نظریه های تعیین نرخ ارز در ایران؛ ملاحظات و چالش ها

نوع گزارش : گزارش های راهبردی

نویسنده

مدیر گروه پولی و بانکی دفتر مطالعات اقتصادی، مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی

چکیده

گزارش حاضر با هدف بررسی چالش ها و ملاحظات تعیین نرخ ارز در ایران، به بررسی نظریات تعیین نرخ ارز پرداخته است. نتیجه بررسی مطالعات نظری و تجربی در کنار تجزیه و تحلیل روند نرخ ارز در ایران و 27 کشور دیگر صادرکننده نفت، بیانگر آن است که متغیرهای کلان اقتصادی در قالب مدل های تعیین نرخ ارز، روند نرخ ارز در ایران و کشورهای صادرکننده نفت را توضیح می دهند و ادعای عدم اعتبار نظریات اصلی تعیین نرخ ارز اشتباه است. عدم لحاظ صادرات نفتی و اثر آن بر رابطه مبادله، شکست ساختاری ناشی از فروپاشی برتون وودز و تغییر ترجیحات سبد دارایی از مهم ترین عوامل نقض مدل پولی و برابری قدرت خرید (PPP) در تعیین نرخ ارز در ایران است. لحاظ تغییرات رابطه مبادله، شکست ساختاری فروپاشی برتون وودز و نرخ حقیقی سود سپرده موجب رفع مشکلات استفاده از PPP برای ایران می شود. با لحاظ رانت منابع طبیعی در مدل پولی (رشد نقدینگی مازاد بر رشد تولید)، این مدل توضیح قابل قبولی از روند نرخ ارز در ایران و کشورهای صادرکننده نفت ارائه می کند.

کلیدواژه‌ها

موضوعات

خلاصه مدیریتی

در‌این‌گزارش با محوریت دو نظریه مبنایی تعیین نرخ ارز، نظریه برابری قدرت خرید (PPP) و مدل پولی، چالش‌ها و ملاحظات استفاده از نظریات تعیین نرخ ارز برای ایران مورد بررسی قرار گرفته است. در‌همین‌راستا، علاوه بر مطالعات تجربی، روند نرخ ارز در ایران و 27 کشور صادرکننده نفت نیز مورد بررسی قرار گرفته که اهم نکات و نتایج گزارش به شرح ذیل است:

  • طبق مطالعات تجربی انجام شده و بررسی تجربه 27 کشور صادرکننده نفت، می‌توان گفت که مدل‌های مرسوم تعیین نرخ ارز اعم از نظریه برابری قدرت خرید (PPP) و مدل پولی، روند بلندمدت نرخ ارز در این کشورها را توضیح می‌دهند.
  • نظریه PPP بر رابطه علیت از سطح قیمت‌ها (تورم) به نرخ ارز تأکید داشته، اما مدل پولی رشد نقدینگی مازاد بر رشد تولید را عامل تعیین‌کننده کاهش ارزش پولی ملی به شکل تورم و رشد نرخ ارز دانسته و PPP را یک شرط تعادل بلندمدت معرفی می‌کند.
  • دو مدل PPP و پولی در کشورهایی مانند ایران که دارای تورم و رشد نقدینگی بالایی هستند، قدرت بالاتری برای توضیح‌ رفتار روند نرخ ارز دارند.
  • برخلاف دوره بلندمدت، این مدل‌ها برای توصیف نوسانات کوتاه‌مدت از کارایی لازم برخوردار نیستند.
  • قدرت توضیح‌دهندگی این مدل‌ها در بازه میان‌مدت وابستگی زیادی به‌لحاظ کردن تغییرات ورودی ارزهای نفتی به اقتصاد دارد.
  • تغییر ارزش صادرات نفتی، تغییر در رابطه مبادله را موجب می‌شود و به‌همین دلیل، درصورت عدم انتخاب مناسب سال پایه، PPP در کشورهای صادرکننده نفت نقض می‌شود.
  • یکی دیگر از موارد مهم نقض PPP، انتخاب سال پایه در دوره‌ای است که شکست ساختاری نظیر برتون وودز در آن رخ داده ‌است.
  • به‌طور کلی، برای داشتن برآورد صحیح از روند نرخ ارز با استفاده از PPP، لازم است که سه شرط رعایت شود:
  • سال‌های پیش از فروپاشی دوره برتون وودز نباید به‌عنوان سال پایه مورد استفاده قرار گیرد؛ 2. برای محاسبه روند نرخ ارز در سال‌های پس از 1397، باید از سال‌هایی به‌عنوان سال پایه استفاده کرد که به‌لحاظ سطح رابطه مبادله یکسان است (به‌جز سال‌های دوره 1379-1363، سال‌های دیگر فاقد این ویژگی هستند؛ 3. سال‌هایی نظیر 1393 تا 1396 که نرخ حقیقی سود سپرده بانکی بالاست، موجب تغییر در ترجیحات سبد دارایی‌های جامعه می‌شود، و به‌همین دلیل نباید در استفاده از PPP مبنا قرار داده شود.
  • از نگاه پولی به نرخ ارز، رابطه PPP، نشان‌دهنده علیت بین تورم و نرخ ارز نبوده و صرفاً یک شرط تعادلی است، به این معنا که هر دو آنها معلول نقدینگی مازاد بر تولید بوده و در بلندمدت باید در تناسب با یکدیگر افزایش و کاهش پیدا کنند.
  • در استفاده از مدل پولی نرخ ارز، اگر تغییرات رانت نفتی در مدل لحاظ نشود، محاسبات دچار تورش (انحراف) خواهد شد؛ درحالی‌که با اضافه شدن رانت نفتی به مدل پولی، قدرت توضیح‌دهندگی مدل پولی به طرز معناداری افزایش می‌یابد.
  • اثر انتظارات بر نرخ ارز به این معنا نیست که عوامل غیراقتصادی یا به اصطلاح روانی موجب نوسان نرخ ارز شده‌اند. به‌لحاظ اقتصادی، منظور از اثر انتظارات، انتظار خانوار و فعالان اقتصادی از آینده متغیرهای اقتصادی است. مطالعات تجربی مؤید آن است که انتظار از تغییرات آتی متغیرهای اقتصادی، در زمان حال اثر خود را بر نرخ ارز می‌گذارند. بنابراین، زمانی که از اثر انتظارات بر نرخ ارز بحث می‌شود، مجدداً متغیرهای اقتصادی تعیین‌کننده نرخ ارز محوریت دارند.
  • عوامل رفتاری مانند رفتار رمه‌ای (توده‌وار) می‌تواند در کوتاه‌مدت موجب انحراف شدید نرخ ارز شود، اما این مسئله در بلندمدت امکان تحقق نداشته و اثر عوامل رفتاری از بین می‌رود.
  • شرط برابری بهره بدون پوشش، به‌دلیل محدودیت در دسترسی شهروندان داخلی و خارجی به بازارهای مالی یکدیگر و همچنین نقص بازارهای مالی در ایران، قابل استفاده برای توضیح تغییرات نرخ ارز در کوتاه‌مدت نیست.
  • در کشورهای نفتی مانند ایران، علاوه بر عوامل طرف تقاضای اقتصاد، عوامل طرف عرضه مانند صادرات نفتی و افزایش‌های هزینه‌های تجاری نیز اثر معنادار و قابل ملاحظه‌ای بر نرخ ارز دارد. رشد نقدینگی مازاد بر تولید از طرف تقاضا و کاهش صادرات نفتی و افزایش هزینه‌های تجاری از سمت عرضه تعیین‌ کننده‌های مهم نرخ ارز در ایران هستند. البته این امکان نیز وجود دارد که در پی افزایش نااطمینانی‌های اقتصادی و به تبع آن افزایش دائمی سطح خروج سرمایه، سطح نرخ ارز نیز به‌طور دائمی افزایش یابد.

مقدمه

ظهور مسئله «تعیین نرخ ارز»،[1] ریشه در مباحث مربوط به بازسازی نظام پولی بین‌المللی پس از جنگ جهانی اول دارد. از دهه 1870 تا 1914 میلادی، اغلب کشورها از نظام استاندارد طلا تبعیت می‌کردند. در این نظام، ارزش هر واحد پول به نسبت ثابتی از طلا تعریف شده و نرخ مبادله پول کشورها از این نسبت تبعیت می‌کرد. با آغاز جنگ جهانی اول دولت‌های درگیر جنگ برای پوشش هزینه‌های خود از حق ضرب پول[2] استفاده کردند. افزایش حجم پول و به تبع آن، شکل‌گیری انتظارات در جهت کاهش ارزش پول[3] این کشورها منجر به خروج کشورها از این نظام شد. با پایان جنگ جهانی در سال 1918، کشورها با چالش بسیاری جهت تنظیم مجدد نرخ ارز مواجه شدند، چرا که هر کشور اضافه چاپ پول (نسبت به طلا) و تورم متفاوتی را تجربه کرده بود (روگوف، 1996). در پاسخ به مسئله بازیابی نرخ برابری پول و طلا پس از جنگ، کسل (1921 و 1922) نظریه برابری قدرت خرید (PPP) را مطرح کرد. پس از گذشت پنج دهه، نظریه پایه‌ای دیگر درخصوص تعیین نرخ ارز، یعنی مدل پولی تعیین نرخ ارز، با مطالعات ماندل (1968) و هری (1972) آغاز و با مطالعات فرنکل (1976)، موسی (1976)، بیلسن (1978)، دورنبوش (1976) و فرانکل (1979) تکامل یافت.

با نگاهی به محورهای مطرح در رابطه با تعیین نرخ ارز در اقتصاد بین‌الملل، می‌توان نظریه برابری قدرت خرید و مدل پولی تعیین نرخ ارز را به‌عنوان دو مدل ساختاری[4] به حساب آورد که پایه‌‌ اغلب مدل‌های تجربی تعیین نرخ ارز به حساب می‌آیند.[5] در دیگر مدل‌های مورد استفاده برای تعیین نرخ ارز، مانند مدل‌های تعادل عمومی و کنترل بهینه نیز در عمل نیازمند قیدی درخصوص نرخ ارز هستند. اکنون این قیدها می‌توانند با فرض ساده‌سازی شده‌ای و یا با استفاده از دو نظریه ذکر شده تعیین شوند. در نظریه برابری قدرت خرید (PPP)، رشد سطح قیمت‌ها و در مدل پولی، مازاد رشد نقدینگی نسبت به رشد GDP، نقش کلیدی در تعیین نرخ ارز دارند.

اگرچه آغاز مطالعات تجربی در‌خصوص تعیین نرخ ارز در نظام ارزی ثابت مطرح شد، اما پس از فروپاشی نظام برتون وودز و شناور شدن نظام ارزی بین‌المللی،[6] همچنان حول این پرسش محوری که عوامل تعیین‌کننده نرخ ارز چیست، توسعه پیدا کرده است. یکی از نتایج این مطالعات، پذیرفتن این واقعیت است که مدل واحدی برای تعیین نرخ ارز برای کشورهای مختلف وجود ندارد و ویژگی هر کشور طراحی متفاوتی از مدل‌های تعیین نرخ ارز را الزام می‌کند. یکی از این ویژگی‌ها که موجب توسعه شاخه‌ای از ادبیات تعیین نرخ ارز شد، ارتباط نرخ ارز و نفت در کشورهای واردکننده و صادرکننده آن بوده است؛ تعیین نرخ ارز در کشورهای صادرکننده نفتی مانند ایران از آن جهت حائز اهمیت است که دولت با در اختیار داشتن اغلب ارزهای صادراتی، نقش کلیدی در نرخ تعادلی ارز در بازار ارز داشته است. به‌عنوان مثال، از سال 1381 که نظام ارزی ایران به شناور مدیریت شده تغییر کرده تا سال 1400، 72 درصد از صادرات کالایی ایران را صادرات نفتی تشکیل داده است[7] و دولت قدرت بالایی در عرضه بازار ارز داشته است. به‌عنوان مثال، طبق گزارش رئیس کل اسبق بانک مرکزی، این نهاد به‌منظور مداخله و مدیریت بازار ارز در بازه 1382 تا 1390 حدود 250 میلیارد دلار[8] به فروش رسانده است. افزایش ارزهای نفتی در سال‌های مربوط به افزایش قیمت جهانی نفت در دو دهه 1970 و 2000 میلادی (مقارن با دو دهه 1350 و 1380 شمسی) این قدرت را به دولت داد تا به‌‌رغم رشد بالای سطح عمومی قیمت‌ها و حجم نقدینگی، از رشد نرخ ارز متناسب با مدل پولی و PPP جلوگیری کند. عدم تبعیت روند نرخ ارز از مدل‌ پولی و PPP در کوتاه و حتی بلندمدت باعث شده تا قابلیت استفاده از این روش‌ها برای تعیین نرخ ارز زیر سؤال رود. حال آن که مطالعات تجربی از اعتبار آنها در بازه بلندمدت حمایت می‌کنند.

بسیاری از مجادلات کارشناسی درخصوص نرخ ارز را می‌توان بازتابی از اختلاف درخصوص مدل‌های تعیین نرخ ارز دانست. در‌حال‌حاضر همچنان از این مدل‌های مرسوم برای تعیین نرخ ارز استفاده می‌شود و کماکان اعتبار این مدل‌ها برای استفاده در اقتصاد ایران محل پرسش اساسی است. گفتنی است که گاهاً تحت عنوان‌های دیگری مانند «تعیین نرخ تئوریک ارز» و «نرخ بنیادین ارز» نیز به مسئله تعیین نرخ ارز پرداخته می‌شود. هر دو عنوان ذکر شده به نوعی به نرخ ارز متناسب با متغیرهای بنیادین اقتصادی نظیر، رشد نقدینگی، رشد تولید، رشد بهره‌وری، تورم، صادرات نفتی و ... اشاره دارند.

بازخوانی مدل‌های تعیین نرخ ارز در نسبت با روند نرخ ارز در ایران می‌تواند موجب شفاف‌تر شدن این مسئله مؤثر بر سیاست‌های ارزی شود. در‌همین‌راستا، گزارش حاضر به‌دنبال بررسی مدل‌های مرسوم تعیین نرخ ارز، به‌منظور احصای ملاحظات پیش روی استفاده از این مدل‌ها درخصوص ایران است. برای تحقق این هدف، از ادبیات نظری و تجربی تعیین نرخ ارز و تجربه دیگر کشورهای صادرکننده نفت استفاده می‌شود. با توجه به اهمیت دو مدل پایه‌ای تعیین نرخ در ادبیات علمی، این گزارش با تمرکز بیشتر بر این دو نظریه به بررسی ملاحظات استفاده از مدل‌های مرسوم تعیین نرخ ارز در اقتصاد ایران می‌پردازد. گفتنی است که ملاحظات درخصوص استفاده این دو مدل برای ایران تا حد زیادی نمایانگر منشأ اختلافات خواهد بود.

بخش دوم گزارش، با هدف ارائه تصویر کلان از روند نرخ ارز و فهم بهتر دلالت‌های نظریات تعیین نرخ ارز برای ایران، به مرور روند نرخ اسمی و حقیقی ارز، روند قیمت نفت و تغییرات نظام پولی بین‌المللی ناشی از فروپاشی برتون وودز می‌پردازد. بخش سوم و چهارم گزارش با بررسی تاریخچه شکل‌گیری ادبیات تعیین نرخ ارز به معرفی نظریه برابری قدرت خرید و مدل پولی در نسبت با ایران و دیگر کشورهای صادرکننده نفت خواهد پرداخت. بخش پنجم به دیگر مدل‌های ارائه شده و مباحثی چون حباب‌های سفته‌‌‌بازانه، رفتار گله‌ای و ... می‌پردازد. در نهایت، بخش هفتم به‌عنوان جمع‌بندی به چالش‌ها و ملاحظات استفاده از مدل‌های تعیین نرخ ارز در ایران خواهد پرداخت.

 

1. نظام ارزی و روند نرخ اسمی و حقیقی ارز در ایران

این بخش درکنار مرور روند نرخ اسمی و حقیقی ارز به توضیح نظام پولی بین‌المللی برتون‌وودز، تغییرات قیمت جهانی نفت و صادرات نفتی که بر نرخ ارز مؤثر هستند، می‌پردازد. مرور روند قیمت جهانی نفت و صادرات نفتی از آن جهت اهمیت دارد که منابع ارزی حاصل از صادرات نفت اهمیت ویژه‌ای در تحلیل نرخ ارز دارد و یکی از چالش‌های اساسی در مدل‌های تعیین نرخ ارز محسوب می‌شود. معرفی نظام پولی برتون وودز و بررسی آثار فروپاشی آن بر ارزش دلار نیز به فهم بیشتر چالش‌های پیش روی تعیین نرخ ارز کمک می‌کند. چرا که منشأ بخش بزرگی از اختلافات درخصوص تعیین نرخ ارز در ایران، به انتخاب کردن یا نکردن سال‌های مربوط به برتون وودز و سال‌های متأثر از فروپاشی آن، باز می‌گردد. هدف اصلی از این بخش، ارائه شهودی از روند نرخ ارز در ایران و هم‌زمانی آن با نوسانات نفتی و تغییرات در نظام برتون وودز است.

 

1-1. تحولات نظام ارزی در یکصد سال اخیر

پس از نوسان و کاهش مداوم ارزش قِران در برابر ارزهای خارجی از اواخر قرن 1300 تا سال 1307، با تصویب قانون «تعیین واحد و مقیاس پول قانونی ایران» در ۲۷ اسفند ۱۳۰۸، ریال با پشتوانه طلا جایگزین قِران با پشتوانه نقره شد. طبق این قانون، ارزش هر ریال معادل با 0.3661191 گرم طلا در نظر گرفته شد که پس از چهار تغییر در سال‌های 1310، 1320، 1336 و 1350 به 0.0108055 گرم طلا تنزل پیدا کرد. با گذشت 92 سال، قیمت هر گرم طلای خالص از حدود 3 ریال در اسفند 1308 به حدود 18 میلیون ریال در اسفند 1400 رسیده است. به موازات این کاهش ارزش ریال در برابر طلا (6 میلیون برابر کاهش ارزش)، ارزش ریال در برابر دلار ایالات متحده حدود ۱6 هزار برابر کاهش ارزش پیدا کرده است. به‌طوری‌‌که، نرخ دلار در بازار غیررسمی از حدود ۲۰ ریال در سال ۱۳۰۹ به بیش از 300،000 ریال در سال ۱۴۰0 رسیده است.

از ابتدای شروع به کار ریال تا پیش از سال 1336، نظام ارزی دو یا چند نرخی بر اقتصاد ایران حاکم بوده و نرخ رسمی ارز تحت نظام استاندارد طلا و پس از آن نظام برتون وودز تعیین می‌شد. از سال 1336 تا 1356 نظام ارزی به تک‌نرخی تغییر کرد. از سال 1351 و به دنبال قطع ارتباط طلا و دلار و آغاز فروپاشی برتون وودز نرخ ارز که در 76 ریال معامله می‌گشت به حدود 70 ریال کاهش پیدا کرد. از سال 1357، مجدداً نرخ غیررسمی ارز از نرخ رسمی فاصله گرفت تا پس از 20 سال نظام چند‌نرخی برقرار شود. با وجود فروپاشی نظام پولی بین‌المللی برتون وودز و گسترش تغییر نظام ارزی کشورها از ثابت به شناور (کامل یا مدیریت شده)، سیاستگذار همچنان به تثبیت نرخ رسمی ارزی در مقادیر پیش از سال 1357 ادامه داد. تلاش برای یکسان‌سازی نرخ ارز در سال 1371 شکست خورد، اما در نهایت در فروردین سال 1381 این امر محقق شد تا برای اولین بار نظام ارزی تک‌نرخی شناور مدیریت شده بر اقتصاد ایران حکمفرما شود. از سال 1381 تا پیش از اولین جهش ارزی در دهه 1390، این نظام ارزی ادامه داشت و پس از آن تا به امروز نظام دو و چند‌نرخی حاکم بوده است. البته از سال 1392 تا 1396، نرخ بازار آزاد ارز مبنای معاملات ارزی بود و تنها بخشی از واردات از ارز با نرخ پایین‌تر منتفع می‌شدند؛ به‌عنوان مثال در سال 1395، نرخ رسمی و غیررسمی با اختلاف 16 درصدی، به‌ترتیب 31000 ریال و 36000 ریال بوده است.

 

2-1. نرخ اسمی ارز در ایران (رسمی و غیررسمی)[9]

روند نرخ اسمی ارز در بازه سال‌های 1309 تا 1400 را نمایش می‌دهد. نمودار ممتد و خط‌چین، به‌ترتیب، مربوط به نرخ غیررسمی و رسمی ارز است. همان‌طور که ملاحظه می‌شود، از ابتدای شروع به کار ریال تا قبل از سال 1336، نظام ارزی چند‌نرخی حاکم بوده است. از دهه 1310، به‌دنبال اعمال کنترل‌های ارزی،[10] صادرکنندگان ملزم به فروش ارز به بانک‌های مورد تأیید دولت به نرخ رسمی بودند. صادرکنندگان می‌توانستند گواهی فروش ارز خود را به‌عنوان مجوز واردات، به واردکنندگان بفروشند. چرا که واردکنندگان صرفاً با داشتن این گواهی می‌توانستند اقدام به واردات کنند. بنابراین، قیمت فروش تمام شده ارز صادرکنندگان، قریب به نرخ غیررسمی بود. البته در سال‌های مختلف، دیگر نرخ‌ها مانند نرخ مسافرتی، دانشجویی، درمانی و ... نیز به وجود آمده و از بین رفته‌اند.

از سال 1336، با حذف گواهی صدور و کاهش ارزش ریال، نظام تک‌نرخی حاکم شد که تا سال 1356 ادامه پیدا کرد. هم‌زمان با کاهش صادرات نفتی در سال 1357، نرخ غیررسمی ارز از نرخ رسمی فاصله گرفت. تا سال 1370، تأمین ارز کالاهای اساسی از محل صادرات نفتی با همان نرخ پیش از انقلاب ادامه پیدا کرد و صادرکنندگان غیرنفتی نیز مجاز به فروش ارز به قیمت بازار غیررسمی شدند. در فروردین 1371، با تصمیم دولت برای  یکسان‌سازی نرخ ارز، این نرخ از 67.3 ریال در اسفند 1370 به 1439 ریال افزایش یافت. درنهایت پس از افزایش بیست درصدی نرخ ارز، از آذر 1372، مجدداً نظام چند‌نرخی ارز حاکم شد. مجدداً تأمین ارز کالاهای اساسی از محل ارزهای نفتی با نرخ 175 تومان انجام می‌گرفت. صادرکنندگان غیرنفتی تا اواخر دهه 1370، ملزم به فروش ارز به نظام بانکی در نرخ مصوب (300 تومان) بودند و به مانند دهه‌های 1310 تا 1330 می‌توانستند در ازای فروش ارز خود به نظام بانکی، واریزنامه دریافتی را به‌عنوان مجوز تخصیص ارز به واردکنندگان، در بورس اوراق بهادار به فروش برسانند. با این سازوکار، صادرکنندگان به نرخی نزدیک به نرخ غیررسمی ارز خود را به فروش می‌رساندند.

 

 

نمودار 1. متوسط سالیانه نرخ اسمی ارز (رسمی و غیررسمی) در بازه 1309 تا 1401 (ریال)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: مقیاس نمودار لگاریتمی است. داده‌های مربوط به نرخ رسمی سال‌های 1309 و 1311 با استفاده از برابری ریال و دلار به طلا ‌به‌دست آمده است. نرخ رسمی در بازه 1312 تا 1337 از مجلات بانک ملی و از سال 1338 تا 1400 از بانک مرکزی اخذ شده است. نرخ غیررسمی ارز از سال 1309 تا 1327، با استفاده از مطالعه مجلات بانک ملی، تصویب‌نامه‌های هیئت وزیران و جمع نرخ رسمی با قیمت گواهی‌های صدور به‌دست آمده است. داده‌های نرخ غیررسمی در بازه 1337-1328 معادل بالاترین نرخ ارز ارائه شده در گزارش‌های سالیانه AREAER صندوق بین‌المللی پول درخصوص نظام چند‌نرخی ایران بوده و داده‌های نرخ غیررسمی ارز در بازه 1338 تا 1400 از بانک مرکزی دریافت شده است. متوسط نرخ غیررسمی ارز در سال 1401 برابر با متوسط نرخ روزانه اعلامی در سایت tgju.org است. متوسط نرخ رسمی ارز با توجه به حذف ارز 4200 تومانی، برابر با 26 هزار تومان در نظر گرفته شده است.

