source :MacroMicro.me, Bloomberg.

مطالعات متعددی به آثار استفاده از نسبت ذخیره قانونی در چین پرداخته‌اند. برخی پژوهش‌ها کارکرد نسبت ذخیره قانونی را در کنترل انبساط ترازنامه بانک‌ها (ناشی از افزایش اعتبارات) در فرایند عقیم‌سازی مداخلات ارزی، مؤثرتر از عملیات بازار باز می‌دانند.[434] البته گادانچ و همکاران (2014) بیان می‌کنند که با توجه به نحوه پرداخت ذخایر الزامی، ممکن است سودآوری سیستم بانکی به میزان قابل‌توجهی تضعیف شود.[435] هر‌چند ما و همکاران (2011) بار مالیاتی تحمیل ‌شده توسط ذخایر الزامی بر بانک‌های چینی را 0.3 درصد از تولید ناخالص داخلی تخمین می‌زنند که بانک‌ها بخش قابل‌توجهی از این هزینه را به مشتریان خود، منتقل کرده‌اند و در‌نتیجه آن را قابل‌مدیریت می‌دانند.[436] چانگ و همکاران (2019) می‌گویند تعدیل بهینه نسبت ذخیره قانونی، مکمل تعدیل عرضه پول در بهبود ثبات و رفاه اقتصاد کلان است. آنها همچنین بررسی می‌کنند که چگونه مقررات نسبت ذخیره می‌تواند بر تخصیص اعتبار بین شرکت‌های خصوصی و دولتی تأثیر بگذارد.[437] فرنالد و همکاران (2014) نیز در مطالعه کمّی خود می‌گویند که افزایش نسبت ذخایر قانونی، مطابق با مطالعات قبلی، فعالیت‌های اقتصادی و تورم را در چین کاهش می‌دهد. اما برخلاف بسیاری از ادبیات، می‌گویند که تغییرات تعیین ‌شده توسط بانک مرکزی در نرخ‌های بهره چین نیز تأثیرات قابل‌توجهی بر فعالیت اقتصادی و تورم دارد و به‌طور‌کلی نتیجه می‌گیرند که کانال‌های انتقال سیاست پولی در چین به اقتصادهای بازار غربی نزدیک‌تر شده ‌است.[438] هر‌چند به‌طور‌کلی بانک مرکزی چین اغلب در رسیدن به اجماع در مورد ذخایر الزامی آزادی عمل بیشتری نسبت به تصمیم‌گیری در مورد نرخ بهره دارد و در به‌کارگیری نسبت ذخیره قانونی از اختیارات و استقلال بیشتری برخوردار است.[439]

به‌عنوان نکته پایانی باید دقت شود که استفاده از اوراق (اعم از اسناد بانک مرکزی و اوراق دولت) یا به‌طور‌کلی استفاده از عملیات بازار باز در عملیات عقیم‌سازی، مستقیماً مازاد عرضه ذخایر (پایه پولی) را تخلیه می‌کند و بر کاهش رشد پایه پولی اثر دارد. اما افزایش ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی (اعم از قانونی و اختیاری) به‌لحاظ آماری تأثیری بر کاهش رشد پایه پولی ناشی از انبساط دارایی‌ها در ترازنامه بانک مرکزی ندارد. (به ساختار محاسبه پایه پولی در ترازنامه بانک مرکزی از سمت منابع و مصارف، دقت کنید). صرفاً زمانی‌که بانک مرکزی، نسبت ذخایر قانونی را افزایش می‌دهد، ذخایر مازاد و نقد بانک‌ها به‌حالت ذخایر الزامی (غیر نقد) تبدیل می‌شوند[440] و قدرت بانک‌ها در انبساط ترازنامه کاهش می‌یابد. (نگاه کنید به مباحث 2-3-3) در شاخه‌ای از تحلیل‌های پولی گفته ‌می‌شود که افزایش ذخایر قانونی، به کاهش ضریب فزاینده منجر می‌شود. در‌نتیجه اگرچه پایه پولی حتی بعد از افزایش نسبت ذخیره قانونی رشد می‌کند اما به‌دلیل کاهش ضریب فزاینده، رشد کل‌های وسیع‌تر مانند نقدینگی (M2) تغییر نمی‌کند.[441] و‌انگ و همکاران (2019) می‌گویند برخلاف این دیدگاه که می‌گوید به‌دلیل انعطاف‌پذیری محدود یوآن، چین کنترل سیاست‌های پولی داخلی را از دست داده است، چندین مطالعه نشان داده‌اند که چین با سیاست‌های عقیم‌سازی خود توانسته است تا حد زیادی کنترل سیاست‌های پولی داخلی را حفظ کند. با‌این‌حال، ارزیابی دقیق درجه عقیم‌سازی ساده نیست زیرا چین از ابزارهای مختلف عقیم‌سازی به‌طور هم‌زمان استفاده کرده است. به‌طور خاص، چین نسبت ذخیره قانونی را به‌عنوان یک سیاست عقیم‌سازی مهم در نظر می‌گیرد که عمدتاً بر ضریب فزاینده پول تأثیر می‌گذارد، برخلاف ابزارهای سیاست پولی دیگر (مانند انتشار اسناد بانک مرکزی) که بر پایه پولی تأثیر می‌گذارند. بنابراین بررسی همه‌جانبه دو نوع سیاست دشوار است زیرا قابلیت مقایسه بین آنها وجود ندارد.[442]

