خلاصه مدیریتی

بازار سهام یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی و مؤثر در نظام اقتصادی است که توجه صحیح به آن پیامدهای بااهمیتی در نظام اقتصادی به همراه دارد. تأمین مالی بخش دولتی و غیردولتی، افزایش شفافیت در اقتصاد، افزایش مشارکت آحاد مردم و هدایت نقدینگی به سمت بخش‌های مولد ازجمله کارکردهای مؤثر بازار سهام است. به‌منظور معرفی و تبیین نوسانات و تغییرات این بازار، از شاخص‌های متعددی استفاده می‌شود. با‌این‌حال، شاخص‌های مورد اشاره تنها کارکرد معرفی وضعیت بازار سهام را نداشته و کارکردهای دیگری مانند ارزیابی عملکرد مدیریت مدیران نهادهای مالی از طریق مقایسه میزان عملکرد ایشان با بازدهی کل بازار سهام و شناخت بازدهی ریسک‌ سیستماتیک بازار و محاسبه صرف ریسک که دلالت‌های مشخصی در طراحی سبد سرمایه‌گذاری دارد را می‌توان با بررسی شاخص‌های بازار سهام به‌دست آورد.

گزارش حاضر به دنبال تبیین مفهوم شاخص بازار سهام است. برای این منظور، در ابتدا پس از بیان تغییرات صورت گرفته در شاخص بازار سهام طی سال‌های گذشته به انواع و روش‌های محاسبه آن اشاره می‌شود. سپس عوامل مؤثر بر شاخص بازار سهام مورد تأکید قرار می‌گیرد. به‌دلیل آنکه قیمت سهم جزء کلیدی در محاسبه شاخص است، هر آنچه که بتواند قیمت سهام را متأثر سازد، بر شاخص کل بازار سهام مؤثر نیز خواهد بود. در حالت کلی عوامل زیر بر مقدار شاخص سهام اثرگذار است:

1          . عوامل بنیادین (شامل عوامل وابسته به اقتصاد جهانی، عوامل کلان اقتصادی و عوامل در سطح صنعت و بنگاه)،

2          . عوامل بازاری (شامل وضعیت بازارهای رقیب، سلامت بازار و مالی رفتاری).

بررسی‌های گزارش نشان می‌دهد مثبت بودن (افزایش) شاخص بازار سهام الزاماً به‌معنای رشد واقعی اقتصاد و بهبود وضعیت مالی بنگاه‌های اقتصادی نیست و به‌طور مشابه، منفی بودن (کاهش) شاخص بازار سهام نیز الزاماً به‌معنای نامناسب بودن شرایط کلان اقتصادی یا وضعیت مالی بنگاه‌ها نیست.

با این بیان، کاهش یا افزایش شاخص بازار سهام ملاک قطعی از وضعیت مالی و اقتصادی نخواهد بود. بلکه ضروری است برای بررسی وضعیت کلان نظام مالی و اقتصادی کشور، شاخص بازار سهام در کنار سایر مؤلفه‌های کلان اقتصادی مورد ارزیابی و بررسی قرار گیرد.

از‌سوی‌دیگر، به جهت تعمیق تحلیل‌های صورت گرفته از وضعیت بازار سهام، توصیه می‌شود تا علاوه بر بررسی شاخص کل، سایر شاخص‌های موجود در بازار سهام مورد توجه قرار گیرد. همچنین پیشنهاد می‌شود تا شاخص‌های بیشتری از وضعیت بازار سهام طراحی و مورد استفاده قرار گیرد. برای نمونه شاخص‌هایی که میزان شفافیت (گزارش‌دهی ناشران)، میزان تأمین مالی حقیقی و اسمی صورت گرفته در بازار سهام، میزان هیجانات و نوسانات و سایر موارد مشابه را تبیین و توضیح می‌دهد و می‌تواند به انعکاس بهتر وضعیت بازار سهام کمک کند.

درنهایت ضروری است تا در ارزیابی عملکرد بازار بورس و اوراق بهادار و همچنین مقام ناظر و سیاستگذار آن (سازمان بورس و اوراق بهادار)، به شاخص‌هایی مانند حمایت از سهامداران خرد و اشخاص تحت نظارت خود، میزان شفافیت و رعایت انصاف در بازار سرمایه، عملکرد سازمان در پیشگیری و مقابله با تخلفات بازار سرمایه، تلاش‌های صورت گرفته برای ارتقای کارایی بازار و همچنین اقدام‌های سازمان جهت توسعه رقابت در نهادهای بازار سرمایه، تسهیل تأمین مالی از طریق بازار سرمایه توجه شود. بدیهی است که ارزیابی عملکرد بازار و سازمان بورس و اوراق بهادار مبتنی‌بر اهداف ذکر شده، نیازمند طراحی شاخص‌های متناسب ارزیابی عملکرد و اثربخشی اقدام‌های سازمان خواهد بود.

مقدمه

بازار سهام یکی از مهم‌ترین بازارهای اقتصادی است که منابع مازاد را از افراد حقیقی و حقوقی جمع‌آوری و در اختیار متقاضیان منابع مالی قرار می‌دهد. اشخاص حقیقی یا آحاد مردم از عمده عرضه‌کنندگان منابع مالی در این بازار محسوب می‌شوند که به خریداری سهام شرکت‌های ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار اقدام می‌کنند. خریداران سهام می‌توانند نسبت به خریداری سهام در بازار اولیه (عرضه عمومی اولیه شرکت‌ها) یا در بازار ثانویه (خرید و فروش سهام پس از عرضه عمومی اولیه) اقدام کنند. شرایط کلان اقتصادی، وضعیت صنایع و بنگاه‌ها و انتظارات فعالان اقتصادی نسبت به شرایط آتی، بر انگیزه و تصمیم افراد برای ورود یا خروج از بازار اثر می‌گذارد و موجب تغییر قیمت‌ها می‌‌شود. چنانچه عوامل مؤثر بر قیمت سهام[1] دارای تغییرات شدیدی باشد، انگیزه افراد برای واکنش در بازار سهام نیز بیشتر خواهد شد و قیمت سهام دستخوش تغییرات بیشتری می‌‌شود. تغییرات قیمت سهام شرکت‌ها در بازار با شاخص‌هایی محاسبه می‌گردد (کارکرد نماگری) که در این گزارش به تفصیل پیرامون آن بحث خواهد شد. با‌این‌حال، این شاخص‌ها کارکردهای دیگری نیز دارند که از آن جمله می‌توان به ارزیابی عملکرد نهادهای مالی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شناخت میزان بازدهی ریسک‌ سیستماتیک و طراحی سبد سرمایه‌گذاری صِرفاً بر‌اساس این ریسک‌ها اقدام کرد. با‌این‌حال، عمده مباحث مربوط به شاخص بازار سهام در محافل غیرپژوهشی یا خارج از بازار سرمایه بر همان کارکرد نماگری تأکید دارند.