 

مطابق بند «ث» تبصره «29» قانون بودجه سال 1380، دولت مکلف شد تا در نیمه اول این سال با انجام مطالعات و بررسی‌های کارشناسی، مقدمات قانونی و امکانات اداری و مالی لازم برای‌ یکسان‌‌سازی نرخ ارز را فراهم و لایحه بودجه سال 1381 کل کشور را بر‌مبنای نرخ یکسان ارز به مجلس ارائه کند. با فراهم شدن مقدمات قانونی، از فروردین 1381 یکسان‌سازی نرخ ارز صورت پذیرفت و نرخ رسمی از 1750 ریال به 7900 ریال افزایش یافت. گرچه به‌طور رسمی نظام ارزی شناور مدیریت شده به‌عنوان نظام ارزی معرفی شد اما همان‌طور که در گزارش سالیانه ترتیبات و محدودیت‌های ارزی[11] صندوق بین‌المللی پول قید شده، نظام ارزی کشور را «در عمل» باید به‌عنوان نظام ارزی ثابت طبقه‌بندی کرد. طبق همان گزارش، چارچوب سیاست پولی نیز هدف‌گذاری لنگر اسمی نرخ اسمی ارز بوده است. متوسط رشد سالیانه نرخ ارز از 20 درصد در دهه 1370، به 3 درصد در بازه سال‌های 1381 تا 1390 رسید. نرخ ارز طی این 10 سال، تنها 38 درصد افزایش یافت. این دوره مقارن با افزایش صادرات نفتی به‌دلیل رشد قیمت جهانی نفت از ابتدای 2000 میلادی است. همان‌طور‌که در جدول 1 ملاحظه می‌شود، در دوره 1382 تا 1390، بانک مرکزی تحت سرفصل مداخله[12] در بازار غیررسمی ارز، 249 میلیارد دلار در بازار ارز فروخته که این مقدار به‌جز مقدار فروش بانک مرکزی برای واردات و دیگر مصارف رسمی است. بانک مرکزی مداخلات ارزی را در سال 1393 از سر گرفت که در سال 1396 به پایان رسید تا در طی 13 سال، حجم فروش ارز بانک مرکزی در قالب مداخلات ارزی به مقدار 284 میلیارد دلار (حدوداً معادل 7 برابر ارزش دلاری واردات گمرکی سال 1399) برسد. اوج مداخلات مربوط به سال 1389 به میزان 55.3 میلیارد دلار، حدود80% از کل فروش ارز بانک مرکزی است.

 

جدول 1. حجم مداخلات ارزی بانک مرکزی از سال 1382 تا 1396 (میلیارد دلار)

 

۸۲

۸۳

۸۴

۸۵

۸۶

۸۷

۸۸

۸۹

۹۰

۹۳

۹۴

۹۵

۹۶

مداخلات

۷.۳

۸.۹

۱۱.۵

۱۷.۷

۲۴.۶

۳۶.۳

۳۷.۳

۵۵.۳

۴۹.۷

 

۱.۸

۳.۳

۱۱.۷

۱۸.۵

درصد از فروش

39

۴۷

۴۷

۵۴

۶۲

۶۹

۷6

80

58

 

5

14

۳۰

۴۱

تجمعی مداخلات[13]

۷.۳

۱۶.۲

۲۷.۷

۴۵.۴

۷۰

۱۰۶

۱۴4

۱۹۹

۲۴9

 

۲۵۰

۲۵4

۲۶۵

۲۸4

مأخذ گزارش رئیس کل اسبق بانک مرکزی، https://www.khabaronline.ir/news/1327453.

 

در پی تحریم‌های ابتدای دهه 1390، هم‌زمان با کاهش صادرات نفتی، نرخ ارز با جهش مواجه شد. این جهش ارزی باعث شد تا دولت نرخ رسمی ارز را در مقدار 1226 تومان تثبیت کند. در تیر ماه سال 1392، نرخ رسمی با حدود 100 درصد افزایش به 2500 تومان رسید. از سال 1392 تا 1396، نرخ غیررسمی سالیانه متوسط 6 درصد و نرخ رسمی در حاشیه نرخ غیررسمی با اختلاف حدود 15 درصدی افزایش می‌یافت. در سال 1397، نرخ غیررسمی ارز با بیشترین جهش در طول تاریخ ریال، از متوسط 4000 تومان در سال 1396 به مقدار متوسط 10300 تومان در سال 1397 رسید. شدت نوسان نرخ ارز در بازار غیررسمی به حدی بود که حتی در برخی از روزهای مهرماه 1397، این نرخ مقدار 18000 تومان را نیز تجربه کرد. در سال 1398 بازار ارز روند نسبتاً باثباتی را تجربه کرد، اما در سال 1399 به‌دلیل کاهش معنادار صادرات نفتی (ناشی از همه‌گیری کویید 19) نرخ ارز با شیب تندی به بیش از 30 هزار تومان رسید. از اواخر سال 1399 تا تابستان 1401 به واسطه افزایش صادرات نفتی و شکل‌گیری انتظارات در مسیر کاهش تحریم‌ها و افزایش بیشتر صادرات نفتی، نرخ غیررسمی ارز روندی با ثبات را طی کرد. در نهایت در نیمه دوم سال 1401، با کاهش احتمال رفع تحریم‌های اعمالی از سال 1397، نرخ ارز در بازار غیررسمی به شیب نسبتاً تندی به بیش از 45 هزار تومان رسید.

 

3-1. نرخ حقیقی ارز در بازار رسمی و غیررسمی

یکی دیگر از شاخص‌های ارزی مهم، نرخ حقیقی ارز است. نرخ حقیقی ارز، نرخ ارزی است که اثرات تورمی کشور داخلی و خارجی از آن حذف شده است. اگر از شاخص قیمت سبد مصرفی خانوار، CPI، برای حذف اثرات تورم از نرخ ارز استفاده کنیم، نرخ حقیقی ارز بیانگر روند تغییرات قیمت نسبی سبد کالاهای خارجی به داخلی است. درواقع، کاهش نرخ حقیقی ارز، ارزان‌تر شدن کالاهای مصرفی خارجی نسبت داخلی را بیان می‌کند و برعکس. نمودار ۲ نرخ حقیقی ارز در بازار رسمی و غیررسمی به قیمت‌های ثابت سال 1401 را نشان می‌دهد که نمودار ممتد مربوط به نرخ حقیقی ارز در بازار غیررسمی و نمودار خط‌چین مربوط به نرخ حقیقی رسمی است. نرخ حقیقی ارز از رابطه (1) حاصل می‌شود.

(1)

 

که ، ، ، ، به ترتیب، نرخ حقیقی ارز، نرخ اسمی ارز، CPI ایالات متحده و CPI ایران هستند. در برخی موارد بدون جز  نیز نرخ حقیقی ارز به‌دست آورده می‌شود، اما در این حالت، صرفاً روند نرخ حقیقی ارز قابل تفسیر بوده و مقدار نرخ حقیقی ارز معنای خاصی ندارد. با اضافه شدن جز ، مقدار نرخ حقیقی ارز به‌دست آمده برای هر سال قابل تفسیر می‌شود. نرخ حقیقی ارز حاصل از رابطه (1) نرخ اسمی ارز در سال‌های مختلف را نسبت به قیمت‌های سال 1400 گزارش می‌کند. به‌عنوان مثال، نمودار ۲ بیانگر آن است که با حذف آثار تورمی، نرخ حقیقی ارز در بازار غیررسمی در سال 1374 برابر با این نرخ در سال 1400و حدود 26 هزار تومان بوده است. گفتنی است که با تغییر سال، تغییری در روند نرخ حقیقی ارز ایجاد نمی‌شود و صرفاً اعداد مندرج در محور عمودی نمودار تغییر می‌کنند؛ به‌عنوان مثال اگر نرخ حقیقی به قیمت‌های ثابت سال 1374 گزارش شود، در هر دو سال 1374 و 1400، نرخ حقیقی برابر با نرخ اسمی ارز در سال 1374، حدود 400 تومان خواهد بود. شایان ذکر است که نرخ حقیقی ارز ارتباطی به مدل تعیین نرخ ارز برابری قدرت خرید نداشته و صرفاً یک شاخص است.

 

 

نمودار 2. متوسط سالیانه نرخ حقیقی ارز (رسمی و غیررسمی) از سال 1315 تا 1401 (به قیمت‌های ثابت سال 1401)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: منبع نرخ اسمی ارز در نمودار ۱توضیخ داده شده و داده‌های نرخ تورم ایران و ایالات متحده از بانک مرکزی و بانک جهانی اخذ شده است.

طبق رابطه (1)، با فرض ثابت در نظر گرفتن شاخص قیمت کشور خارجی، اگر رشد نرخ ارز بیشتر (کمتر) از رشد شاخص قیمت‌های داخلی باشد، نرخ حقیقی ارز افزایش (کاهش) می‌یابد. همان‌طور که نمودار ۲ نشان می‌دهد، نرخ حقیقی ارز در بازار غیررسمی تا پیش از سال 1320 در مقادیر سال‌های اخیر بوده است. از سال 1320 تا 1322 به‌واسطه وقوع تورم‌های بالا (50، 96 و 111 درصد برای سال‌های 1320، 1321 و 1322) و عدم رشد نرخ اسمی ارز متناسب با تورم، نرخ حقیقی ارز به شدت کاهش پیدا کرد.[14] بعد از نوسانات نرخ اسمی ارز در نیمه دوم دهه 1320، از سال 1336 نرخ حقیقی ارز به ثبات نسبی دست یافت که تا اوایل دهه 1350 ادامه پیدا کرد. با آغاز دهه 1350 تا سال 1356، به‌دلیل کاهش ارزش دلار در برابر طلا، نرخ اسمی ارز کاهش یافت و با افزایش تورم از طرف دیگر، نرخ حقیقی روند کاهشی به خود گرفت. در دو دهه 1360 و 1370 نرخ حقیقی ارز در سطح جدیدی قرار گرفت. همزمان با افزایش قیمت جهانی نفت و صادرات نفتی با آغاز دهه 1380، رشد نرخ اسمی ارز کمتر از 5 درصد و ادامه تورم‌های دو‌رقمی باعث شد تا نرخ حقیقی غیررسمی حدود 60 درصد نسبت به دو دهه گذشته کاهش پیدا کند. پس از جهش ارزی سال 1391، نرخ حقیقی نیز با افزایش مواجه شد، اما در بازه سال‌های 1393 تا 1396، مجدداً روند کاهشی بر نرخ حقیقی ارز حاکم شد. از سال 1397 تا 1400، نرخ حقیقی ارز به سطح دو دهه 1360 و 1370 رسید.

 

4-1. قیمت جهانی نفت و صادرات نفتی

قیمت نفت و صادرات نفتی اثر بسزایی بر نرخ ارز کشورهای صادرکننده و واردکننده نفت دارد و به همین دلیل پس از افزایش قیمت نفت از سال 2000 میلادی، مطالعات درخصوص رابطه قیمت نفت و نرخ ارز رشد معناداری داشته است (بکمن، 2020). مطالعات تجربی بیانگر وجود رابطه معکوس بین قیمت نفت و نرخ حقیقی ارز در کشورهای صادرکننده نفت است (بکمن، 2020). همان‌طور که در نمودار 3 ملاحظه می‌شود، به‌نظر می‌رسد که همبستگی معکوس بین نرخ حقیقی ارز در بازار غیررسمی و ارزش حقیقی صادرات نفتی وجود دارد. اما این همبستگی در دهه 1340 و نیمه اول دهه 1350 (که هم‌زمان با دوره برقراری نظام برتون وودز و فروپاشی آن در اوایل دهه 1350 است) مبهم است در کنار صادرات نفتی، بالا بودن نرخ حقیقی سود سپرده نیز می‌تواند در پایین ماندن نرخ حقیقی ارز در دوره 1392 تا 1396، مؤثر واقع شده باشد.

نمودار 4 روند بلندمدت قیمت حقیقی نفت به قیمت‌های ثابت 2022[15] را در بازه 1300 تا 1399 (2020-1921 میلادی) نمایش می‌دهد. به‌دنبال جنگ اعراب و اسرائیل و تحریم‌های نفتی سازمان کشورهای عربی صادرکننده نفت (OAPEC) عرضه نفت به شدت کاهش پیدا کرد تا قیمت نفت در اکتبر سال ۱۹۷۳ (پاییز 1352) از 3 به ۱۲ دلار افزایش پیدا کند. کاهش شدید تولید نفت در ایران پس از انقلاب اسلامی ایران در اوایل سال ۱۹۷۹ (بهمن 1357 شمسی) و ادامه آن در سال 1981 (1360 شمسی) به افزایش مجدد قیمت نفت در این سال‌ها منجر شد. طبق گزارش اوپک، تولید نفت در ایران از 5.7 میلیون بشکه در روز در سال 1977 به 1.2 میلیون بشکه در روز در سال 1981 رسید. در اواخر سال ۱۹۸۵ و ۱۹۸۶، به‌دلیل کاهش شدید تقاضای نفت، بهای متوسط نفت در بازارهای جهانی کاهش یافت. مجدداً به‌دنبال افزایش تقاضای جهانی نفت در ابتدای قرن 21 میلادی، مقارن با دهه 1380 شمسی، قیمت حقیقی نفت به مقادیر خود در سال 1980 و 1981 بازگشت. در سال 2015، قیمت نفت 50 درصد کاهش یافت تا کشورهای صادرکننده نفت با شوک کاهش دریافتی‌های ارزی مواجه شوند. با توجه به تأثیر دو دوره افزایش شدید قیمت نفت 1974 تا 1984 و 2004 تا 2014 بر منابع ارزی کشورهای صادرکننده نفت، عملکرد مدل‌های تعیین نرخ در این دو دوره اهمیت زیادی خواهد داشت.

 

نمودار 3. نرخ حقیقی ارز و ارزش حقیقی صادرات نفتی ایران به قیمت‌های ثابت سال 1401 در دوره 1339 تا 1401

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: محاسبه شده با داده‌های بانک جهانی، بانک مرکزی و OPEC.

 

نمودار 4. قیمت حقیقی نفت به قیمت‌های ثابت 2022 از سال 1930 تا 2022 میلادی (1309 تا 1401 شمسی)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: نمودار با استفاده از داده‌های گزارشbp Statistical Review of World Energy July  ترسیم شده و داده‌های اخیر تا 40 سال گذشته مربوط به قیمت نفت برنت است.

 

نمودار 5 ارزش حقیقی موازنه پرداخت‌های ایران در نیم قرن گذشته را نشان می‌دهد. موازنه پرداخت‌ها بیانگر خلاصه‌ای از مبادلات (رسمی و غیررسمی) بین‌المللی کشور است. از یک نقطه‌نظر، ارقام مثبت به معنای ورود و ارقام منفی بیانگر خروج منابع ارزی به اقتصاد است. همان‌طور که ملاحظه می‌شود، اغلب ورودی‌های ارزی کشور از محل صادرات نفتی بوده است. ارزش حقیقی صادرات غیرنفتی در یک دهه گذشته به حدود 40 میلیارد دلار رسیده تا سهم خود را از منابع ارزی به مرز 50 درصد برساند. البته می‌توان گفت که بیش از نیمی از صادرات غیرنفتی مربوط به محصولات پتروشیمی و صادرات مواد خام فولادی و معدنی است و همراه با تغییرات قیمت نفت، تغییر می‌کنند. نکته قابل تأمل آن است که با افزایش صادرات نفتی مصارف ارزی در قالب واردات و خروج سرمایه[16] نیز افزایش یافته‌اند که به معنای ورود اغلب ارزهای نفتی به اقتصاد است.

 

 

نمودار 5. ارزش حقیقی صادرات، صادرات نفتی، واردات و تغییر در ذخایر بین‌المللی به قیمت‌های ثابت 2021 (میلیارد دلار)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: داده‌های اسمی از گزارش موازنه پرداخت‌های بانک مرکزی (استاندارد 4) اخذ و به وسیله شاخص CPI ایالات متحده موجود در بانک جهانی، به ارزش حقیقی تبدیل شده است.

 

5-1. نظام پولی بین‌المللی برتون ‌وودز

تا پیش از وقوع جنگ جهانی اول، نظام استاندارد طلا بر جهان حاکم بود. طبق این نظام پولی، پشتوانه واحد پول ملی هر کشور مقدار معینی طلا بوده و دارندگان پول ملی می‌توانستند پول خود را در نرخ ثابتی با طلا معاوضه کنند. دوره مربوط به سال‌های 1880 تا 1914 میلادی، به دوره کلاسیک استاندارد طلا شهرت دارد. در این دوره تقریباً تمامی اقتصادهای بزرگ و تعداد بسیاری از کشورها به این نظام پیوسته بودند. اما در ایران همچنان قِران با پشتوانه نقره پول در جریان بود. نظام استاندارد طلا طی دوره جنگ جهانی اول (۲۸ ژوئیه ۱۹۱۴ تا ۱۱ نوامبر ۱۹۱۸ میلادی مقارن با ۵ مرداد ۱۲۹۳ تا ۱۹ آبان ۱۲۹۷ شمسی) از هم فروپاشید. این فروپاشی زمانی رخ داد که کشورهای درگیر جنگ، متوسل به تأمین مالی از طریق چاپ پول و ایجاد تورم‌ شدند. با پایان جنگ جهانی اول، نرخ مبادله طلا و پول ملی کشورها مورد بازبینی قرار گرفت تا برای اولین بار از ادبیات تعیین نرخ ارز استفاده شود.

از سال 1925 تا 1931 میلادی نظام مبادله استاندارد طلا احیا شد. تحت این نظام جدید، کشورها می‌توانستند به غیر از طلا، دلار یا پوند را به‌عنوان ذخایر خود نگهداری کنند و آمریکا و انگلستان باید تنها طلا ذخیره می‌کردند. در این دوره یعنی اسفند سال 1308 (مقارن با اوایل سال 1930 میلادی) بود که ریال با پشتوانه طلا جایگزین قِران با پشتوانه نقره شد. پس از افزایش جریان خروج طلا از انگلستان و کناره‌گیری این کشور، در سال 1931 میلادی نظام مورد اشاره نیز از بین رفت. این اتفاق پس از آن رخ داد که انگلستان به‌دلیل مواجهه با جریان خروجی حجم زیادی از طلا و سرمایه از نظام استاندارد طلا کناره‌گیری کرد.

با آغاز جنگ جهانی دوم در سال 1939، ارزش پوند دچار نوسان شدید شد و از 5 به 4 دلار کاهش یافت تا این ارز بیش از پیش جایگاه خود را به‌عنوان ذخایر کشورها از دست رفته ببیند. با پایان جنگ جهانی دوم، پس از برگزاری «کنفرانس پولی و مالی ملل متحد» در هتلی واقع در برتون وودز، نیوهمپشایر آمریکا در بازه ۱ تا ۲۲ ژوئیه ۱۹۴۴ با شرکت ۴۴ کشور از جمله ایران، موافقت‌نامه برتون وودز امضا شد. در این موافقت‌نامه، به‌منظور تنظیم نظام پولی بین‌المللی، صندوق بین‌المللی پول و بانک جهانی تأسیس شدند. تحت نظام برتون وودز، دلار ایالات متحده نسبت به طلا (هر اونس طلا برابر با 35 دلار) و سایر ارزها نسبت به دلار ایالات متحده تثبیت شدند. ایران در تاریخ 7 دی 1324 به‌طور رسمی به عضویت صندوق بین‌المللی پول در آمد و در سال 1326 رقم 20 میلیون تومان (معادل 5.5 تن طلا با نرخ رسمی 36.29 ریال به ازای هر گرم طلا) را به‌عنوان سهمیه خود در صندوق بین‌المللی پول پرداخت کرد.

تحت این نظام اصلاح‌ شده استاندارد طلا، بیشتر کشورها به تعدیل ترازهای بین‌المللی خود را بر‌مبنای دلار آمریکا پرداختند. دولت آمریکا متعهد بود تا دارایی‌های دلاری کشورها را در نرخ ثابت 35 دلار به ازای هر اونس طلا، خریداری مجدد کند. کاهش اعتماد کشورها نسبت به توانایی آمریکا در بازپرداخت طلا در ازای دلار باعث کاهش ذخایر طلا از 14.6 هزار تن در سال 1960 به 9.5 هزار تن در سال 1970 شد.[17] به نوعی، کشورها اعتقاد بر بیش ارزشگذاری دلار در برابر طلا داشتند. همان‌طور که در نمودار 6 نمایش داده شده، این بی‌اعتمادی می‌تواند ناشی از افزایش رشد نقدینگی و تورم در دهه 1960 بوده باشد[18]. ادامه تقاضا برای طلا باعث شد تا نیکسون در ۱۵ آگوست ۱۹۷۱ به‌صورت یک‌طرفه قابلیت تبدیل دلار به طلا را لغو کند. این تصمیم ایالات متحده به شوک نیکسون معروف شد.

 

 

نمودار 6. تورم و مازاد رشد نقدینگی به رشد تولید ایالات متحده

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: محاسبه شده با داده‌های موجود در بانک جهانی.

 

با کاهش ارزش دلار در برابر طلا، ژاپن و جامعه اقتصادی اروپا (European Economic Community) در سال ۱۹۷۳اقدام به شناور کردن نظام ارزی خود کردند. این اقدام که آغازی بر فروپاشی نظام برتون وودز محسوب می‌شد و در ادامه منجر به شناور شدن نظام ارزی همه کشورهای صنعتی تا اوایل دهه 1980 شد. کاهش شدید ارزش دلار در برابر طلا پس از 1973، تأیید‌کننده تصور بیش ارزشگذاری دلار بود. همان‌طور که نمودار 7 نشان می‌دهد، پس از شوک نیکسون، ارزش دلار در برابر طلا به‌شدت کاهش می‌یابد. طی 10 سال از 1970 تا 1980 قیمت هر اونس طلا از 35 به 600 دلار رسید.

 

نمودار 7. متوسط قیمت هر اونس طلا به دلار ایالات متحده در بازار آزاد (دلار)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: منبع داده‌ها تارنمای www.macrotrends.net است.

2. نظریه برابری قدرت خرید (The Purchasing Power Parity or PPP)

طرح نظریه برابری قدرت خرید، به‌عنوان اولین نظریه تعیین نرخ ارز، ریشه در مباحث مربوط به بازسازی نظام مالی جهانی پس از جنگ جهانی اول دارد. پیش ‌از آن اغلب کشورها از نظام استاندارد طلا تبعیت می‌کردند. در نظام استاندارد طلا ارزش هر واحد پول یک کشور به نسبت ثابتی از طلا تعریف شده و نرخ مبادله پول کشورها را این نسبت تعیین می‌کرد. با آغاز جنگ جهانی اول در سال 1914 با افزایش حجم پول توسط دولت‌ها برای پوشش افزایش هزینه‌های ناشی از جنگ، انتظارات در جهت قطع ارتباط پول و طلا شکل گرفت. انتظار استفاده دولت‌ها از عایدی حق ضرب پول[19] باعث شد تا نظام استاندارد طلا عملاً از بین برود. با پایان جنگ جهانی در سال 1918، کشورها با چالش بسیاری جهت تنظیم مجدد نرخ ارز مواجه شدند، چرا که هر کشور اضافه چاپ پول (نسبت به طلا) و تورم متفاوتی را تجربه کرده بود. علت وجودی مفهوم «تعیین» در اصطلاح معروف در ادبیات نرخ ارز، یعنی «تعیین نرخ ارز» (Exchange Rate Determination)، را می‌توان به این نیازمندی نسبت داد.

در پاسخ به مسئله بازیابی نرخ برابری پول و طلا پس از جنگ جهانی اول، کسل (1921 و 1922) نظریه PPP را مطرح کرد. به عقیده او، نرخ ارز نسبت ارزش پول[20] یک کشور به ارزش پول کشور دیگر بوده که سطح عمومی قیمت‌ها معیار و نماینده مناسبی برای ارزش پول کشورهاست (کسل، 1916). کسل تغییر نسبت CPI دو کشور نسبت به سال 1914 را به‌عنوان معیار مناسب تغییر نرخ ارز معرفی می‌کند. البته طرح اولیه برابری قدرت خرید (مبنای نظری کسل) را نمی‌توان به او نسبت داد. برابری قدرت خرید پیش‌تر مورد بحث اقتصاددانان کلاسیکی مانند جان استوارت میل، آلفرد مارشال و لودویگ فون میزس بوده اما کسل PPP را برای اولین بار به‌عنوان یک نظریه تجربی برای تعیین نرخ ارز مورد استفاده قرار داده است که تعیین نرخ برابری پوند به دلار پس از جنگ مثال بارز آن است (روگوف، 1996). نظریه برابری قدرت خرید در واقع نام‌گذاری رابطه (2) است.

(2)

 

که  ،  و  به ترتیب بیانگر، نرخ ارز[21]، شاخص قیمت‌های داخلی و قیمت‌های خارجی است. طبق این نظریه، نرخ ارز با سطح قیمت‌ها در داخل کشور و در کشور خارجی، به‌ترتیب، رابطه مستقیم و معکوس دارد. اما این پرسش که چه قیمتی به جای  باید مورد استفاده قرار گیرد، منشأ اختلافات و البته گسترش ادبیات تعیین نرخ ارز بوده است. به ‌همین‌ دلیل روگوف (1996) معتقد است که PPP «صحیح» وجود ندارد و تنها می‌توان بسته به کاربرد، نسخه مناسب را انتخاب کرد.