3-3-3. قراردادهای بازخرید (ریپو)[443]

به‌طور‌کلی بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز روزانه، موجودی نقد در سیستم بانکی را در سطح مناسبی نگه ‌می‌دارد و سیگنال‌های نرخ بهره کوتاه‌مدت را از این طریق ارسال می‌کند.[444] از طرفی متداول‌ترین ابزار در عملیات بازار باز، قراردادهای خرید و بازخرید اوراق در کوتاه‌مدت (زیر یک‌سال) به‌اصطلاح معاملات ریپو[445] یا ریپومعکوس می‌باشد.[446] به‌دلیل مداخله بانک مرکزی در بازار ریپو، بازده ریپوی بین‌بانکی معمولاً نوسان کمتری نسبت به بازده ریپوهای بورس اوراق بهادار دارد. در طول بحران مالی شرق آسیا 1998 تا 2000 عملیات ریپو برای تزریق نقدینگی کاربرد داشت اما از سال 2000 به‌بعد به‌دلیل مداخلات ارزی و مازاد عرضه ذخایر، به‌تدریج از تعداد عملیات‌های ریپو کاسته و به تعداد عملیات ریپوی معکوس افزوده شده و بانک مرکزی به‌منظور عقیم‌سازی در بازار به‌شکل ریپوی معکوس مداخله می‌کرد. سررسید‌های کوتاه‌مدت و گردش بالای بازار ریپوی معکوس بین‌بانکی، این ابزار را در عملیات عقیم‌سازی محدود می‌کند. به همین دلیل از سال 2003، انتشار اسناد و افزایش نسبت ذخیره قانونی هم به ابزارهای عقیم‌سازی اضافه شدند.[447] طبق آمار بانک مرکزی چین (PBC) در سال 2006 حجم گردش مالی کل ریپو‌ها در بازار بین‌بانکی حدود 26.3 تریلیون یوآن بوده که این رقم به 1375 تریلیون یوآن در سال 2022 رسیده است. بیش از 86 درصد قراردادها در سال 2022 با سررسید یک روزه و 10.3 درصد مربوط به سررسید 7 روزه می‌باشد[448] و سررسید‌های بلندمدت سهم بسیار پایینی دارند.[449] در بازار بین‌بانکی (غیر از ریپو بین‌بانکی) نیز با توجه به مقررات سخت‌گیرانه‌تر در مورد وام‌های با سررسید طولانی‌تر، بخش بزرگی از معاملات در دوره‌های کوتاه‌مدت (کمتر از یک‌ماه) متمرکز شده ‌است.[450]

