خلاصه مدیریتی

بیان/ شرح مسئله

گزارش حاضر در پی تبیین و ارائه اصول مطلوب تنظیم‌گری در بازار سرمایه کشور است. سازمان بورس و اوراق‌بهادار، به‌عنوان نهاد تنظیم‌گر بازار سرمایه در سال 1384 به‌موجب قانون «بازار اوراق‌بهادار جمهوری اسلامی ایران» و با انحلال «سازمان کارگزاران بورس اوراق‌بهادار تهران» تشکیل شد. هرچند در این سال‌ها بازار سرمایه کشور توسعه نهادی و ابزاری قابل قبولی داشته است، بااین‌حال، به‌نظر می‌رسد که حوزه تنظیم‌گری بازار سرمایه نیازمند ارتقاست. در این مطالعه، پاسخگویی، استقلال، شفافیت و سلامت به عنوان اصول مهم تنظیم‌گر بازار سرمایه معرفی گردید.

• پاسخگویی تعهد به انتشار عمومی، توضیح و اثبات آنچه تصمیم‌گیر انجام می‌دهد، تعریف می‌شود. به‌دنبال پاسخگویی، اهداف، وظایف و اختیارات تنظیم‌گران و روش‌های انجام آنها به‌وضوح مشخص می‌گردد.
• استقلال به این معناست که نهاد تنظیم‌گر بازار سرمایه برای به‌کارگیری قدرت‌ها و ابزارهای خود از سیاست‌ها و جریانات بخشی تأثیر نپذیرد.
• شفافیت به افشای اهداف و برنامه‌ها، بودجه و اطلاعات مرتبط با رویه‌های اجرایی به‌صورت منسجم و عمومی اشاره دارد.
• سلامت یکی دیگر از اصول مهم مربوط به تنظیم‌گری است. مطابق با اصل سلامت رویه‌های داخلی که نهاد تنظیم‌گر به‌کار می‌برد، باید طوری باشد که نسبت به نظم و انسجام آن در عمل و کاهش مخاطرات کارمندان خود که دارای منافعی در تعارض با بازار یا نهاد تنظیم‌گر دارند، اطمینان حاصل شود.

شایان ذکر است که این معیارها متقابلاً بر یکدیگر اثرگذارند. برای نمونه شفافیت سبب می‌شود تا سلامت مقام تنظیم‌گر حفظ شود و از قدرت‌های خود سوء استفاده نکند. همچنین پاسخگویی و استقلال مقام تنظیم‌گر در بسیاری از شرایط با یکدیگر تعارض دارند و برخی از ابزارهای افزایش پاسخگویی ممکن است استقلال را مخدوش کند. با این بیان، طراحی مطلوب نهاد تنظیم‌گر نیازمند دقت و ظرافت‌هایی است تا بتوان به اهداف تنظیم‌گری مطلوب دست یافت.

نقطه نظرات / یافته‌های کلیدی

ارزیابی وضعیت معیارهای تنظیم‌گری مطلوب نشان می‌دهد که سازمان بورس و اوراق‌بهادار از منظر استقلال، در بُعد بودجه و امور مالی و همچنین وضع تعرفه‌ها از اشخاص تحت نظارت مستقل است. بااین‌حال استقلال این ساختار در عزل و نصب مدیر سازمان بورس و اوراق‌بهادار مبهم است.

 از منظر پاسخگویی، این سازمان پاسخگویی مناسبی نسبت به نهادهای بالاسری و هم‌عرض و تا حدودی نسبت به نهادهای تحت نظارت خود (با توجه به ترکیب اعضای شورای‌عالی بورس) دارد، با‌این‌حال پاسخگویی عمومی این سازمان قابل ارتقاست.

 ازسوی دیگر، سازمان بورس و اوراق‌بهادار در وضعیت بودجه و امور مالی و همچنین اطلاعات عمومی در دسترس خود به نسبت شفاف است، اما از منظر شفافیت در اهداف و برنامه‌ها و شفافیت در رویه‌ها یا فرایندهای اجرایی، شفافیت کاملی را ارائه نمی‌دهد و ضروری است تا ارتقا یابد.

درنهایت، بسته به امکان وقوع درب‌های گردان و ترکیب اعضای شورای‌عالی بورس، امکان وقوع موقعیت‌های تعارض منافع در شورای‌عالی و سازمان بورس و اوراق‌بهادار وجود دارد که تا حدی ممکن است رعایت سلامت مقام تنظیم­گر را با چالش مواجه کند.

پیشنهاد راهکارهای تقنینی/ نظارتی یا سیاستی

در این گزارش پیشنهاد شده‌ است که نهاد قانونگذار به فراخور، احکام قانونی در خصوص ارتقای اصول مطلوب تنظیم‌گری در بازار سرمایه به تصویب برساند. به طور مشخص، ضروری است تا استقلال نهاد تنظیم‌گر در ابعاد مختلف و در عین حال پاسخ‌گویی آن افزایش یابد.

اصول مربوط به سلامت نهاد ناظر که به طور عمده شامل رفع تعارضات منافع می‌شود نیز در احکام مختلف مورد اشاره قرار گیرد.

اصل شفافیت در خصوص نهاد ناظر که شامل ابعاد مختلف آن از جمله ابعاد مالی، رویه‌های اجرایی و دستورالعمل‌های اجرایی می‌باشد، افزایش یابد.

در نهایت به منظور اطمینان از اجرای این اصول، ضروری است تا رعایت این اصول توسط نهاد تنظیم‌گر توسط متولیان نظارت در اولویت قرار گیرد.

۱. مقدمه و بیان مسئله

بازار سرمایه کشور یکی از ارکان مهم اقتصادی و تسهیل‌کننده تأمین مالی و ارتباط میان متقاضیان منابع مالی و دارندگان مازاد منابع است. تأمین مالی دولت‌ها، شرکت‌های خصوصی و نهادهای عمومی در تمامی اقتصادهای توسعه یافته و در حال توسعه به‌طور جدی به بازارهای سرمایه وابسته است. در این میان تنظیم‌گری این بازار مؤلفه بسیار مهمی است که ضروری است تا با شناخت اصول آن، در ساحت تقنین و سپس اجرا به اهداف آن دست ‌یافت. ازاین‌رو، گزارش حاضر در پی معرفی و تبیین اصول مطلوب تنظیم‌گری برای نهاد تنظیم‌گر بازار سرمایه که سازمان بورس و اوراق بهادار می‌باشد، است.

این سازمان در سال 1384 به‌موجب قانون «بازار اوراق‌بهادار جمهوری اسلامی ایران» و با انحلال «سازمان کارگزاران بورس اوراق‌بهادار تهران» تشکیل شد که بیش از 19 سال از فعالیت این سازمان، تحت نظارت و سیاستگذاری‌های «شورای‌عالی بورس و اوراق‌بهادار» می‌گذرد. هرچند در این سال‌ها بازار سرمایه کشور توسعه نهادی و ابزاری قابل‌قبولی داشته است، بااین‌حال به‌نظر می‌رسد که در حوزه تنظیم‌گری در بازار سرمایه نیاز به ارتقا وجود دارد. همچنین برخی چالش‌های اجرایی نیز به خلأهای قانونی و مقرراتی در ساحت تنظیم‌گری مرتبط است. با این بیان ضروری است به‌منظور ارتقای بازار سرمایه و پیشبرد اهداف آن بازار، نسبت به ارتقای کیفیت تنظیم‌گری بازار سرمایه اقدام شود. برخی سطوح تنظیم‌گری در بازار سرمایه، مستلزم ورود مجلس شورای اسلامی است که لازم در اصلاح قانون بازار اوراق‌بهادار مصوب سال 1384 ابعاد تنظیم‌گری آن را ارتقا داد.

در این گزارش، ابتدا به خاستگاه مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه و وظایف آن اشاره و سپس به اصول تنظیم‌گری مطلوب اشاره می‌شود و در پایان چهار اصل برای تنظیم‌گری معرفی می‌گردد که عبارتند از:

 ۱- پاسخگویی ۲- استقلال ۳- شفافیت و ۴- سلامت.

در ادامه به اصول تنظیم‌گری که به‌طور خاص برای مقامات تنظیم‌گر و ناظر در بازار سرمایه توسط سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق‌بهادار (آیسکو) معرفی شده ‌است، پرداخته می‌شود. این سازمان به‌طور خاص 10 سرفصل برای تنظیم‌گریِ سازمان‌های (کمیسیون‌ها) بورس معرفی کرده است که یکی از آنها اصول تنظیم‌گری برای مقام تنظیم‌گر است که مشتمل بر 8 اصل می‌باشد. رعایت استقلال، شفافیت، تعیین اهداف ملموس و مدیریت تعارض منافع ازجمله پیشنهادهایی است که توسط آیسکو ارائه شده است. 

2.خاستگاه مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه و کارکردهای آن

تنظیم‌گری در حوزه‌های مختلف اقتصادی از جمله بازارهای مالی از اهمیت فراوانی برخوردار است. این اهمیت به دلایل مختلف از جمله عوامل رفتاری [۱]، هزینه‌های جانبی و عدم تقارن اطلاعاتی و سایر مصادیق شکست بازار به وجود می‌آید. در این میان، اهمیت و ضرورت تنظیم‌گری و مقام تنظیم‌گر به اهمیت بازار مربوطه و پیامدهای تخصیص غیربهینه در آن بستگی دارد. به طوری‌که هر چقدر اهمیت آن حوزه یا بازار بیشتر باشد، تنظیم‌گری آن نیز بااهمیت‌تر است.