در ادامه، به بحث انتخاب قیمت در مدل PPP و سپس به قانون قدیمی «قیمت واحد»[22] خواهیم پرداخت. با ذکر چالش‌های پیش روی استفاده از این روش، تئوری برابری قدرت خرید مطلق و نسبی را معرفی کرده و در نهایت با استفاده از مطالعات تجربی، چالش اساسی پیش روی استفاده از برابری قدرت خرید را نتیجه‌گیری می‌کنیم.

1-2. PPP و مسئله‌ استفاده از قیمت کالاهای قابل تجارت یا شاخص عمومی قیمت‌ها

دو نگاه حدی درخصوص شاخص قیمت مناسب جهت استفاده در رابطه (2) وجود دارد؛ یک نگاه استفاده از قیمت‌ کالاهای قابل تجارت را مناسب می‌داند (نگاه آربیتراژ‌محور)[23] و نگاه مقابل به مناسب بودن شاخص قیمتی که عموم کالاها را شامل شود (دارایی‌محور)،[24] قائل است (فرنکل، 1976). مدافعان نگاه آربیتراژ‌محور، نرخ تعادلی ارز را نرخی می‌دانند که در آن فرصت آربیتراژ برای کالاهای قابل تجارت وجود نداشته باشد. از‌آنجا‌که آربیتراژ برای کالاهای غیرقابل تجارت موضوعیت ندارد، در این نگاه استفاده از قیمت سبد کالاهای قابل تجارت توصیه می‌شود. درصورتی‌که مدافعان نگاه دارایی‌محور، پول هر کشور را به مثابه یک دارایی در نظر می‌گیرند و نرخ تعادلی ارز را نرخ ارزی می‌دانند که در آن نرخ، قیمت دو دارایی (دو پول ملی) برابر باشد. بنابراین، در نگاه دارایی‌محور باید شاخص قیمتی استفاده شود که معیار مناسبی برای قیمت پول باشد. به ‌همین ‌دلیل معتقدند که شاخص قیمت مناسب، شاخصی است که سطح وسیعی از کالاها را شامل شود. به‌عنوان مثال، کسل (1916) از معکوس شاخص CPI به‌عنوان قیمت پول هر کشور با عنوان ارزش درون پول (value in the money) استفاده می‌کند.[25]

 

2-2. قانون قیمت واحد (Law of One Price)

قانون قدیمی قیمت واحد جزء اولیه و اساسی هر شکلی از برابری قدرت خرید است. قانون قیمت واحد بیان‌کننده آن است که یک کالا، خدمت و یا دارایی نمی‌تواند دو قیمت متفاوت در دو کشور داشته باشد. در غیر این صورت، فرصت آربیتراژ باعث می‌شود تا با خرید‌و‌فروش کالا قیمت یکسانی برقرار شود. طبق این قانون و با فرض نبود موانع تعرفه‌ای و غیرتعرفه‌ای و هزینه‌های انتقال، عقلایی است که یک کالا در دو کشور قیمت یکسانی داشته باشد. برای یکسان شدن قیمت کالایی مانند  در دو کشور لازم است تا نرخ ارز به نحوی تغییر کند تا رابطه (3) برقرار شود.

(3)

 

که  و  به ترتیب، قیمت کالای  در داخل کشور و کشور خارجی و  نرخ مبادله پول داخلی به خارجی است. به‌عنوان مثال، اگر قیمت گندم در ایالات متحده و ایران به ترتیب، 0.3 دلار و 75،000 ریال باشد، طبق این قانون نرخ مبادله دلار ایالات متحده و ایران 250،000 ریال است. مواردی چون وجود موانع تعرفه‌ای و غیر‌تعرفه‌ای و هزینه حمل‌و‌نقل از جمله مواردی هستند که موجب نقض این قانون می‌شوند. مثال کلاسیک متون درسی برای نشان دادن این مسئله، قیمت همبرگر مک‌دونالد در کشورهای مختلف است. طبق قانون قیمت واحد انتظار بر آن است که قیمت دلاری این کالا در همه کشورها یکسان باشد. اما همان‌طور که جدول 2 نشان می‌دهد، اختلاف قیمت‌ها بسیار است. عواملی چون تفاوت در خدمات جانبی در رستوران‌ها، تفاوت در قیمت اجاره به‌عنوان کالای غیرقابل تجارت، تفاوت در قیمت انرژی و تفاوت در متوسط دستمزدها می‌تواند موجب این اختلاف قیمت شود.

 

جدول 2. قیمت همبرگر مک‌دونالد (McDonald's Big Mac) در ژانویه 2009

کشور

قیمت به پول محلی

قیمت به دلار[26]

کشور

قیمت به پول محلی

قیمت به دلار

ایالات متحده

4.20 $

4.20 $

اندونزی

22.53 Rupiah

2.46 $

آرژانتین

20 Peso

4.64 $

پاکستان

260 Rupee

2.89 $

برزیل

10.25  Real

5.68 $

روسیه

81 Ruble

2.55 $

چین

15.4 Yuan

2.44 $

عربستان سعودی

10 Riyal

2.67 $

مصر

15.5 Pound

2.57 $

کره جنوبی

3700 Won

3.19 $

منطقه یورو

3.49

4.43 $

ترکیه

6.60 Lire

3.54 $

منبع: سالواتوره (2013: 467).

 

در مجموع باید گفت که علاوه‌بر موانع تعرفه‌ای و غیرتعرفه‌ای و هزینه‌های مربوط به انتقال کالا و خدمات، عواملی چون تفاوت در نهاده‌های تولید غیر‌قابل تجارت (مانند اجاره)، نظام مالیاتی و یارانه‌ای، نرخ سود، دستمزد و قوانین کارگری موجب نقض قانون قیمت واحد می‌شود. با این وصف انتظار می‌رود ‌‌کالاهایی که حجم تجارت بالایی (highly traded commodities) دارند و دارای زنجیره تولیدی کوتاه‌تری هستند، برای استفاده از قانون قیمت واحد مناسب‌تر باشند.

محصولات کشاورزی چون گندم و جو یکی از مصادیق کالاهای با حجم تجارت بالا هستند. نمودار 8 نرخ ارز حاصل از قانون قیمت واحد گندم در ایران و ایالات متحده در کنار نرخ غیررسمی ارز را نشان می‌دهد. نرخ ارز طبق قانون قیمت واحد در سال 1389 حدود 17000 ریال است، درحالی‌که نرخ ارز 10600 ریال است. در سال 1392 این فاصله از بین رفته و مجدد از سال 1393 تا 1396 واگرایی بین دو نرخ مشاهده می‌شود. در نهایت هر دو نرخ در سال 1399 به یکدیگر نزدیک شده‌اند.

 

 

نمودار 8. نرخ ارز حاصل از قانون قیمت واحد (برای گندم در ایران و ایالات متحده) و نرخ غیررسمی ارز (ریال)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: داده‌های مربوط به نرخ غیررسمی ارز از بانک مرکزی اخذ شده است. مقیاس نمودار لگاریتمی بر‌مبنای 10 است. برای به‌دست آوردن نرخ ارز طبق قانون قیمت واحد گندم، از قیمت تضمینی گندم (موجود در سالنامه آماری وزارت جهاد کشاورزی) و قیمت عمده‌فروشی گندم در 6 بازار شیکاگو (موجود درIMF ) استفاده شده است.

 

استفاده از قیمت کامودیتی‌ها برای تعیین نرخ ارز نیز دچار مشکلات اساسی است. به‌عنوان مثال قیمت گندم در ایران به‌صورت دستوری توسط دولت تعیین می‌شود. برخی سال‌ها قیمت تضمینی از قیمت وارداتی گندم پایین‌تر و در برخی سال‌ها بیشتر بوده است. به‌علاوه این که تولید گندم در ایران مشمول یارانه‌های دولتی و معافیت‌های مالیاتی است. در نظر گرفتن تعرفه وارداتی گندم و هزینه حمل و بیمه بین‌المللی بیانگر موانع اساسی پیش روی این قانون است. تمامی این چالش‌ها برای دیگر کالاهای قابل تجارت نیز وجود دارد و اگر سبدی از مجموعه کالاها در نظر گرفته شود، همچنان محاسبه نرخ ارز از قانون قیمت واحد مشکلات اساسی پیش روی خود دارد.

 

3-2. نسخه مطلق و نسبی PPP

در عمل برای تعیین نرخ ارز با استفاده از برابری قدرت خرید، از انواع شاخص‌های قیمتی که به‌طور منظم منتشر می‌شود، نظیر CPI و PPI استفاده می‌شود. به‌طور معمول طرف‌داران نگاه دارایی محور از شاخص قیمت مصرف‌کننده به‌عنوان قیمت استفاده می‌کنند. مجدداً ذکر این نکته ضروری به‌نظر می‌رسد که استفاده از CPI به‌عنوان معیاری از قیمت پول است. البته به‌دلیل نبود اطلاعات دقیق از قیمت کالاهای قابل تجارت و دشوار بودن تفکیک این کالاها و خدمات از کالا و خدمات غیرقابل تجارت، برخی مطالعات که دارای رویکرد آربیتراژمحور هستند نیز از این شاخص به‌عنوان تقریبی از قیمت کالاهای قابل تجارت استفاده می‌کنند. رابطه (4) به برابری قدرت خرید مطلق اشاره دارد.

(4)

 

استفاده از نسخه مطلق برابری قدرت خرید در عمل با این مشکل مواجه است که در هر کشور سبد کالا و خدمات مورد استفاده و سال مبنای محاسبه شاخص عمومی قیمت‌ها متفاوت است. برای رفع این مشکل در محاسبات کاربردی از نسخه نسبی PPP استفاده می‌شود. نظریه برابری قدرت خرید نسبی فرض می‌کند که تغییر در نرخ ارز در یک دوره زمانی باید متناسب با تغییر نسبی سطح قیمت در دو کشور در یک دوره زمانی یکسان باشد. به‌طور خاص، اگر اجازه دهیم زیرنویس 0 به دوره پایه و زیرنویس 1 به دوره بعدی اشاره کند، نظریه PPP نسبی بیانگر آن است که نرخ ارز در دوره 1 از رابطه (5) به‌دست می‌آید.

(5)

 

که  و ، به ترتیب، بیانگر نرخ ارز در سال پایه و سال 1 است. به‌عنوان مثال، درصورتی‌که سطح قیمت‌ها در کشور خارجی ثابت باشد ( )، در صورت افزایش سطح عمومی قیمت‌ها یا همان تورم به میزان 50% در دوره 1، انتظار می‌رود تا افزایش 50 درصدی نرخ ارز را شاهد باشیم. اما مسئله اساسی در استفاده از PPP نسبی نحوه انتخاب سال پایه است. چرا که انتخاب سال پایه متفاوت می‌تواند منجر به اختلاف‌های محاسباتی معناداری شود. در ادامه به مسئله بیشتر پرداخته خواهد شد.

 

4-2. ادبیات تجربی

پس از فروپاشی نظام برتون ‌وودز در سال 1973 میلادی مطالعات تجربی متعددی برای بررسی اعتبار نظریه برابری قدرت خرید، صورت پذیرفته که توضیح‌دهندگی آن در بازه بلندمدت[27]، برای کشورهای دارای تورم‌های بالا و همچنین اثر معنادار رابطه مبادله (Terms of Trade) در کشورهای نفتی بر توضیح‌دهندگی PPP، از مهم‌ترین دلالت‌های این مطالعات برای نرخ ارز در ایران است.

نتایج مطالعاتی چون فرنکل (1978، 1981)، کراویس و لیپسی (1987)، مک کینون (1979)، لویچ (1985)، درنبوش (1987) بیانگر عدم اعتبار PPP در تعیین نرخ ارز در بازه کوتاه‌مدت هستند (سالواتوره، 2013: 470). به‌عنوان مثال، فرنکل (1981) با استفاده از داده‌های ماهانه مربوط به دهه تورمی 1920 میلادی نشان داد که PPP در بلندمدت معتبر است و این نظریه برای دوره‌های کوتاه‌مدت مناسب نیست. او با بررسی نرخ مبادله فرانک، پوند و دلار نسبت به یکدیگر، نتیجه‌گیری کرد که برابری قدرت خرید یک رابطه تعادلی بوده و باید هر دو متغیر نرخ ارز و سطح قیمت‌ها را به‌عنوان متغیری درونزا در PPP در نظر گرفت که خود معلول عامل مشترکی هستند.

فرانکل (1986، 1990) به این نکته اشاره می‌کند که استفاده از برابری قدرت خرید مستلزم استفاده از داده‌ها در بازه بلندمدت است. او با بررسی نرخ ارز پوند/دلار در بازه 1984-1869 نشان داد که PPP توضیح‌دهندگی خوبی در بازه بلندمدت دارد اما کاهش انحراف از رابطه برابری قدرت خرید کند بوده و دارای نیمه عمر 5 سال هستند؛ به‌این‌معنا که عقب‌افتادگی قیمت‌ها از نرخ ارز، سالیانه با نرخ حدوداً 15% سالیانه جبران می‌شود. در تحقیق تجربی مشابه، لوتیان و تیلور(1996) با استفاده از داده‌های مربوط به بازه 200 ساله 1790 تا 1990 مربوط به دلار/پوند و فرانک/پوند نشان دادند که این نرخ‌ها در بلندمدت تمایل به بازگشت به برابری قدرت خرید دارند. آنها دریافتند که نیمه عمر از بین رفتن انحراف‌ها از PPP برای دلار/پوند 6 سال و برای فرانک/پوند 3 سال است. این نتایج در دیگر مطالعات تجربی تایید شده‌اند، فرانکل و رز (1995) با استفاده از داده‌های 150 کشور در بازه 1992-1948، مک‌دونالد (1999) با استفاده از داده‌های 1960 تا 1996 برای مارک/دلار، تیلور (2002) با استفاده از داده‌های 100 ساله 20 کشور 1882-1996، کشین و مک‌درموت (2003) نیز با استفاده از داده‌های مربوط به نرخ موثر ارز 20 کشور صنعتی در سال‌های پس از برتون وودز 2002-1973، نیمه عمر پنج ساله از بین رفتن انحراف از PPP نتیجه‌گیری کرده، تیلور و تیلور (2004) با بررسی مطالعات انجام شده در این رابطه، نتایج این تحقیقات را تأیید کرده است، کشین و مک‌درموت (2006) با بررسی نرخ مؤثر ارز 90 کشور توسعه‌یافته و در حال توسعه در بازه 2002-1973 نشان داد که نیمه عمر فروکش کردن انحراف از PPP در کشورهای توسعه‌یافته و کشورهای دارای نرخ ارز شناور کمتر است. انحراف از PPP و اصلاح کند این انحراف، به‌مثابه یک حقیقت پذیرفته شده است که در پاسخ به این مسئله نظرات مختلفی مطرح شده است.

روگوف (1996) نیمه عمر سه تا پنج ساله از بین رفتن انحراف PPP را ناشی از عدم یکپارچگی بازار جهانی کالا می‌داند. به عقیده او، این یکپارچه نبودن ریشه در هزینه‌های حمل بین‌الملل، موانع تجاری تعرفه‌ای و غیر‌تعرفه‌ای، وجود موانع پیش روی جریان بین‌المللی عوامل تولید، ریسک‌های معاملاتی، هزینه اطلاعات و ... دارد. بنابراین، وجود موانع در برابر تعدیل فوری قیمت‌ها باعث می‌شود تا نرخ ارز سریعتر از قیمت‌ها تغییر کند.

همان‌طور که گفته شد، مطالعات تجربی بیانگر توضیح‌دهندگی مناسب نظریه برابری قدرت در کشورهای دارای رشد نقدینگی و تورم بالا هستند. به‌عنوان مثال مک‌ناون و والاس (1989) با بررسی رابطه شاخص قیمت تولیدکننده و نرخ ارز در دهه 1970 و 1980 میلادی برای 4 کشور دارای تورم‌ها بالا نشان دادند که رابطه برابری قدرت خرید برقرار است و قیمت‌ها به‌خوبی بیانگر روند نرخ ارز ارز است. همچنین مطالعه مهدوی و ژو (1994) با استفاده از داده‌های مربوط به 13 کشور دارای تورم بالا تأیید‌کننده برقراری رابطه بلندمدت PPP است. کیوز و دیگران (2007: 380) در توضیح عملکرد بهتر PPP در دوره‌های تورمی این‌گونه بیان می‌کند که در این دوره‌ها به علت منعطف‌تر بودن قیمت‌ها، برابری قدرت خرید توضیح خوبی از نرخ ارز ارائه می‌کند. به نوعی در تورم‌های بالا بازه بلندمدت زودتر رخ می‌دهد.

سالواتوره (2013: 470) نتایج مطالعات تجربی درخصوص برابری قدرت خرید را این‌گونه جمع‌بندی می‌کند:
1.‌ انتظار بر آن است که PPP (به‌معنای قانون قیمت واحد) عملکرد بهتری با استفاده از قیمت کامودیتی‌های با حجم تجارت بالا داشته باشد تا شاخص قیمت مجموعه‌ای از کالاهای قابل تجارت؛

  1. استفاده از PPP با بهره‌گیری از شاخص قیمت‌ها در بازه بسیار بلندمدت (حتی چند دهه) قابل اتکا بوده و برای دوره کوتاه‌مدت اصلاً قابل استفاده نیست؛
  2. PPP در اقتصادها و دوره‌های تورمی با رشد پولی بالا عملکرد بهتری دارد؛
  3. در صورت بروز شکست‌های ساختاری استفاده از PPP مناسب نیست.

نکته حائز اهمیت دیگر در مطالعات تجربی انجام شده، مربوط به اثرگذاری تغییرات رابطه مبادله بر نرخ ارز است که در مطالعات و اظهارنظرهای داخلی کمتر مورد توجه قرار گرفته است. به‌دنبال انحراف نرخ ارز از PPP هم‌زمان با نوسانات قیمت نفت، شاخه‌ای در ادبیات تعیین نرخ ارز ایجاد شد که به بررسی رابطه نفت و نرخ ارز می‌پردازد. یکی از مهم‌ترین نتایج تجربی مشترک بین این مطالعات، وجود رابطه بلندمدت بین نرخ حقیقی ارز و قیمت حقیقی نفت است (ملاحظه کنید بکمن، 2020). آمانو و ون‌نوردن (a1998، b1998) برای توضیح نحوه اثرگذاری قیمت نفت بر نرخ ارز، از مفهوم رابطه مبادله و اثرگذاری قیمت نفت بر آن استفاده می‌کنند. مطالعات آنها که به‌عنوان اولین تحقیق تجربی در حوزه نرخ ارز و نفت شناخته می‌شود، بیانگر آن است که تغییرات قیمت نفت از کانال اثرگذاری بر رابطه مبادله موجب انحراف نرخ ارز از PPP می‌شود. نظر به اهمیت ارتباط رابطه مبادله و نرخ ارز در ایران، در بخش‌های آتی به تفصیل مورد بحث قرار خواهد گرفت.

برای جمع‌بندی این زیربخش نتایج حاصل از مطالعات تجربی بیانگر این موارد است:

  1. بر‌خلاف بازه بلندمدت، PPP در کوتاه‌مدت و میان‌مدت توضیح خوبی از تغییرات نرخ ارز ارائه نمی‌کند که ناشی از چسبندگی قیمت‌ها و وجود موانع و هزینه‌های مبادلاتی پیش روی تجارت است؛
  2. به‌دلیل چسبندگی قیمت‌ها، سطح عمومی قیمت‌ها نسبت به نرخ ارز با سرعت کمتری تعدیل می‌شوند؛
  3. PPP در کشورهای با تورم و رشد نقدینگی بالا توضیح‌دهندگی بهتری دارد (چرا که معمولاً در این نوع کشورها سرعت تعدیل قیمت بیشتر و یا چسبندگی قیمتی کمتر بوده و به نوعی بازه بلندمدت در این کشورها، در مدت زمان کوتاه‌تری رخ می‌دهد)؛
  4. وجود رابطه علیت از نرخ ارز به تورم، بیانگر آن است که PPP بیانگر یک رابطه تعادلی است و نه رفتاری (همان‌طور که طرفداران نگاه پولی به نرخ ارز بیان می‌کنند؛ مجموع این نتایج تجربی بیانگر آن است نرخ ارز و تورم هر دو از عامل یا عوامل مشترک دیگری اثر می‌پذیرند و PPP را باید رابطه تعادلی دانست که در بلندمدت (تعدیل کامل قیمت‌ها و نرخ ارز) برقرار است. این مسئله در بخش مربوط به مدل پولی بیشتر مورد بحث قرار خواهد گرفت).
  5. تغییرات رابطه مبادله ناشی از تغییرات قیمت نفت یکی از مهم‌ترین دلایل انحراف نرخ ارز از PPP است.

 

5-2. PPP و مسئله انتخاب سال پایه

همان‌طور که پیش‌تر ذکر شد، برای محاسبه نرخ ارز بر‌مبنای PPP (با استفاده از شاخص‌های قیمتی) به صورت نسبی، استفاده از سال پایه ضروری است. اما انتخاب سال پایه با این چالش اساسی مواجه است که با تغییر آن، نرخ ارز محاسباتی تغییر بسیار زیادی می‌کند. این مسئله درخصوص تجربه اغلب کشورها مطرح است.

نمودار 9 روند نرخ غیررسمی ارز و نرخ ارز حاصل از PPP در دو سال پایه 1350 و 1370 را نشان می‌دهد. علت انتخاب سال 1350، به‌دلیل آن است که در این سال، رابطه دلار و طلا توسط ایالات متحده قطع شده و دلار آغاز به کاهش ارزش در برابر طلا کرد. در سال 1370 نیز ارزش دلار و قیمت نفت ثبات نسبی پیدا کرده و همچنین با طی دوران گذار از نظام برتون وودز به شناور، نظام پولی بین‌المللی نیز از ثبات نسبی برخوردار است.

چنان‌که نمودار 9 گویای آن است، انتخاب سال پایه متفاوت موجب به‌دست آمدن دو روند برای نرخ ارز حاصل از PPP با دو سطح متفاوت شده است. این دو سطح اختلاف بسیار فاحشی با یکدیگر دارند که با توجه به لگاریتمی بودن مقیاس نمودار 9، این اختلاف ملموس نیست. به‌عنوان مثال، در سال 1397، نرخ ارز PPP با سال پایه 1350 و 1370، به‌ترتیب، 3100 و 9300 تومان است، درحالی‌که نرخ غیررسمی ارز در این سال، 10300 تومان بوده است.[28] یعنی 200 درصد اختلاف با تغییر سال پایه از 1350 به 1370 به‌وجود می‌آید. یا به‌عنوان مثالی دیگر، در سال 1400، نرخ ارز PPP با سال پایه 1350 و 1370، به‌ترتیب، 8700 و 26300 تومان است، درحالی‌که نرخ غیررسمی ارز در این سال، 26200 تومان بوده است. همان‌طور که در نمودار 9 ملاحظه می‌شود، نرخ ارز PPP با سال پایه 1350، تقریباً منطبق بر نرخ غیررسمی ارز در بازه دهه 1340 تا اواسط دهه 1350 است. این مشاهده به‌آن‌معنا است که اگر نرخ ارز PPP دیگری با سال پایه انتخابی در این بازه (سال‌های دهه 1340) ترسیم شود، منطبق بر  نرخ ارز PPP با سال پایه 1350 خواهد بود. این گزاره برای سال‌های دهه 1360 و 1370 و سال‌های 1397 تا 1400 که نرخ غیررسمی ارز بر نرخ ارز PPP با سال پایه 1370 منطبق است نیز، صادق است.

 

نمودار 9. نرخ غیررسمی ارز و نرخ ارز حاصل از PPP در دو سال پایه 1350و 1370 در ایران (ریال)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت: محاسبه گزارش با استفاده از داده‌های بانک مرکزی و بانک جهانی. مقیاس محور عمودی‌ نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است.

 

در بازه زمانی مربوط به افزایش قیمت جهانی و صادرات نفتی دهه 1380، نرخ غیررسمی ارز از نرخ ارز PPP با سال پایه 1370 فاصله گرفته و مقادیر کمتری نسبت به آن را تجربه کرده است. این فاصله با کاهش صادرات نفتی، در سال‌های 1391 و 1397، کمتر شده است. انتخاب سال‌های مربوط به این دوره نیز نتایج متفاوتی از نرخ ارز PPP خواهد داد. به‌عنوان مثال، با در نظر گرفتن سال 1390 به‌عنوان سال پایه، نرخ ارز PPP برای سال 1400، حدود 16 هزار تومان به‌دست می‌آید که 10 هزار تومان با متوسط نرخ غیررسمی ارز در سال 1400 فاصله دارد. به‌نظر می‌رسد که به‌جزء مسئله برتون وودز، تغییرات قیمت و صادرات نفتی از دیگر چالش‌های پیش روی انتخاب سال پایه برای استفاده از PPP است.