بانک‌های تجاری ملی (عمدتاً بانک‌های دولتی) و بانک‌های توسعه‌ای چین، اصلی‌ترین وام‌دهندگان در بازار ریپوی بین‌بانکی چین و بانک‌های کوچک و روستایی اصلی‌ترین وام‌گیرندگان هستند. از سال 2015، بانک مرکزی چین نیز اعطای وام در بازار ریپو بین‌بانکی را از طریق عملیات بازار باز به‌سرعت افزایش داده است. مداخلات (فروش ارز) و کاهش دارایی‌های خارجی بانک مرکزی پس از سال 2014، مستلزم جبران از طریق تزریق وجوه به سیستم مالی چین بود. بانک مرکزی چین از یک‌طرف با مداخله مستقیم در بازار ریپو (عملیات بازار باز) و از طرف دیگر با تعریف کانال‌های جدید اعتباردهی، عرضه ذخایر مورد نیاز سیستم بانکی را تأمین می‌کرد. برای مثال، بانک مرکزی در آوریل 2014، کانال اعطای وام تعهد شده تکمیلی (PSL)[451] را برای تأمین وجوه کم‌هزینه برای بانک‌های سیاستی تعریف نمود تا از وام‌های توسعه‌ای حمایت شود. بانک‌های سیاستی از طریق همین کانال، اعطای وام در بازار ریپو را پس از سال 2014 افزایش دادند.[452] جدول 6 ابزارهای اصلی بانک مرکزی چین برای تزریق وجوه به سیستم بانکی را غیر از عملیات بازار باز به‌طور خلاصه نشان می‌دهد.

جدول 6. ابزارهای بانک مرکزی چین برای عرضه ذخایر به سیستم بانکی غیر از عملیات بازار باز

source :Amstad et al. (2020, Chapter 3).

3-4. روند تکامل سیاست پولی در چین

اجرای سیاست‌های پولی مستقل به سبک کشورهای توسعه‌یافته (مبتنی‌بر تک ابزار نرخ بهره و معاملات بازاری) مستلزم شکل‌گیری بسترهایی است که مقامات اقتصادی بتواند بر روی آنها نظارت و سیاستگذاری کنند. برای شکل‌گیری این بسترها (عموماً مبتنی‌بر بازار) ممکن است چند‌دهه زمان صرف شود. برای مثال اجرای عملیات بازار باز در بازار بین‌بانکی و کامل کردن سازوکار انتقال نرخ بهره، نیازمند بازارهای مالی رشد یافته است و بدون شکل‌گیری منحنی‌های بازدهی بر روی دارایی‌های مالی مختلف نمی‌توان سازوکار انتقال سیاست پولی را کامل نمود. به موازات اصلاحات صورت گرفته در بازار ارز و کنترل حساب سرمایه در چین طی دهه‌های اخیر، بازار پول نیز تحولات عمده و مهمی داشته است. انتقال چین از اقتصاد برنامه‌ریزی مرکزی به اقتصاد بازار به‌مدت چهار دهه در حال پیشرفت بوده است، اما این روند هنوز تکمیل نشده و در حال حاضر دولت رویکرد اصلاحی تدریجی «دو مسیری» را اتخاذ کرده است.[453] این رویکرد دوگانه در چارچوب‌های اقتباسی از سیاست‌های پولی این کشور نیز مشهود است. اکثر اقتصادهای بزرگ به‌طور سنتی بر کنترل نرخ بهره بین‌بانکی برای دستیابی به هدف تورمی متمرکز هستند و ابزارهای کمّی و دستوری عمدتاً در این کشورها کنار گذاشته شده‌اند. اما سیاست پولی در اقتصادهای در حال گذار مانند چین اغلب به‌شکل ترکیبی از ابزارها و اهداف مختلف اعم از متعارف و غیرمتعارف اجرا می‌شود[454] (جدول 7).