آنچه که در این راستا اهمیت دارد، آن است که اساس محاسبه شاخص‌های مزبور قیمت سهام شرکت‌های بورسی است و لذا هر آنچه که بتواند قیمت سهام را تغییر دهد، شاخص‌های بازار سهام را نیز تغییر خواهد داد.

گزارش حاضر به دنبال تبیین چیستی شاخص بازار سهام است. برای این منظور، پس از مروری بر وضعیت چند ساله شاخص بازار سهام و انواع آن به نحوه محاسبه هرکدام از شاخص‌ها نیز پرداخته می‌شود. سپس عوامل مؤثر بر شاخص‌های بازار سهام و سه عامل اصلی شامل عوامل کلان اقتصادی، عوامل صنعت و بنگاه و سایر عوامل مورد تأکید قرار می‌گیرد.

تأکید اصلی گزارش آن است که شاخص‌های بازار سهام در کنار سایر شاخص‌های اقتصادی باید مورد ارزیابی قرار گیرد و برای ارزیابی وضعیت بازار سهام ضروری است به سایر مؤلفه‌های بازار مانند وجود شفافیت، رعایت انصاف، تسهیل تأمین مالی شرکت‌ها و رقابت نهادهای مالی، رعایت حقوق سهامداران خرد، عدم دستکاری قیمتی پرداخته شود.

1. بررسی روند تغییرات شاخص بازار سهام

محاسبه شاخص کل جدید بورس تهران برپایه 100 و از روز 1369/1/1 آغاز شده است و از آن روز تا به حال، این شاخص فراز و فرودهای متعددی داشته است.

در اولین جهش شاخص بازار سهام، در سال‌های 1372 تا 1375 به مدت 34 ماه، شاخص از 380 تا 2160 واحد معادل بیش از 460% رشد کرد. پس از این دوره رشد، بازار به مدت 24 ماه وارد دوره نزولی شده و عدد شاخص به میزان 700 واحد معادل بیش از 32% کاهش یافت.

دوره صعود بعدی بازار از زمستان 1377 آغاز شد و شاخص کل پس از رشد 12400 واحدی معادل 775% درصد در طول 64 ماه، به حدود 14000 واحد رسید. سپس شاخص کل با ورود به دوره رکود 55 ماهه، افتی برابر با 44% را تجربه کرد و به حدود 7900 واحد رسید.

سومین دوره صعود شاخص بازار، از سال 1388 آغاز شده و پس از گذشت 57 ماه و رشد 950% درصدی به عدد 89 هزار واحدی رسید و سپس در یک دوره نزول 22 ماهه حدود 33% کاهش پیدا کرد. در ادامه، این دوره نزولی در سال 1394 با ریزموجی صعودی همراه شد. به‌طوری‌که در عرض دوره‌ سه‌ماهه زمستان 1394، شاخص کل با رشدی حدود 31% همراه شده و به بیش از 80000 واحد رسید. این موج صعودی دوام چندانی نداشته و پس از آن بازار سهام تا تابستان 1396 دچار رکود شد. این دوران رکود که با نوسانات متعدد همراه بود، به آغاز آخرین دوره صعودی شاخص سهام منتهی گشت.

سپس دوره صعودی پرقدرت شاخص بازار از سال 1396 آغاز شد و تا تابستان 1399 ادامه یافت. طی این دوره 37 ماهه صعودی، شاخص کل بازار از عدد حدود 77,000 در ابتدای سال 1396 به 175,000 واحد در ابتدای سال 1398 (125% رشد در 480 روز معاملاتی) و سپس به حدود 520,000 واحد در انتهای سال 1398 (210% رشد در 240 روز معاملاتی) و به حدود 2,100,000 واحد در تابستان 1399 (315% رشد در 90 روز معاملاتی) رسید. پس از این رشد پرشتاب، شاخص کل بورس با کاهش و نوسانات شدید مواجه شد. برای نمونه، شاخص کل تنها در دوره سه‌ماهه منتهی به آذر 1399، حدود 43% و دوره پنج‌ماهه منتهی به خرداد 1400 حدود 29% کاهش یافت.

نمودار 1. وضعیت شاخص کل بورس تهران از ابتدای سال 1398 تا انتهای 1401 (روز م. = روز معاملاتی)

مأخذ: مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران.[2]

با بررسی دقیق‌تر سال‌های 1398 تا انتهای سال 1401، نوسان بالایی در شاخص کل بورس تهران به چشم می‌خورد. طی این سال‌ها شاخص کل بورس در یک دوره به‌شدت صعودی منتهی به 19 مرداد 1399، سقف تاریخی خود را در عدد 2,078,547 به ثبت رساند. سپس در یک دوره نزولی نه‌ماهه، حدود نیمی از مقدار خود را از دست داد. هرچند حرکت بازار در ابتدای دوره صعودی با سرعت ملایمی در پیش بود (میانگین هندسی رشد: 0.34% روزانه از فروردین تا آذر 1398)، به مرور با ورود سرمایه از سایر بازارها به بازار سهام، تغییرات این شاخص از نیمه دوم سال 1398 شدت گرفته (میانگین هندسی ـ. رشد: 0.66% روزانه از آذر تا انتهای اسفند 1398) و در بهار و ابتدای تابستان 1399 (میانگین هندسی ـ. رشد: 1.25% روزانه از فروردین تا شهریور 1399) به بیشترین اندازه خود رسید.