با ملاحظه تجربه نیجریه می‌توان گفت که این پدیده مختص ایران نیست. همان‌طور که در نمودار 10 ملاحظه می‌شود، با تغییر سال پایه، نرخ ارز PPP برای نیجریه نیز تغییر قابل ملاحظه‌ای می‌کند. به‌عنوان مثال، در جهش ارزی ناشی از ریزش قیمت جهانی نفت در سال 2015، نرخ ارز PPP با دو سال پایه مختلف، اختلاف بیش از 100 درصد دارند. مشابه با تجربه ایران، پس از شوک نیکسون در سال 1350، روند نرخ ارز از روند نرخ ارز PPP با سال پایه 1350 فاصله می‌گیرد. مسئله افزایش صادرات نفتی و تغییر روند نرخ ارز در دهه 1380 در مورد نیجریه نیز مصداق دارد.

 

نمودار 10. نرخ غیررسمی ارز[29] و نرخ ارز حاصل از PPP در دو سال پایه 1350و 1370 در نیجریه (نایرا)

 

یادداشت: محاسبه گزارش با استفاده از داده‌های بانک جهانی. مقیاس محور عمودی نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است.

 

نمودار 11 متوسط وزنی نرخ ارز و متوسط نرخ ارز حاصل از PPP در دو سال پایه 1350و 1370 برای هشت کشور صادرکننده نفت، الجزایر، مصر، گابن، اندونزی، مکزیک، مالزی، نیجریه و ترینیداد و توباگو را نمایش می‌دهد. متوسط‌گیری به‌مانند محاسبه نرخ مؤثر ارز انجام شده است و با توجه به ماهیت نسبت بودن نرخ ارز، از متوسط هندسی استفاده شده است. وزن هر نرخ ارز متناسب با GDP واقعی کشورها بوده و علت محدود بودن کشورهای منتخب، وجود داده این کشورهای نفتی در بازه بلندمدت است. همان‌طور که در نمودار 11 ملاحظه می‌شود، تجربه ایران برای 8 کشور صادرکننده نفت نیز صادق است. بنابراین، مسئله سال پایه را نباید صرفاً یک چالش درخصوص محاسبه نرخ ارز PPP برای ایران دانست و برای دیگر کشورهای نفتی نیز این مسئله صادق است.

نمودار 11. متوسط وزنی نرخ ارز و نرخ ارز حاصل از PPP در دو سال پایه 1350و 1370 برای هشت کشور صادرکننده نفت

 

یادداشت: محاسبه گزارش با استفاده از داده‌های بانک جهانی. متوسط‌گیری به‌مانند محاسبه نرخ مؤثر ارز انجام گرفته شده است. مقیاس محور عمودی‌ نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است. دلیل انتخاب این هشت کشور صادرکننده نفت، وجود داده‌ در بازه بلندمدت است.

 

تغییر سطح روند نرخ اسمی ارز که با تغییر سال پایه رخ می‌دهد، به‌صورت تغییر سطح در نرخ حقیقی ارز انعکاس پیدا می‌کند. همان‌طور که در نمودار 12 ملاحظه می‌شود، روند بلندمدت نرخ حقیقی ارز در ایران در دوره‌های مختلف دچار تغییر سطح شده است. برخی بر آن عقیده‌اند که نرخ حقیقی باید با استفاده از تورم تولیدکننده محاسبه شود، چرا که سهم کالاهای قابل تجارت در این شاخص بیشتر از شاخص مصرف‌کننده است. همان‌طور که نمودار 12 نشان می‌دهد، تفاوت معناداری بین دو نرخ حقیقی ارز به‌دست آمده وجود ندارد.  چنانچه در این نمودار مشهود است، سطح نرخ حقیقی ارز در دوره‌های مختلف متفاوت است. در سال 1350 و1370، نرخ حقیقی ارز به قیمت‌های سال 1401، برابر با 11500 و 34700 تومان است. این تفاوت بیان دیگری از اختلاف روند نرخ ارز PPP با سال پایه‌های 1350 و 1370 است. بنابراین، می‌توان گفت که چالش انتخاب سال پایه، همان تغییر سطح روند نرخ حقیقی ارز است. با توجه به حجم بالای تجارت بین ایران و چین، نرخ حقیقی ارز یوان نیز در نمودار 12 اضافه شده است. همان‌طور که ملاحظه می‌شود، روند نرخ حقیقی ارز یوان نیز به‌مانند نرخ حقیقی ارز دلار بوده و در یک دهه اخیر تقریباً بر یکدیگر منطبق بوده است.

نمودار 12. نرخ حقیقی ارز دلار به قیمت‌های ثابت سال 1401 بر‌مبنای CPI و PPI و نرخ حقیقی ارز یوان به قیمت‌های ثابت سال 1401 بر‌مبنای CPI

 

یادداشت: داده‌ها از بانک مرکزی، بانک جهانی و U.S. Bureau of Labor Statistics اخذ شده و تورم چین در سال 2022 برابر با تخمین‌ها حدود 2 درصد فرض شده است. نرخ یوان بر‌مبنای دلار از طریق نرخ یوان به دلار حاصل شده است. از شاخص قیمت تولیدکننده (PPI) برای به‌دست آوردن نرخ حقیقی ارز استفاده شده است. تورم تولید‌کننده و مصرف‌کننده ایران و ایالات متحده در سال جاری،  برابر با رشد شاخص قیمت متوسط 12 ماه منتهی به دی و اکتبر است.

 

دوره‌های مختلفی که سطح نرخ حقیقی ارز تغییر کرده اغلب مربوط به تغییرات قیمت و صادرات نفتی و شکست ساختاری ناشی از فروپاشی برتون وودز است. بنابراین، می‌توان گفت که در انتخاب یک سال به‌عنوان سال پایه برای تعیین نرخ ارز به روش PPP، دو چالش عمده وجود دارد:

  1. شکست ساختاری ناشی از تغییر نظام پولی بین‌المللی از برتون وودز به شناور که سالواتوره (2013: 470) نیز به چالش برانگیز بودن شکست ساختاری در عملکرد PPP تذکر داده است.
  2. اثر تغییر قیمت جهانی و صادرات نفتی. با استفاده از ادبیات مربوط به برابری قدرت خرید، این دو چالش را می‌توان تحت مسئله تغییر در رابطه مبادله (Terms of trade) بررسی کرد.

 

6-2. PPP و مسئله تغییر رابطه مبادله

یکی از دلایل شکست PPP در تعیین نرخ ارز، تغییر دائمی رابطه مبادله است که ارتباط معکوس با نرخ حقیقی ارز دارد (کیوز و دیگران، 2007). رابطه مبادله که به‌اختصار تحت عنوان TOT نیز از آن یاد می‌شود، حاصل تقسیم شاخص قیمت کالاهای صادراتی به شاخص قیمت کالاهای وارداتی است. زمانی که قیمت جهانی کالاهای صادراتی بیش از کالاهای وارداتی افزایش پیدا کند، رابطه مبادله افزایش می‌یابد و برعکس. به‌عنوان مثال، با افزایش قیمت جهانی نفت در دهه 2000 میلادی، قیمت نسبی سبد صادراتی به سبد وارداتی کشورهای صادرکننده نفت افزایش یافته که به معنی افزایش رابطه مبادله در این کشورهاست. به‌عنوان مثال دیگر، پس از شوک نیکسون و فروپاشی برتون وودز و کاهش شدید ارزش دلار در دهه 1970 میلادی، قیمت کالاهای صادراتی نسبت به قیمت کالاهای وارداتی ایالات متحده نیز کاهش پیدا کرد تا منجر به کاهش 40 درصدی رابطه مبادله در این کشور شود.

طبق نظریه برابری قدرت خرید، نرخ اسمی ارز باید متناسب با نسبت رشد قیمت‌های داخلی به رشد قیمت‌های خارجی، رشد کند. این‌به‌آن معناست که نرخ حقیقی ارز باید مقدار ثابتی در طی زمان داشته باشد. البته همان‌طور که در نتایج مطالعات تجربی مطرح شد، وجود نوسان در بازه زمانی کوتاه‌مدت به وجود می‌آید، اما در بازه بلندمدت انتظار بر آن است که نرخ حقیقی ارز حول مقدار ثابتی نوسان کند. اما مشاهدات تجربی، بیانگر تغییر سطح نرخ حقیقی ارز با تغییر رابطه مبادله است.

همان‌طور که در نمودار  ملاحظه می‌شود، به جزء دو دوره سال‌های پیش ار فروپاشی برتون وودز و سال‌های 1393 تا 1396 که مقارن با نرخ حقیقی سود سپرده بالا است، رابطه مبادله دارای همبستگی منفی بالایی (حدود 77 %) با نرخ حقیقی ارز دارد. (مقیاس محور راست نمودار برای توضیح بهتر همبستگی، معکوس در نظر گرفته شده است). همچنین Error! Reference source not found. بیانگر انطباق روند رابطه مبادله با ارزش حقیقی صادرات نفتی است.

 

نمودار 13. نرخ حقیقی ارز (به قیمت‌های ثابت سال 1401) و رابطه مبادله در ایران (1400-1339)

 

یادداشت: محاسبه گزارش با استفاده از داده‌های بانک جهانی و بانک مرکزی. رابطه مبادله با استفاده از داده Terms of trade adjustment موجود در بانک جهانی محاسبه شده است. مقیاس محور راست برای توضیح بهتر همبستگی، معکوس در نظر گرفته شده است.

نمودار ۱۴. رابطه مبادله و ارزش حقیقی صادرات نفتی به قیمت‌های ثابت سال 1401 در بازه 1339 تا 1400

 

یادداشت: ارزش حقیقی صادرات نفتی با استفاده از داده‌های بانک مرکزی (از سال 1352 تا 1399) و گزارش سالیانه اوپک (از 1339 تا 1351) ترسیم شده است.

 

با توجه به اهمیت برتون وودز، نرخ سود سپرده و ارزش صادرات نفتی در تغییرات رابطه مبادله و نرخ حقیقی ارز، هفت دوره برای مطالعه چرایی تغییر سطح روند نرخ حقیقی ارز اهمیت دارد:

  1. دوره 1352 به قبل که مربوط به دوره برقراری نظام برتون وودز است؛
  2. دوره 1356-1353 که دوره پسا برتون وودز و افزایش صادرات نفتی به‌طور همزمان است؛
  3. دوره 1362-1357 که با کاهش صادرات نفتی همراه است و با سقوط قیمت جهانی نفت به اتمام می‌رسد؛
  4. دوره 1378-1363 که قیمت و صادرات نفتی در سطح پایین و نسبتاً با ثباتی است و تعدیلات ناشی از فروپاشی برتون وودز از بین رفته است؛
  5. دوره 1391-1379 که با آغاز افزایش قیمت جهانی نفت و صادرات نفتی همراه و در نهایت با تحریم و جهش ارزی سال 1391 به اتمام می‌رسد؛
  6. دوره 1396-1392 که سال‌هایی صادرات نفتی در آن سال‌ها کمتر از نیمه دوم دهه 1380 و بیشتر از سال‌های پس از 1397 بوده و نرخ حقیقی سود سپرده بانکی بالایی در اقتصاد ایران وجود داشته است؛
  7. دوره 1401-1397 که با کاهش صادرات نفتی ناشی از تحریم همراه است.

دوره اول. فروپاشی نظام پولی بین‌المللی برتون وودز را می‌توان مهم‌ترین شکست ساختاری در نظام پولی بین‌المللی تلقی کرد. چنانچه سالواتوره (2013: 470) بیان می‌کند، مطالعات تجربی بیانگر آن است که PPP در شکست‌های ساختاری عملکرد مناسبی ندارد. بنابراین، انتخاب سال‌های مربوط به برتون وودز (سال 1352 و قبل از آن) به‌عنوان سال پایه برای محاسبه نرخ ارز PPP در سال‌های پس از برتون وودز، در تضاد با توصیه‌های مطالعات تجربی است. رخدادهای اقتصادی درخصوص دلار و متغیرهای کلان و تجاری ایالات متحده بینش بهتری از این آثار این شکست ساختاری می‌دهد. همان‌طور که در بخش 5-1. نظام پولی بین‌المللی برتون ‌وودز تشریح داده شد، پس از فروپاشی برتون وودز، ارزش دلار در برابر طلا به شدت کاهش پیدا کرد تا پشتیبانی‌کننده صحت این فرضیه باشد که در سال‌های انتهایی برتون وودز دلار بیش ارزشگذاری بوده است. پس از فروپاشی این نظام و تغییر ساختاری نظام بین‌المللی پولی، رابطه مبادله ایالات متحده نیز دچار کاهش شدید شد. همان‌طور که در نمودار 15 مشاهده می‌شود، از سال 1970 تا اوایل دهه 1980، رابطه مبادله ایالات متحده حدود 40 درصد کاهش یافته است. شیب بیشتر کاهش در سال 1974 به‌دلیل افزایش قیمت نفت و افزایش بیشتر شاخص قیمت واردات است. از سال 2004 که قیمت جهانی نفت افزایش می‌یابد، مجدداً رابطه مبادله در ایالات متحده کاهش پیدا کرده و با کاهش قیمت نفت در سال 2015، به مقدار قبل بازگشته است.

 

نمودار 15. رابطه مبادله ایالات متحده

 

یادداشت: منبع داده‌ها OECD است.

 

دوره دوم (1356-1353). در این دوره، نظام برتون وودز برچیده شده، ارزش دلار در برابر طلا به شدت کاهش یافته و قیمت نفت با شیب تندی روند افزایشی به خود گرفته است. همان‌طور که نمودار  نشان می‌دهد، پس از فروپاشی برتون وودز، روند حرکتی بلندمدت رابطه مبادله و نرخ حقیقی ارز بر یکدیگر منطبق شده است. افزایش صادرات نفتی منجر به افزایش رابطه مبادله و کاهش نرخ حقیقی ارز شده است.

دوره سوم (1362-1357). حاکم شدن روند کاهش رابطه مبادله ویژگی اساسی این دوره است. این بازه زمانی با شوک به صورت کاهش تولید نفت در ایران آغاز شد. طبق گزارش سالیانه اوپک، در اولین سال میلادی پس از انقلاب اسلامی 1979، تولید نفت با 40 درصد کاهش، از 5.2 میلیون بشکه در روز به 3.2 میلیون بشکه در روز رسید. در دو سال بعد، 1980 و 1981، به 1.5 و 1.3 میلیون بشکه در روز رسید. از سال 1982 به بعد، تولید نفت به روند باثبات بالاتر از 2 میلیون بشکه در روز رسید. کاهش صادرات نفتی از سال 1357 موجب کاهش رابطه مبادله شد. با وجود افزایش قیمت جهانی نفت، کاهش تولید باعث شد تا قدرت واردات کشور و یا همان رابطه مبادله کاهش پیدا کند. اگرچه از سال 1361 تولید رو به فزونی گذاشت اما آغاز ریزش قیمت جهانی نفت موجب شد تا اثر افزایش تولید بر رابطه مبادله خنثی شود.

دوره چهارم (1378-1363). ثبات روند بلندمدت نرخ حقیقی ارز و رابطه مبادله در یک سطح ثابت، ویژگی اساسی این دوره است. در این سال‌ها صادرات نفتی و قیمت جهانی نفت روند باثباتی را طی کرد تا رابطه مبادله و نرخ حقیقی ارز نیز روند مشابهی داشته باشند.

دوره پنجم (1391-1379). روند کاهشی نرخ حقیقی ارز به‌واسطه روند افزایشی رابطه مبادله ویژگی بارز این دوره است. آغاز این دوره با افزایش قیمت نفت از سال 2000 میلادی مقارن است. در این دوره ارزش صادرات نفتی به بیش از 4 برابر مقدار دهه 1370 رسید. این افزایش رابطه مبادله‌ای که به وسیله افزایش ارزش صادرات نفتی رخ داده بود با تحریم سال 1391 متوقف شد.

دوره ششم (1396-1392). در این دوره به‌دلیل ادامه تحریم‌ها در سال 1392 و 1393 و ریزش قیمت جهانی نفت، رابطه مبادله روند افزایشی به خود گرفت. بر‌خلاف روند رابطه مبادله، روند حرکتی نرخ حقیقی ارز تغییر معناداری را تجربه نکرد. یکی از عوامل قطع ارتباط بین رابطه مبادله و نرخ حقیقی ارز به وجود نرخ بالای سود حقیقی سپرده بانکی در این سال‌ها باز می‌گردد. در این دوره، برای اولین بار در حداقل 60 سال اخیر، نرخ حقیقی سود سپرده بانکی به بیش از 10 درصد رسید. حتی در برخی مواقع برای سپرده‌های بزرگ، این نرخ به حدود 20 درصد و بالاتر نیز افزایش یافت. نرخ بالای سود سپرده بانکی باعث کاهش تقاضای خروج سرمایه به شکل کاهش تقاضای نگهداری دارایی‌های خارجی می‌شود. این کاهش تقاضا بدون اثرگذاری بر رابطه مبادله، موجب کاهش نرخ حقیقی ارز می‌شود. به‌طور کلی، به‌دلیل آن که نظریه PPP حساب سرمایه را در تعیین نرخ ارز لحاظ نمی‌کند، مواردی از این دست می‌تواند نرخ حقیقی ارز را از روند بلندمدت خود منحرف کند. البته معمولاً این انحرافات ناشی از نوسانات مبتنی‌بر حساب سرمایه در سال‌های کوتاهی دوام پیدا می‌کند. در زیر بخش بعدی به این مسئله بیشتر پرداخته خواهد شد.

دوره هفتم (1401-1397). این دوره روند رابطه مبادله هم‌سطح با دهه دوره 1378-1363 است که با توجه برابری تقریبی ارزش حقیقی صادرات نفتی، کاملاً منطقی به‌نظر می‌رسد. البته باید این نکته را در نظر داشت که این دوره به‌لحاظ هزینه‌های انتقالات ارزی و تجاری، از دوره 1378-1363 متفاوت است. بنابراین، حتی با ارزش حقیقی صادرات نفتی کمی بالاتر در سال‌های اخیر، نباید انتظار کاهش معنادار سطح نرخ حقیقی ارز نسبت به دوره 1378-1363 را داشت. به‌جزء مسئله افزایش هزینه‌های انتقالات ارزی - تجاری، به‌نظر می‌رسد که شدت نااطمینانی در دوره اخیر به مراتب بیشتر از دوره 1378-1363 باشد که منجر به افزایش خروج سرمایه می‌شود. از‌آنجا‌که مدل PPP اثر خروج سرمایه را در نرخ ارز محاسباتی لحاظ نمی‌کند، نرخ حقیقی ارز می‌تواند به‌دلیل افزایش نااطمینانی، بدون تغییر در رابطه مبادله افزایش پیدا کند.

به‌عنوان جمع‌بندی دو زیرفصل اخیر می‌توان گفت که تغییر در رابطه مبادله موجب بی‌اعتبار شدن رابطه PPP در تعیین نرخ ارز می‌شود. دلالت اصلی این مسئله بر بحث مربوط به انتخاب سال پایه، این نکته اساسی است که برای توضیح روند نرخ ارز در دوره 1401-1397 به وسیلهPPP ، نمی‌توان از سال پایه‌ای مانند 1389، 1353 و ... استفاده کرد؛ چرا که در آن سال، سطح رابطه مبادله تفاوت اساسی با مقدار آن در سال 1400 دارد. به‌بیان دیگر، برای به‌دست آوردن روند نرخ ارز PPP در یک دوره، باید سالهایی را به‌عنوان سال پایه انتخاب کرد که در آن سالها روند رابطه مبادله با روند رابطه مبادله در سال‌های مورد‌نظر هم‌سطح باشد، در غیر این صورت، نرخ ارز به‌دست آمده از PPP معتبر نیست. به‌دلیل آن که فروپاشی برتون وودز مصداق یک شکست ساختاری است، سال‌های مربوط به این دوره، محاسبات روند نرخ ارز در دوره پسا برتون وودز را دچار تورش خواهد کرد. از طرفی، از آنجا که نرخ ارز ارزش نسبی بین دو پول ملی است، این شرط باید درخصوص رابطه مبادله ایالات متحده نیز برقرار باشد. بنابراین، سال‌های پیش از دهه 1980 (معادل 1360 شمسی) که رابطه مبادله ایالات متحده به ثبات نسبی نرسیده است، انتخاب مناسبی برای سال پایه نخواهند بود.

 

7-2. PPP و مسئله حساب سرمایه و نرخ بهره

یکی از مشاهدات قابل تأمل درخصوص روند نرخ حقیقی ارز و رابطه مبادله، عدم افزایش نرخ حقیقی ارز با وجود کاهش صادرات نفتی و افزایش رابطه مبادله در بازه 1393 تا 1396 است. این دوره مقارن با بالا بودن نرخ حقیقی سود سپرده است. روگوف (1996) یکی از دلایل انحراف از PPP را حباب بازار دارایی و تغییر ترجیحات سبد دارایی جامعه معرفی می‌کند. افزایش نرخ حقیقی سود سپرده تا مقادیر بالایی مانند 20 درصد، موجب تغییر در ترجیحات سبد دارایی جامعه می‌شود. تغییر در ترجیحات سبد دارایی در بازه 1396-1393 به این صورت رخ داد که تقاضای نگهداری دارایی‌ها ریالی نسبت به دارایی‌های خارجی افزایش یافت. این امر موجب کاهش تقاضا در حساب سرمایه موازنه پرداخت‌ها و در نتیجه کاهش نرخ حقیقی ارز شد. عواملی همچون نرخ حقیقی سود بانکی که از کانال حساب سرمایه بر نرخ ارز اثر می‌گذارند، قابل توضیح با نظریه PPP نیستند.

از منظر موازنه پرداخت‌ها (استاندارد شماره 4)، PPP صرفاً حساب جاری را در نظر می‌گیرد و به‌دلیل نادیده گرفتن حساب سرمایه، قابلیت توضیحات تغییرات نرخ ارزی که از طریق تغییرات این حساب ایجاد می‌شود را ندارد (سالواتوره، 2013: 464). اغلب تغییرات نرخ ارز ناشی از نوسانات اقلام مربوط حساب سرمایه، مربوط به بازه زمانی کوتا‌ه و میان‌مدت بوده و در بلندمدت اثر آ‌نها بر انحراف نرخ ارز از PPP از بین می‌رود. یکی از دلایل اساسی قابلیت اتکای PPP صرفاً در بازه بلندمدت، می‌تواند به همین نقیصه بازگردد.

 

3. مدل پولی تعیین نرخ ارز

رویکرد پولی به موازنه پرداخت‎‌ها با ماندل (1968) و هری (1972) آغاز شد. در دهه 1970 میلادی این رویکرد با مطالعاتی چون فرنکل (1976)، موسی (1976)، بیلسن (1978)، دورنبوش (1976) و فرانکل (1979) تکامل یافتند. در واقع رویکرد پولی به موازنه پرداخت‌ها بسط نگاه پولی برخواسته از مکتب شیکاگو بوده که موازنه پرداخت‌ها را نیز یک پدیده پولی معرفی می‌کرد. از نگاه پولی، در بلندمدت، پول نقش اساسی در تعدیلات موازنه پرداخت‌ها دارد (سالواتوره، 2013: 471).

در چارچوب مدل پولی تعیین نرخ ارز، پول ملی هر کشور به مثابه یک دارایی در نظر گرفته شده و قیمت آن همانند دیگر دارایی‌ها از مکانیسم بازار و تعادل عرضه و تقاضا آشکار می‌شود. بر‌خلاف نگاه آربیتراژمحور به PPP که تغییرات نرخ ارز را ناشی از اختلاف قیمت‌ کالاها و خدمات در کشورهای مختلف می‌داند، نگاه پولی عرضه و تقاضای پول را تعیین کننده نرخ ارز معرفی می‌کند.

از نظر دارایی بودن ارز، PPP مد‌نظر کسل (1916، 1921، 1922) نیز به نوعی همان مدل پولی است. او نرخ مبادله پول ملی دو کشور را نسبت بین «ارزش درون» این پول‌ها معرفی می‌کند. استفاده کسل از سطح عمومی قیمت‌ها در مقالات متعدد به آن علت است که او سطح عمومی قیمت‌های هر کشور را بیانگر ارزش درون پول هر کشور معرفی می‌کند. به عقیده او، کارگزاران اقتصادی سطح عمومی قیمت‌ها را به‌عنوان معیاری[30] از ارزش پول در نظر گرفته و به مبادله ارز می‌پردازند. از این منظر برابری قدرت خرید یک رابطه رفتاری و علّی از سطح عمومی قیمت‌ها به نرخ ارز است، درحالی‌که از نگاه پولی هر دو متغیر سطح عمومی قیمت‌ها و نرخ ارز درون‌زاست و PPP شرط تعادل است (فرنکل، 1976). بنابراین‌ به جز نگاه دارایی‌محور به نرخ ارز، تفاوت اساسی دیگر مدل پولی با PPP، آن است که مدل پولی از رابطه PPP به‌عنوان یک شرط تعادل استفاده می‌کند و نه یک رابطه رفتاری.