البته باید توجه داشت که ابزارها و اهداف پولی مداوم تغییر می‌کنند و نقش هر‌کدام ممکن است در طول زمان پررنگ‌تر یا کم‌رنگ‌تر شود. به‌عنوان نمونه آنگریک و یوشینو (2020) در مقایسه ژاپن و چین در استفاده از ابزار پنجره هدایت می‌گویند که در هر دو اقتصاد، پنجره هدایت در ابتدا یک ابزار سیاستی قدرتمند است اما در طول زمان اثر و کاربرد آن کاهش پیدا می‌کند. کاهش اثربخشی این ابزار در چین منعکس‌کننده تجربه ژاپن است که در آن توسعه بازارهای مالی، آزادسازی‌ها و باز کردن حساب سرمایه، اثربخشی پنجره هدایت را با گسترش دامنه منابع مالی کاهش می‌دهد. اگرچه اهمیت نرخ بین‌بانکی در هر دو کشور افزایش می‌یابد، اما سرعت این توسعه در چین بیشتر از ژاپن است که وابسته به‌سرعت نسبتاً سریع‌تر تحول نهادی در چین و تلاش‌های آگاهانه مقامات چینی برای ارتقای نرخ بهره می‌باشد.[455] بخشی از تغییرات سیاستگذاری نرخ بهره در چین بین سال‌های 1996 تا 2019 را در جدول 8 مشاهده می‌کنید.

جدول 7. چارچوب سیاست پولی (رسمی و غیررسمی) در چین

source :Amstad et al. (2020, Chapter 2), Jones and Bowman (2019, pp. 11-14).

جدول8. تغییرات سیاستگذاری نرخ بهره در چین طی 2019-1996

source :Amstad et al. (2020, Chapter 3-4).

تغییرات جدول 8 نشان می‌دهد که اولاً رویکرد کلی سیاستگذار پولی در چین، تلاش برای بازار‌محور کردن ابزارهای سیاست پولی است و این مسئله در گزارش‌های مختلف پولی بانک مرکزی چین ذکر می‌شود؛[465] ثانیاً رویکرد سیاستگذار کاملاً تدریجی و بدون اصلاحات هیجانی است تا در مسیر اصلاح ساختارها، نظام مالی دچار تنش نشود.

3-4-1. سازوکار انتقال سیاست پولی و شکل‌گیری کریدور نرخ بهره در چین

می‌توان گفت رویکرد چندگانه چین در ابزارها و اهداف سیاست پولی تا قبل از سال 2015، تا حد زیادی متأثر از مداخلات ارزی است و در‌واقع این مداخلات ارزی است که استخدام ابزارها و اهداف کمّی را در سیاست پولی اجتناب‌ناپذیر کرده است. لیو و ژانگ (2010) روند تنظیم چارچوب سیاست پولی در چین را به این صورت توصیف می‌کنند که بانک مرکزی ابتدا مقادیر عددی عرضه پول و رشد اعتبار (یا شاخص مجموع تأمین مالی اجتماعی) را به‌عنوان اهداف میانی در آغاز هر سال تعیین می‌کند، سپس این اهداف کمّی در طول سال به‌دقت بررسی می‌شوند و انحراف از این اهداف توسط تعدادی از ابزارهای سیاستی مانند ذخیره قانونی، عملیات بازار باز، نرخ بهره سیاستی، و ترغیب اخلاقی (یا اقدامات پنجره هدایت) تنظیم می‌شود. اگرچه برخی تحلیل‌گران اشاره‌کرده‌اند که این رویکرد نسبت به سیاست پولی در مرحله کنونی گذار اقتصادی چین مناسب است،[466] اما تحلیل تجربی انتقال سیاست پولی در چین به‌دلیل استخدام ابزارهای مختلف و تغییرات متعدد طی دو دهه اخیر دشوار شده ‌است. از طرفی انتقال سیاست پولی به‌شدت تحت‌تأثیر ساختار اقتصاد، مرحله توسعه سیستم مالی و ماهیت ترتیبات نهادی است.[467] به همین دلیل در برخی از مطالعات تجربی، نه یک قانون استاندارد تیلور (تیلور، 1993)[468] روند نرخ بهره سیاستی بانک مرکزی چین را توضیح می‌دهد و نه یک قانون مقداری پولی مانند مک‌کالوم (2000-1988)[469] با رشد نقدینگی محقق‌ شده (M2) مطابقت دارد.[470] لذا مدل‌های استاندارد پایه ممکن است سازوکار انتقال سیاست پولی در چین را به‌درستی نشان ندهند و باید از روش‌های ترکیبی برای توضیح آن استفاده نمود.[471] پژوهش‌های تجربی اخیر[472] عموماً به این نتیجه رسیده‌اند که در انتقال سیاست پولی، نرخ‌های سیاستی بانک مرکزی چین (PBC) در حال حاضر نسبت به کل‌های پولی تأثیر بیشتری بر تولید و بازده اوراق دارند و این نشان می‌دهد که سیستم مالی چین در‌حال‌توسعه است.[473] شیپکه و همکاران (2019) نیز بیان می‌کنند که انتقال قابل‌توجهی از نرخ‌های سیاستی به میانگین نرخ وام بانکی و بازدهی اوراق کوتاه‌مدت دولت وجود دارد و اگرچه رشد نقدینگی (M2) به‌عنوان هدف میانی سیاست پولی به‌شکل رسمی باقی‌مانده، اما برای اولین‌بار از سال 2017 هیچ عدد کمّی در مورد رشد M2 در برنامه کاری ارائه ‌شده توسط دولت به کنگره ملی چین منتشر نشد.[474] آخرین چارچوبی که مقامات بانک مرکزی چین از سازوکار انتقال نرخ‌های بهره ارائه می‌دهند به‌صورت شکل 3 می‌باشد.