نمودار ۲. نوسانات شاخص کل بورس تهران در سال‌های اخیر

مأخذ: همان.[3]

بررسی روند کنونی نوسانات شاخص کل بورس تهران نشان از پایان نوسانات شدید طی سال‌های 1398 تا 1400 دارد. نمودار نوسانات، حاکی از آن است که نوسان مثبت شدید در دوره یک‌ساله منتهی به شهریور 1399، نوسانات منفی بلندمدت‌تر و کاهنده‌ای را در دوره دوساله (اصلاح فرسایشی) پس از خود به همراه داشته است. در نمودار ۲، نقاطی که میانگین با قدرمطلق یکی شده است، نشان از مثبت بودن شدید بازار و روزهایی که میانگین به عمق نیمه پایین نمودار نفوذ کرده است، نشان از منفی بودن بازار در آن تاریخ است. همچنین فاصله گرفتن میانگین 9 روزه (خط قرمز) از خط مبنا به‌معنای شوک مثبت یا منفی شدید و نوسانات کوچک این خط حول خط مبنا به‌معنای نبود روند صعودی یا نزولی قدرتمند است.   

2. چیستی شاخص بازار سهام

واژه‌ شاخص به‌معنای عددی است که با هدف بررسی تغییرات صورت گرفته در یک یا چند مقدار در طول زمان‌های مختلف استفاده می‌گردد [1]. در تعریفی دیگر، شاخص نماگری است که به جهت سنجش روند عمومی مؤلفه‌ای خاص در میان گروهی از متغیرها استفاده می‌شود. شاخص‌های بازار سهام به‌طور عمده در جهت سنجش روند عمومی مؤلفه‌هایی ازجمله ارزش بازاری و قیمت سهام همه یا بخشی از شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سهام استفاده می‌شوند.

هرچند امروزه شاخص‌های بازار سهام به‌عنوان نماگر وضعیت بنگاه‌های اقتصادی کشورها استفاده می‌شوند، با‌این‌حال شاخص‌های مختلف بازار سهام کارکردهای متفاوتی دارند.

نخستین کارکرد شاخص‌های بازار سهام، نماگری وضعیت عمومی بازار و فراز و فرودهای آن برای سیاستگذاران، مدیران، سرمایه‌گذاران و سایر ذی‌نفعان است [2]. کارکرد دوم شاخص، محاسبه ریسک و بازدهی سبد سرمایه‌گذاری است. بدین‌منظور، بازدهی تاریخی سهام حاضر در پرتفوی سرمایه‌گذاری با شاخص بازار سنجیده شده و ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک پرتفوی محاسبه می‌شود [3]. از‌این‌رو بسیاری از سرمایه‌گذاران به‌خصوص سرمایه‌گذاران نهادی (حقوقی) مبتنی‌بر راهبردهای معاملاتی خود به طراحی سبد سرمایه‌گذاری خود مشابه برخی شاخص‌های سهام اقدام می‌کنند تا به بازدهی به میزان آنچه که شاخص مزبور به‌دست‌ می‌آورد، نایل شوند. سومین کارکرد شاخص‌های بازار سهام، بررسی عملکرد مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. عملکرد مدیران صندوق‌ها برای سرمایه‌گذاران، عملکرد مناسب مدیران به‌معنای بازدهی بیشتر در طول دوره سرمایه‌گذاری نسبت به شاخص مورد نظر است [4].

علاوه بر این موارد، روند حرکتی شاخص بازار سهام (در صورت محاسبه صحیح)، اغلب بیانگر انتظارات آحاد اقتصادی از وضعیت پیش روی اقتصادی کشورها [5] و اقتصاد جهانی است. چرا‌که از میانگین برآورد معامله‌گران از سودآوری آتی شرکت‌های ثبت شده متأثر است. با‌این‌حال، در بازار سهام ایران، غالباً کارکرد اول شاخص‌های بازار سهام مورد توجه و تأکید است.

۱-۲. انواع شاخص‌های بازار سهام

به دلایل مختلفی ازجمله شناخت بهتر وضعیت مالی شرکت‌‌ها و صنایع مختلف، شاخص‌های سهام را از ابعاد متعددی مانند مؤلفه مورد بررسی (قیمت، درآمد کل یا ویژگی‌های بنیادین شرکت‌ها)، جامعه مورد بررسی (کل بازار، صنایع مختلف، شرکت‌های منتخب) و راهبردهای سرمایه‌گذاری دسته‌بندی و محاسبه می‌کنند [6]. با وجود تنوع بالای شاخص‌های بازار سهام، به‌طور‌کلی پنج الگوی اصلی برای محاسبه شاخص بازار سهام در کشورهای مختلف مورد استفاده قرار می‌گیرد که در ادامه به اجمال به توصیف هر‌کدام پرداخته خواهد شد.

۱-۱-۲. شاخص کل ارزش بازار (شاخص موزون بر‌مبنای ارزش): این شاخص با محاسبه توأمان قیمت و تعداد سهام همه شرکت‌های پذیرفته شده در بازار، به ارائه وضعیت ارزش بازاری شرکت‌های مورد معامله در بازار سهام می‌پردازد [7]. شاخص کل بورس تهران و شاخص کل فرابورس ایران ازجمله مصادیق این گروه از شاخص‌ها در ایران هستند. از مصادیق مطرح خارجی آن نیز می‌توان به شاخص هانگ‌سنگ^[4] (سهام شرکت‌های هنگ‌کنگ) اشاره کرد. این روش محاسبه، نگاهی جامع نسبت به وضعیت تمامی سهام موجود در بازار و روند تغییرات ارزش بازار شرکت‌ها ارائه می‌دهد. با‌این‌حال، محدودیت‌های ذاتی مانند انحراف ارزش بازار (به‌دلیل نادیده گرفتن صرف مدیریتی سهم)[5] و همچنین تأثیرپذیری بالا از قیمت سهام شرکت‌های با ارزش بازاری زیاد،[6] در این شیوه محاسبه وجود دارد. گفتنی است این شاخص‌ها با هدف نماگری بهتر از بازده کلی سهام، به تعدیل حرکت‌های قیمتی ناشی از توزیع سود نقدی و یا افزایش سرمایه می‌پردازند. ازاین‌رو کاهش قیمت سهام ناشی از تقسیم سود یا تقسیم سهام تأثیر منفی بر شاخص کل نخواهد داشت [8].