در خصوص بازارهای مالی از جمله بازار سرمایه که حجم گسترده‌ای از تامین مالی بخش‌های دولتی و غیردولتی در آن صورت می‌پذیرد و افراد بسیار زیادی ذی‌نفع آن هستند، تنظیم‌گری و رعایت اصول مربوط به آن از اهمیت بالایی برخوردار است. در این بازارها، وظیفه اصلی تنظیم‌گران بهبود عملکرد و جلوگیری از وقوع شکست در بازارهای مالی است. به‌ جهت انجام این وظیفه، مسئولیت‌های متعددی برای تنظیم‌گران بازارهای مالی ذکر شده‌ است که مهم‌ترین آنها حفاظت از سرمایه‌گذاران، ارتقای کارایی بازار، حفظ ثبات، حفظ رقابت در بازار و جلوگیری از بروز فساد [۲] است.

موفقیت در انجام چنین مسئولیت‌هایی نیازمند نهاد ناظر تخصصی، قدرتمند و سالم است که اختیارات کافی در اعمال تصمیمات تخصصی خود را داشته‌ باشد. همچنین ضروری است تا این قدرت و اختیارات مقام ناظر باید همراه با شفافیت و پاسخگویی آن باشد.

 در ادامه این گزارش با تفصیل بیشتر به مؤلفه‌های تنظیم­گری مطلوب مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه اشاره و نیازمندی‌ها و الزامات آن پرداخته می‌شود.

3.اصول تنظیم‌گری مطلوب

مطالعات و پژوهش‌ها به چهار اصل استقلال، پاسخگویی، شفافیت و سلامت برای تحقق تنظیم‌گری مطلوب اشاره کرده‌اند. [۳]. به‌طور مشخص، استقلال به این معناست که مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه از اشخاص تحت نظارت و مقامات سیاسی برای به‌کارگیری قدرت‌ها و ابزارهای خود تأثیر نپذیرد.

 اصل دوم شفافیت است که به انتشار عمومی و منسجم اطلاعات اشاره دارد و سلامت به‌معنای آن است که رویه‌های داخلی‌ که مقام تنظیم‌گر به‌کار می‌برد، باید طوری باشد که نسبت به نظم و انسجام آن در عمل و کاهش مخاطرات از سوی کارمندان مقام تنظیم‌گر که دارای منافعی در تعارض با بازار یا مقام تنظیم‌گر دارند، اطمینان حاصل شودبااین‌حال، تمامی این اصول متقابلاً بر یکدیگر اثرگذارند. برای نمونه شفافیت سبب می‌شود تا سلامت مقام تنظیم‌گر حفظ شود و از قدرت‌های خود سوء‌استفاده نکند[۳].  همچنین لازم است به این مسئله توجه شود که پاسخگویی دلیلی است که سبب می‌شود مقام تنظیم‌گر استقلال داشته‌ باشد [4]. چرا که اگر مقام تنظیم‌گر در اتخاذ تصمیم مستقل نباشد و جریان‌های سیاسی و یا سایر ذی‌نفعان در تصمیم‌گیری‌ها مداخله نمایند، اساسا پاسخگویی تنظیم‌گر در قبال چنین تصمیماتی که سایرین آن را اخذ نموده‌اند، بی‌ اثر است. از سوی دیگر، باید توجه نمود که در صورت عدم پاسخگو بودن مقام تنظیم‌گر، استقلال این نهاد ممکن است منجر به نوعی خودکامه‌گی این نهاد در اتحاذ تصمیمات خواهد شد.

تنظیم‌گران عمدتاً با مسائلی پیچیده ازجمله عدم‌اطمینان، ذی‌نفعان مختلف و تعارض منافع، پیچیدگی‌های فنی و سایر موارد مواجه‌اند. وجود این پیچیدگی‌ها خبرگی نهاد تنظیم‌گر را الزامی می‌کند [۴]. علاوه‌بر خبرگی که دانش لازم جهت اخذ تصمیمات صحیح را فراهم می‌کند، با توجه به اصل کارایی، نیاز است تا تصمیمات اتخاذ شده به‌سرعت و با هزینه‌ای قابل قبول اجرایی شود. هزینه‌های مذکور اعم از هزینه‌های اجرایی نهاد ناظر، هزینه‌های سیاسی و به‌طور خاص، هزینه‌های تحمیل شده به نهادهای تحت‌نظارت از سوی مقررات و نظارت‌های وضع شده‌ است [۵].

4.اصول تنظیم‌گری بازار سرمایه از نگاه سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق‌ بهادار

اگرچه تنظیم‌گری در سازمان‌ها دارای مؤلفه‌های مشترکی است، بااین‌حال درخصوص نهادها و سازمان‌های مالی اصول مشخصی از تنظیم‌گری مطرح است. تنظیم‌گری بازار سرمایه به مجموعه‌ای از قوانین، قواعد و مقررات اطلاق می‌شود که کارکردهای بازارهای سرمایه را فراهم می‌کند[۶]. در این میان، سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق‌بهادار، 38 اصل را برای تنظیم‌گری اوراق‌بهادار بیان کرده است. اصول مزبور در راستای سه هدف زیر تدوین شده‌اند[۷]:

1. حمایت از سرمایه‌گذاران،
2. اطمینان رعایت انصاف، کارآمدی و شفافیت در بازارها و
3. کاهش ریسک سیستمیک (ریسک دومینویی میان بازارهای مالی).

مطابق با آخرین استانداردهای این سازمان، اصول 38 گانه در 10 سرفصل به‌شرح ذیل دسته‌بندی شده‌اند:

1. اصول مربوط به تنظیم‌گر،
2. اصول مربوط به خودتنظیم‌گری،
3. اصول مربوط به الزامات اجرایی تنظیم‌گری اوراق‌بهادار،
4. اصول مربوط به همکاری در تنظیم‌گری،
5. اصول مربوط به ناشران،
6. اصول مربوط به حسابرسان، مؤسسات اعتباری سنجی و سایر فراهم‌کنندگان اطلاعات،
7. اصول مربوط به برنامه‌های سرمایه‌گذاری جمعی،
8. اصول مربوط به واسطه‌گران بازار،
9. اصول مربوط به بازارهای ثانویه و سایر بازارها،
10. اصول مربوط به تسویه وجوه و اتاق پایاپای.

آنچه که در این گزارش مورد تأکید است، اصول مربوط به مقام تنظیم‌گر بازار اوراق‌بهادار است. سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق‌بهادار 8 اصل را برای تنظیم‌گران ذکر کرده است [۸] که در ادامه اشاره می‌شود.

اصل 1- مسئولیت‌های تنظیم‌گر شفاف و عینی بیان شود.

اصل 2- تنظیم‌گر باید از لحاظ عملیاتی مستقل باشد و در برابر وظایف و قدرت‌هایی که دارد، پاسخگو باشد.

اصل 3- تنظیم‌گر باید از قدرت‌ کافی برخوردار باشد، منابع مناسب داشته‌ باشد و ظرفیت اجرای وظایف و اعمال قدرت‌ خود را‌ داشته‌ باشد.

اصل 4- تنظیم‌گر باید فرایندهای تنظیم‌گری شفاف و سازگار اتخاذ کند.

اصل 5- کارمندان مقام تنظیم‌گر باید از استانداردهای حرفه‌ای بالا برخوردار باشند. به‌طور مشخص دارای استانداردهای مناسب حفظ محرمانگی باشند. 

اصل 6- تنظیم‌گر باید دارای‌ فرایندی به‌منظور شناسایی، پایش، کاهش و مدیریت ریسک سیستمیک باشد (ریسک دومینویی و سرایت میان بازارهای مالی) و به‌طور مناسبی بتواند آن را اعمال کند.

اصل 7- تنظیم‌گر باید دارای‌ فرایندی باشد تا به بررسی منظم محیط تنظیم‌گری اقدام نماید.

اصل 8- تنظیم‌گر باید نسبت به اجتناب، کاهش، افشا یا سایر موارد مربوط به تعارض منافع و ناهماهنگی انگیزه‌ها اطمینان حاصل کند.

این اصول هشت‌گانه عیناً توسط «هیئت خدمات مالی اسلامی» برای تنظیم‌گری در بازارهای سرمایه اسلامی تکرار شده و مورد تأکید قرار گرفته است[۹].

5.ارزیابی اصول تنظیم‌گری مطلوب در بازار سرمایه ایران

همان‌طور که در قسمت قبل اشاره شد، چهار مؤلفه ۱- استقلال ۲- پاسخگویی ۳- شفافیت و ۴- سلامت برای تنظیم‌گری مطلوب مورد تأکید است. در این بخش از گزارش به تشریح تفصیلی‌تر مؤلفه‌های مذکور اشاره می‌شود و وضعیت آن در بازار سرمایه کشور مورد ارزیابی قرار می‌گیرد. 