شکل 3. آخرین چارچوب (رسمی و غیررسمی) انتقال نرخ بهره در چین

source :Gang (2021, p. 4).

جونز و بومن (2019) اشاره می‌کنند که اگرچه اهداف سیاست پولی در چین و چارچوب عملیاتی آن همچنان مشابهت کمّی با اقتصادهای پیشرفته دارد، اما در برخی از ویژگی‌های اجرایی و عملیاتی مانند کریدور نرخ‌های سیاستی با ادامه گذار چین از یک سیستم پولی مقداری به قیمتی، شباهت‌هایی ایجاد شده ‌است.[475] یک نقطه عطف اساسی در شکل‌گیری کریدور نرخ بهره در چین، اصلاحات سال 2015 می‌باشد. اگرچه کانال تسهیلات‌دهی کوتاه‌مدت بانک مرکزی (SLF) از سال 2013 معرفی شد، اما نمی‌توانست به‌عنوان سقف کریدور نرخ بهره به‌درستی عمل کند. در سال 2015، محاسبه نرخ SLF (7 روزه) بر‌اساس نرخ ریپوی معکوس 7‌روزه بانک مرکزی به اضافه 100 واحد پایه (1 درصد) اصلاح شد. همان‌طور که در نمودار 29 مشهود است تا قبل از سال 2015، نرخ ریپوی 7‌روزه بین‌بانکی (DR007) به‌عنوان یک نرخ مرجع (بنچمارک) نوسانات روزانه زیادی دارد (برای سال‌های قبل از 2012 هم این نوسانات وجود دارد).[476] از یک‌طرف اصلاح سقف کریدور نرخ بهره و از طرفی معرفی ابزارهای تسهیل عرضه ذخایر از سال 2013 تا 2014 (جدول 6؛ SLF، PSL و MLF) در کاهش نوسانات و تنظیم کریدور نرخ بهره نقش اساسی داشتند.[477]

در مباحث 2-1-3 اشاره شد که در نرخ‌های پایین بهره بعد از سیاست‌های پولی نامتعارف، اقتصادهای توسعه‌یافته به سیستم کف کریدور منتقل‌ شده‌اند. اما در چین هنوز نرخ ذخایر مازاد به‌عنوان کف کریدور در تنظیم نرخ‌ها نقشی ندارد و اساساً بر روی این نرخ تغییرات خاصی اعمال نمی‌شود (نمودار 29). در‌واقع نرخ عملیات بازار باز بانک مرکزی (نرخ ریپوی معکوس 7‌روزه) در نقش کف کریدور عمل می‌کند. می‌توان گفت که نسبت بالای ذخایر قانونی و ضعف نظام انگیزشی در تنظیم عرضه و تقاضای ذخایر، به‌خصوص برای بانک‌های بزرگ (نمودار 28) سبب می‌شود نرخ کف کریدور فاصله معناداری با نرخ‌های میانی داشته‌ باشد. ما (2017)[478] اشاره می‌کند که بالا بودن نسبت ذخیره قانونی و سایر محدودیت‌ها ممکن است مکانیسم انتقال نرخ بهره را تضعیف کند.