طبق این نگاه، دو متغیر سطح عمومی قیمت‌ها و نرخ ارز از عرضه و تقاضای پول تبعیت می‌کنند. همچون بازار هر دارایی، در‌صورت افزایش عرضه پول (مازاد بر تقاضای پول) کاهش قیمت نسبی این دارایی مورد انتظار است. کاهش قیمت پول ملی در دو بازار بروز می‌کند: 1. بازار کالاها به صورت تورم (Inflation) و 2. بازار ارز به‌صورت کاهش ارزش پول ملی نسبت به پول خارجی یا همان افزایش نرخ ارز (Depreciation). کاهش ارزش پول ملی نسبت به کالاها در تغییر سطح عمومی قیمت‌ها در بازار کالا و کاهش ارزش پول ملی نسبت به پول خارجی در بازار ارز نمایان‌ می‌شود. با توجه به کندی تعدیل قیمت‌ها نسبت به تعدیل نرخ ارز، انتظار می‌رود که سطح عمومی قیمت‌ها به کندی کاهش ارزش پول را ظاهر کند. این موضوع به‌عنوان یک واقعیت در مطالعات تجربی PPP در بخش قبل توضیح داده شد. اما با توجه به ماهیت دارایی ارز، کاهش ارزش پول ملی در این بازار به سرعت آشکار می‌شود. این توضیح منطبق با یکی از نتایج مطالعات تجربی مربوط به PPP است که نشان دادند قیمت‌ها با تأخیر نسبت به نرخ ارز تعدیل می‌شوند.

همان‌طور که فرنکل (1976) بیان می‌کند، مدل پولی تعیین نرخ ارز از سه قسمت تشکیل می‌شود. دو قسمت از آن، یعنی نقش تعیین‌کننده عرضه و تقاضای پول و شرط تعادل بودن PPP، معرفی شد. قسمت سوم ساختار مدل پولی، انتظارات است. دارایی در نظر گرفتن ارز، این نتیجه ضمنی را در‌بر‌خواهد داشت که انتظارات، بر نرخ ارز فعلی مؤثر است که در کار‌های اقتصادانان کلاسیک چون ویکسل و مارشال نیز این مسئله مطرح شده است (فرنکل، 1976).

1-3. نسخه اولیه مدل پولی تعیین نرخ ارز

مدل پولی تعیین نرخ ارز با این فرض آغاز می‌شود که تقاضا برای موجودی پول اسمی رابطه مثبتی با سطح درآمد ملی اسمی دارد و در بلندمدت پایدار است (سالواتوره، 2013: 471). در مدل ساده پولی، تقاضای پول در کشور داخلی و خارجی به شرح ذیل در نظر گرفته می‌شود:

(6)

 

 

، ،  و  به‌ترتیب بیانگر تقاضای پول، نسبتی از درآمد اسمی که به شکل پول نگهداری می‌شود، سطح عمومی قیمت‌ها و تولید حقیقی بوده و بالانویس * برای متغیرهای کشور خارجی است.  مجموعه درآمد اسمی در یک سال است که مجموعه شهروندان تمایل به نگهداری  درصد[31] از آن به صورت پول هستند. رابطه (6) بیانگر آن است که تقاضای پول رابطه مستقیم با تولید حقیقی و سطح عمومی قیمت‌ها دارد. اگر مطابق نظریه مقداری پول،  را عکس سرعت گردش پول در نظر بگیریم، افزایش سرعت گردش پول موجب کاهش تقاضا پول می‌شود. در تعادل بازار پول، عرضه پول  برابر با تقاضای پول  است. بنابراین، در رابطه (7) داریم:

(7)

 

 

عرضه پول برون‌زا و وابسته به سیاست پولی سیاستگذار فرض می‌شود. طبق رابطه (7)، در‌صورت عدم افزایش تولید حقیقی، افزایش عرضه پول موجب افزایش سطح عمومی قیمت‌ها و یا کاهش ارزش پول نسبت به کالا و خدمات می‌شود. با جای‌گذاری سطح عمومی قیمت‌های حاصل از رابطه (7) در رابطه PPP (به‌عنوان شرط تعادل در مدل پولی) و فرض  ، رابطه (8) به‌دست می‌آید که نسخه ساده و اولیه مدل پولی محسوب می‌شود.

(8)

 

طبق این مدل، در صورت ثابت بودن نسبت پول به تولید حقیقی کشور خارجی، رشد مازاد پول نسبت به تولید حقیقی موجب افزایش نرخ ارز می‌شود.

 

2-3. انتظارات در مدل پولی تعیین نرخ ارز و شرط برابری نرخ بهره بدون پوشش

نرخ ارز همانند قیمت سایر دارایی‌ها، متأثر از انتظارات است. لحاظ کردن انتظارات در مدل تجربی با چالش مشاهده‌پذیر نبودن انتظارات شکل گرفته در ذهن بازیگران بازار دارایی همراه است. فرنکل (1976) برای مدل کردن نرخ ارز در دوره ابرتورمی آلمان از شرط برابری بهره بدون پوشش (Uncovered Interest Rate Parity Condition) به‌عنوان سومین قسمت مدل پولی استفاده می‌کند. برابری بهره بدون پوشش به رابطه (9) اطلاق می‌شود.

(9)

 

در اینجا،  عملگر امید ریاضی درصد تغییرات نرخ ارز با لحاظ اطلاعات در دسترس در زمان  است. برای فهم شرط برابری بهره بدون پوشش، فرض کنید که اوراق قرضه دو کشور جانشین کامل یکدیگر هستند. به‌عنوان مثال اگر در دوره 0 نرخ بهره اوراق قرضه در کشور داخلی و خارجی به‌ترتیب 8 درصد و 4 درصد باشد، در‌صورت برقراری برابری نرخ بهره بدون پوشش، انتظار می‌رود که نرخ ارز تا دوره 1 به میزان 4 درصد افزایش یابد تا تفاوتی بین بازدهی اوراق قرضه داخلی و خارجی وجود نداشته باشد.

گفتنی است که در مدل پولی، رابطه (9) به مانند رابطه PPP، شرط تعادل محسوب می‌شود. از برابری نرخ بهره بدون پوشش نمی‌توان نتیجه گرفت که افزایش نرخ بهره باعث کاهش ارزش پول ملی شود. کما‌اینکه به‌لحاظ تجربی عکس این رابطه رفتاری یعنی کاهش نرخ ارز و یا کاهش رشد نرخ ارز در پی افزایش نرخ بهره مشاهده شده است. این رابطه با این مشاهده تجربی که افزایش نرخ بهره داخلی موجب افزایش ارزش پول (کاهش نرخ ارز) می‌شود، تناقضی ندارد. منطبق بر تجربه، هرگاه کشوری نرخ بهره خود را افزایش داده، از طریق کانال‌هایی چون ورود سرمایه و افزایش جذابیت دارایی‌های داخلی منجر به کاهش رشد نرخ ارز شده است.

مدل پولی ارائه شده در معادله (8) با فرض یک معادله تقاضای پول ساده به‌دست آمده است. درصورت اضافه کردن نرخ بهره به تقاضای پول رابطه تعادل عرضه و تقاضای پول به صورت رابطه (10) خواهد بود.

(10)

 

 

، ،  و  به‌ترتیب بیانگر عرضه پول، سطح قیمت‌ها، نرخ بهره اسمی و تولید حقیقی در زمان  هستند. به جز نرخ بهره اسمی، حروف کوچک بیانگر مقدار لگاریتمی بوده و بالانویس * برای متغیرهای کشور خارجی است. پارامترهای  و  کشش تقاضای پول نسبت به نرخ بهره و تولید (درآمد) حقیقی بوده و برای دو کشور یکسان فرض می‌شود. تولید رابطه مستقیم با تقاضای پول دارد اما انتظار بر آن است که تقاضای پول و نرخ بهره رابطه عکس با یکدیگر داشته باشند. به‌لحاظ شهودی اثر عکس افزایش نرخ بهره بر تقاضای پول به‌دلیل آن است که نگهداری پول با هزینه فرصت بالاتری مواجه می‌شود. با افزایش نرخ بهره، متقاضی نگهداری پول باید از نرخ بهره بیشتری چشم‌پوشی کند. با قرار دادن معادل متغیر قیمت حاصل از رابطه (10) در PPP، نرخ ارز برابر با معادله زیر خواهد بود:

(11)

 

 مقدار لگاریتمی نرخ ارز است. اثر افزایش عرضه پول و تولید حقیقی بر نرخ ارز مانند همچون مدل پولی اولیه در رابطه (8) است. حال با اعمال شرط برابری بهره بدون پوشش داریم:

(12)

 

همانند نسخه اولیه مدل پولی، در رابطه (12) نیز مازاد رشد نقدینگی نسبت به تولید حقیقی در دو کشور خارجی و داخلی تغییرات نرخ ارز را توضیح می‌دهد. انتظار افزایش (کاهش) نرخ ارز در دوره آتی موجب افزایش (کاهش) نرخ ارز در دوره فعلی می‌شود.

با این تفسیر از مدل پولی به‌نظر می‌آید که نبود اوراق قرضه با جانشینی کامل و به تبع آن نبود نرخ بهره یا بازدهی (که بیانگر انتظارات درخصوص تغییرات نرخ ارز باشد)، یکی از چالش‌های پیش روی استفاده از مدل پولی در اقتصاد ایران در بازه کوتاه‌مدت باشد. بهمنی اسکویی (1995) با بررسی توضیح‌دهندگی رابطه (12) در سال‌های پس از انقلاب اسلامی نشان داد که نرخ بهره اثر معناداری بر نرخ ارز ندارد. البته او از نرخ تورم به جای نرخ بهره استفاده کرده است. این نتیجه بیانگر آن است که نرخ بهره، توضیح مناسبی از تغییرات آتی نرخ ارز ارائه نمی‌کند که با توجه به ساختار بازارهای مالی و عملکرد نرخ بهره در ایران، منطقی به نظر می‌رسد که نرخ بهره نماگر مناسبی از انتظارات درخصوص تغییر نرخ ارز نباشد.

 

3-3. مطالعات تجربی

همچون PPP، مطالعات تجربی انجام شده در رابطه با مدل پولی نیز بیانگر آن هستند که برخلاف بازه بلند‌مدت، این مدل نیز توضیح‌دهندگی مناسبی از تغییرات نرخ ارز در کوتاه‌مدت ارائه نمی‌دهد (سالواتوره، 2013: 492). همچنین توضیح‌دهندگی این مدل برای کشورهای با تورم و رشد نقدینگی بالا یکی دیگر از نتایج مشابه با مطالعات درخصوص PPP است.  

براساس مدل پولی نرخ ارز، متغیرهای پول، تولید و بهره به‌عنوان متغیرهای بنیادین اقتصادی قادر به تعیین نرخ ارز هستند. اما‌ مطالعات تجربی مانند سارانتیس (1994)، کوشمن (2000) و انگل و وست (2005) وجود این رابطه بین نرخ ارز و متغیرهای بنیادین را پشتیبانی نمی‌کنند. ابسفلد و روگوف (2000) این مسئله را برای اولین بار با عنوان «معمای قطع ارتباط نرخ ارز» مطرح کردند. معمای قطع ارتباط نرخ ارز به عدم توضیح‌دهندگی نرخ ارز توسط متغیرهای بنیادین اقتصادی در مدل پولی اشاره دارد.

‌به‌طور خاص، مقاله معروف میس و روگوف (a1983، b1983( را می‌توان آغاز مطالعات گسترده درخصوص قطع ارتباط بین نرخ ارز و متغیرهای بنیادین مدل پولی دانست. آن‌ها با استفاده از داده‌های ماهانه نشان دادند که مدل‌های مبتنی‌بر متغیرهای بنیادین توضیح‌دهندگی و پیش‌بینی‌کنندگی مناسبی به صورت «درون - نمونه‌ای»[32] دارند، اما در پیش‌بینی نرخ ارز «بیرون از نمونه»[33] هیچ برتری نسبت به مدل‌های گام تصادفی ندارند.

فقدان مدل معین و عمومی جهت تعیین نرخ ارز با استفاده از متغیرهای بنیادین را می‌توان از مهم‌ترین چالش‌های حوزه اقتصاد بین‌الملل برشمرد. مطالعات پیمایشی انجام شده توسط میس (1990) و مک‌دونالد و تیلور (1992) به‌طور ضمنی بیانگر آن هستند که یک مدل عمومی جهت پیش‌بینی نرخ ارز وجود ندارد. درحال‌حاضر، عدم ارتباط معین و عمومی بین متغیرهای بنیادین اقتصادی و نرخ ارز به مثابه حقایق آشکار شده شناخته می‌شود (مارک، 1995؛ چنگ و دیگران، 2005؛ سارنو، 2005؛ ژی و چن، 2019). تلاش‌ها برای پاسخ به این معما موجب پدید آمدن ادبیات گسترده‌ای در حوزه تعیین نرخ شده است.

برای پاسخ به این معما، برخی مطالعات به وجود رابطه بلندمدت بین متغیرهای بنیادین و نرخ ارز اعتقاد داشته و برای آزمون این فرضیه از رویکرد هم‌انباشتگی[34] برای بررسی این رابطه بلندمدت استفاده کرده‌اند (سارانتیس، 1994؛ پیلبیم، 1995؛ مارک، 1995؛ کوشمن، 2000؛ تاوارز، 2001؛ فرانسیس، 20001؛ رپاش و ووهر، 2002؛ فرنکل و کاسک، 2004؛ اسلام و حسن، 2006؛ تاوارز، 2017). برخی مطالعات مانند (گرون، 2000، 2002؛ مارک و سول، 2001؛ رپاش و ووهر، 2004؛ باشر و دیگران، 2009؛ سرا و ساکسنا، 2010؛ بلکه و دوبنیک، 2012؛ دابروفسکی و دیگران، 2014) محدودیت مشاهدات را عامل عدم توضیح‌دهندگی تئوری پولی دانسته و از‌آنجا‌که با یکجا کردن[35] داده‌های کشورها آزمون‌های آماری قدرت بیشتری خواهند داشت، در تحقیقات خود از آزمون‌های Panel Unit Root  و Panel Cointegration  استفاده کرده‌اند (ژی و چن، 2019).

گروهی دیگر از مطالعات نبود مقادیر انتظاری متغیرهای بنیادین را عامل معمای قطع ارتباط می‌دانند. انگل و وست (2005) نشان دادند که ورود متغیر انتظاری در مدل پولی توضیح بهتری از ارتباط بین مدل پولی و نرخ ارز ارائه می‌دهد. بهمنی اسکویی و دیگران (2015) و ژی و چن (2019) از دیگر مطالعات در این زمینه هستند.

برخی تحقیقات وارد نکردن متغیرهای مهمی چون نفت برای کشورهای صادرکننده و واردکننده را عامل ضعف توضیح‌دهندگی تئوری پولی معرفی می‌کنند. پس از افزایش شدید قیمت نفت در آغاز قرن 21 میلادی و اثر آن بر نرخ ارز، مطالعات درخصوص رابطه بین قیمت نفت و نرخ ارز رشد چشمگیری پیدا کرد که یکی از نتایج مشترک بین مطالعات تجربی انجام شده، وجود رابطه بلندمدت بین نرخ ارز و قیمت نفت است (بکمن، 2020). نکته حائز اهمیت دیگر در مطالعات انجام شده، اثر نامانا تغییر قیمت حقیقی نفت بر نرخ حقیقی ارز است. به‌عنوان مثال، آمانو و ون‌نوردن (1998) نشان دادند که قیمت حقیقی نفت، اثر نامانایی بر نرخ حقیقی موثر دلار دارد.

مطالعات انجام شده در این باره را می‌توان به چند طریق طبقه‌بندی کرد. از حیث روش، دو گروه کلی از مطالعات در این زمینه‌ را می‌توان از یکدیگر احصا کرد، مطالعاتی که از روش‌های سری زمانی استفاده می‌کنند (آمانو و ون‌نوردن، 1998؛ چودری و دنیل، 1998؛ اکرم، 2004؛ حسن‌اوغلو و سویتس، 2013؛ تورهان و حسن‌اوغلو، 2014؛ بک و کیم، 2019) و مطالعاتی که از روش‌های پنل دیتا برای بررسی تغییرات قیمت نفت خام بر روی نرخ ارز بهره می‌برند (کامارو و تاماریت، 2002؛ چن و چن، 2007؛ حبیب و کالاموا، 2007؛ هونگ و گو، 2007؛ ال‌مولالی، 2010؛ بکمن و چوداج، b2013؛ حبیب و دیگران، 2016؛ ینگ و دیگران، 2018).

از حیث واردکننده یا صادرکننده بودن کشورهای مورد مطالعه هم می‌توان این تحقیقات تجربی را طبقه‌بندی کرد. مطالعات بر روی کشورهایی که به‌طور خالص واردکننده نفت هستند و کشورهایی که به‌عنوان صادرکننده نفت شناخته می‌شوند، مانند لیزاردو و مولیک (2010) و ریبردو (2012) برای کشورهای واردکننده و صادرکننده نفت، ولکوف و یون (2016) برای پنج کشور صادرکننده نفت، حسنوف و دیگران (2017) برای کشورهای CIS صادرکننده نفت.

مطالعات تجربی انجام شده می‌تواند سه دلالت مهم درخصوص مدل پولی تعیین نرخ ارز در ایران داشته باشد:

  1. عدم توضیح‌دهندگی مناسب مدل پولی در بازه کوتاه‌مدت و اهمیت انتظارات در تعیین نرخ ارز در بازه کوتاه مدت؛
  2. توضیح‌دهندگی مناسب این مدل در بازه بلندمدت، و به تبع آن، توضیح‌دهندگی مناسب مدل پولی برای کشورهای دارای رشد نقدینگی و تورم بالا به‌دلیل رخ دادن بلندمدت در بازه زمانی کوتاه‌تر (به‌دلیل چسبندگی کمتر)؛ و
  3. اثر دائمی تغییر قیمت حقیقی نفت بر نرخ حقیقی ارز (نامانایی اثر قیمت حقیقی نفت بر نرخ حقیقی ارز).

4-3. انتظارات و رفتار کوتاه‌مدت نرخ ارز

همان‌طور که گفته شد، ادبیات تجربی مربوط به مدل پولی تعیین نرخ ارز عدم لحاظ مقادیر انتظاری متغیرهای بنیادین در مدل پولی را به‌عنوان یکی از دلایل عدم توضیح‌دهندگی تغییرات کوتاه‌مدت نرخ ارز معرفی می‌کند. برای اولین بار، انگل و وست (2005) فرضیه اثرگذاری مقادیر انتظاری متغیرهای بنیادین بر رفتار نرخ ارز را مورد بررسی قرار دادند. آنها با بررسی نرخ ارز فصلی کشورهای G7 نشان دادند که نرخ ارز از مقادیر انتظاری متغیرهای بنیادین مدل پولی تبعیت می‌کند. دیگر مطالعات تجربی مشابه نظیر بهمنی اسکویی و دیگران (2015) و ژی و چن (2019) نیز تأیید‌کننده این فرضیه هستند. بنابراین منظور از اثر انتظارات بر نرخ ارز، اثر تغییرات انتظاری متغیرهای بنیادین اقتصادی بر نرخ ارز است. به‌عبارت‌دیگر، طبق ادبیات، انتظار جامعه از تغییرات آتی متغیرهای بنیادین (رشد نقدینگی و تولید و صادرات نفتی) موجب تغییر نرخ ارز در زمان حال می‌شود.

در تنش ارزی 1397 نیز گزاره تأثیر عامل «انتظارات غیرواقعی» بر نرخ ارز از سوی سیاستگذار به وفور مورد استفاده قرار می‌گرفت که به نظر گویای برداشت اشتباه سیاستگذار از سازوکار صحیح اثرگذاری انتظارات بر تغییرات نرخ ارز بود. در تعداد زیادی از این اظهار‌نظرها، تلقی از اثر انتظارات بر نرخ ارز، دخیل نبودن متغیرهای بنیادین بر افزایش نرخ ارز بود. درحالی‌که اثرگذاری انتظار از مقادیر آتی متغیرهای بنیادین بر نرخ ارز کاملاً مطابق با ادبیات نظری و تجربی است. البته بیش‌برآوردی در شکل‌گیری انتظارات در میزان تغییرات متغیرهای بنیادین و اثر آنها بر نرخ ارز، امری محتمل است که می‌توان با تصحیح آن به کاهش نرخ ارز کمک کرد.

نزد برخی از استفاده‌کنندگان از گزاره انتظارات غیرواقعی، منظور از انتظارات، اثر حملات سفته‌بازانه و عوامل رفتاری (مانند رفتار رمه‌ای) بر افزایش نرخ ارز بود. به ‌این‌ معنا که نه وضعیت متغیرهای اقتصادی در زمان حال و نه در آینده از افزایش نرخ ارز (و یا لا‌اقل از شدت افزایش نرخ ارز) حمایت نمی‌کنند و عوامل رفتاری و حملات سفته‌بازانه موجب افزایش یا تشدید در افزایش نرخ ارز شده است. البته اثر عواملی چون حباب‌سوداگرانه، رفتار رمه‌ای و رفتار چارتیستی تنها در کوتاه‌مدت و بسیار کوتاه‌مدت موجب انحراف نرخ ارز از مسیر بلندمدت می‌شوند و قطعاً نمی‌توان از آنها برای توجیه روند افزایشی نرخ ارز استفاده کرد.

 

5-3. مدل پولی تعیین نرخ ارز در بازه بلندمدت

یکی از نتایج مطالعات تجربی درخصوص مدل پولی، توضیح‌دهندگی قابل قبول آن در بازه بلندمدت و به‌خصوص توضیح‌دهندگی بهتر آن در کشورهای دارای تورم و رشد نقدینگی بالا بود. در رابطه (12) اگر ،  یا  باشد،[36]  در شرایط پایدار (بلندمدت) برابر با صفر خواهد بود و با اعمال قید  ، مدل پولی به معادله تقلیل پیدا می‌کند که همان نسخه اولیه و ساده مدل پولی است (ملاحظه کنید مارک و سول، 2001؛ رپاش و ووهر، 2002).

(13)

 

در ادبیات مدل پولی تعیین نرخ ارز، رابطه (13) به نسخه پایه‌ای مدل پولی معروف است. این رابطه از مدل‌‌های تعادل عمومی لوکاس (1982) و ابسفلد و روگوف (1995) نیز مستخرج شده ‌است. در مطالعه لوکاس (1982) ارزش پول یک کشور بستگی به نسبت حجم نقدینگی به تولیدات آن کشور دارد. به نوعی هر واحد از پول ملی یک کشور به مانند یک برگه سهام از تولیدات (به مثابه دارایی پشتوانه این برگه سهام) است. در نتیجه اگر M واحد پول ملی و Y واحد تولید وجود داشته باشد، ارزش هر واحد پول،  تولید خواهد بود. هر چه تعداد پول به ازای یک واحد تولید افزایش پیدا کند (مازاد رشد نقدینگی به تولید)، ارزش پول کاسته می‌شود. این کاهش در برابر ارزش پول ملی دیگر کشورها به شکل افزایش نرخ ارز ظهور می‌کند.

همچون PPP، به‌دست آوردن روند بلندمدت نرخ ارز با استفاده از مدل پولی، نیازمند انتخاب یک سال به‌عنوان سال پایه است. در مطالعات تجربی، از GDP به قیمت‌های ثابت به‌عنوان تولید حقیقی استفاده می‌شود. به‌دلیل استفاده از سال مبنا متفاوت در محاسبه GDP، لازم است تا از رشد تولید و نقدینگی به جای متغیر سطح استفاده شود. در عمل برای محاسبه نرخ ارز، از معادله زیر استفاده می‌شود:

(14)

 

 

نمودار روند نرخ غیررسمی و نرخ ارز حاصل از معادله (14) برای ایران با استفاده از دو سال پایه 1350 و 1370 را نمایش می‌دهد. همچون نمودار 9 درخصوص نرخ ارز PPP در ایران، در

نمودار نیز انتخاب سال پایه متفاوت موجب به‌دست آمدن دو روند برای نرخ ارز حاصل از مدل پولی با دو سطح متفاوت شده است. همان‌طور که در

نمودار ملاحظه می‌شود، روند نرخ ارز حاصل شده از مدل پولی با سال پایه 1350، تقریباً منطبق بر روند نرخ غیررسمی ارز در بازه دهه 1340 است. این مشاهده به این معناست که با انتخاب سال پایه در دهه 1340، روند نرخ ارز مدل پولی به‌دست آمده جدید منطبق بر نرخ ارز مدل پولی با سال پایه 1350 خواهد بود. به‌عنوان مثال، روند نرخ ارز مدل پولی با سال پایه 1350 و 1345 تفاوتی با یکدیگر نخواهد داشت. این موضوع برای سال‌های دهه 1360 و 1370 در مقایسه با روند نرخ ارز مدل پولی با سال پایه 1370 نیز، صادق است.

دو تفاوت مهم بین نرخ ارز PPP و مدل پولی در نمودار 9 و 16 وجود دارد. اول آنکه بر‌عکس نرخ ارز PPP، اگر سال پایه مدل پولی در ایران از سال‌های مربوط به دهه‌های 1340، 60 و 70 انتخاب شود، نرخ ارز محاسباتی برای سال‌های اخیر با بیش‌برآوردی مواجه می‌شود و به‌عبارت‌دیگر روند نرخ ارز در سطح بالاتری به‌دست می‌آید تفاوت دوم این است که نرخ ارز مدل پولی در سال‌های 1397 تا 1400، فاصله نسبتاً زیادی با نرخ ارز مدل پولی دارد. درحالی‌که نرخ ارز PPP با سال پایه 1370 تقریباً منطبق بر نرخ غیررسمی ارز در بازه ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۰ است.