۲-۱-۲. شاخص هم‌وزن: هرچند شاخص کل نماگر مناسب وضعیت تغییرات کلی ارزش بازار است، با‌این‌حال همان‌طور که اشاره شد، اندازه (ارزش) شرکت‌های بزرگ بر میزان رشد شاخص بیشتر از شرکت‌های با اندازه کوچک است. با هدف رفع این نقیصه شاخص هم‌وزن معرفی شده است. در این شاخص، هرکدام از شرکت‌های بازار دارای ارزش ثابت فرض شده و با مقایسه تغییرات ارزش سبد شاخص نسبت به روز گذشته، عدد شاخص محاسبه می‌شود [5]. مشخص است که برخلاف انواع دیگر شاخص‌ها، شاخص هم‌وزن نیازمند تعدیل روزانه است چراکه با تغییر ارزش عناصر سبد در طول روز، قید هم‌وزن بودن همه ورودی‌ها برای روز آتی نقض خواهد شد. از‌این‌رو برای بررسی هم‌وزن تغییرات سهام شرکت‌ها، نیاز است تا تعدیل وزن‌ها به‌صورت روزانه صورت گیرد [7]. شاخص‌های هم‌وزن بورس و فرابورس از این شیوه محاسباتی بهره می‌گیرند.

۲-۱-۳. شاخص موزون به قیمت (شاخص قیمتی بی‌وزن):[7] مطابق با این روش، قیمت سهام در محاسبه شاخص مدنظر قرار خواهد گرفت و برخلاف شاخص موزون به ارزش بازاری، اندازه شرکت لحاظ نمی‌شود. در این روش محاسبه، قیمت ملاک است و هرچقدر قیمت سهام شرکت (فارغ از اندازه آن) بیشتر باشد، تأثیر آن بر شاخص بیشتر خواهد بود. شاخص داوجونز^[8] به محاسبه روند قیمت سهام 30 شرکت بزرگ در بورس ایالات متحده آمریکا می‌پردازد؛ این شاخص بیش از 125 سال است [9] که به روش موزون به قیمت محاسبه می‌شود.^[9] شاخص نیکی 225^[10] نیز یکی دیگر از شاخص‌های بازار سهام است که در آن، سهام 225 شرکت بورس ژاپن محاسبه می‌شود. روش محاسبه این شاخص نیز مشابه شاخص داوجونز است.^[11] سهولت محاسبه اصلی‌ترین مزیت این شاخص است. توجه به شرکت‌هایی با قیمت سهام بالاتر و عدم توجه به تعداد سهام شرکت‌ها ازجمله نقاط ضعف این روش محاسبه شاخص است.

۴-۱-۲. شاخص کل شناور آزاد:[12] شاخص‌های بیان شده تنوع دارندگان سهم را در محاسبات خود لحاظ نمی‌کنند. همین مسئله به عدم صلاحیت کامل این شاخص‌ها از نمایندگی وضعیت سبد سهامداران خرد منجر می‌‌شود چرا‌که به‌طور معمول بخش عمده‌ای از سهام هر شرکت در اختیار سهامداران نهادی و یا راهبردی بوده و درصد سهم سهامدارانی که هر زمان امکان فروش سهام خود را دارند، در شرکت‌ها متفاوت است. شاخص کل شناور آزاد به جهت حل این مشکل طراحی شده است. این دسته از شاخص‌ها تنها به محاسبه تغییرات موجود در سهام شناور^[13] (عموماً متعلق به سهامداران غیرنهادی و یا غیرراهبردی) پرداخته و سهام غیرشناور را لحاظ نمی‌کنند. سایر ویژگی‌های محاسباتی این شاخص‌ها مانند شاخص کل بازار است. شاخص S&P 500  که شامل 500 شرکت بزرگ بازارهای سهام آمریکاست از این روش برای محاسبه شاخص بهره‌مند شده و میزان شناوری سهام شرکت‌ها را به‌عنوان وزن آنها در محاسبه شاخص لحاظ می‌کند. توجه به سهام شناور (که از سهم مجموع معامله‌گران فعال بازار نمایندگی می‌کند) ازجمله مزیت‌های این شاخص است.

با توجه به تفاوت ارزش و شیوه‌های قیمت‌‌گذاری سهام کنترلی و سهام شناور بازار و همچنین همبستگی بالاتر شاخص شناور آزاد با سود و زیان معامله‌گران (به‌ویژه معامله‌گران خرد)، پیشنهاد می‌شود به‌جای شاخص کل، این شاخص در کانون توجه مجامع سیاستگذاری و رسانه‌ها قرار گیرد.

۵-۱-۲. شاخص عوامل بنیادی: شاخص موزون بنیادی شاخصی است که در آن اجزا براساس معیارهای بنیادی برخلاف ارزش بازار انتخاب می‌شوند. شاخص‌های موزون بنیادی می‌توانند ساختار خود را براساس طیفی از معیارها مانند درآمد، نرخ سود سهام، سود خالص و یا ارزش دفتری قرار دهند. برخلاف همه شاخص‌هایی که گذشت، وضعیت حرکت این شاخص از قیمت‌های بازاری سهام مستقل است. شاخص FTSE RAFI US 1000 Index نمونه‌ای از این نوع شاخص است. این شاخص شامل 1000 شرکت با بهترین وضعیت عوامل بنیادی در دو بازار بورس سهام نیویورک و نزدک است که در محاسبه آن به چهار عامل کل سود تقسیمی،[14] جریان نقدی آزاد،[15] کل فروش[16] و ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام[17] توجه می‌شود [10].

2-2. محاسبه شاخص کل بورس تهران

شاخص کل قیمت بورس تهران (که با نماد TEPIX شناخته می‌شود) از فروردین 1369 در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است. شاخص کل قیمت بورس تهران با فرمول زیر محاسبه می‌شود:

مطابق این معادله، اندازه شاخص TEPIX از تقسیم مجموع حاصل‌ضرب قیمت (P_it) تمامی سهام در تعداد سهام (Q_it) شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران بر عدد پایه شاخص (D) محاسبه می‌‌شود. شایان ذکر است که اندیس i شمارنده‌ شرکت‌های مختلف ثبت شده و اندیس t مربوط به زمان مورد نظر محاسبه شاخص است.