در ترازنامه بانک مرکزی چین (پیوست 3) مشهود است که تغییرات ترازنامه از طرف تغییر دارایی‌های خارجی پس از سال 2017 بسیار کاهش پیدا کرده است و در مباحث 2-3 و نمودار 25 مطرح شده که عمده تغییرات ترازنامه در حال حاضر از سمت تسهیلاتی است که بانک‌ها و مؤسسات مالی از بانک مرکزی دریافت می‌کنند و این احتمال مطرح شد که ممکن است بانک‌های دولتی از جانب بانک مرکزی در بازار ارز مداخله کنند. به همین دلیل خالص دارایی‌های خارجی در ترازنامه بانک‌ها در حال افزایش است (نمودار 26).

نمودار29. کریدور نرخ بهره در چین (درصد)

source :MacroMicro.me.

4. جمع‌بندی نهایی

طی دهه‌های اخیر، عملکرد مثبت چین در شاخص‌های اقتصاد کلان، توجه تحلیل‌گران زیادی را به خود جلب کرده است. اگرچه برخی کنترل‌های حساب سرمایه و تخصیص سهمیه برای انتقال سرمایه، نرخ ارز مدیریت شده با اعلام نرخ مرکزی و رسمی ارز، اهداف کمّی پولی و اعمال‌نفوذ شورای دولتی در سیاست‌های پولی و سایر مؤلفه‌های اقتصاد دستوری و کمّی در چین هنوز مشاهده می‌شوند اما اصلاحاتی در مورد شناورتر کردن نرخ ارز و افزایش دامنه نوسان، کاهش تدریجی کنترل‌های ورودی و خروجی سرمایه (تسهیل در هر دو جهت جریان سرمایه)، تلاش برای جهانی‌سازی یوآن، آزادسازی‌های نرخ بهره، توسعه ابزارهای مالی جهت اجرای سیاست‌های پولی و بهبود انتقال سیاست پولی با ابزارهای قیمتی مانند نرخ بهره نشان می‌دهد اقتصاد چین به‌طور جدی در حال گذار است. گذار چین از یک اقتصاد دستوری، برنامه‌ریزی و با اهداف کمّی به یک اقتصاد مبتنی‌بر بازار در مباحث مداخلات ارزی و سیاست‌های پولی وابسته به این مداخلات، حاوی نکات تکنیکی متعددی برای اقتصادهای نوظهور و کمتر توسعه‌یافته است که می‌تواند در روند سیاستگذاری، طراحی و استخدام ابزارهای کنترل بازار پول و ارز به آنها کمک کند.