نمودار۱6. نرخ غیررسمی ارز و نرخ ارز حاصل از مدل پولی در دو سال پایه 1350 و 1370 در ایران (ریال)

 

یادداشت: محاسبه گزارش با استفاده از داده‌های بانک مرکزی و بانک جهانی. مقیاس محور عمودی نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است. از داده پول گسترده[37] موجود در بانک جهانی به‌عنوان حجم نقدینگی استفاده شده است.

 

همان‌طور که در نمودار 17 ملاحظه می‌شود، رفتار نرخ ارز در مقایسه با نرخ ارز مدل پولی دیگر کشورهای صادرکننده نفت نیز همانند ایران است. تا پیش از فروپاشی برتون وودز و افزایش قیمت نفت در اواخر سال ۱۹۷۳، نرخ ارز مدل پولی کمتر از نرخ ارز است که به معنای آن است که با انتخاب این سال‌ها به‌عنوان سال پایه، نرخ ارز محاسباتی دچار بیش‌برآوردی می‌شود. به مانند تجربه ایران در دو دوره افزایش قیمت نفت در‌ ۱۹84-۱۹73 و ۲۰1۴-۲۰04، نرخ ارز پایین‌تر از روند نرخ ارز پولی قرار گرفته است.

حفظ فاصله نرخ ارز مدل پولی و نرخ ارز در سال‌های اخیر نیز همانند تجربه ایران است. به‌نظر می‌رسد که با تغییر سطح قیمت حقیقی نفت، تغییرات دائمی در فاصله نرخ ارز و نرخ ارز مدل پولی رخ داده است. به نوعی مطالعات تجربی مربوط به نرخ ارز و قیمت نفت از این گزاره حمایت می‌کنند. این مشاهده، این نتیجه‌گیری مطالعات تجربی که مدل پولی توضیح‌دهندگی خوبی در بازه بلندمدت دارد را نقض می‌کند. با تمرکز بر کشورهای صادرکننده نفت می‌توان گفت که تغییرات قیمت نفت، نقش تعیین‌کننده‌ای بر قدرت توضیح‌دهندگی مدل پولی در بازه بلندمدت دارد. البته همان‌طور که در مورد ایران و ۱۸ کشور صادرکننده نفت نشان داده شد، این مدل توضیح مناسبی از روند افزایشی نرخ ارز در بازه پنجاه‌ساله ارائه می‌کند، اما تغییر دائمی در روند به واسطه تغییر قیمت نفت، همچنان چالش اساسی برای استفاده این مدل محسوب می‌شود.

نمودار 17. متوسط وزنی نرخ ارز و نرخ ارز حاصل از مدل پولی با سال پایه 1991 (1370 شمسی) برای بیست کشور صادرکننده نفت (2021-1960)

 

یادداشت: محاسبه گزارش با استفاده از داده‌های بانک جهانی. متوسط‌گیری به مانند محاسبه نرخ مؤثر ارز انجام شده است. مقیاس محور عمودی نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است. 20 کشور شامل آنگولا، آذربایجان، برونئی، کنگو، الجزایر، مصر، گابن، گینه استوایی، اندونزی، ایران، قزاقستان، لیبی، مکزیک، مالزی، نیجریه، نروژ، روسیه، ترینیداد و توباگو، ونزوئلا و چاد است. درخصوص ایران و نیجریه به‌دلیل اختلاف زیاد نرخ رسمی ارز و نرخ ارز در بازار آزاد، از نرخ بازار آزاد استفاده شده است. هر چه از سال‌های 1995 به عقب بازگردیم، به‌دلیل نبود داده کشورهای کمتری در نمونه وجود دارند.

 

6-3. مدل پولی تعیین نرخ ارز و نفت

یکی از نتایج مطالعات تجربی درخصوص نرخ ارز و قیمت نفت، نامانایی اثر تغییر قیمت حقیقی نفت بر نرخ حقیقی ارز بود. این نامانایی به آن معناست که تغییرات نرخ حقیقی ارزی که از تغییر قیمت حقیقی نفت ناشی می‌شود، دائمی است. به‌عنوان مثال، آمانو و ‌نوردن (a1998، b1998) نشان دادند نرخ حقیقی مؤثر دلار و همچنین نرخ حقیقی ارز در ژاپن و آلمان رابطه بلندمدتی با قیمت حقیقی نفت داشته و تغییرات قیمت حقیقی نفت اثر نامانایی بر نرخ حقیقی ارز دارد. چادوری و دنیل (1998) تجربه کشورهای OECD پس از برتون وودز را بررسی و دریافتند که تغییرات نامانای قیمت حقیقی نفت تغییرات نامانا در نرخ حقیقی ارز را در پی داشته است. به آن معنا که با تغییر سطح در قیمت حقیقی نفت، سطح نرخ حقیقی ارز نیز تغییر می‌کند.

نمودارنمودار 16 و 17 درخصوص نرخ ارز مدل پولی ایران و کشورهای صادرکننده نفت، از نتایج مطالعات ذکر شده پشتیبانی می‌کند. همان‌طور که در نمودار 18نمایش داده شده است، با در نظر نگرفتن افزایش قیمت‌های نفت در دو دهه ۱۹۷۰ و ۲۰۰۰، می‌توان گفت قیمت حقیقی نفت سه کف قیمتی را تجربه کرده است. تقریباً در یک دوره هفتاد‌ساله تا ۱۹۷۳، قیمت حقیقی نفت حدود 18 دلار بوده است. پس از جهش قیمت نفت در انتهای ۱۹۷۳، قیمت حقیقی نفت کف جدید قیمتی را در سطح ۴۰ دلار تا سال ۲۰۰۰ تجربه کرد. پس از جهش مجدد قیمت نفت در دهه ۲۰۰۰، قیمت حقیقی نفت به مقدار متوسط ۶۰ دلار ارتقا پیدا کرد. انتخاب سال پایه در دوره‌هایی که این کف‌های قیمتی برقرار است، سه روند مختلف در سه سطح متفاوت ارائه می‌کند. انتخاب سال پایه در دوره دهه ۱۹۶۰، روند نرخ ارز پولی در بالاترین سطح را نتیجه می‌دهد و انتخاب سال پایه در دوره ۲۰21-۲۰15، نرخ ارز مدل پولی در پایین‌ترین سطح را ارائه می‌دهد. همان‌طور که نمودارهای ۱۶ و ۱۷ نشان می‌دهند، تغییر سطح قیمت حقیقی نفت، موجب تغییر دائمی در سطح روند نرخ ارز مدل پولی می‌شود.

 

نمودار 18. قیمت حقیقی نفت به قیمت‌های ثابت 202۱ از سال 19۶۰ تا 202۱ میلادی (13۳۹ تا 1400 شمسی)

 

یادداشت: نمودار با استفاده از داده‌های گزارش bp Statistical Review of World Energy July 2021 ترسیم شده است.

 

برای توضیح علت رخ دادن این اتفاق، باید به تقاضای پول و رانت منابع طبیعی نفت تمرکز کرد. منظور از رانت نفتی، طبق تعریف بانک جهانی، اختلاف قیمت و هزینه تولید نفت خام، گاز و میعانات گازی است. در اینجا، رانت منابع طبیعی به معنای ارزشی است که ارزش افزوده عوامل تولید نیست (World Bank, 2010). در ادامه به اختصار از رانت نفتی استفاده می‌شود.

همان‌طور که در رابطه (7) تصریح شده، در مدل پولی اولیه که برای روند بلندمدت نرخ ارز مورد استفاده قرار می‌گیرد، فرض بر آن است که در بلندمدت، تنها رشد GDP حقیقی تعیین‌کننده رشد حجم حقیقی تقاضای نقدینگی است. درحالی‌که افزایش وارادات کالاها و خدمات خارجی که در پی افزایش قیمت نفت و رانت نفتی صورت می‌گیرد، به‌لحاظ حسابداری ملی، اثری بر رشد GDP ندارد. درحالی‌که رشد کالاها و خدمات خارجی واقعی بوده و همانند تولیدات ناشی از عوامل تولید داخلی موجب افزایش تقاضای نقدینگی می‌شود. افزایش قیمت جهانی نفت به معنای افزایش رانت نفتی است و از‌آنجا‌که رشد رانت نفتی، ارزش افزوده عوامل تولید داخلی نیست، در حسابداری رشد تولید اثرگذار نیست.

(15)

 

‌در حسابداری حساب‌های ملی، تنها رشد ارزش افزوده حاصل از عوامل تولید داخلی در محاسبه رشد GDP حقیقی ترتیب اثر داده می‌شود و افزایش قیمت ریالی و دلاری در رشد GDP لحاظ نمی‌شوند. به ‌همین ‌دلیل افزایش دلاری قیمت نفت در محاسبه رشد GDP بی‌اثر است. به بیان دیگر، در چارچوب حسابداری ملی، تنها افزایش مقداری و کیفی تولیدات ناشی از رشد ارزش افزوده عوامل تولید داخلی محاسبه می‌شود. افزایش واردات کالاها و خدمات وارداتی که در پی افزایش قیمت نفت رخ می‌دهد، چون حاصل ارزش افزوده عوامل تولید خارجی است، جایی در حسابداری ملی ندارد. اما در عمل، رشد واردات ناشی از افزایش قیمت نفت صادراتی، موجب افزایش تقاضای حقیقی نقدینگی می‌شود. البته این مسئله منافاتی با اثر غیرمستقیم رشد رانت نفتی بر تولید ندارد. در اثر غیرمستقیم، رشد تولید از طریق افزایش مخارج مصرفی و سرمایه‌گذاری (از محل افزایش رانت نفتی) محقق می‌‌شود. به‌عبارت‌دیگر، رانت نفتی با تبدیل شدن به عوامل تولید، موجب افزایش GDP می‌شود.

‌این مسئله موجب پدید آمدن ادبیات مبسوطی درخصوص رابطه نرخ ارز و قیمت نفت شد. تمرکز به قیمت نفت به جای ارزش صادرات نفتی، از آنجا ناشی می‌شود که افزایش صادرات نفتی از محل افزایش تولید، در حسابداری GDP لحاظ می‌شود. همان‌طور که در نمودار 16 ملاحظه می‌شود، با وجود افزایش چهار‌برابری صادرات نفتی در دهه ۱۳۴۰، مدل پولی با سال پایه ۱۳۵۰، کاملاً منطبق بر روند نرخ ارز در این دهه است. این مشاهده به این علت است که افزایش ارزش صادرات نفتی از محل افزایش تولید بوده و نه افزایش قیمت. همان‌طور که در نمودار 19 ملاحظه می‌شود، در دهه ۱۳۴۰ قیمت حقیقی نفت ثابت است اما تولید نفت از ۱ به ۶ میلیون بشکه نفت رسیده است.

 

نمودار 19. قیمت حقیقی نفت به قیمت‌های ثابت 202۱ و تولید نفت در ایران از سال 1339 تا 1400

 

یادداشت: نمودار قیمت حقیقی نفت و نمودار تولید نفت با استفاده از داده‌های گزارش bp Statistical Review of World Energy July 2021 و OPEC ترسیم شده است.

 

افزایش قیمت حقیقی نفت به آن معناست که کشور صادرکننده نفت می‌تواند به میزان بیشتری از GDP کشورهای واردکننده نفت استفاده کند. به بیان دیگر، با افزایش قیمت نفت، کشور صادرکننده نفت می‌تواند بدون تغییر در مقدار تولید و صادرات، از GDP خارجی بیشتری بهره‌مند شود که همان افزایش رابطه مبادله است. چنانچه پیش‌تر بیان شد، رابطه مبادله رابطه بلندمدتی با نرخ حقیقی ارز دارد. بنابراین، دور از انتظار نیست که نتایج مطالعات تجربی بیانگر وجود رابطه بین نرخ حقیقی ارز و قیمت حقیقی نفت باشد.

این پرسش قابل طرح است که همه کشورها به نوعی از رانت منابع طبیعی چون نفت در صادرات برخوردار هستند و چرا فقط قیمت نفت در مدل تعیین نرخ ارز اضافه می‌شود؟ سه ویژگی اساسی رانت نفتی را از دیگر رانت‌های منابع طبیعی جدا می‌کند. اول، رانت نفتی در کشورهای صادرکننده نفت سهم بالایی از تولید و صادرات دارد. دوم، قیمت نفت با نوسانات قیمتی شدیدی مواجه بوده است. سوم، نفت به‌صورت متوازن بین کشورها توزیع نشده است.

هر کشوری دارای انواع رانت‌های منابع طبیعی نظیر، زمین‌های مرغوب کشاورزی، جنگل، ظرفیت‌های گردشگری و ... است اما توزیع منابع نفتی از درجه نامتوازنی بیشتری برخوردار است. به‌عنوان مثال طبق گزارش بانک جهانی، سهم رانت از تولید ناخالص داخلی، Oil rents (% of GDP) در دهه ۲۰۰۰ میلادی، برای عربستان ۴۲٪، ایران ۲۶٪ و منطقه یورو ۰٪ است که بیانگر شدت عدم توازن در برخورداری از رانت نفتی است. این عدم توازن می‌تواند در دیگر کالاها و خدمات نیز وجود داشته باشد اما سهم بالای نفت از اقتصاد کشورهای صادرکننده و همچنین از هزینه‌های تولید و مصرف کشورهای واردکننده موجب می‌شود تا تغییرات قیمتی نفت اثرگذاری زیادی داشته باشد. از طرفی سطح مقدار رانت منابع طبیعی در اثر‌گذاری بر نرخ ارز اهمیت ندارد، بلکه تغییرات آن در تغییرات نرخ ارز از اهمیت برخوردار است. همان‌طور که نمودار 20نمودار  نمایش می‌دهد،‌ رانت نفتی در دوره افزایش قیمت نفت 1981-۱۹74 و دهه ۲۰۰۰ میلادی افزایش یافته است که کاملاً منطبق بر تغییرات قیمت حقیقی نفت است.

 

نمودار 20. سهم رانت نفت از تولید ناخالص جهانی و قیمت حقیقی نفت به قیمت‌های ثابت 202۱ از سال 1970 تا 2020

 

یادداشت: نمودار قیمت حقیقی نفت و نمودار سهم رانت نفت از تولید جهانی با استفاده از داده‌های گزارش bp Statistical Review of World Energy July 2021 و بانک جهانی ترسیم شده است.

 

به‌عنوان جمع‌بندی این بخش می‌توان گفت که تغییرات قیمت نفت چالش اساسی پیش روی مدل پولی تعیین نرخ ارز است، اما این به آن معنا نیست که این مدل برای کشورهای صادرکننده نفتی چون ایران از درجه اعتبار ساقط است. همان‌طور در مطالعات تجربی نظیر لیزاردو و مولیک (2010) نشان داده شده، با اضافه کردن قیمت حقیقی نفت به مدل پولی می‌توان این چالش را پشت سر گذاشت. به نوعی با بازتعریف تقاضای پول در کشورهای صادرکننده نفت می‌توان از مدل پولی برای تعیین نرخ ارز استفاده کرد.

برای بررسی وجود رابطه بین نرخ ارز، نرخ ارز مدل پولی و صادرات نفتی در ایران می‌توان از آزمون کرانه‌ها[38] استفاده کرد. برای این کار می‌توان از رابطه زیر استفاده کرد.

(16)

 

که  لگاریتم نرخ غیررسمی ارز در سال t به نرخ غیررسمی ارز در سال 1370 است.  عبارتی است که در رابطه (14) در   ضرب شده و سال مبنای آن سال 1370 است.  نیز نسبت ارزش حقیقی صادرات نفتی در سال t به ارزش حقیقی صادرات نفتی در سال 1370 است.  جزء اخلال است. آماره F آزمون برابر 10 است که بیانگر تأیید فرضیه وجود رابطه بلندمدت در رابطه فوق است. ضرایب در رابطه بلندمدت در سطح 1% معنادار و مطابق انتظار ضریب نرخ ارز مدل پولی بزرگتر از صفر (0.95) و ضریب مربوط به صادرات نفتی علامت منفی (0.65-) دارد[39]. این نتیجه به آن معناست که هرچه صادرات نفتی افزایش یابد، نرخ ارز از مدل پولی بیشتر منحرف می‌شود. آزمون بیانگر آن است که ورود صادرات نفتی در مدل پولی باعث بهبود مدل پولی برای تعیین نرخ ارز می‌شود[40].

برای داشتن شهود بهتر درخصوص نرخ ارز مدلی پولی با لحاظ نفت، فرض کنید که ضریب  برابر با 1- و صادرات نفتی برابر 1 است. در این حالت رابطه (14) را می‌توان به شکل زیر بازنویسی کرد.

(17)

 

 

که تمامی مقادیر غیرلگاریتمی است. با لحاظ رابطه فوق، نرخ ارز مدل پولی با لحاظ نفت به‌ترتیب نمودار 20خواهد بود.

نمودار 21. نرخ ارز مدل پولی با لحاظ صادرات نفتی (ریال)

 

یادداشت: برای حذف نوسانات ناشی از تغییر سال پایه، روندهای نرخ ارز مدل پولی بیانک متوسط هندسی نرخ های ارز پولی به‌دست آمده با سال‌های پایه 1370 تا 1378 است. محور چپ مربوط به نرخ های ارز در مقیاس لگاریتمی بوده و محور راست مربوط به ارزش حقیقی ذخایر خارجی است. آمار ذخایر خارجی از سال 1339 تا 1361 مربوط به بانک جهانی بوده و داده‌های سال‌های بعد با اضافه کردن تغییر در ذخایر خارجی به‌دست آمده است. تغییر در ذخایر خارجی از موازنه پرداخت‌های استاندارد شماره 4 بانک مرکزی اخذ شده است. ذخایر خارجی با استفاده از CPI ایالات حقیقی و به قیمت‌های سال 2021 رسیده است.

 

همان‌طور که ملاحظه می‌شود، با لحاظ صادرات نفتی مدل پولی توانسته توضیح بهتری از روند نرخ ارز در دو دهه گذشته ارائه کند. بالاتر بودن نرخ ارز مدل پولی در سال‌های 1393 تا 1396 می‌تواند به‌دلیل نرخ بالای سود سپرده باشد. گفتنی است که این روند نوعی شبیه‌سازی برای شهود بیشتر از اثر نفت بر مدل پولی بوده و عدم انطباق دقیق آن امری طبیعی است. یکی از نکات قابل تأمل آن است که زمانی که نرخ ارز مدل پولی با لحاظ نفت از نرخ غیررسمی ارز پایین تر قرار می‌گیرد، ذخایر خارجی افزایش می‌یابد و بر‌عکس.

 

4. دیگر روش‌های تعیین نرخ ارز

دو روش PPP و مدل پولی در تعیین نرخ ارز مبنای تئوریک اغلب مدل‌های تجربی تعیین نرخ ارز هستند. بخشی از ادبیات تجربی تعیین نرخ ارز با اضافه کردن دیگر متغیرهای اقتصادی به این دو روش به‌دنبال بهبود‌ توضیح‌دهندگی نرخ ارز بوده‌اند. به‌عنوان مثال به‌دلیل اهمیت نفت در نرخ ارز، تحقیقات بسیاری با اضافه کردن قیمت نفت به مدل‌های پولی و PPP، سعی بر بهبود مدل‌ها داشته‌اند (ملاحظه کنید لیزادو و مولیک، 2010؛ چن و چن، 2007). دسته‌ی دیگر از مطالعات تجربی، با استفاده از رویکرد تعادل عمومی و بهینه‌یابی پویا به تحلیل نرخ ارز پرداخته‌اند. اما در این روش‌ها نیز، معمولاً قید مورد استفاده درخصوص نرخ ارز، حاصل از این دو روش است[41] (ملاحظه کنید ایچنگرین، 2002؛ ولوسو و داسیلوا، 2008). در‌نتیجه، گزارش با بررسی روش PPP و مدل پولی طیف وسیعی از تحقیقات تجربی در حوزه تعیین نرخ ارز را پوشش داده است. با‌این‌حال، برای پوشش بیشتر، برخی از مدل‌ها و مباحث مرتبط با نرخ ارز به‌طور مختصر در ادامه معرفی می‌شود.

 

1-4. مدل تراز سبد دارایی (Portfolio Balance Model)

مدل تراز سبد دارایی‌ها که تحت عنوان رویکرد بازار دارایی از آن یاد می‌شود، به‌دنبال توضیح تغییرات نرخ ارز بر‌اساس ریسک و بازدهی نسبی دارایی‌های مالی داخلی و خارجی است. طبق این رویکرد، هر فرد می‌تواند سبدی از دارایی‌های داخلی و خارجی که پول فقط یکی از این دارایی‌ها محسوب می‌شود، نگهداری کند. افزایش (کاهش) بازدهی دارایی‌های خارجی به دارایی‌های داخلی منجر به افزایش (کاهش) نرخ ارز می‌شود، اما بر خلاف مدل پولی، دارایی‌هایی نظیر اوراق قرضه جانشین کامل نبوده و دارایی درجه ریسک متفاوتی هستند و این اختلاف ریسک دارایی‌ها در تعیین نرخ ارز اهمیت دارد. هرچه ریسک نگهداری دارایی‌های داخلی نسبت به دارایی خارجی افزایش (کاهش) یابد، نرخ ارز افزایش (کاهش) پیدا می‌کند. به‌طور کلی می‌توان گفت که این رویکرد بیانگر آن است که نرخ ارز در فرآیند به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای دارایی‌های مالی تعیین می‌شود. از آنجا که اثر رشد تولید، رشد نقدینگی، تورم و صادرات نفتی در بازدهی و ریسک دارایی‌های مالی منعکس می‌شود، این رویکرد به‌لحاظ نظری، کامل‌تر از مدل پولی و PPP به‌نظر می‌رسد. به‌دلیل داده‌های ناکافی، کار تجربی بسیار کمتری بر روی مدل تراز سبد دارایی انجام شده است، و مطالعات تجربی انجام شده نیز پشتیبانی تجربی زیادی برای این مدل ارائه نمی‌کنند (سالواتوره، 2013: 489).

نبود امکان برای تشکیل سبدی از دارایی‌های مالی ریالی و ارزی برای شهروندان داخلی و خارجی مانع از آن است که اطلاعاتی برای استفاده از این مدل تولید شود. البته به نوعی امکان تشکیل سبد دارایی بین ارز و دارایی‌های ریالی می‌تواند به‌عنوان جایگزینی برای سبد دارایی‌های مالی مورد استفاده قرار گیرد. با در نظر گرفتن این سبد می‌توان چارچوب تحلیلی مناسبی برای کوتاه‌مدت به‌دست آورد، اما پاسخ عملی برای مسئله تعیین نرخ ارز نیست. در نگاه بلندمدت، نرخ ارز حاصل از تعادل این سبد را می‌توان همان نتیجه حاصل از مدل پولی دانست. چرا که در بلندمدت، در نهایت این رشد تولید است که بازدهی نسبی نگهداری دارایی‌های ریالی را تعیین می‌کند.

 

2-4. رهیافت پولی موازنه پرداخت‌ها تحت نظام ارزی شناور

یکی دیگر از روش‌های تحلیل تغییرات نرخ ارز، استفاده از کسری و مازاد در موازنه پرداخت‌هاست. موازنه پرداخت‌های یک کشور، خلاصه مبادلات شهروندان آن کشور با شهروندان دیگر کشورها در یک مقطع زمانی معین است. این مقطع زمانی معمولاً یک سال و در برخی کشورها  یک فصل و حتی ماه است. همانند دیگر ترازنامه‌ها، موازنه پرداخت‌ها نیز از ثبت دو طرفه حاصل شده و دو سمت منابع و مصارف آن تراز است. موازنه پرداخت‌ها شامل دو حساب عمده است:

  1. حساب جاری؛
  2. حساب سرمایه. عمده اقلام مربوط به حساب جاری (به‌خصوص در ایران) مربوط به صادرات رسمی و غیررسمی کالاها و خدمات (سمت راست ترازنامه یا منابع) و واردات رسمی و غیررسمی کالاها و خدمات (سمت چپ ترازنامه یا مصارف) است. اقلام مربوط به حساب سرمایه مربوط به مبادلات دارایی‌ها و سرمایه‌های خارجی است. منظور از خروج سرمایه، افزایش نگهداری دارایی‌ها و سرمایه‌های خارجی در یک بازه زمانی معین است. استفاده متداول از اصطلاح «خروج سرمایه» متفاوت از تعریف دقیق آن بوده و بیشتر ناظر بر اصطلاح «فرار سرمایه»1 است. منظور از فرار سرمایه خریداری دارایی‌ها و سرمایه‌های خارجی توسط شهروندان ایرانی بدون قصد تبدیل مجدد آنها برای بازگشت به اقتصاد و درون مرزهای کشور است. به‌بیان‌دیگر، خروج سرمایه اعم از فرار سرمایه است. مهم‌ترین مصادیق خروج سرمایه در ایران به این شرح ذیل است:
  3. فرار سرمایه؛
  4. افزایش نگهداری دارایی‌های خارجی (ارز و طلا و ...) توسط اشخاص حقیقی و حقوقی در یک بازه زمانی معین (چه در داخل مرزها و چه در خارج از مرزها)؛
  5. کاهش سرعت بازگشت ارز صادراتی به چرخه اقتصادی در یک بازه زمانی معین (افزایش نگهداری دارایی‌های خارجی توسط صادرکننده)؛
  6. کاهش سرعت واردات در یک بازه زمانی معین (افزایش نگهداری دارایی‌های خارجی توسط واردکننده که ارز خریداری کرده).