5-1. استقلال مقام تنظیم‌گر

یکی از مؤلفه‌های مهم در تنظیم‌گری مطلوب، استقلال مقام تنظیم‌گر از اشخاص تحت نظارت آن و امور سیاسی است. مقام تنظیم‌گر جهت انجام کارا و اثربخش وظایف خود نیازمند استقلال در تصمیم‌‌گیری و اجرا در مقابل اعمال‌نظر‌های سیاسی از نهادهای بالاسر و نفع‌طلبی نهادهای تحت نظارت است [10]. زیرا مقام ناظر یا تنظیم‌گر مستقل با ثبات بیشتری قادر به برنامه‌ریزی و اجرای تصمیمات خود است [۱۱]. مؤلفه‌های استقلال مقام تنظیم‌گر شامل موارد زیر است [۱۲]:

1. استقلال در بودجه (استقلال مالی)،
2. شرایط انتصاب و برکناری رؤسای مقام تنظیم‌گر،
3. پاسخگویی و گزارش‌دهی به مقامات اجرایی، مجلس یا نمایندگان صنعت تحت نظارت،
4. قدرت تعیین قیمت یا تعرفه،
5. قدرت بازنگری یا تصویب شرایط قرارداد بین نهادهای تحت نظارت یا فعالان بازار.

استقلال نهاد تنظیم‌گر به کاهش یا از میان رفتن برخی موقعیت‌های تعارض منافع منجر می‌شود. در حقیقت تنظیم‌گران فاقد استقلال در هریک از ابعاد فوق، در معرض مصادره شدن توسط دولت، گروه‌های فشار و یا سایر ذی‌نفعان هستند [۱۲]. برای مثال، نبود استقلال مالی مقام تنظیم‌گر یا ناظر مالی یا وابستگی سیاسی متصدیان در عزل و نصب، احتمال وقوع نوعی بده‌بستان تنظیم‌گر و سیاست‌مردان را افزایش می‌دهد که منجر به نفوذ لابی آنها در تصمیم‌گیری‌های این نهاد خواهد شد [۱۳]. به‌علاوه، تعدد عزل و نصب مسئولان مقام تنظیم‌گر از سوی دولت که از نبود استقلال در محور تصدی شغلی نشئت می‌گیرد، مسئولان مقام ناظر را به پرداختن به امور کوتاه‌مدت ترغیب می‌کند و موجب کاهش انگیزه نسبت به تصمیمات بلندمدت و دشوار توسط ایشان خواهد شد. علی‌رغم اهمیت استقلال مقام تنظیم‌گر از بدنه سیاسی کشورها، استقلال بیش از اندازه نهادهای ناظر بازارهای مالی از سایر بخش‌ها ممکن است عدم هماهنگی در سیاست‌گذاری‌ها را به‌همراه داشته‌ باشد.

در بازار سرمایه کشور، سازمان بورس و اوراق‌بهادار مقام تنظیم‌گر است. ضروری است تا این بُعد از تنظیم‌گری مطلوب برای سازمان مورد بررسی و ارزیابی قرار گیرد.

• استقلال در بودجه: سازمان بورس و اوراق‌بهادار از استقلال در بودجه برخوردار است. مطابق‌ ماده (۵) قانون بازار اوراق‌بهادار جمهوری اسلامی مصوب سال 1384 مجلس شورای اسلامی، سازمان بورس و اوراق‌بهادار «مؤسسه عمومی غیردولتی است که دارای شخصیت حقوقی و مالی مستقل بوده و از محل کارمزدهای دریافتی و سهمی از حق پذیرش شرکت‌ها در بورس‌ها و سایر درآمدها اداره خواهد شد». درمجموع در این بُعد از استقلال سازمان بورس را می‌توان نهادی مستقل در نظر گرفت.
• استقلال در تعیین تعرفه و قیمت‌گذاری: در بٌعد تعرفه و قیمت‌گذاری نیز سازمان بورس و اوراق‌بهادار دارای استقلال است. به‌موجب بند «۱۶» ماده (۷) قانون مذکور، «تصویب سقف نرخ‌های خدمات و کارمزدهای بورس و سایر نهادهای مالی» از وظایف و اختیارات هیئت مدیره سازمان احصا شده ‌است. لذا در این بٌعد نیز سازمان دارای استقلال است.
• استقلال در تصدی: براساس قانون بازار اوراق‌بهادار، شورای‌عالی بورس به پیشنهاد رئیس شورا (وزیر امور اقتصادی و دارایی) نسبت به انتخاب اعضای هیئت مدیره سازمان اقدام می‌کند، اما قانون درخصوص تشریفات عزل اعضای هیئت مدیره سازمان بورس سکوت کرده است و همین خلأ قانونی سبب شده‌ تا در برخی موارد قدرت دولت در برکناری رئیس سازمان پررنگ شود. با این بیان، ضروری است تا تشریفات عزل رئیس سازمان و سایر اعضای هیئت مدیره آن در اصلاح قانون بازار اوراق‌بهادار مورد توجه قرار گیرد.

5-2. پاسخگویی مقام تنظیم‌گر

اهمیت استقلال مقام تنظیم‌گر در تصمیم‌گیری‌های خود، نافی ضرورت پاسخگویی نیست. پاسخگویی را به‌ شکل ساده می‌توان تعهد به افشا، توضیح و اثبات آنچه تصمیم‌گیر انجام می‌دهد، تعریف کرد. به‌دنبال پاسخگویی، اهداف، وظایف و اختیارات تنظیم‌گران و روش‌های انجام آنها به‌وضوح مشخص می‌شود [10]. پاسخگویی مقام تنظیم‌گر چهار مزیت شامل:

1- ایجاد نظارت عمومی

2- ایجاد و حفظ مقبولیت

3- ارتقای مقام تنظیم‌گر و

4- بهبود عملکرد مقام تنظیم‌گر را به‌همراه دارد [14]  و در کنار روشن شدن وظایف، شفافیت، نظارت کارا و رویه‌های کارا، ضرورت و بستر انجام تنظیم‌گری مؤثر در یک بازار است. راهکارهای افزایش پاسخگویی نهاد تنظیم‌گر را از منظر زمان پاسخگویی می‌توان به ابزارهای پیشینی و پسینی دسته‌بندی کرد. همچنین پاسخگویی می‌تواند در قالب ارائه توضیح در قبال تصمیمات در آینده یا گذشته (پاسخگویی توضیحی) و یا به‌صورت پذیرش و اعمال اصلاحات در اثر شکایت ذی‌نفعان مختلف نسبت به تصمیمات (پاسخگویی اصلاحی) باشد [۱8].

همچنین پاسخگویی شامل پاسخگویی به: 1- نهادهای بالادست شامل قوای مقننه، مجریه و قضائیه (پاسخگویی روبه‌بالا)، 2- نهادهای موازی و هم‌سطح (پاسخگویی افقی) و 3- نهادهای تحت نظارت و مشتریان [16] و عموم مردم [10] (پاسخگویی روبه‌پایین) است. شیوه پاسخگویی به هریک از انواع پاسخگویی متفاوت است که جدول زیر به آن پرداخته است:

جدول 1. سطوح و روش‌های پاسخگویی نهادهای تنظیم‌گر مالی[14]

جدول فوق بیان می‌کند که پاسخگویی رو به بالا عموماً با انتشار گزارش‌های ادواری و حضور در جلسات صورت می‌پذیرد، پاسخگویی افقی با همکاری مقام تنظیم‌گر با سایر نهادهای هم سطح خود و هماهنگ کردن فعالیت‌ها از طریق شرکت در جلسات و مکاتبات مربوطه محقق می‌شود. همچنین پاسخگویی رو به پایین نیز اغلب با انتشار عمومی راهبردها و اهداف مورد توجه و گزارش از چیستی و چگونگی تصمیمات (شامل ریشه‌ها و دلایل تصمیم اخذ شده) محقق می‌شود. این گزارش‌ها می‌تواند در قالب فصل‌نامه یا سال‌نامه و یا به‌وسیله کنفرانس‌های خبری صورت پذیرد [14]. همچنین عمومی بودن جلسات تصمیم‌گیری و امکان حضور اشخاصی از مؤسسات تحت نظارت و عموم مردم در جلسات جهت استماع نیز از روش‌های این نوع پاسخگویی است [10]. لازم به تاکید است که پاسخگویی مقام ناظر، منحصر در حیطه اختیارات و وظایف است. بنابراین، همانطور که در گزارش تبیین شاخص های بازار سهام؛ کارکردها و دلالت های سیاستی نیز مورد اشاره قرار گرفته است، ارائه گزارش‌های ادواری، افشای اقدامات انجام شده و یا نظارت دولت بر عملکرد سازمان بورس باید بر مسائلی چون «حفاظت از حقوق سهامداران شرکت‌های سهامی عام»، «حفاظت از حقوق مشتریان نهادهای مالی»، «جلوگیری از بروز جرائم و تخلفات در بازار سرمایه»، «توسعه نهادهای مالی» و مسائلی از این قبیل متمرکز باشد. در این میان ضروری است به این نکته توجه شود که تعیین حد پاسخگویی مقام تنظیم‌گر مالی بسیار دشوار است. زیرا با توجه به اثر معکوس پاسخگویی بر استقلال، افزایش میزان پاسخگویی مقام تنظیم‌گر می‌تواند منجر به انفعال و ترک فعل این مقام در اتخاذ تصمیمات شود.