تغییرات این شاخص نشان‌گر تغییرات ارزش بازار شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سهام است. به بیانی دیگر، برای محاسبه شاخص کل بورس تهران از روش موزون به ارزش بازار بهره‌مند می‌شوند. لذا در شاخص کل بورس تهران اندازه شرکت در میزان شاخص مؤثر است و هرچقدر اندازه شرکت بزرگ‌تر باشد یا ارزش بازار^[18] آن بیشتر باشد (حاصل‌ضرب تعداد سهام در قیمت سهام بیشتر باشد)، تأثیر آن بر شاخص کل بورس تهران بیشتر است.

در کنار این شاخص، شاخص کل شناور و شاخص کل هم‌وزن نیز در بورس تهران محاسبه می‌شود. در محاسبه شاخص کل هم‌وزن، اثر اندازه شرکت‌ها حذف شده است و صرفاً تغییرات قیمت سهام (با لحاظ افزایش سرمایه) در آن منعکس می‌شود.

3. عوامل مؤثر بر شاخص سهام

پس از بیان نحوه محاسبه شاخص بازار سهام و با دانستن این موضوع که اصل در تعیین شاخص بازار سهام قیمت سهام است، هر چیزی که بتواند بر قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بازار مؤثر باشد، بر شاخص‌های بازار سهام نیز مؤثر خواهد بود. گفتنی است قیمت دارایی‌های مالی کاملاً به انتظارات آتی از بازدهی و ریسک آنها‌ وابسته است چراکه درحقیقت، دارایی‌های مالی صرفاً قراردادهایی از دعاوی مرتبط با جریانات نقدی آتی حاصل از دارایی‌های واقعی هستند[19] [7]. از‌این‌رو نسبت به سایر دارایی‌ها، آثار بیشتری از انتظارات اقتصادی می‌پذیرند. علاوه‌بر‌این، بازار متشکل و معامله‌پذیری بالای این دارایی‌ها به نوسان‌پذیری بیشتر آنها متأثر از انتظارات متغیر معامله‌گران منجر شده است.

قیمت سهام از چانه‌زنی جریان عرضه و تقاضای سهام نشئت می‌گیرد. شدت جریان عرضه و تقاضا، بیش از همه به کیفیت انتظارات بازیگران بازار از نسبت بازدهی سهام و ریسک بازار سهام در مقابل سایر بازارهای مشابه مرتبط است.[20] بازدهی آتی سهام عمدتاً ازسوی عوامل بنیادین و عوامل بازاری قابل تفسیر است. در ادامه به بررسی این عوامل و همچنین ریسک بازار پرداخته و آثار آنها بر شاخص سهام را بحث خواهیم کرد.

1. عوامل بنیادین (شامل عوامل وابسته به اقتصاد جهانی، عوامل کلان اقتصادی و عوامل در سطح صنعت و بنگاه)،
2. عوامل بازاری (شامل وضعیت بازارهای رقیب، سلامت بازار و مالی رفتاری)،
3. ریسک و عدم‌اطمینان (سطح نااطمینانی موجود در اقتصاد و آینده صنایع).

اکنون به بررسی تفصیلی هریک از این موارد می‌پردازیم.

۱-۳. عوامل بنیادین

متغیرهایی که به شکل مستقیم بر جریان سودآوری یک بنگاه اقتصادی اثرگذار بوده و ارزش بنگاه‌ها را تغییر می‌دهند، عوامل بنیادی می‌نامند. این عوامل را می‌توان به عوامل وابسته به اقتصادی جهانی، عوامل اقتصاد کلان کشور و عوامل ویژه صنعت و بنگاه تقسیم کرد.

۱-۱-۳. عوامل وابسته به اقتصاد جهانی

متغیرهای اقتصاد جهان از مهم‌ترین عوامل مؤثر بر شاخص بازار سهام کشور هستند چراکه اقتصاد کشور نه در یک محیط ایزوله، بلکه در مراوده با اقتصاد جهانی به فعالیت می‌پردازد. این مراودات به اثرپذیری بازارهای داخلی مانند بازار سهام از بازارهای خارجی منجر می‌شود. برای مثال، مطالعات نشان داده است که رونق و رکود [11] و سطح نوسان [12] بازارهای جهانی سهام تأثیرات معنادار و مستقیمی بر انتظارات بازیگران بازار سهام داخلی و درنتیجه تغییر شاخص بازار دارد.

بازارهای کالاهای جهانی (کامودیتی‌ها)[21] نیز بر بازار سهام مؤثر هستند. صنایع صادرات‌محور یا واردات‌محور هرکدام از بازار جهانی کامودیتی‌ها اثر می‌پذیرند[12]. به‌طور مشخص، افزایش (کاهش) قیمت‌های جهانی کامودیتی‌ها، منجر به افزایش (کاهش) میزان و نرخ فروش (با فرض بی‌کشش یا کم‌کشش بودن کالاهای مورد اشاره) شرکت‌های صادراتی (عرضه‌کنندگان آن محصولات) شده که اثر مثبت بر بهبود انتظارات نسبت به بازدهی سهام را به همراه دارد. بهبود انتظارات، به افزایش تقاضای سهام و به تبع افزایش قیمت سهام و شاخص کل بورس تهران منجر خواهد شد [13]. برای مثال، وقوع جنگ اوکراین و افزایش کوتاه‌مدت قیمت محصولات شیمیایی و فلزات، به بهبود انتظارات نسبت به بازدهی شرکت‌های صادراتی منجر شده و افزایش قیمت سهام این شرکت‌ها و افزایش شاخص کل بورس تهران را به همراه داشت.