در این گزارش برمبنای نظریه سه‌گانه ناممکن فلمینگ (1962)^[479] و ماندل (1963)،^[480] وضعیت رژیم ارزی، ترازپرداخت‌ها و استقلال سیاست‌های پولی با تأکید بر دو دهه اخیر مورد بررسی قرار گرفتند. مهم‌ترین چالش تداخل رژیم ارزی و سیاست‌های پولی طی دو دهه اخیر در چین، مداخلات ارزی بانک مرکزی و انباشت دارایی‌های خارجی در ترازنامه آن می‌باشد که عرضه پول و استقلال سیاست پولی را مخدوش می‌کند. مازاد مزمن ترازپرداخت چین از سمت حساب جاری و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (FDI)، همچنین ورود ارز به‌شکل پول داغ به‌خصوص بین سال‌های 2003 تا 2010 و از طرفی انعطاف محدود نرخ ارز، بانک مرکزی را مجبور به مداخلات ارزی برای حفظ محدوده نوسان نرخ می‌کند. افزایش دامنه نوسان نرخ ارز و اجازه برای تقویت یوآن بین سال‌های 2005 تا 2014، اصلاح سازوکار بازار ارز و نرخ مرجع، توسعه بازارهای فراساحلی و تعریف کانال‌های خروج سرمایه برای سرمایه‌گذاران چینی (ساکنان مقیم) اقداماتی هستند که جهت کاهش نیاز به مداخلات ارزی (انباشت دارایی‌های خارجی بانک مرکزی) انجام شدند. در کنار اصلاحات رژیم ارزی و جریان سرمایه، بانک مرکزی چین متناسب با مداخلات ارزی و تغییر در عرضه ذخایر (پایه پولی)، از عملیات بازار باز (اعم از انتشار اسناد بانک مرکزی و عملیات ریپو) و افزایش فعال نسبت ذخیره قانونی برای عقیم‌سازی مداخلات ارزی استفاده نمود. از طرفی پس از سال 2017 اگرچه مداخلات بانک مرکزی در جهت انباشت دارایی‌های خارجی و تغییرات ترازنامه از طریق این کانال به‌شدت محدود شده ‌است اما به‌نظر می‌رسد با توجه به افزایش اعتبارگیری بانک‌ها از بانک مرکزی، بانک‌های دولتی بزرگ از جانب بانک مرکزی در حال جذب مازاد ترازپرداخت هستند. این احتمال با افزایش دارایی‌های خارجی بانک‌ها تا حدود زیادی مطابقت دارد.

به‌نظر می‌رسد گام‌های چین در جهت افزایش انعطاف نرخ ارز و توسعه تراکنش‌های حساب سرمایه (حساب مالی) گام‌های مهمی برای تعدیل مازاد ترازپرداخت‌ها باشند هر‌چند این مازاد هنوز پابرجاست و نیاز به تغییر ساختار کلان در جهت ارتقای مصرف داخلی دارد. از طرفی اصلاحات سیاست‌های پولی به‌خصوص ارتقای ابزارهای قیمتی سیاست پولی مانند نرخ بهره در چین به‌جای استفاده از ابزارهای کمّی و مقداری، اقداماتی برای آماده‌سازی زیرساخت‌های سیاستگذاری پولی و ارزی شبیه به اقتصادهای توسعه‌یافته است. با توجه به عملکرد مثبت اقتصاد کلان چین طی دو دهه اخیر، این تردید ایجاد می‌شود که آیا واقعاً این نظام چندگانه از ترکیب ابزارها و تکنیک‌های متعارف و غیرمتعارف، یک الگوی جدید اقتصادی ارائه می‌کند و یا صرفاً اقتصاد در حال گذار چین مستلزم ایجاد چنین ترکیبی می‌باشد؟ هر‌چند در سخنان مقامات چینی، از یک‌طرف این نظام چندگانه از الزامات یک اقتصاد در حال گذار معرفی می‌شود[481] (نه یک الگوی مجزا) و از طرفی برخی تحلیل‌گران می‌گویند اگرچه برخی از جنبه‌های سیاست پولی در چین مشابه اقتصادهای پیشرفته شده‌اند، اما با توجه به پیکربندی نهادی چین و مدل ترجیحی توسعه اقتصادی، هم‌گرایی با اقتصادهای توسعه‌یافته نه محتمل است و نه حتی مورد نظر مقامات این کشور می‌باشد[482] که البته راستی‌آزمایی این گزاره از حیث کارشناسی امکان‌پذیر نیست.

پیوست‌ها

پیوست۱. نمای کلی ثبت ردیف‌های ترازپرداخت

پیوست۲. رویدادهای کلیدی در اصلاح نظام ارزی چین. (2003-1979)

source :Lin and Schramm (2003, p. 247) و Lardy (1992).

پیوست۳. ترازنامه بانک مرکزی چین (تریلیون یوآن)

source :PBC

.

پیوست۴. توزیع تعداد کشورها در رژیم‌های ارزی برمبنای طبقه‌بندی صندوق بین‌المللی پول (IMF)

پیوست۵. تغییرات کلیدی رژیم ارزی چین طی دو دهه اخیر (یوآن به‌ازای یک دلار آمریکا)