در قانون بازار اوراق‌بهادار به‌عنوان قانون اصلی بازار سرمایه کشور، به‌طور موردی به پاسخگویی یا گزارش‌دهی سازمان بورس اشاره داشته است. در ادامه با تأکید بر این قانون و انواع پاسخگویی (پاسخ‌گویی سه‌گانه) ابعاد آن مورد بررسی و ارزیابی قرار می‌گیرد.

• پاسخگویی رو به بالا:

• پاسخگویی در مقابل دولت: براساس بند «۷» ماده (۴) قانون بازار اوراق‌بهادار، وظیفه نظارت بر فعالیت و رسیدگی به شکایت از سازمان بورس برعهده شورای‌عالی بورس است. همچنین براساس بند «۸» همان ماده، تصویب نوع و میزان وصولی‌های سازمان و نظارت بر آنها برعهده شورای‌عالی بورس است. مطابق با بند «۱۰» ماده (۷) قانون مذکور، ارائه صورت‌های مالی و گزارش‌های ادواری در مورد عملکرد سازمان و همچنین وضعیت بازار اوراق‌بهادار به شورا ازجمله وظایف هیئت مدیره سازمان است. ماده (۱۴) قانون نیز به‌نوعی گزارش‌گری به شورا را برای اعضای هیئت مدیره سازمان تکلیف کرده است.با توجه به اینکه وزیر امور اقتصادی و دارایی ریاست شورای‌عالی بورس را برعهده دارد و وزیر صمت (بازرگانی) نیز عضو شورای‌عالی بورس است، لذا به‌نظر می‌رسد این بٌعد پاسخگویی در قانون به‌طور کامل ذکر شده ‌است. همچنین در جلسات هیئت وزیران و ستاد هماهنگی اقتصادی دولت نیز مسئولان سازمان بورس حاضر می‌شوند و به دولت پاسخگو هستند.
• پاسخگویی در مقابل مجلس شورای اسلامی: دو نماینده مجلس شورای اسلامی به‌عنوان عضو ناظر در شورای‌عالی بورس و اوراق‌بهادار حضور دارند و به‌طور مستقیم بر رعایت قوانین نظارت می‌کنند. همچنین حضور دو وزیر امور اقتصادی و دارایی و صمت که رأی اعتماد از مجلس گرفته‌اند، سبب می‌شود تا مجلس بتواند از ابزارهای قانونی خود مانند سؤال از وزیر برای پاسخگویی تصمیماتی که در شورای‌عالی بورس - به‌عنوان عالی‌ترین رکن بازار سرمایه - اخذ شده ‌است، اقدام کنند. همچنین در جلسات متعددی از مسئولان سازمان بورس و اوراق‌بهادار برای ارائه گزارش عملکرد و برنامه‌های بازار سرمایه در کمیسیون‌های مجلس شورای اسلامی دعوت به عمل می‌آید.
• پاسخگویی در مقابل قوه‌قضائیه: دادستان کل کشور یا معاون وی (بند «۶» ماده (۳) قانون بازار) عضو شورای‌عالی بورس است. شورایی که سازمان بورس مکلف به پاسخگویی و گزارش‌دهی نسبت به آن است. همچنین ماده (۱۷) قانون بازار اوراق‌بهادار به گزارش‌دهی اعضای هیئت مدیره سازمان به رئیس قوه‌قضائیه اشاره دارد، البته شایان ذکر است که این نوع گزارش‌دهی پاسخگویی نسبت به فعالیت‌ها و اقدامات گذشته ایشان است.در مجموع به‌نظر می‌رسد در سطح قانون، پاسخگویی رو به بالای سازمان بورس و اوراق‌بهادار که نهاد تنظیم‌گر بازار است، دارای وضعیت مطلوبی است.

• پاسخگویی هم‌عرض:

بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، بیمه مرکزی جمهوری اسلامی ایران و سازمان بورس و اوراق‌بهادار سه نهاد تنظیم‌گر بازار پول، صنعت بیمه و بازار سرمایه هستند. پاسخگویی در این سه نهاد در برابر یکدیگر مؤلفه‌های پاسخگویی هم‌عرض را تشکیل می‌دهد. در میان ترکیب اعضای شورای‌عالی بورس، رئیس کل بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران یکی از اعضای شوراست که سازمان نسبت به آن گزارش می‌دهد و پاسخگوست. همچنین بانک مرکزی به‌عنوان یکی از اعضای شورای عالی بورس برای بازار سرمایه و سازمان بورس و اوراق بهادار سیاست‌گذاری‌های کلان را به تصویب می‌رساند.

براساس قانون تأمین مالی تولید و زیرساخت‌ها مصوب سال 1403 شورای ملی تامین مالی تشکیل شده است که رئیس کل بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار و رئیس کل بیمه مرکزی جمهوری اسلامی ایران از اعضای آن شورا محسوب می‌شوند. این شورا به هماهنگی و پاسخگویی این سه مقام تنظیم‌گر بازارهای مالی نسبت به یکدیگر کمک می‌کند.

• پاسخگویی رو به پایین:

بازار سرمایه کشور به‌خصوص بازار سهام طی سال‌های اخیر با استقبال عمومی همراه شده ‌است. همچنین با توجه به آزادسازی سهام عدالت و افزایش شمار ذی‌نفعان این بازار، پاسخگویی عمومی سازمان بورس و اوراق‌بهادار بیش از گذشته اهمیت یافته است. همان‌طور که در ادبیات پاسخگویی نیز اشاره شد، پاسخگویی رو به پایین شامل ابعاد مختلفی می‌شود که پاسخگویی عمومی (آحاد مردم و فعالان اقتصادی) و پاسخگویی نسبت به نهادهای تحت نظارت و فعال در بازار سرمایه دو بخش مهم آن است که در ادامه اشاره می‌شود.

• پاسخگویی عمومی: به‌طور مشخص در قانون بازار اوراق به پاسخگویی سازمان به آحاد مردم و فعالان اقتصادی اشاره نشده است. هرچند شورای‌عالی وظیفه رسیدگی به شکایات مطرح شده از سازمان بورس و اوراق‌بهادار را برعهده دارد، بااین‌حال، به‌دلیل استقرار دبیرخانه این شورا در سازمان بورس و اوراق‌بهادار که منجر به بروز موقعیت تعارض منافع می‌شود، به‌نظر می‌رسد که این وظیفه شورا به‌طور کامل انجام نشده است. همچنین در قانون تصریحی بر ارائه برنامه توسط سازمان، ارائه صورت‌های مالی و گزارش عملکرد سازمان بورس به‌طور عمومی وجود ندارد که ضروری است این موضوع در اصلاح قانون بازار اوراق‌بهادار مورد توجه مجلس شورای اسلامی قرار گیرد. بااین‌حال، برگزاری جلسات با صداوسیما، اصحاب رسانه و مطبوعات در ادوار مختلف توسط مسئولان سازمان بورس صورت پذیرفته است که می‌تواند پاسخگویی عمومی سازمان را سبب شود.

• پاسخگویی در مقابل نهادهای تحت نظارت: براساس بندهای «4 و 7» از ماده (۳) این قانون، اتاق بازرگانی و صنایع و معادن ایران و یک نفر نماینده از کانون‌های فعال در بازار سرمایه که برخی مواقع توسط کانون کارگزاران و برخی مواقع توسط کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران تعیین می‌شود، حضور دارند که سبب می‌شود تا سازمان نسبت به نهادهای تحت نظارت خود پاسخگو باشد و ارائه گزارش بدهد. برگزاری جلسات کارشناسی و دریافت نظرات اصلاحی و تکمیلی از فعالان بازار سرمایه توسط مقام تنظیم‌گر می‌تواند علاوه‌بر ارتقای تصمیم‌گیری در بازار سرمایه به افزایش پاسخگویی آن منجر شود.

5-3. شفافیت مقام تنظیم‌گر

مفهوم شفافیت به شرایطی اشاره دارد که تصمیم‌ها و عوامل مؤثر بر آنها همچون اهداف، سیاست‌ها، چارچوب‌های سیاسی و اقتصادی، داده‌ها و اطلاعات به‌موقع در دسترس عموم قرار می‌گیرد [20]. در تعریفی دیگر، شفافیت به‌معنای ارائه اطلاعات در دسترس از فرآیندهای تصمیم‌گیری و بودجه، عملیات و عملکرد نهادهای دولتی است که امکان نظارت بیرونی از آن نهادها را به‌وسیله ذی‌نفعان مختلف فراهم می‌آورد [21]. مسئولان به‌ جهت تحقق شفافیت، نیازمند انتشار عمومی اهداف و مأموریت‌ها، شرایط تصمیم و خروجی‌ها و نتایج و همچنین شیوه‌های عملیاتی و تصمیم‌گیری هستند [22]. شفافیت در نهادهای عمومی عمدتاً به شفافیت در بودجه و امور مالی، شفافیت در اداره و شفافیت سیاسی مرتبط می‌شود. در نهایت، به‌طور کلی می‌تواند شفافیت مقام تنظیم‌گر را از ابعاد زیر مورد بررسی قرارداد:

1. شفافیت در اهداف، سیاست‌ها و راهبردهای تنظیم‌گری.
2. شفافیت بودجه و عملکرد مالی.
3. شفافیت رویه‌های اجرایی.
4. شفافیت اطلاعات.