در مقابل صنایع واردات‌محور که نهاده‌های آنها به شکل گسترده وابسته به قیمت‌های جهانی است، به شکل معکوس از تغییر قیمت‌ها در بازارهای جهانی متأثر می‌شوند. به بیانی دیگر، با افزایش (کاهش) قیمت جهانی این کالاها، با فرض ثبات سایر شرایط هزینه تولید این شرکت‌ها افزایش (کاهش) و به تبع، سودآوری آتی مورد انتظار آنها کاهش (افزایش) می‌یابد. ازجمله کامودیتی‌هایی که اثر زیادی بر بازار سهام ایران (حداقل در میان‌مدت و بلند‌مدت) دارند، می‌توان به فلزات اساسی [14]، نفت و مشتقات آن [15] اشاره کرد.

نمودار ۳. نمودار لگاریتم قیمت جهانی مس (به ریال) و شاخص بورس تهران[22]

با توجه به سهم بالای صنایع فولاد و پتروشیمی و معادن در بازار سهام کشور، افزایش قیمت‌های جهانی فلزات و محصولات پتروشیمی آثار مثبت بااهمیتی بر شاخص بورس تهران به همراه دارد. نکته قابل توجه این است که با توجه به همبستگی بالای قیمتی بخش عمده‌ای از مواد معدنی، فلزات و پتروشیمی در جهان، با آغاز ادوار رکود یا رونق در اقتصاد جهانی (تغییر تقاضای جهانی) و یا تعطیلی معادن و ایجاد مشکلات در تجارت جهانی مانند گسترش کرونا (تغییر عرضه جهانی)، قیمت بخش بزرگی از مواد معدنی، فلزات و پتروشیمی به یکباره افزایش یا کاهش یافته و این مسئله بر سودآوری و قیمت سهام شرکت‌های صادرکننده آنها‌ به‌شدت اثر می‌گذارد.

گفتنی است اثر نرخ‌های جهانی کامودیتی، از دریچه نرخ تسعیر ارز به شرکت‌های داخلی وارد می‌شود. به همین دلیل، وضعیت نرخ ارز در کشور و نرخی که صنایع صادراتی قابل به تسعیر ارزهای حاصل از فروش خود به آن هستند نیز در این میان اهمیت بسزایی دارد. برای مثال، نمودار 4 به رابطه قیمت مس و شاخص کل بورس تهران پرداخته است. این نمودار از آن جهت اهمیت دارد که نه‌تنها فلز مس از مهم‌ترین کامودیتی‌های بازار سهام کشور است، بلکه روندهای جهانی آن تطابق بالایی با روند جهانی سایر فلزات اساسی مانند سرب و روی دارد. همان‌طور که مشخص است، رابطه مهمی میان نرخ جهانی مس به ریال و حرکت شاخص کل بورس تهران قابل مشاهده است.

۲-۱-۳. عوامل سطح کلان

یکی از مهم‌ترین عوامل مؤثر بر بازار سهام عوامل کلان اقتصادی است. این عوامل که همه شرکت‌های بازار سهام را در‌بر‌می‌گیرد، طیف وسیعی از مؤلفه‌ها را شامل می‌شود. رشد نقدینگی، نرخ ارز، نرخ بهره، نرخ تورم ازجمله عوامل بنیادین اقتصادی در سطح کلان است که همه مناسبات اقتصادی ازجمله ارزش سهام شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار می‌دهند.

اثرپذیری سهام شرکت‌ها از هرکدام از عوامل سطح کلان متفاوت و عموماً به‌صورت غیرخطی است [16]. برای نمونه با فرض ثبات سایر شرایط، اتخاذ سیاست انبساطی و افزایش نقدینگی به افزایش تقاضای دارایی‌ها و رشد قیمت سهام منجر خواهد شد [17] و یا با افزایش نرخ ارز، به‌طور میانگین قیمت سهام شرکت‌های صادرات‌محور افزایش یافته و سهام صنایع واردات‌محور که محصولات خود را در بازار داخلی عرضه می‌کنند، با کاهش ارزش مواجه می‌شوند [18]. همچنین با فرض ثبات سایر شرایط، با افزایش نرخ بهره انتظار بر آن است که قیمت سهام شرکت‌ها کاهش یابد [19]. به بیانی دیگر، رابطه میان آن دو معکوس یکدیگر است [20]. در همین حال، مطالعات نشان می‌دهد که با فرض ثبات سایر شرایط، افزایش تورم در کوتاه‌مدت تأثیر منفی [21] و در بلندمدت تأثیر مثبت  [22]بر قیمت سهام خواهد داشت.

نمودار ۴. نمودار تورم ماهیانه خانوار و لگاریتم شاخص بورس تهران[23]

نمودار ۴ به ارائه رابطه تورم ماهیانه و شاخص کل سهام می‌پردازد. آنچه در این نمودار مشخص است، اهمیت علل وقوع تورم و اثر آن بر کیفیت رابطه تورم با شاخص کل بورس است. به‌طوری‌که، هرچند تورم‌هایی مانند تورم بهار و تابستان 1397 که از افزایش نرخ ارز نشئت گرفته است، در ادامه (طی حدود یک سال) با صعود شاخص بورس همراه بوده است، اما تورم‌هایی همچون تورم خرداد 1401 که ناشی از اصلاح اقتصادی و حذف ارز ترجیحی 4200 بوده است، اثر معناداری بر شاخص کل بورس تهران نداشته است.

با توجه به تعدد و پیچیدگی اثرگذاری عوامل کلان بر بازار سهام، بررسی عمیق‌تر عوامل و ذکر موارد جدید، در گزارشی دیگر مقدور خواهد بود.

۳-۱-۳. عوامل سطح صنعت و بنگاه

از دیگر عوامل مهم مؤثر بر ارزش سهام شرکت‌ها، عواملی است که وضعیت مالی و اقتصادی صنعت و بنگاه را متأثر می‌کند. سهم بازار صنعت از کل اقتصاد، خریداری محصولات صنعت، میزان صادرات و یا واردات صنعت و اقدام‌های تنظیم‌گری‌، قانون و مقررات و در حالت کلی فضای کسب‌و‌کار، ازجمله عوامل مهم در سطح صنعت است که بر وضعیت مالی شرکت مؤثر است.

عوامل مؤثر بر وضعیت مالی و اقتصادی در سطح بنگاه بیشترین اثر را بر ارزش سهام آن دارد. میزان سودآوری، فروش، بهره‌وری، مدیریت، نیروی انسانی، میزان تعهدات و بدهی‌ها، میزان دارایی‌ها، وضعیت سرمایه بنگاه، وضعیت کیفیت دارایی‌های بنگاه ازجمله عوامل در سطح بنگاه است که به‌نحوی بر قیمت سهام بنگاه مؤثر است.