زمانی که تقاضای واردات و خروج سرمایه نسبت به صادرات و ورود سرمایه افزایش می‌یابد، نرخ ارز نیز افزایش می‌یابد. اگر این افزایش نسبی تقاضا، مداوم باشد، شاهد تداوم افزایش نرخ ارز خواهیم بود. هرچه نوسان در این تقاضا بیشتر باشد، نوسان نرخ ارز نیز بیشتر خواهد بود. با توجه به ماهیت خروج سرمایه که بیشتر به بازار دارایی‌های مرتبط است، سهم حساب سرمایه در نوسانات ارزی بیشتر است. همچون بازار دیگر دارایی‌ها، دو مؤلفه ریسک و بازده تعیین‌کننده خروج سرمایه هستند. هرچه بازده نگهداری دارایی‌ها و یا سرمایه‌گذاری‌های خارجی بیشتر از بازده داخلی شود، تقاضا برای خروج سرمایه نیز افزایش می‌یابد. هر‌چه نگهداری دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری‌های داخلی نسبت به خارجی پر ریسک‌تر باشد، تقاضای خروج سرمایه نیز بیشتر خواهد بود.

تحت نظام ارزی شناور، هر کسری (مازاد) در موازنه پرداخت‌ها موجب افزایش (کاهش) نرخ ارز تا برقراری مجدد تعادل در موازنه پرداخت‌ها می‌شود. به‌عنوان مثال با فرض ثابت بودن حساب جاری، اگر به هر دلیل تقاضای خروج سرمایه (خرید اسکناس، سرمایه‌گذاری در خارج و ...) موجب افزایش کسری حساب سرمایه شود، نرخ ارز تا مقداری افزایش می‌یابد که در نهایت با کاهش تقاضا خروج سرمایه و افزایش نسبت صادرات به واردات (افزایش حساب جاری)، موازنه پرداخت‌ها به تعادل باز گردد.

استفاده از موازنه پرداخت‌ها برای تحلیل تغییرات نرخ ارز یکی از روش‌های مورد استفاده سیاستگذاران در اقتصاد ایران بوده است. البته در قریب به اتفاق موارد، این تحلیل به اشتباه تنها با اتکای صرف به حساب جاری انجام گرفته، درحالی‌که جمع حساب جاری و حساب سرمایه است که موازنه پرداخت‌ها را شکل می‌دهد. این امکان وجود دارد که با وجود مازاد در حساب جاری، مازاد تقاضای خروج سرمایه نسب به ورود سرمایه بیش از مازاد حساب جاری باشد.

فارغ از این اشتباه ذکر شده، از نگاه تراز پرداخت‌ها در نظام ارزی شناور (یا شناور مدیریت شده) تغییر نرخ ارز نتیجه قهری عدم تعادل این تراز است. طبق این نگاه تغییر نرخ ارز عامل تعادل در موازنه پرداخت‌ها است. به‌لحاظ منطقی، این رهیافت یک گزاره منطقی دو شرطی را بیان می‌کند: نرخ ارز تغییر می‌کند، اگر و تنها اگر عدم تعادل در موازنه پرداخت‌ها رخ داده باشد. به‌بیان دیگر، تا عدم تعادلی در مجموع حساب جاری و سرمایه رخ نداده باشد، نرخ ارز تغییر نمی‌کند. اگر نرخ ارز دچار تغییرات شود قطعاً به‌دلیل کسری/مازاد در موازنه پرداخت‌ها بوده و اساساً به‌دلیل قابلیت تغییر نرخ ارز در نظام ارزی شناور، همواره موازنه پرداخت‌ها متعادل است.

رهیافت پولی در نظام شناور، عدم تعادل در موازنه پرداخت‌ها را عامل تغییر نرخ ارز دانسته و عامل این عدم تعادل را یک پدیده پولی معرفی می‌کند. به‌عنوان مثال، در صورت افزایش عرضه پول و تورم پولی، به‌دنبال کاهش انتظاری ارزش پول، تقاضا برای خروج سرمایه و واردات افزایش می‌یابد. این کسری در موازنه پرداخت‌ها با افزایش نرخ ارز از بین می‌رود. در نتیجه روش موازنه پرداخت‌ها تحت نظام ارزی شناور چیزی جز همان مدل پولی تعیین نرخ ارز نیست. در این رهیافت، روش تجربی برای تعیین نرخ ارز، همان مدل پولی تعیین نرخ ارز توضیح داده شده در بخش قبل است.

 

3-4. رهیافت پولی موازنه پرداخت‌ها تحت نظام ارزی ثابت

طبق رهیافت پولی موازنه پرداخت‌ها تحت نظام ارزی ثابت، در صورت تعادل در موازنه‌پرداخت‌ها می‌توان عدم تغییر نرخ ارز را استنتاج کرد. در نظام ارزی ثابت مانند عراق بانک مرکزی نرخ ارز را تعیین و به نوعی متضمن تأمین همه تقاضاها و خرید همه عرضه‌ها در این نرخ می‌شود. بنابراین، تحت نظام ارزی ثابت ذخایر ارزی بانک مرکزی نقش حیاتی دارد تا در واکنش به تغییرات در تعادل عرضه و تقاضای پول بتواند با خرید‌و‌فروش ارز ذخایر، نرخ ارز را از تغییر مصون دارد. اگر طبق رهیافت پولی، عرضه پول را همچون معادله (18) تابعی از پایه پولی بانک مرکزی و تقاضای پول را همان رابطه (6) در نظر بگیریم:

(18)

 

که ، ،  و  به‌ترتیب، عرضه پول، ضریب فزاینده پول، جزء داخلی پایه پولی کشور (مجموع مطالبات ریالی بانک مرکزی از دولت و مؤسسات اعتباری) و جزء خارجی پایه پولی کشور (دارایی‌های خارجی ارز و طلا و SDR) هستند. حال با فرض ثابت بودن تقاضای پول (عدم تغییر تولید اسمی و نرخ بهره)، اگر عرضه پول به‌واسطه افزایش استقراض دولت از بانک مرکزی ( ) افزایش یابد و باعث کاهش ارزش پول شود. بانک مرکزی برای ثابت نگه داشتن نرخ ارز، برای بازگشت به تعادل پیشین عرضه و تقاضای پول، ناگزیر به کاهش ذخایر خارجی ( ) روی خواهد آورد.

در نتیجه استناد به تعادل در موازنه پرداخت‌ها برای پیش‌بینی عدم تغییر نرخ ارز برای نظام ارزی ثابت که بتواند همه تقاضا (نه فقط واردات رسمی) و عرضه‌ها را پوشش دهد، صادق است. به‌عنوان مثال، اگر نظام ارزی ایران به نظام ارزی ثابت با نرخ ارز ثابت ۴۲۰۰ تومانی تغییر کند و همه تقاضاهای ارزی اعم از خروج سرمایه (خرید دارایی‌های مالی و فیزیکی خارجی، اسکناس یورو و دلار و ...) و واردات (کالاهای قابل قاچاق و واردات رسمی) پوشش دهد، می‌توان از افزایش ذخایر ارزی (ناشی از تراز مثبت موازنه پرداخت‌ها)، ثابت ماندن نرخ ارز ۴۲۰۰ تومانی را نتیجه گرفت.

نظام ارزی ثابت که تمام تقاضاهای ارزی را پوشش دهد، فقط در سال‌های 1337 تا 1356 برقرار بوده است. در این سال‌ها نرخ ارز در حدود ۷ تومان ثابت بوده و متقاضیان قادر بودند که که با این نرخ ارز مورد‌نیاز خود را تأمین کنند و صادرکنندگان خرد نیز در این نرخ حاضر به فروش ارز بودند. با کاهش صادرات نفتی از سال ۱۳۵۷، با تصمیم سیاستگذار تأمین ارز بخشی از تقاضاهای ارز از مسیرهای رسمی متوقف شد. این امر موجب شد تا این دسته از متقاضیان برای تأمین ارز خود به بازار غیررسمی مراجعه کنند و به این ترتیب نرخ غیررسمی ارز پدید آمد. اغلب تقاضاهای ارز در بازار غیررسمی مربوط به خروج سرمایه، واردات غیرقانونی و خدمات بوده است. زمانی که بخشی از تقاضا، از مسیرهای رسمی پوشش داده نشود، حتی در نظام ارزی ثابت هم نمی‌توان از مازاد موازنه پرداخت‌ها عدم افزایش نرخ غیررسمی را نتیجه‌گرفت. در مجموع می‌توان گفت که استفاده از روش تراز پرداخت‌ها برای تعیین نرخ ارز در نظام ارزی شناور مدیریت شده یا شناور و یا چند‌نرخی فاقد اعتبار است.

 

4-4. انتظارات غیر‌بنیادین: حباب‌های سوداگری

پیش‌تر اثر انتظارات درخصوص وضعیت آتی متغیرهای بنیادین اقتصادی بر نرخ ارز مورد بحث قرار گرفت. بسیاری معتقدند که انتظارات صرفاً مربوط به متغیرهای بنیادین نبوده و این امکان وجود دارد که بدون اتفاق خاصی در بنیادهای اقتصادی، کاهش یا افزایش شدید نرخ ارز رخ دهد. البته آغاز این افزایش می‌تواند به‌دلیل تغییرات در متغیرهای بنیادین رخ داده باشد، اما در ادامه نسبتی با متغیرهای بنیادین نداشته باشد. حباب سوداگری پیاز گل لاله هلندی از مثال‌های معروف در توضیح حباب سوداگری است. شکل‌گیری حباب سوداگری در نرخ ارز به این صورت است که به‌دلیل انتظارات خود محقق‌کننده (Self-Fulfilling Prophecy) نرخ ارز از مقدار تعادلی خود که متناسب با مقدار متغیرهای بنیادین اقتصادی در زمان حال و آینده است، منحرف می‌شود. در دوره 0، سوداگران به هر دلیلی باور به افزایش نرخ در دوره 1 می‌کنند. بر‌پایه این عقیده، اقدام به خرید ارز می‌کنند که در عمل منجر به افزایش نرخ ارز در دوره 1 می‌شود. ترس حاصل از محقق شدن انتظارات افزایشی دوره قبل، باعث شکل‌گیری مجدد انتظارات افزایشی برای دوره 2 می‌شود که مجدداً با افزایش تقاضای خرید ارز محقق می‌گردد. این روند می‌تواند به همین ترتیب ادامه و نرخ ارز را از مقدار تعادلی دورتر کند. سقف مشخصی برای افزایش نرخ ارز در این مواقع قابل تصور نیست اما در نهایت با توقف روند رو به رشد تقاضا نسبت به عرضه این حباب از بین خواهد رفت. با علم به از بین رفتن حباب، سوداگران تا زمانی که انتظارات افزایشی حاکم باشد اقدام به خرید می‌کنند که رفتار عقلایی محسوب می‌شود. چرا که سوداگران با عدم پیروی از این رفتار رمه‌ای از کسب سود در کوتاه مدت محروم می‌شوند.

تشکیل حباب‌های سوداگری اساساً یک پدیده کوتاه‌مدت به حساب می‌آید که تشدید نوسانات ناشی از آن می‌تواند آسیب اساسی به اقتصاد وارد کند. به ‌همین ‌دلیل، برخی دخالت دولت در بازار ارز را لازم می‌دانند تا سیاستگذار ارزی با تشخیص حباب به وسیله انواع مداخله از بزرگتر شدن حباب جلوگیری کند. اما تشخیص آنکه افزایش نرخ ارز به‌دلیل حباب است یا عوامل بنیادین (درحال‌حاضر یا آینده) کار دشواری است. تشخیص ندادن صحیح حباب بودن یا نبودن افزایش نرخ ارز، موجب از دست رفتن مهم‌ترین مؤلفه سیاستگذار در کنترل حباب، یعنی اعتبار خواهد شد. به‌عنوان مثال، پس از بحران ارزی 1397، سیاستگذاران افزایش نرخ ارز را تماماً به شکل‌گیری حباب سوداگری نسبت می‌دادند. درحالی‌که با برنگشتن نرخ ارز به ارقام گذشته مشخص شد که لااقل بخشی از این افزایش ارتباطی به حباب‌های سوداگرانه نداشته است.

 

5-4. استفاده از تحلیل تکنیکال و رهیافت انتظارات عوامل ناهمگن

با‌توجه به عدم موفقیت مدل‌های تئوریک در پیش‌بینی نرخ ارز در مقیاس روزانه و حتی ماه، معامله‌گران ارز مبتنی‌بر روش‌های تکنیکال اقدام به خرید‌و‌فروش می‌کنند. در این روش، تحلیلگر بدون توجه به متغیرهای بنیادین اقتصادی، صرفاً با استفاده از تکنیک‌هایی و با توسل به برون‌یابی روندهای گذشته، پیش‌بینی خود را انجام و اقدام به خرید‌و‌فروش می‌کند. به‌عنوان مثال طبق یکی از تکنیک‌های متعارف، هر وقت میانگین متحرک کوتاه‌مدت به بالای میانگین متحرک بلندمدت صعود کرد زمان خرید و اگر عکس آن رخ داد زمان فروش است. در صورت بروز حباب‌های سوداگرانه این نحوه از پیش‌بینی برون‌یابانه منجر به بی‌ثباتی بیشتر در نرخ ارز می‌شود. بزرگتر شدن حباب بستگی به این دارد که افرادی که به صورت برون‌یابانه اقدام به خرید‌و‌فروش ارز می‌کنند، بیشتر هستند یا  افرادی که با استفاده از متغیرهای بنیادین اقتصادی، تصمیم می‌گیرند. به گروه اول اصطلاحاً چارتیست و به گروه دوم، فاندامنتالیست می‌گویند. به سبب اهمیت سهم این دو گروه در بازار ارز بر روی نرخ ارز، دسته‌ای از مطالعات با استفاده از رهیافت انتظارات عوامل ناهمگن، به بررسی سهم این دو گروه در طول زمان پرداخته‌اند.

یکی از مدل‌های معروف در رهیافت انتظارات عوامل ناهمگن، چارتیست - فاندامنتالیست است (ملاحظه کنید منخوف و دیگران، 2009؛ منخوف و دیک، 2013). طبق این مدل فرض بر آن است که هرچه سهم چارتیست‌ها در بازار ارز بیشتر باشد، نوسانات بیشتر خواهد بود. همچنین پیش‌بینی می‌شود که با دورتر شدن از روند بلندمدت نرخ ارز و به تبع آن افزایش احتمال بازگشت به نرخ تعادلی یا بنیادین، سهم چارتیست‌ها کاسته می‌شود. در واقع این مدل‌ها در چارچوب اقتصاد رفتاری، در بازه کوتاه‌مدت این امکان را فراهم می‌کند تا سیاستگذار بسته به وضعیت رفتاری بازار مداخله کند. البته قابلیت استفاده صحیح از این ابزار نیز منوط به داشتن مدل مناسب تعیین نرخ بلندمدت ارز است. چرا که نتایج حاصل از این مدل در مقایسه با نرخ بلندمدت تخمینی به‌دست می‌آید. به‌عنوان مثال، اگر نرخ تعادلی کم‌برآورد شود، این مدل‌های رفتاری به غلط سهم چارتیست‌های بازار را بیشتر نشان خواهد داد.

در این مدل‌ها، از روش‌‌های تعیین نرخ ارزی چون مدل پولی و PPP برای به‌دست آوردن روند بلندمدت استفاده می‌شود. یکی از مؤلفه‌های مهم برای تخمین این که چند درصد از معاملات بازار ارز مربوط به معامله‌گران چارتیست است، مقایسه نرخ ارز و روند بلندمدت است. هرچه نرخ ارز از روند بلندمدت فاصله بیشتری بگیرد، این مدل‌های تخمین بالاتری از درصد چارتیستی بودن بازار ارائه می‌کنند. حال اگر روند بلندمدت با کم‌برآوردی همراه شود و نرخ ارز نیز افزایش پیدا کند، استفاده از این مدل‌ها دچار این اشتباه می‌شود که افزایش نرخ ارز ریشه در عوامل بنیادین ندارد. در حالی برآورد غلط از روند بلندمدت به نتیجه‌گیری منجر شده است. بنابراین در استفاده از این مدل‌ها باید برآیند درستی از روند بلندمدت نرخ ارز در دست داشت.

 جمع‌بندی

به جهت سهم بالای ارزهای نفتی در طرف عرضه بازار ارز، سیاست‌های ارزی در کشورهای صادرکننده نفت مانند ایران، از اهمیت بیشتری برخوردار است. این سهم بالا در طرف عرضه، به معنای قدرت قیمت‌گذاری سیاستگذار در بازار ارز است. به ‌همین ‌دلیل، مسئله نرخ ارز جزء مسائل دائمی و مهم سیاستگذار و به همین میزان نیز محل اختلاف نظرهای اساسی بین متخصصین و کارشناسان اقتصادی بوده است. یکی از مهم‌ترین ریشه‌های اختلافات کارشناسی، ناشی از اختلاف نظر درخصوص نظریات تعیین نرخ ارز است؛ به‌عنوان مثال، برخی متخصصین با تکیه بر ادعای منطبق نبودن روند نرخ ارز در ایران با مدل‌های PPP و پولی، نرخ ارز در ایران را تابعی از عوامل بنیادین اقتصادی ندانسته و تغییرات آن را ناشی از عواملی اعم از تصمیم دولت یا رفتار صادرکنندگان عمده می‌دانند و به‌ همین‌ دلیل، سیاست‌های ارزی مبتنی‌بر تعیین دستوری نرخ ارز را برای اقتصاد ایران بهینه می‌دانند. بنابراین، می‌توان گفت که بررسی نظریات تعیین نرخ ارز از آن جهت که دلالت‌های مهمی بر سیاست‌های ارزی کشور دارد، حائز اهمیت است.

 در این گزارش با محوریت دو نظریه مبنایی تعیین نرخ ارز، نظریه PPP و مدل پولی، چالش‌ها و ملاحظات استفاده از آنها برای ایران مورد بررسی قرار گرفت. بدیهی است که مسائل بسیاری از جمله ساختار نظام ارزی ایران، رابطه مالی نفت و ... درخصوص سیاست‌های ارزی مطرح است، اما این گزارش بر منشأ اختلاف نظری درخصوص نظریات تعیین نرخ ارز تمرکز کرده است و به جهت دخیل بودن عوامل بسیار زیادی بر نرخ ارز در بازه کوتاه‌مدت، برای سادگی و ارائه بینش مشخص درخصوص محل اختلافات اساسی، نظریات در بازه بلندمدت مورد بررسی قرار گرفته‌اند و به جز مباحثی که در قالب PPP و مدل پولی مطرح شد، به بحث انتظارات، موازنه پرداخت‌ها، تعیین نرخ بهینه، عوامل رفتاری تعیین نرخ ارز و ... نیز پرداخته شد.

ملاحظات و چالش‌های پیش روی استفاده از نظریات تعیین نرخ ارز را می‌توان در توصیف نمودارهای ۲۲، ۲۳ و ۲۴ خلاصه کرد. نمودار 22 روند نرخ ارز در ایران را در کنار روند نرخ ارز PPP و مدل پولی نمایش داده است. در نمودار 23 و24 نیز متوسط وزنی نرخ ارز این سه روند برای کشورهای صادرکننده نفت ترسیم شده است. در نمودار 24 بیست‌و‌هفت کشور از عمده صادرکنندگان نفت انتخاب شده است. تفاوت نمودار ۲۳ با نمودار ۲۳، حذف هفت کشور که نظام ارزی ثابت از ابتدای دوره داشته‌اند، از سبد ارزی محاسبه متوسط وزنی نرخ ارز است.

نمودار 22. نرخ غیررسمی ارز ، نرخ ارز مدل پولی و نرخ ارز PPP در ایران (ریال)

 

یادداشت: مقیاس محور عمودی نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است. منابع و نحوه محاسبه در بخش‌های قبل ذکر شده است.

 

نمودار 23. متوسط وزنی نرخ ارز و نرخ ارز PPP و مدل پولی برای بیست کشور صادرکننده نفت 2021 - 1960

 

یادداشت: نمودار با استفاده از داده‌های بانک جهانی و بانک‌های مرکزی محاسبه و ترسیم شده است. متوسط‌گیری همانند محاسبه نرخ مؤثر ارز انجام شده و وزن هر کشور برابر با سهم از تولید است. مقیاس محور عمودی نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است. 20 کشور شامل آنگولا، آذربایجان، برونئی، کنگو، الجزایر، مصر، گابن، گینه استوایی، اندونزی، ایران، قزاقستان، لیبی، مکزیک، مالزی، نیجریه، نروژ، روسیه، ترینیداد و توباگو، ونزئولا و چاد است. درخصوص ایران و نیجریه به‌دلیل اختلاف زیاد نرخ رسمی ارز و نرخ ارز در بازار آزاد، از نرخ بازار آزاد استفاده شده است. هرچه از سال‌های 1995 به عقب باز می‌گردیم، به‌دلیل نبود داده کشورهای کمتری در محاسبه متوسط وزنی نرخ ارز وجود دارند.

نمودار 24. متوسط وزنی نرخ ارز و نرخ ارز PPP و مدل پولی برای بیستو‌هفت کشور صادرکننده نفت 2021 - 1960

 

یادداشت: نمودار با استفاده از داده‌های بانک جهانی و بانک‌های مرکزی محاسبه و ترسیم شده است. متوسط‌گیری همانند محاسبه نرخ مؤثر ارز انجام شده و وزن هر کشور برابر با سهم از تولید است. مقیاس محور عمودی نمودار، لگاریتمی بر پایه 10 است. 27 کشور شامل آنگولا، آذربایجان، برونئی، کنگو، الجزایر، مصر، گابن، گینه استوایی، اندونزی، ایران، قزاقستان، لیبی، مکزیک، مالزی، نیجریه، نروژ، روسیه، ترینیداد و توباگو، ونزئولا، چاد، امارات متحده عربی، عراق، کویت، قطر، عمان، عربستان، بحرین است. درخصوص ایران و نیجریه به‌دلیل اختلاف زیاد نرخ رسمی ارز و نرخ ارز در بازار آزاد، از نرخ بازار آزاد استفاده شده است. هرچه از سال‌های 1995 به عقب باز می‌گردیم، به‌دلیل نبود داده کشورهای کمتری در محاسبه متوسط نرخ ارز وجود دارند.

 

نتایج برآمده از تحلیل‌ها و داده‌های در دیگر کشورهای صادرکننده نفت نیز مصداق دارد.