الزام به شفافیت پیامدهای فراوانی را برای بخش عمومی به ‌همراه دارد [۳] که ازجمله آن می‌توان به اثر مستقیم بر کاهش دخالت‌های فراقانونی و مخرب ذی‌نفعان [۲۰]، کاهش هزینه‌های مالی نهادها [۲۱]، کاهش شکست در هماهنگی[23] و کاهش ریسک شکست تنظیم‌گری [24] اشاره کرد. همچنین مطالعات نشان از اثر مثبت شفافیت مقام تنظیم‌گر بر اثربخشی مقررات داشته است. زیرا با شفافیت مقام تنظیم‌گر، پیش‌بینی‌پذیری بازارهای مالی افزایش می‌یابد و شبکه بازیگران بازار به‌نحو بهتری خود را با یکدیگر و محیط پیرامونی بازار وفق می‌دهند [25].

با‌این‌حال، تعیین حد‌و‌مرز شفافیت نیازمند دقتی ویژه است. زیرا مطالعات نشان داده است الزاماً افزایش شفافیت به بهبود عملکرد، قانون‌پذیری و پاسخگویی نهادهای تنظیم‌گر ختم نمی‌شود. تجربه نشان داده است که شفاف‌تر شدن نهادهای عمومی در برخی از کشورها، نه به بهبود شاخص‌های عملکرد و قانون‌پذیری، بلکه به احتیاط افراطی در تصمیم‌گیری، ترک فعل و کناره‌گیری‌های مکرر از مسئولیت در نهادهای عمومی و مشاغل سیاسی در اثر ایجاد فشارهای زیاد ازسوی ذی‌نفعان مختلف منجر شده ‌است. مقایسه وضعیت کشورها در این رابطه از اهمیت بی‌بدیل محیط اقتصادی-نهادی جوامع بر چگونگی اثرگذاری شفافیت بر شاخص‌های عملکرد و اثربخشی نهادهای تنظیم‌گر حکایت دارد [30]. به همین جهت لازم است تا الزامات شفافیت نهاد تنظیم‌گر با توجه به محیط اقتصادی و نهادی کشور مشخص شود. البته شایان ذکر است که نظیر این الزامات در قوانینی مانند قانون شفافیت قوای سه­ گانه، دستگاه‌های اجرائی و سایر نهادها مصوب سال 1403 مطرح شده است.

درخصوص این مؤلفه تنظیم‌گری در بازار سرمایه کشور، موارد زیر قابل توجه است:

• شفافیت در اهداف، سیاست‌ها و راهبردهای تنظیم‌گری: در ماده (۲) قانون بازار اوراق ‌بهادار وظایف شورای‌عالی بورس و سازمان بورس و اوراق‌بهادار مورد تأکید قرار گرفته است. حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران، ساماندهی، حفظ و توسعه بازار شفاف، منصفانه و کارای اوراق‌بهادار و نظارت بر حُسن اجرای قانون ازجمله اهداف مورد اشاره است. در سطح قانون شفافیت در حوزه‌های مزبور وجود دارد. همچنین در مواضع رسانه‌ای مدیران سازمان بورس و اوراق بهادار اهداف، سیاست‌ها و راهبردهای تنظیم‌گری تبیین و به صورت شفاف ارائه می‌شود.

• شفافیت بودجه و عملکرد مالی: بودجه سازمان توسط شورای‌عالی بورس تعیین می‌شود و بررسی عملکرد مالی آن توسط شورای‌عالی بورس صورت می‌پذیرد. بااین‌حال در سال‌های گذشته تکلیف قانونی درخصوص شفافیت در عملکرد مالی و بودجه سازمان به‌طور عمومی وجود نداشته است، اما سازمان بورس از سال 1400 اقدام به انتشار صورت‌های مالی خود کرده‌ است. بر این اساس، صورت‌های مالی سازمان بورس و اوراق بهادار و صورت مالی تلفیقی حسابرسی شده آن برای سال‌های 1399 و 1401 در تارنمای سازمان بورس و اوراق بهادار منتشر شده است. با این حال، براساس قانون شفافیت قوای سه­ گانه، دستگاه‌های اجرائی و سایر نهادها ابلاغی خرداد سال 1403 سازمان‌های موضوع این قانون از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار مکلف است نسبت به افشای محورهای مختلفی از فعالیت‌های خود اقدام کند. مطابق با بند ب ماده 2 این قانون سازمان بورس مکلف است که اطلاعات اموال، دارایی ها، درآمدها و هزینه ها، تخصیص و توزیع بودجه و تجهیزات، واگذاری زمین، تسهیلات، مشخصات املاک و ساختمان ها (تحت تملک، در اختیار و مورد استفاده یا بهره برداری) و همچنین کمک‌ها و واگذاری‌های بلاعوض اعم از اعطائی و دریافتی را در سامانه خود حداکثر ظرف چهارماه از لازم الاجرا شدن این قانون افشا کند.

شایان ذکر است که هرچند شفافیت بودجه توسط مقام تنظیم‌گر جهت جلوگیری از بروز مفاسد اقتصادی موثر است در رابطه با عملکرد بودجه و هزینه‌کرد مقام تنظیم‌گر و سایر نهادهای تنظیم‌گر حاکمیتی باید توجه داشت که انتظار عملکرد مالی کارا همچون بخش خصوصی، واقع‌بینانه نیست. چراکه آنچه بخش خصوصی را سوی کاهش هزینه‌ها و افزایش بهره‌وری سوق می‌دهد، نیروهای رقابتی بازار است. حال آنکه اساسا چنین رقابتی برای تنظیم‌گر و نهادهای حاکمیتی غیرقابل تصور است. از سوی دیگر، هرچند هزینه اقدام اشتباه در بخش خصوصی، منحصر در ورشکستگی بنگاه است، اما اتخاذ تصمیمات اشتباه در بخش عمومی، بعضا بسیار سنگین و تمام جامعه متحمل آن می‌شوند. بنابراین، مطالبه‌گری در کاهش هزینه‌های این نهادها باید به نحوی باشد که اثربخشی اقدامات و تصمیمات مقام تنظیم‌گر را در بلندمدت تهدید نکند[28].

• شفافیت رویه‌های اجرایی: در قانون بازار اوراق‌بهادار تصریحی درخصوص شفافیت رویه‌های اجرایی سازمان بورس وجود ندارد. با این حال، مبتنی بر بند ح ماده ۲ قانون شفافیت قوای سه­ گانه، دستگاه‌های اجرائی و سایر نهادها فرایندها و مراحل اداری أخذ و صدور هرگونه مجوز یا پروانه فعالیت سازمان بورس و اوراق بهادار بایستی در تارنمای آن منتشر شود.

• شفافیت اطلاعات: مشابه محورهای گذشته تصریحی در قانون بازار اوراق در این حوزه از شفافیت وجود ندارد. بااین‌حال، افشای گزارش‌های ماهانه توسط سازمان بورس نشان‌می‌دهد که به‌نحو مطلوبی از شفافیت اطلاعات مانند انتشار آمار تأمین مالی، شرکت‌ها، حجم و ارزش معاملات، میزان معاملات اشخاص حقیقی و حقوقی برخوردار است.

5-4. سلامت مقام تنظیم‌گر

آخرین مؤلفه تنظیم‌گری مطلوب در بازار سرمایه، سلامت مقام تنظیم‌گر است. این مؤلفه به وجود نظم در فرآیندهای مقام تنظیم‌گر و جلوگیری از تضییع حقوق عمومی برخواسته از تعارض منافع شخصی ارکان یا کارکنان مقام تنظیم‌گر و منافع عمومی اشاره دارد [3]. در واقع تأکید این محور از اصل تنظیم‌گری بر مدیریت تعارض منافع است. در تعریفی ساده، تعارض منافع شرایطی است که اعمال و تصمیمات حرفه‌ای افراد، تحت‌تأثیر منافع خصوصی (شخصی یا سازمانی) آنها قرار می‌گیرد. در چنین شرایطی احتمال وقوع فساد از طریق ترجیح منافع شخصی یا سازمانی بر منافع عمومی افزایش می‌یابد [29] رقابت اقتصادی تضعیف  [30] و منافع عمومی آسیب می‌بیند[31].  به همین دلیل مدیریت تعارض منافع لازمه پیشگیری از فساد، پاسخگویی و افزایش کارآمدی دولت‌ها عنوان شده‌ است [29] که این پیامدهای مثبت برای سایر نهادها از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار نیز صادق است.  