 به‌طور مشخص، در‌خصوص سودآوری بنگاه مطابق بند «97» از استاندارد شماره 1 حسابداری، سود خالص یک بنگاه اقتصادی سهامی از معادله زیر محاسبه خواهد شد.

سود خالص =

درآمد عملیاتی – بهای تمام شده فروش

+

سایر درآمدها – هزینه‌های اداری و فروش – هزینه‌های مالی - سایر هزینه‌ها

–

مالیات

بنابراین، با فرض ثبات سایر شرایط افزایش میزان فروش، افزایش قیمت محصولات، کاهش بهای تمام شده، کاهش هزینه‌های مالی و همچنین کاهش نرخ مالیات پرداختی به افزایش سودآوری و به تبع آن، افزایش ارزش سهام شرکت منجر خواهد شد.

علاوه‌بر‌این کیفیت مدیریت و نیروی انسانی، به‌طور مستقیم بر افزایش سودآوری بنگاه‌ها و به تبع در افزایش ارزش سهام شرکت‌ها اثرگذار است. ارتقای حکمرانی شرکتی علاوه بر کاهش فساد، افزایش بهره‌وری و همچنین پاسخگویی مدیران به جامعه سهامداری، شفافیت بیشتر در اقتصاد را به همراه خواهد داشت. همه این مسائل به تقویت چشم‌انداز بلندمدت شرکت و بهبود انتظارات نسبت به آن منجر خواهد شد.

۲-۳. عوامل بازاری

علاوه بر عوامل ذکر شده در بخش‌های گذشته، عوامل متعدد دیگری بر قیمت سهام بنگاه‌های پذیرفته شده در بازار سهام مؤثر است. هرچند این عوامل اثرمستقیمی بر سودآوری بنگاه و ارزش ذاتی آن ندارند، با این وجود تأثیر زیادی بر قیمت بازاری سهام دارند. با توجه به اینکه این عوامل برخواسته از ویژگی‌های بازارهای سهام و یا بازارهای موازی بوده و مستقیم به درون بنگاه‌ها مرتبط نمی‌شود، عوامل بازاری نامیده شده‌اند. در ادامه به برخی از مهم‌ترین این عوامل اشاره می‌شود.

۱-۲-۳. بازارهای رقیب

هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در یک بازار به‌طور مستقیم به احتمال سودآوری بازارهای موازی مرتبط است. از‌این‌رو عواملی همچون افزایش نرخ ارز و پدید آمدن بازار موازی جدید مانند بازار رمزارزها، منجر به خروج منابع از بازار سهام خواهد شد. همچنین آربیتراژ مقرراتی[24] ازجمله سایر عوامل است که سبب می‌شود تا نظام انگیزشی برای ورود (خروج) به (از) یک بازار صورت پذیرد. به‌عنوان مثال هرچه میزان مقررات مالیاتی سخت‌گیرانه‌تر بوده و نظام محاسبه و ردیابی مالیات در یک بازار دقیق‌تر باشد، آن بازار جذابیت خود را برای ورود برخی سرمایه‌ها از دست خواهد داد. طبیعی است با ورود (خروج) سرمایه‌ها به (از) بازار سهام، تقاضا (عرضه) افزایش (کاهش) خواهد یافت و به افزایش (کاهش) شاخص بازار سهام منجر خواهد شد.

۲-۲-۳. سلامت بازار

ازجمله سایر عوامل اثرگذار در انگیزه مردم در ورود به بازار سهام و به تبع آن، ورود نقدینگی و افزایش شاخص بازار سهام، سلامت این بازار است. به بیانی دیگر، افزایش سلامت در بازار که در مقابل فساد در آن است، اطمینان برای ورود سرمایه به بازار را افزایش می‌دهد و سبب رونق بازار و افزایش شاخص‌های بازار سهام می‌شود. سلامت در بازار سهام موارد متعددی را شامل می‌شود که از آن جمله می‌توان به عدم دستکاری یا اغواگری قیمتی، عدم انجام معامله مبتنی‌بر اطلاعات نهانی یا رانت اطلاعاتی و وجود نظارت قوی و برخورد با متخلفان اشاره کرد.

هرچند همان‌طور که در زمینه آربیتراژ مقرراتی گفته شد، مقررات سهل‌گیرانه در حوزه ریسک و فساد در بازار در کوتاه‌مدت به جذابیت کاذب بازار خواهد افزود، مطالعات نشان داده است که گسترش فساد در یک بازار در بلندمدت به گسترش بی‌اعتمادی و خروج سرمایه‌ها از آن منجر شده و در مقابل بهبود سامانه‌های نظارتی و مبارزه با اقدام‌ها یا رفتارهای مجرمانه در معاملات بازار سهام منجر به افزایش کارایی این بازار می‌شود[25] [23].

۳-۲-۳. عوامل مالی رفتاری

نحوه رفتار معامله‌گران بازار سهام نیز بر قیمت سهام و به تبع آن، شاخص بازار سهام مؤثر است. دانش «مالی رفتاری»^[26] به این مسئله توجه می‌کند که سرمایه‌گذاران و فعالان بازارهای مالی و سرمایه الزاماً عقلایی^[27] تصمیم نمی‌گیرند و بعضاً در تصمیمات خود دچار سوگیری^[28] می‌شوند. این تصمیم‌گیری که درخصوص معاملات سهام نیز ممکن است ایجاد شود، بر عرضه و تقاضای سهام و به تبع آن، قیمت سهام مؤثر خواهد بود. پدیده رفتار توده‌ای[29] (رمه‌ای یا گله‌ای) از مهم‌ترین نتایج سوگیری‌های رفتاری است.

ازجمله مهم‌ترین سوگیری‌های رفتاری متأثر بر وضعیت بازار سهام می‌توان به سوگیری بیش‌اطمینانی،[30] نماگری،[31] لنگری[32] و تمرکز بر آخرین اطلاعات[33] اشاره کرد.