  1. مطابق نتایج مطالعات تجربی و نظری، به‌نظر می‌رسد که هر دو نظریه PPP و مدل پولی منوط به‌لحاظ اثر رانت منابع طبیعی نفت و تغییرات رابطه مبادله، روند بلندمدت نرخ ارز را توضیح می‌دهند. مطابق این مطالعات این نظریات از تناسب بیشتری برای کشورهای دارای تورم و رشد نقدینگی بالا برخوردار هستند. نکته حائز اهمیت دیگر ضرورت لحاظ کردن شکست ساختاری ناشی از فروپاشی برتون وودز است. چنان‌چه در ادبیات نرخ ارز مطرح شد، PPP برای مواردی که شکست ساختار رخ داده است، نقض می‌شود.
  2. در دهه 1340 که مربوط به دوره پیش از فروپاشی برتون وودز است، نرخ ارز PPP بالاتر و نرخ ارز مدل پولی پایین‌تر از نرخ غیررسمی است. بعد از فروپاشی برتون وودز از اوایل دهه 1350 شمسی مقارن با اوایل دهه 1970 میلادی، نرخ ارز PPP و مدل پولی به یکدیگر همگرا شده‌اند. این پدیده به‌دلیل فزونی رشد نقدینگی نسبت به تورم رخ داده است. در این دوره رابطه مبادله ایالات متحده به شدت دچار تغییر شده که در نهایت در اواخر دهه 1970 به ثبات نسبی دست می‌یابد.
  3. از ابتدای دهه 1350 شمسی (1970 میلادی) همزمان با رشد قیمت جهانی نفت و ارزش صادرات نفتی، نرخ ارز مدل پولی بالاتر از نرخ ارز قرار گرفته است. این پدیده به‌دلیل افزایش ورودی رانت‌های نفتی به کشورهای صادرکننده نفت از جمله ایران رخ داده است. ورود ارزهای نفتی موجب شده تا اثر رشد نقدینگی بر نرخ ارز ظاهر نشود. در این دوره دو اثر تعدیلات پس از فروپاشی برتون وودز و افزایش قیمت نفت را باید در نظر گرفت.
  4. در دو دهه 1360 و 1370 شمسی (1980 و 1990 میلادی) روند هر سه نرخ تقریباً بر هم منطبق هستند که به معنای افزایش نرخ ارز در تناسب با تورم و رشد نقدینگی دارد. در این دو دهه به‌دلیل ثبات نسبی در ارزش صادرات نفتی و به تبع آن رابطه مبادله، این انطباق شکل گرفته است. در نبود تغییرات معنادار ورودی ارزهای نفتی به اقتصاد کشور، رشد نقدینگی تبدیل به افزایش نرخ ارز شده و رشد نرخ ارز متناسب با تورم تجربه شده است.
  5. با آغاز دهه 1380 شمسی (2000 میلادی) به‌دلیل افزایش قیمت جهانی نفت و ورودی ارزهای حاصل از رانت نفتی به اقتصاد، واگرایی در روند سه نرخ ایجاد شد. به‌دلیل افزایش رابطه مبادله در کشورهای صادرکننده نفت، نرخ ارز پایین‌تر از روند نرخ ارز PPP قرار گرفت. از طرفی، به‌دلیل افزایش ورودی ارزهای نفتی به اقتصاد، اثر رشد نقدینگی بر نرخ ارز ظاهر نشد. ازآنجا‌که کاهش رشد نرخ ارز اثر کاهشی بر روی تورم و در مقابل اثر افزایشی بر رشد نقدینگی دارد، واگرایی دو روند نرخ ارز PPP و پولی قابل انتظار است.
  6. با سقوط قیمت نفت در سال 2015 میلادی و کاهش صادرات نفتی در کشورهای صادرکننده نفت، نرخ ارز به روند نرخ ارز PPP همگرا شد. البته در ایران، این اتفاق با کاهش صادرات نفتی در پی تحریم‌های سال 1397 رخ داد. از سال 1393 تا 1396، بالا بودن نرخ حقیقی سود سپرده بانکی اثر معناداری بر عدم افزایش نرخ ارز متناسب با تورم داشت. این درحالی است فاصله نرخ ارز و نرخ ارز مدل پولی همچنان پابرجاست. همان‌طور که در مطالعات تجربی به آن اشاره شده، این مشاهده ریشه در اثر دائمی تغییر قیمت نفت بر نرخ ارز دارد.
  7. تغییر در رابطه مبادله یکی از موارد معمول در نقض PPP در کشورهای صادرکننده نفت است. چرا که در این کشورها به‌دلیل نوسانات قیمت نفت، رابطه مبادله می‌تواند در سطوح مختلفی قرار گیرد. بنابراین شرط لازم است که برای تعیین روند نرخ ارز در هر دوره، سال پایه‌ای انتخاب شود که در آن سال، از سطح رابطه مبادله یکسانی برخوردار باشد. به‌عنوان مثال، نمی‌توان برای تخمین روند نرخ ارز در سال‌های 1397 تا 1400 از سال‌های دهه 1350 یا 1380 به‌عنوان سال پایه استفاده کرد؛ چرا که رابطه مبادله در این سه دهه به مراتب بیشتر از سال‌های 1400-1397 است.
  8. به‌دلیل وجود رانت نفتی در کشورهای صادرکننده نفت و لحاظ نکردن آن در مدل پولی، استفاده از این مدل محاسبات را دچار بیش برآوردی می‌کند. اما با اضافه کردن رانت نفتی در مدل پولی، این مسئله رفع شده و به‌طور کلی قدرت توضیح‌دهندگی مدل پولی افزایش می‌یابد.

با توجه به موارد ذکرشده، می‌توان بایدها و نبایدهای استفاده از PPP و مدل پولی را در قالب جداول ذیل ارائه کرد.

 

 

جدول 3. بایدها و نبایدها در استفاده از مدل PPP و پولی تعیین نرخ ارز در ایران

مدل PPP

مدل پولی

1.       به‌دلیل در نظر نگرفتن حساب سرمایه در PPP، این مدل قادر به توضیح نوسانات کوتاه و حتی میان‌مدت ناشی از نوسانات حساب سرمایه نیست (مانند توضیح اثر نرخ سود سپرده بانکی در دوره 1396-1393).

2.       PPP نه یک رابطه علّی، بلکه یک رابطه تعادلی بین تورم و نرخ ارز بوده و نباید از تقدم و تأخر زمانی این دو نسبت به یکدیگر، نقض PPP را نتیجه گرفت.

3.       PPP توضیح‌دهندگی مناسبی در بلندمدت دارد و ازآنجا‌که در اقتصادهای دارای تورم و رشد نقدینگی، بلندمدت به‌لحاظ زمانی، در مدت زمان کوتاه‌تری رخ می‌دهد، در نتیجه برای وضعیت فعلی ایران مناسب است.

1.       به‌طور کلی برای استفاده از مدل پولی برای تعیین نرخ ارز در ایران و دیگر صادرکنندگان نفتی، باید رانت نفت را در مدل لحاظ کرد.

2.       با توجه به باز نبودن حساب سرمایه در ایران و دسترسی نداشتن شهروندان ایرانی و خارجی به بازارهای مالی یکدیگر، این مدل نیز برای توضیح نوسانات کوتاه‌مدت به شدت دارای ضعف است، اما در صورت لحاظ رانت نفتی در مدل، می‌توان در بازه میان و بلندمدت از آن استفاده کرد.

3.       مدل پولی توضیح‌دهندگی مناسبی در بلندمدت دارد و ازآنجا‌که در اقتصادهای دارای تورم و رشد نقدینگی، بلندمدت به‌لحاظ زمانی، در مدت زمان کوتاه‌تری رخ می‌دهد، در نتیجه برای وضعیت فعلی ایران مناسب است.

یادداشت: یافته‌های گزارش.

 

جدول 4. ملاحظات مربوط به انتخاب سال پایه در استفاده از مدل PPP و پولی تعیین نرخ ارز در ایران

مدل PPP

مدل پولی

1.       به‌دلیل شکست ساختاری ناشی از فروپاشی برتون وودز، از سال‌های مربوط به قبل از آن نباید استفاده کرد.

2.       به‌دلیل اختلاف بین سطح رابطه مبادله در دهه 1350 تا 1362 و دوره 1380 تا 1392 با سال‌های پس از 1397، استفاده از این سال‌ها به‌عنوان سال پایه محاسبه را دچار کم‌برآوردی می‌کند و نباید از این دوره به‌عنوان سال پایه استفاده کرد.

3.       به‌دلیل بالا بودن نرخ حقیقی سود سپرده نباید از سال‌های 1396-1393 به‌عنوان سال پایه استفاده کرد. چرا که محاسبات را دچار کم‌برآوردی می‌کند.

1.       به‌دلیل شکست ساختاری ناشی از فروپاشی برتون وودز، از سال‌های مربوط به قبل از آن نباید استفاده کرد.

2.       به‌دلیل نوسان و افزایش شدید قیمت و صادرات نفتی در دوره‌های 1362-1352 و 1380 تا 1396، نباید از این دهه به‌عنوان سال پایه استفاده کرد.

3.       به‌دلیل تغییر دائمی قیمت حقیقی نفت، استفاده از سال‌های مربوط به دهه 1360 و 1370 به‌عنوان سال پایه، تخمین نرخ ارز در سال‌های پس از 1397 را دچار بیش‌برآوردی می‌کند و نباید بدون لحاظ رانت نفتی از مدل پولی استفاده کرد.

یادداشت: یافته‌های گزارش.

 

سایر نتایج گزارش را می‌توان به شرح ذیل خلاصه کرد:

  • اثر انتظارت بر نرخ ارز به آن معنا نیست که عوامل غیراقتصادی یا به اصطلاح روانی موجب نوسان نرخ ارز شده‌اند. به‌لحاظ اقتصادی، منظور از اثر انتظارات، انتظار خانوار و فعالان اقتصادی از آینده متغیرهای اقتصادی است. مطالعات تجربی مؤید آن است که انتظار از تغییرات آتی متغیرهای اقتصادی، در زمان حال اثر خود را بر نرخ ارز می‌گذارند. بنابراین، زمانی که از اثر انتظارات بر نرخ ارز بحث می‌شود، مجدداً متغیرهای اقتصادی تعیین‌کننده نرخ ارز محوریت دارند.
  • عوامل رفتاری مانند رفتار رمه‌ای می‌تواند در کوتاه‌مدت موجب انحراف شدید نرخ ارز شود، اما این مسئله در بلندمدت امکان تحقق نداشته و اثر عوامل رفتاری از بین می‌رود.
  • شرط برابری بهره بدون پوشش، به‌دلیل محدودیت در دسترسی شهروندان داخلی و خارجی به بازارهای مالی یکدیگر و همچنین نقص بازارهای مالی در ایران، قابل استفاده برای توضیح تغییران نرخ ارز در کوتاه‌مدت نیست.
  • در شرایطی که بازار غیررسمی شناور است، افزایش نرخ ارز معادل کسری موازنه پرداخت‌ها است و به عکس. در نتیجه، وجود همزمان مازاد در موازنه پرداخت‌ها و افزایش نرخ ارز امری ممتنع بوده و این گزاره که «به‌دلیل وجود مازاد موازنه پرداخت‌ها، افزایش نرخ غیررسمی ارز امری غیرمنطقی است» از اساس فاقد منطق علمی است.
  • در کشورهای نفتی مانند ایران، علاوه‌بر عوامل طرف تقاضای اقتصاد، عوامل طرف عرضه مانند صادرات نفتی و افزایش‌های هزینه‌های تجاری نیز اثر معنادار و قابل ملاحظه‌ای بر نرخ ارز دارد. رشد نقدینگی مازاد بر تولید از طرف تقاضا و کاهش صادرات نفتی و افزایش هزینه‌های تجاری از سمت عرضه تعیین‌کننده‌های مهم نرخ ارز در ایران هستند. البته این امکان نیز وجود دارد که در پی افزایش نااطمینانی‌های اقتصادی و به تبع ان افزایش دائمی سطح خروج سرمایه، سطح نرخ ارز نیز به طور دائمی افزایش یابد.
  1. Akram, F. (2004). Oil prices and exchange rates: Norwegian evidence. Econometrics Journal, 7(2), 476–504.
  2. Al-mulali, U. (2010). The impact of oil prices on the exchange rate and economic growth in norway. MRPA Paper, (26257).
  3. Amano, R. A., & van Norden, S. (1998a). Exchange rates and oil prices. Review of International Economics, 6(4), 683–694.
  4. Amano, R. A., & van Norden, S. (1998b). Oil prices and the rise and fall of the US real exchange rate. Journal of International Money and Finance, 17(2), 299–316.
  5. Baek, J., & Kim, H. Y. (2019). On the relation between crude oil prices and exchange rates in sub-saharan African countries: A nonlinear ARDL approach. Journal of International Trade and Economic Development, 29(1), 119–130.
  6. Bahmani-oskooee, M. (1995). The Decline of the Iranian Rial During the Post-Revolutionary Period: The Monetary Approach and Johansen’s Cointegration Analysis. Canadian Journal of Development Studies, 16(2), 277–289.
  7. Bahmani‐Oskooee, M., Hosny, A., & Kishor, N. K. (2015). Financial Development and Economic Growth: Evidence From 10 New European Union Members. International Journal of Finance & Economics, 20, 125–137.
  8. Basher, S. A., & Westerlund, J. (2009). Panel cointegration and the monetary exchange rate model. Economic Modelling, 26(2), 506–513.
  9. Beckmann, J., Belke, A., & Dobnik, F. (2012). Cross-section dependence and the monetary exchange rate model - A panel analysis. North American Journal of Economics and Finance, 23(1), 38–53.
  10. Beckmann, J., & Czudaj, R. (2013). Oil prices and effective dollar exchange rates. International Review of Economics and Finance, 27, 621–636.
  11. Beckmann, J., Czudaj, R. L., & Arora, V. (2020). The relationship between oil prices and exchange rates: Revisiting theory and evidence. Energy Economics, 88, 1–62.
  12. Bilson, J. F. O. (1978). The monetary approach to the exchange rate: some empirical evidence. IMF Staff Papers, 25(1), 48–75.
  13. Camarero, M., & Tamarit, C. (2002). Oil prices and Spanish competitiveness: A cointegrated panel analysis. Journal of Policy Modeling, 24(6), 591–605.
  14. Cashin, P., & Mcdermott, C. J. (2003). An unbiased appraisal of purchasing power parity. IMF Staff Papers, 50(3), 321–351.
  15. Cashin, P., & McDermott, C. J. (2006). Parity reversion in real exchange rates: Fast, slow, or not at all? IMF Staff Papers, 53(1), 89–119.
  16. Cassel, G. (1916). The Present Situation of the Foreign Exchanges. The Economic Journal, 28(103), 319–323.
  17. Cassel, G. (1921). The World’s Monetary Problems. London: Constable and Company Limited.
  18. Cassel, G. (1922). Money and foreign exchange after 1914. New York.
  19. Caves, R. E., Frankel, J. A., & Jones, R. W. (2007). World Trade And Payments: An Introduction 10th Edition. New York: Greg Tobin.
  20. Cerra, V., & Saxena, S. C. (2010). The monetary model strikes back: Evidence from the world. Journal of International Economics, 81(2), 184–196.
  21. Chang, M. J., & Su, C. Y. (2014). The dynamic relationship between exchange rates and macroeconomic fundamentals: Evidence from Pacific Rim countries. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 30(1), 220–246.
  22. Chaudhuri, K., & Daniel, B. C. (1998). Long-run equilibrium real exchange rates and oil prices. Economics Letters, 58(2), 231–238.
  23. Chen, S. S., & Chen, H. C. (2007). Oil prices and real exchange rates. Energy Economics, 29(3), 390–404.
  24. Cheung, Y. W., Chinn, M. D., & Pascual, A. G. (2005). Empirical exchange rate models of the nineties: Are any fit to survive? Journal of International Money and Finance, 24(7), 1150–1175.
  25. Civcir, I. (2004). The long-run validity of the monetary exchange rate model for a high inflation country and misalignment: The case of Turkey. Emerging Markets Finance and Trade, 40(4), 84–100.
  26. Cushman, D. O. (2000). The failure of the monetary exchange rate model for the canadian-U.S. Dollar. Canadian Journal of Economics, 33(3), 591–603.
  27. Dabrowski, M. A., Papiez, M., & Śmiech, S. (2014). Exchange rates and monetary fundamentals in CEE countries: Evidence from a panel approach. Journal of Macroeconomics, 41, 148–159.
  28. Dick, C. D., & Menkhoff, L. (2013). Exchange rate expectations of chartists and Exchange rate expectations of chartists and fundamentalists. Journal of Economic Dynamics and Control, 37(7), 1362–1383.
  29. Dornbusch, R. (1976). Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy, 84(6), 1161–1176.
  30. Dornbusch, R. (1987). Purchasing power of money. In The New Palgrave (pp. 1075–1085). New York: Stockton Press.
  31. Eichengreen, B. (2002). Can emerging markets float? Should they inflation target?
  32. Engel, C., & West, K. D. (2005). Exchange Rates and Fundamentals. Journal of Political Economy, 113(3), 485–517.
  33. Francis, B., Hasan, I., & Lothian, J. R. (2001). The monetary approach to exchange rates and the behaviour of the Canadian dollar over the long run. Applied Financial Economics, 11(5), 475–481.
  34. Frankel, J. A. (1979). On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real Interest Differentials. American Economic Review, 69(4), 610–622.
  35. Frankel, J. A. (1986). International Capital Mobility and CrowdingOut in the U.S. Economy: Imperfect Integration of Financial Markets or Goods Markets? In R. W. Hafer (Ed.), How Open Is the U.S. Economy? (pp. 33–67). Lexington: Lexington Books.
  36. Frankel, J. A. (1990). Zen and the Art of Modern Macroeconomics: A Commentary. In W. S. Haraf & T. D. Wille (Eds.), Monetary Policy for a Volatile Global Economy (pp. 117–123). Washington, D.C: American Enterprise Institute for Public Policy Research.
  37. Frankel, J. A., & Rose, A. K. (1995). Empirical research on nominal exchange rates. In G. Grossman & K. S. Rogoff (Eds.), Handbook of International Economics (Vol. 3, pp. 1689–1729). Amsterdam: North-Holland.
  38. Frenkel, J. A. (1976). A monetary approach to the exchange rate : doctrinal aspects and empirical. Scandinavian Journal of Economics, 78(2), 200–224.
  39. Frenkel, J. A. (1978). Purchasing power parity: doctrinal perspective and evidence from the 1920s. Journal of International Economics, 8(2), 169–191.
  40. Frenkel, J. A. (1981). The collapse of purchasing power parities during the 1970’s. European Economic Review, 16, 145–165.
  41. Frenkel, M., & Koske, I. (2004). How well can monetary factors explain the exchange rate of the euro? Atlantic Economic Journal, 32(3), 232–244.
  42. Groen, J. J. J. (2000). The monetary exchange rate model as a long-run phenomenon. Journal of International Economics, 52(2), 299–319.
  43. Groen, J. J. J. (2002). Cointegration and the monetary exchange rate model revisited. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 64(4), 361–380.
  44. Habib, M. M., Bützer, S., & Stracca, L. (2016). Global exchange rate configurations: do oil shocks matter? IMF Economic Review, 64(3).
  45. Habib, M. M., & Kalamova, M. M. (2007). Are there oil currencies? The real exchange rate of oil exporting countries. In European Central Bank Working Paper Series (No. 839).
  46. Hasanov, F., Mikayilov, J., Bulut, C., Suleymanov, E., & Aliyev, F. (2017). The role of oil prices in exchange rate movements: The CIS oil exporters. Economies, 5(2).
  47. Hemmati, A., Rahmani, T., Morovati, M., & darabi, mehdi. (2022). Oil Rents and Exchange Rate in Oil-Exporting Countries: Re-Assessment of the Monetary Model of Exchange Rate Determination. SSRN Electronic Journal, 1–14. https://doi.org/10.2139/ssrn.4097488
  48. Huang, Y., & Guo, F. (2007). The role of oil price shocks on China’s real exchange rate. China Economic Review, 18(4), 403–416.
  49. Islam, M. . F., & Hasan, M. S. (2006). The Monetary Model of the Dollar-Yen Exchange Rate Determination: A Cointegration Approach. International Journal of Business and Economics, 5(2), 129–145.
  50. Johnson, H. G. (1972). The monetary approach to balance-of-payments theory. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 7(2), 1555–1572.
  51. Kravis, I. B., & Lipsey, R. E. (1978). Price behavior in the light of balance of payments theories. Journal of International Economics, 8, 193–246.
  52. Levich, R. M. (1985). Empirical studies of exchange rates: price behavior, rate determination and market efficiency. In R. W. Jones & P. B. Kenen (Eds.), Handbook of International Economics (Vol. 2, pp. 979–1040). https://doi.org/10.1016/S1573-4404(85)02010-X
  53. Lizardo, R. A., & Mollick, A. V. (2010). Oil price fluctuations and U.S. dollar exchange rates. Energy Economics, 32(2), 399–408.
  54. Lothian, J. R., & Taylor, M. P. (1996). Real exchange rate behavior: the recent float from the perspective of the past two centuries. Journal of Political Economy, 104(3), 488–509.
  55. Lucas, R. E. (1982). Interest rates and currency prices in a two country world. Journal of Monetary Economics, 10, 335–359.
  56. MacDonald, R. (1999). Exchange rate behaviour: Are fundamentals important? The Economic Journal, 109, 673–691.
  57. Macdonald, R., & Taylor, M. P. (1992). Exchange Rate Economics: A Survey. Staff Papers - International Monetary Fund, 39(1), 1–57.
  58. Mahdavi, S., & Zhou, S. (1994). Purchasing power parity in high-inflation countries: further evidence. Journal of Macroeconomics, 16(3), 403–422.
  59. Mark, N. C. (1995). Exchange rates and fundamentals: Evidence on long-horizon predictability. American Economic Review, 85(1), 201–218.
  60. Mark, N. C., & Sul, D. (2001). Nominal exchange rates and monetary fundamentals Evidence from a small post-Bretton woods panel. Journal of International Economics, 53, 29–52.
  61. McKinnon, R. I. (1979). Money in international exchange. New York: Oxford University Press.
  62. McNown, R., & Wallace, M. S. (1989). National price levels, purchasing power parity, and cointegration: a test of four high inflation economies. Journal of International Money and Finance, 8(4), 533–545.
  63. Meese, R. A. (1990). Currency Fluctuations in the Post-Bretton Woods Era. Journal of Economic Perspectives, 4(1), 117–134.
  64. Meese, R. A., & Rogoff, K. S. (1983a). Empirical exchange rate models of the seventies: do they fit out of sample? Journal of International Economics, 14, 3–24.
  65. Meese, R. A., & Rogoff, K. S. (1983b). The out-of-sample failure of empirical exchange rate models: sampling error or misspecification? In J. A. Frenkel (Ed.), Exchange Rates and International Macroeconomics (pp. 67–112). Chicago: University of Chicago Press.
  66. Menkhoff, L., Rebitzky, R. R., & Schröder, M. (2009). Heterogeneity in exchange rate expectations : evidence on the chartist-fundamentalist approach. Journal of Economic Behavior and Organization, 70(1–2), 241–252. https://doi.org/10.1016/j.jebo.2009.01.007
  67. Mundell, R. (1968). International Economics. New York: Macmillan.
  68. Mussa, M. (1976). The exchange rate , the balance of payments and monetary and fiscal policy under a regime of controlled floating. Scandinavian Journal of Economics, 78(2), 229–248.
  69. Obstfeld, M., & Rogoff, K. S. (1995). Exchange rate dynamics redux. Journal of Political Economy, 103(3), 624–660.
  70. Obstfeld, M., & Rogoff, K. S. (2000). The six major puzzles in international macroeconomics: Is there a common cause? NBER Macroeconomics Annual, 15(1), 326–390.
  71. Pilbeam, K. (1995). Exchange rate models and exchange rate expectations: An empirical investigation. Applied Economics, 27(11), 1009–1015.
  72. Rapach, D. E., & Wohar, M. E. (2002). Testing the monetary model of exchange rate determination: New evidence from a century of data. Journal of International Economics, 58(2), 359–385.
  73. Rapach, D. E., & Wohar, M. E. (2004). Testing the monetary model of exchange rate determination: A closer look at panels. Journal of International Money and Finance, 23(6), 867–895.
  74. Reboredo, J. C. (2012). Modelling oil price and exchange rate co-movements. Journal of Policy Modeling, 34(3), 419–440.
  75. Rogoff, K. S. (1996). The purchasing power parity puzzle. Journal of Economic Literature, 34(2), 647–668.
  76. Salvatore, D. (2013). International Economics (11th ed.). Fordham University Press.
  77. Sarantis, N. (1994). The monetary exchange rate model in the long run: an empirical investigation. Weltwirtschaftliches Archiv, 130(4), 698–711.
  78. Sarno, L. (2005). Viewpoint: Towards a solution to the puzzles in exchange rate economics: Where do we stand? Canadian Journal of Economics, 38(3), 673–708.
  79. Tawadros, G. B. (2001). The predictive power of the monetary model of exchange rate determination. Applied Financial Economics, 11(3), 279–286.
  80. Tawadros, G. B. (2017). Revisiting the exchange rate disconnect puzzle. Applied Economics, 49(36), 3645–3668.
  81. Taylor, A. M. (2002). A century of purchasing-power parity. The Review of Economics and Statistics, 84(1), 139–150.
  82. Taylor, A. M., & Taylor, M. P. (2004). The purchasing power parity debate. The Journal of Economic Perspectives Perspectives, 18(4), 135–158.
  83. Turhan, M. I., Hacihasanoglu, E., & Soytas, U. (2013). Oil prices and emerging market exchange rates. Emerging Markets Finance and Trade, 49(SUPPL.1), 21–36.
  84. Turhan, M. I., Sensoy, A., & Hacihasanoglu, E. (2014). A comparative analysis of the dynamic relationship between oil prices and exchange rates. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 32(1), 397–414.
  85. Veloso, T., Meurer, R., & Da Silva, S. (2008). Optimal control theory for inflation targeting. Economics Bulletin, 3(24), 1–14.
  86. Volkov, N. I., & Yuhn, K. hyang. (2016). Oil price shocks and exchange rate movements. Global Finance Journal, 31, 18–30.
  87. World Bank. (2010). The Changing Wealth of Nations. In The changing wealth of nations: measuring sustainable development in the new millennium. https://doi.org/10.1596/978-0-8213-8488-6
  88. Xie, Z., & Chen, S. W. (2019). Exchange rates and fundamentals: A bootstrap panel data analysis. Economic Modelling, 78, 209–224.
  89. Yang, L., Cai, X. J., & Hamori, S. (2018). What determines the long-term correlation between oil prices and exchange rates? North American Journal of Economics and Finance, 44, 140–152.