 تعارض منافع را می‌توان به دو دسته تعارض منافع شخص‌محور و سازمان‌محور تقسیم کرد. در تعارض منافع شخص‌محور، منافع حاصل از مطلوبیت‌های فردی و یا خویشاوندی در تعارض با منافع عمومی است. درحالی‌ که در تعارض منافع سازمان‌محور از منافع برخواسته از روابط حقوقی سازمان مانند رابطه سازمان با سهام‌داران و یا زیرمجموعه‌های خود، نهادهای ناظر یا تحت نظارت و یا مشتریان عمده یا تأمین‌کنندگان اصلی و سایر موارد مشابه نشئت می‌گیرد[32]. با توجه به ظرفیت بالای وقوع تعارض منافع در نظام خدمات مالی [35]، توجه به این مسئله در اصلاح قانون اوراق‌بهادار جمهوری اسلامی ایران ضروری است. تعارض منافع ساختاری به ساختارهایی اشاره دارد که به‌طور ذاتی منافع متعارض را پدید آورده و اصلاح آن با تغییر ساختارهای اداری ممکن است، تعارض منافع شخصی یا موردی نیز به تعارض منافع ناشی از ویژگی‌های مجریان مرتبط بوده و اصلاح آن منوط به انتخاب افراد مناسب برای موقعیت‌های خاص و یا وضع کنترل‌های کافی جهت کاهش تعارض منافع است. اصلی‌ترین موقعیت‌های بروز تعارض منافع به‌شرح زیر است [32]:

1. اتحاد قاعده‌گذار و مجری،
2. اتحاد ناظر و اشخاص تحت نظارت،
3. تعارض درآمد و وظایف (درآمد یک فرد یا نهاد با وظایف آن تعارض دارد، به‌طوری که عمل به وظایف تعریف شده ممکن است از درآمد آن فرد یا نهاد بکاهد)،
4. تعارض وظایف چندگانه (یک فرد یا نهاد دارای چند وظیفه با منافع متعارض بوده و یا منافع یکی از وظایف وی با وظیفه دیگرش متعارض است).

علاوه‌بر موارد فوق که به‌صورت ساختاری، مولد تعارض منافع هستند، موقعیت‌هایی مانند سهام‌داری، اشتغال هم‌زمان، ارتباط پساشغلی (درب‌های گردان)، انگیزه‌های قوم و خویشی، سیاسی و انگیزه‌های سلیقه‌ای نیز منجر به تعارض منافع می‌شود [32].

در این میان به‌منظور مدیریت تعارض منافع روش‌ها و راه‌کارهایی مطرح است. وضع محدودیت‌ها، یکی از راه‌حل‌های مدیریت تعارض منافع است. با بررسی تجربه کشورهای مختلف و مرور مصادیق محدودیت‌های کاهش‌دهنده تعارض منافع، می‌توان محدودیت‌ها را در دو دسته، محدودیت‌های شغلی و محدودیت‌های پساشغلی جای داد. محدودیت‌های شغلی به وضع سازوکارها در زمان انجام وظیفه و اشتغال به مناصب حاکمیتی (مانند ممنوعیت عضویت در هیئت مدیره شرکت‌های خصوصی، ممنوعیت عضویت در سمن‌ها –سازمان‌های مردم‌نهاد- و ممنوعیت پیمانکاری با دولت) اشاره دارد. محدودیت‌های پساشغلی(ممنوعیت به اشتغال در شرکت‌های خصوصی مرتبط و سایر موارد مشابه) به ایجاد خط‌مشی‌هایی خاص پس از اتمام دوره شغلی اشاره دارد[32]. هدف این محدودیت‌ها جلوگیری از «مصادره تنظیم‌گری» است تا از موضع‌گیری‌های مستقل و بی‌طرفانه نهادهای تنظیم‌گر اطمینان حاصل شود.

شایان ذکر است که هرچند منافع غیرمالی، گستره‌ وسیعی از تعارض‌ها را پدید می‌آورد، سیاست‌های مدیریت تعارض منافع بیشتر بر منافع و روابط مالی متمرکز است؛ زیرا این روابط و منافع نسبت به سایر منافع سنجش‌پذیرتر است.

به‌منظور ارزیابی این محور تنظیم‌گری در بازار سرمایه کشور ضروری است به موارد زیر توجه داشت. بررسی و ارزیابی تمامی ابعاد تعارض منافع در بازار سرمایه در این مجال نمی‌گنجد و لذا به برخی از مهم‌ترین آن اشاره می‌شود:

• وجود درب‌های گردان در سازمان بورس و اوراق‌بهادار به این معنا که در قانون ضابطه مشخصی در خصوص انتصابات مدیران ارشد سازمان بورس و اوراق‌بهادار و یا انفصال از خدمت ایشان وجود ندارد. این مسئله می‌تواند مداخله فعالان بازار و دولت را در انتصابات مدیران ارشد سازمان و طی دوران مدیریت آنها تشدید کند.
• شورای عالی بورس بالاترین رکن بازار است. اعضای این شورا به اطلاعات و داده‌هایی دسترسی دارند که بخشی از آن، محرمانه است و در دسترس عموم قرار نمی‌گیرد و مزیت اطلاعاتی بالقوه‌ای را برای اعضای این شورا فراهم می‌آورد. بررسی ترکیب شورای عالی بورس حاکی از حضور برخی گروه‌های ذی‌نفع در اعضای این شورا است.

البته شایان ذکر است که قانونگذار در زمان تصویب قانون بازار اوراق‌بهادار در سال 1384 آگاه به تعارضات منافع بوده است و در احکام متعددی سعی در مدیریت و کاهش آن داشته است، اما ابهامات و خلأ‌های قانونی سبب شده‌ است تا در مقام اجرا نتوان به‌طور کامل این چالش را مرتفع کرد. برای نمونه، براساس قانون، اعضای شورای‌عالی بورس و اشخاص تحت تکفل آنان امکان معامله اوراق‌بهادار ثبت شده یا در شرف ثبت نزد سازمان یا هرگونه فعالیت و مشارکت مستقیم یا غیرمستقیم در انجام معاملات مذکور را ندارند و برای ایشان ممنوع است.

6. استقرار اصول تنظیم‌گری مطلوب در بازار سرمایه

 هرچند اصول چهارگانه 1- استقلال 2- پاسخگویی 3- شفافیت و 4- سلامت لازمه تنظیم‌گری مناسب است، بااین‌حال همان‌طور که پیشتر نیز اشاره شد، هریک از این اصول با یکدیگر تزاحماتی دارند. به طور مشخص، دو اصل پاسخگویی و استقلال با یکدیگر متعارض هستند. به بیانی دیگر، افزایش پاسخگویی، استقلال مقام تنظیم‌گر را کاهش می‌دهد و از طرف مقابل استقلال بی‌حد و حصر مقام تنظیم‌گر، انگیزه‌ پاسخگویی را از میان می‌برد.

برخی مطالعات، توجه به محدودیت‌های نرم را راه‌حلی برای حل تعارض استقلال و پاسخگویی دانسته‌اند. به تعبیر آنها، به‌دلیل وجود مبانی هنجار اخلاقی و همچنین اهمیت عواملی چون شهرت و محبوبیت برای مدیران مقامات تنظیم‌گر، آنان ناگزیر در مقابل افکار عمومی پاسخگو خواهند بود. بنابراین قانونگذاران بدون نگرانی از پاسخگو نبودن آن مدیران، صرفاً باید به چگونگی اعطای استقلال کافی به آنان توجه کنند [38]. با‌این‌حال، این روش پاسخ کاملی برای رفع تعارض استقلال و پاسخگویی نیست. زیرا با توجه به عدم آشنایی عموم مردم با مسائل تخصصی و عدم آگاهی کافی از بخش زیادی از داده‌ها و اطلاعات، پاسخ‌دهی به‌صورت دقیق صورت نمی‌گیرد و اثرپذیری مدیران از جریان افکار عمومی به تصمیم‌گیری تخصصی آنان خدشه وارد می‌کند. به‌نظر می‌رسد راه‌حل این تزاحم با دقت بیشتر بر پاسخگویی قابل‌حل باشد. اصل پاسخگویی از دو بُعد 1- «دامنه مراجع پاسخگویی» و 2- «دامنه موضوعی پاسخگویی» قابل بررسی است. دامنه مراجع پاسخگویی به این سؤال می‌پردازد که مقام تنظیم‌گر مالی، به چه اشخاصی باید پاسخگو باشد و گزارش دهد؟ دامنه موضوعی پاسخگویی نیز به این اشاره دارد که این مقام چه گزارش‌هایی باید بدهد و در قبال کدام فعالیت‌ها و نتایج خود باید پاسخگو باشد؟ به‌نظر می‌رسد تدقیق این دو بعد پاسخگویی، از مشکل تعارض میان پاسخگویی و استقلال خواهد کاست.

در رابطه با دامنه مراجع پاسخگویی اولاً نیاز است تا مراجع پاسخگویی مقام تنظیم‌گر در قانون تصریح شود. در مورد موضوعات پاسخگویی نیز باید اشاره کرد که دامنه موضوعی پاسخگویی مقام تنظیم‌گر مالی در سال‌های اخیر متحول شده ‌است. امروزه اغلب کشورها دامنه موضوعی پاسخگویی نهادهای ناظر در حوزه نتایج تصمیمات اتخاذ شده کاهش یافته ‌است. به‌طوری که در دو دهه اخیر بسیاری از کشورهای جهان در حال کاهش مسئولیت‌های قضایی تنظیم‌گران مالی و محدود کردن آن به سوء‌نیت یا سهل‌انگاری فاحش هستند. برای مثال، مطابق قانون بازارها و خدمات مالی سال 2000 در انگلستان، مقام تنظیم‌گر مالی یا کارکنان آن از هرگونه مسئولیت قضایی در اثر عملکرد خویش، به‌استثنای فعل یا ترک فعل ناشی از سوء‌نیت مصونیت یافته‌اند. در کشور ایتالیا، تنظیم‌گران مالی در سال 2005 از مسئولیت‌های قضایی نهادهای عمومی مستثنا شدند. بانک مرکزی بلغارستان نیز در سال 2006 به شکلی مشابه از مسئولیت‌های قضایی عمومی معاف و صرفاً در قبال سوء‌رفتار عمدی یا سوءنیت مسئول شده‌است. اتریش در سال 2008 و هلند در سال 2012 نیز از چنین رویکردی پیروی کرده‌اند. البته ضروری است تا محدوده مسئولیت‌های قضایی نهاد تنظیم‌گر و کارکنان آن تدقیق شود تا به این بهانه مصون از مسئولیت‌های قضایی نشوند. در فصل ششم قانون بازار اوراق بهادار مصوب سال 1384 مجلس شورای اسلامی به مقوله جرائم و مجازات‌های آن پرداخته شده است، اما در خصوص مصونیت‌های قضایی نهاد تنظیم‌گر بازارسرمایه (با رعایت ملاحظات اشاره شده) بحثی مطرح نشده است.

یکی از مسائل با اهمیت در پاسخگویی مقام تنظیم‌گر، قابلیت ارزیابی پسینی برنامه‌ها است. عدم هدف‌گذاری‌های قابل سنجش و یا عدم شفافیت مقام تنظیم‌گر در اعلام این اهداف، قابلیت ارزیابی پسینی برنامه‌ها را از آحاد مردم و اشخاص حقیقی، نهادهای نظارتی به‌خصوص مجلس شورای اسلامی، دولت و مؤسسات علمی و پژوهشی سلب می‌کند. همچنین این چالش‌ها مقام تنظیم‌گر را با خطر روزمرگی و درگیری با اهداف کوتاه‌مدت و غفلت از برنامه‌های بلندمدت مواجه خواهد کرد [39] و راه را برای اصلاح برنامه‌ها و اهداف می‌بندد. همچنین ارزیابی صحیح عملکرد منجر به افزایش انگیزه به مدیران و کارکنان جهت ادامه فعالیت بهتر خواهد بود. در این میان شایسته است به این نکته توجه شود که ارزیابی‌های پسینی برنامه‌ها یا اهداف الزاماْ به‌معنای تعقیب قضایی مدیران مقام تنظیم‌گر نیست و طیف گسترده‌ای از ابزارها را شامل می‌شود و چه‌بسا تأکید بیش از اندازه بر آن منجر به عدم تصمیم‌گیری یا اقدام توسط مقام تنظیم‌گر بشود. 

مدیریت تعارض منافع توسط مقام تنظیم‌گر پیچیده است. هرچند بروز تعارض منافع منجر به افزایش احتمال بروز فساد می‌شود، مقابله آن به‌سادگی ممکن نیست. برای مثال، وضع کنترل‌های سختگیرانه برای مدیریت تعارض منافع می‌تواند با مقاومت شدید کارکنان [3] و همچنین خروج نیروهای متخصص همراه باشد.

در مجموع می‌توان این‌طور بیان داشت که بهترین الگوی تنظیم‌گری الگویی است که در عین پاسخگو بودن مقام تنظیم‌گر، از استقلال برخوردار باشد و در عین نداشتن تعارض منافع، از تخصص‌گرایی فاصله نداشته‌ باشد. پیاده‌سازی اصول چهارگانه در مقام تنظیم‌گر نیازمند دقت‌های فراوان است. باید در نظر داشت که ترکیب مناسب اصول چهارگانه با توجه به بسترهای نهادی و ساختار تنظیم‌گری متفاوت است. به‌علاوه، توجه به سطح توسعه‌یافتگی بازارهای مالی و توان مقام تنظیم‌گر بسیار اهمیت دارد. زیرا مشخصاً پیاده‌سازی بسیاری از اصول مطرح شده به‌ شکل کامل منجر به کاهش یا افزایش اختیار مقام تنظیم‌گر می‌شود که می‌تواند بازار سرمایه را برای دست‌یابی به اهداف خود با چالش مواجه سازد.

7.خلاصه و جمع‌بندی

بازار سرمایه یکی از بازارهای مهم نظام مالی و اقتصادی کشور است که کارکردهای مهمی ازجمله تسهیل در تأمین مالی میان متقاضیان منابع مالی و دارندگان مازاد منابع مالی، افزایش شفافیت و نظارت‌پذیری اقتصادی فراهم می‌کند. به‌منظور دستیابی به کارکردهای مهم این بازار ضروری است تا بسترهای لازم آن فراهم شود که تنظیم‌گری صحیح بازار سرمایه یکی از این الزامات است. تنظیم‌گری در بازارهای سرمایه ‌براساس اصولی مشخص صورت می‌پذیرد. گزارش حاضر به‌دنبال معرفی و تبیین اصول تنظیم‌گری برای نهاد تنظیم‌گر در بازار سرمایه بود.

برای این منظور با مطالعه و بررسی تنظیم‌گری چهار اصل تنظیم‌گری 1-استقلال 2-پاسخگویی 3-شفافیت و 4-  سلامت در رابطه با نهاد تنظیم‌گر مالی به‌دست آمد.

اصل استقلال مقام تنظیم‌گر، ضامن پرهیز از سیاست‌زدگی و تخصصی بودن تصمیمات این نهاد است. پاسخگویی به این اشاره دارد که نهاد تنظیم‌گر نسبت به پیگیری اهداف تعیین شده خود متعهد باشد. شفافیت به اشتراک‌گذاری اطلاعات و تصمیمات با عموم مردم اشاره دارد و درنهایت، اصل سلامت ضامن عدم تعارض منافع مقام تنظیم‌گر در تصمیم‌گیری‌ها و عملیات خود است، تا تصمیم‌گیران این نهادها، در اتخاذ سیاست‌ها و رویه‌های نظارتی خود، منافع فردی را فدای منافع جمعی نکنند. 

در گزارش پس از تبیین اصول مربوط به تنظیم‌گری، به ارزیابی و مطابقت وضعیت مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه کشور (سازمان بورس و اوراق‌بهادار) با تأکید بر سطح قانون پرداخته شد و خلأهای قانونی در این بین اشاره شد و پیشنهادهایی برای ارتقای چارچوب تنظیم‌گری در بازار سرمایه ارائه شد.

در ذیل خلاصه پیشنهادها و توصیه‌های سیاستی به‌منظور ارتقای تنظیم‌گری بازار سرمایه با تأکید بر حوزه قانونی اشاره می‌شود:

• افزایش استقلال مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه از دولت و ذی‌نفعان بازار سرمایه،
• تصریح و تبیین تشریفات استقلال مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه در قانون (مانند شرایط عزل و نصب)،
• افزایش پاسخگویی مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه در ساحت‌های مختلف ازجمله پاسخگویی‌ فرآیندی و پاسخگویی عمومی،  
• اعطای اختیارات کافی قانونی به مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه جهت دست‌یابی به اهداف و سیاست‌ها،
• تدقیق شفافیت مالی و عملکرد مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه،
• ارتقای شفافیت فرایندهای اجرایی مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه،
• افزایش سلامت مقام تنظیم‌گر بازار سرمایه از جهات متعدد ازجمله مدیریت تعارض منافع.

پیوست . جزییات اصول مربوط به تنظیم‌گر ارائه شده توسط آیسکو

• اصل 1- شفافیت و عینی بودن مسئولیت‌های تنظیم‌گر

نکات کلیدی:

• مسئولیت‌های تنظیم‌گر به‌طور شفاف و عینی در قانون ذکر شود.
• قانون باید طوری طراحی شود که نسبت به تمایز میان بخش‌های تنظیم‌گران اطمینان حاصل شود.
• ضروری است تا همکاری مؤثر میان تنظیم‌گران وجود‌ داشته‌ باشد.

• اصل 2- استقلال عملیاتی تنظیم‌گر و پاسخگویی در قبال وظایف و قدرت‌های خود

نکات کلیدی:

• تنظیم‌گر بایستی از لحاظ عملیاتی از مداخلات بیرونی سیاسی (در سطح رسمی و غیررسمی) و تجاری یا سایر منافع بخشی مستقل باشد و بتواند وظایف و اختیارات (قدرت‌ها) خود را به اجرا در بیاورد.
• مشاوره یا مصوبات وزیر یا سایر مقامات نبایستی از جنس تصمیمات عملیاتی باشد.
• در کشورهایی که پیرامون موضوعات مشخص سیاست‌گذاری تنظیم‌گری، مستلزم مشورت یا تصویب وزیر یا سایر مقامات است، شرایط این مشورت‌ها بایستی مشخص باشد و فرایند مشورت و معیار اقدام به میزان کافی شفاف باشد یا یکپارچگی آن حفظ شود.
• تنظیم‌گر باید دارای منابع مالی برای اجرای وظایف و اختیاراتش باشد.
• بایستی به میزان کافی حمایت حقوقی برای تنظیم‌گر و کارمندان آن -که با حُسن‌نیت نسبت به انجام وظایف خود اقدام می‌کنند - وجود داشته‌ باشد.
• تنظیم‌گر باید به‌طور عمومی درباره استفاده از قدرت‌ها و منابع خود - به‌منظور اطمینان از حفظ و نگهداری اعتبار و یکپارچگی خود - پاسخگو باشد.
• باید نظامی برقرار باشد که امکان بازبینی تصمیمات نهایی داوری تنظیم‌گر وجود داشته‌ باشد.
• در مواردی که پاسخگویی از طریق دولت یا سایر نهادهای خارج از تنظیم‌گر صورت می‌پذیرد، ماهیت اطلاعات حساس محرمانه و تجاری که متعلق به تنظیم‌گر است باید محترم شمرده شود. محافظت‌ها بایستی به‌درستی صورت گیرد تا از افشا یا سوءاستفاده از اطلاعات مزبور صورت نگیرد.

• اصل 3- باید تنظیم‌گر از قدرت‌های کافی برخوردار باشد، منابع مناسب داشته‌ باشد و ظرفیت اجرای وظایف و اعمال قدرت‌های خود را داشته‌ باشد.   

نکات کلیدی:

• تنظیم‌گر باید دارای قدرت اعطای مجوز، نظارت، بازرسی، تحقیق و الزامباشد.
• تنظیم‌گر باید دارای منابع مالی کافی برای اجرایی‌سازی اختیارات و مسئولیت‌هایش باشد.
• سطح منابع مالی باید با توجه به دشواری جذب و نگهداری کارمندان با تجربه و ماهر تعیین گردد.
• تنظیم‌گر باید اطمینان حاصل کند که کارمندانش آموزش‌های کافی و پیشرفته را دریافت می‌کنند.
• تنظیم‌گر باید دارای سیاست‌ها و اقدامات صحیح به‌منظور اجرای وظایف باشد.
• تنظیم‌گر باید نقش فعالی در ارتقای آموزش سرمایه‌گذاران و سایر بازیگران بازار‌ داشته‌ باشد.

• اصل 4- لزوم اتخاذ فرآیندهای تنظیم‌گری شفاف و همگن توسط تنظیم‌گر

نکات کلیدی:

• به‌منظور اجرای وظایف و تکالیف، تنظیم‌گر باید در به‌کارگیری فرآیندها موارد پیش‌رو را مدنظر قرار دهد: 1- به‌طور مستمر کاربردی باشد. 2- قابل درک باشد. 3- برای عموم شفاف باشد.4- منصفانه و متساوی باشد.
• در طراحی سیاستگذاری‌ها با ملاحظه الزام به اجرا و نظارت، تنظیم‌گر باید موارد پیش‌رو را رعایت کند: 1- دارای‌ فرآیندی باشد که با عموم به‌خصوص افرادی که از سیاست متأثر می‌شوند، مشورت پذیرد. 2- سیاست‌های خود در حوزه‌های مهم عملیاتی را به‌طور عمومی افشا کند. 3- هزینه انطباق با مقررات را در نظر داشته‌ باشد.
• تنظیم‌گر باید استانداردهای انصاف در رویه‌‌ها را در نظر بگیرد.
• اقدامات در راستای شفافیت مانند انتشار گزارش‌های خروجی بررسی‌ها یا تحقیقات باید هم‌راستا با حقوق افراد (انصاف و حفظ اطلاعات شخصی) باشد.

• اصل 5- کارمندان مقام تنظیم‌گر باید از استانداردهای حرفه‌ای بالا برخوردار باشند. (شامل دارای استانداردهای مناسب حفظ محرمانگی)

نکات کلیدی:

• کارمندان تنظیم‌گر باید استانداردهای بالای حرفه‌ای‌گری را رعایت کنند و ملزم به پیروی از رهنمودهای شفاف در موضوعات رفتار حرفه‌ای باشند که شامل موارد پیش‌رو است: 1-اجتناب از تعارض منافع 2- استفاده صحیح از اطلاعات به‌دست آمده طی انجام وظایف و تکالیف خود. 3- رعایت کامل مقررات محرمانگی و حریم خصوصی و حفاظت از اطلاعات فردی. 4- رعایت استانداردهای انصاف رویه‌ای.
• عدم رعایت استانداردهای یکپارچه حرفه‌ای باید ممنوع شود.

• اصل 6-تنظیم‌گر باید دارای‌ فرآیندی به‌منظور شناسایی، پایش، کاهش و مدیریت ریسک سیستمیک باشد (ریسک دومینویی و سرایت میان بازارهای مالی) و به‌طور مناسبی بتواند آن را اجرا کند.

نکات کلیدی: 

• تنظیم‌گر باید دارای (یا مشارکت کند در) فرایندهای تنظیم‌گری از طریق توافقات رسمی که بعضاً بین بخشی است، باشد. این مهم برای آن است که به شناسایی، پایش، کاهش و مدیریت صحیح ریسک سیستمیک که مبتنی‌بر مسئولیت‌های مشخص در آن‌خصوص است، اقدام شود. این فرآیند می‌تواند بسته به پیچیدگی بازار بسیار متنوع باشد.
• با در نظر گرفتن نقش مرکزی بازارها در نظام کلان مالی و ظرفیت آنها در ایجاد و یا انتقال ریسک‌های متعدد، مقام تنظیم‌گر اوراق‌بهادار بایستی موارد پیش‌رو را مدنظر قرار دهد: 1-تعامل با سایر تنظیم‌گران و ناظران به‌منظور ارتقای فهم کلی اقتصادی بازارهای اوراق‌بهادار، آسیب‌ها و تداخلات با بخش گسترده‌تر مالی و اقتصاد واقعی 2- دارا بودن یا توسعه نظامات رسمی و فرایندهای تسهیم اطلاعات و دانش (به‌عنوان مؤلفه ضروری برای پاسخ تنظیم‌گری مؤثر به ریسک سیستمیک).
• تنظیم‌گر باید دارای منابع انسانی ماهر و منابع فنی کافی برای حمایت از ترتیبات مؤثر ریسک باشد.

• اصل 7- تنظیم‌گر باید دارای‌ فرآیندی باشد تا به بررسی منظم محیط تنظیم‌گری اقدام نماید.

نکات کلیدی:

• تنظیم‌گر بایستی موارد پیش‌رو را در نظر داشته باشد: 1-پذیرش یا انطباق فرایندهای خود - یا مشارکت در فرایندهای با سایر تنظیم‌گران و یا سیاستگذاران دولتی - به‌منظور بررسی منظم محصولات، بازارها، مشارکت‌کنندگان بازار و فعالیت‌هایی که برای شناسایی و ارزیابی ریسک‌های ممکن صورت‌می‌گیرد. این ریسک‌ها یا به حفاظت از سرمایه‌گذاران و انصاف در بازار، کارایی و شفافیت آسیب وارد می‌کند یا نظام مالی را تهدید می‌کند. 2-دارای ترتیبات رسمی و یا فرآیندهایی برای ارزیابی منظم محیط مقررات باشد تا شناسایی و ارزیابی این ریسک‌ها ارتقا یابد.
• برای ارزیابی - اشاره شده در بند قبل - ضروری است تا ملاحظات پیش‌رو در نظر گرفته شود: 1- چه توسعه‌هایی در حوزه محصولات، بازارها، مشارکت‌کنندگان بازار و فعالیت‌هایی که بر حوزه مقررات اوراق‌بهادار مؤثر است، صورت گرفته است. 2-چه رویکرد سیاستگذاری - که زیربنای شرایط قانونی یا معافیت‌های صلاح‌دیدی است - برای ادامه معتبر است.
• فرآیند باید بر تعیین اینکه آیا قدرت فعلی تنظیم‌گر، ساختار عملیاتی و مقرراتی آن برای مواجهه با ریسک‌های در حال ظهور کافی است؟ تمرکز داشته‌ باشد.
• فرآیند باید اجازه هرگونه تغییر محیط مقررات را بدهد تا طبق زمان‌بندی به ریسک‌های شناسایی ظهور کرده شناسایی شده پاسخ داده شود. برای نمونه، یک تغییر ضروری می‌تواند شامل پیگیری‌های تنظیم‌گر برای تغییرات قانون باشد.

• اصل 8- تنظیم‌گر باید از اجتناب، کاهش، افشا یا سایر موارد مربوط به تعارض منافع و ناهماهنگی انگیزه‌ها اطمینان حاصل کند.

نکات کلیدی:

• تنظیم‌گر باید به شناسایی و ارزیابی تعارضات منافع بالقوه و بالفعل (موجود) مرتبط با بخش‌های تحت تنظیم اقدام کند.
• تنظیم‌گر باید مراحلی را در نظر بگیرد که تعارضات منافع میان بخش‌های تحت تنظیم ممنوع، حذف، افشا یا به طرق دیگر مدیریت شود. افشای تعارضات منافع بالقوه یا بالفعل (موجود) بایستی برای سرمایه‌گذاران و یا سایر استفاده‌کنندگان خدمات یا محصولات در دسترس باشد.
• برای کشورهای با بازارهای اوراق‌بهادار فعال، نظام مقرراتی باید به ارزیابی، طراحی و اجرای رویکردهای هم‌راستا با مشوق‌ها اقدام کند.
• نظام مقرراتی باید روش منتخب مطابقت با مشوق‌ها را به‌طور مشخص افشا کند.