سوگیری بیش‌اطمینانی به این مسئله اشاره دارد که بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاران بیش از اندازه به توانایی‌های خود در سرمایه‌گذاری اطمینان داشته و اطلاعات جانبی معارض با تصمیم خود را نادیده می‌گیرند. این سوگیری اغلب به تشدید شتاب و افزایش حرکت بازار منجر می‌شود، چراکه به نادیده گرفتن یا کم‌‌اثر فرض شدن اخبار مخالف جهت بازار منجر می‌شود [24].

سوگیری نماگری یا نمایندگی به تمایل ادراک انسان برای تعمیم نتایج حاصل از بررسی یک نمونه کوچک و غیرتصادفی به تمامی اعضای جامعه اشاره دارد. در اثر سوگیری نماگری، سرمایه‌گذاران ادراکات موجود در اطرافیان خود را به ادراک تمامی سرمایه‌گذاران بازار نسبت داده و یا با بررسی بخش اندکی از اطلاعات مرتبط با بازار، به‌سرعت نسبت به وضعیت کلی آن بازار نتیجه‌گیری می‌کنند.

سوگیری لنگری به تأثیر‌پذیری بالای تصمیمات سرمایه‌گذار از عوامل بیرونی و ظاهراً بی‌ربط اشاره دارد. این سوگیری منجر می‌شود تا سرمایه‌گذاران با تأثیر پذیرفتن از رقم قیمت سایر سهام موجود در بازار، مبالغ زیادی را صرف خرید سهام کم‌ارزش کرده و یا سهام باارزش خود را با قیمتی پایین واگذار کنند.

درنهایت سوگیری تمرکز بر آخرین اطلاعات، به ادراک اشتباه سرمایه‌گذاران به ادامه‌دار بودن اتفاقات گذشته نزدیک در آینده و نادیده گرفتن اتفاقات گذشته دور تأکید دارد [25].

3-3. سطح ریسک و عدم اطمینان

گذشته از انتظارات آتی نسبت به اندازه بازدهی، احتمال تحقق بازدهی نیز بر قیمت‌های سهام مؤثر است. سطح ریسک همان میزان احتمال بروز نتایج متفاوت از انتظارات گذشته است [26]. اساساً هرچه تحقق بازدهی یک دارایی مالی نامحتمل‌تر باشد، تقاضای آن دارایی کاهش و عرضه آن افزایش می‌یابد. برای مثال، در صورت بارش کافی برف و باران و وجود شرایط مطلوب جوی، پیش‌بینی می‌شود که درآمد مناسبی عاید شرکت‌های حوزه زراعت و دامداری شود. با‌این‌حال، وقوع چنین شرایطی قطعی نبوده و نوعی ریسک در عدم تحقق این شرایط و افزایش درآمد شرکت‌های زراعت و دامداری وجود دارد.

هرچند سطح ریسک دارایی‌های مالی بسته به سناریوهای محتمل، قابل محاسبه و مدل‌سازی بوده و بسیاری از سرمایه‌گذاران (خصوصاً سرمایه‌گذاران بزرگ)، ریسک را به شکل دقیق در معادلات خود لحاظ می‌کنند،[34] سایر سرمایه‌گذاران نیز به شکل ذهنی آن را در محاسبات خود از خرید یا فروش سهام مورد توجه قرار می‌دهند. گسترش ریسک‌های مختلف در اقتصاد، به کاهش قیمت سهام مختلف بازار و درنتیجه کاهش شاخص کل بورس منجر خواهد شد. به همین دلیل، ممکن است در شرایط خاصی که افزایش برخی متغیرها مانند نرخ ارز در شوک‌های عمیق اقتصادی-اجتماعی ریشه داشته باشد، اثر عدم اطمینان وارد شده آنچنان زیاد است که عملاً تأثیر مثبت نرخ ارز و احتمال افزایش بازدهی شرکت‌ها را خنثی می‌کند.

شکل برخی عوامل مؤثر بر شاخص بازار سهام (یافته‌های پژوهش)

در شکل به برخی عوامل مؤثر بر عدد شاخص سهام اشاره کرده و گوشه‌ای از پیچیدگی تحلیل حرکت شاخص‌های بازار سهام را نمایان کرده است. همان‌طور که مشخص است، نیروهای متعددی بر شاخص کل سهام اثرگذار است که عمده آنها به‌خودی‌خود دارای آثار مثبت یا منفی بر اقتصاد نیستند. به‌علاوه باید توجه کرد که هریک از عوامل ذکر شده، خود دارای پیچیدگی‌های درونی ناشی از ریشه‌ها و سطح تغییرات است. برای مثال، هرچند افزایش نرخ ارز به افزایش قیمت فروش محصولات شرکت‌های صادراتی منجر شده و اثری مثبت بر تقاضای سهام به همراه دارد، بااین‌حال اگر ریشه افزایش نرخ ارز به‌دلیل نااطمینانی‌های شدید در اقتصاد همچون خطر وقوع جنگ و یا رخ‌داد بلایای طبیعی بزرگ باشد، ریسک به وجود آمده اثری بیش از افزایش احتمالی عایدات از منشأ افزایش نرخ ارز داشته و به کاهش تقاضا و افزایش عرضه سهام در بازار منجر خواهد شد. و یا هرچند افزایش قیمت محصولات تولیدی با بهبود درآمدزایی شرکت‌ها (لااقل در میان‌مدت) همراه خواهد شد، وقوع تورم‌های بسیار شدید و افزایش قیمت چندبرابری ناشی از این‌گونه تورم‌ها، شوک‌های بزرگی را به همراه دارد که پیش‌بینی رفتار اقتصاد و بازار سرمایه پس از وقوع آنها به سادگی میسر نیست.

4. بایسته‌های تحلیل سیاستی شاخص بازار سهام

بنابر آنچه در بخش‌های پیشین گذشت، شاخص‌های بازار سهام دارای تنوع بالایی است و عوامل متعددی نیز بر حرکت آن اثرگذار است. از‌این‌رو تحلیل وضعیت اقتصادی کشور از پنجره‌ این شاخص‌ها، مستلزم ملاحظات بااهمیتی است:

۱. توجه به جایگاه بازار سهام و ارتباط آن با بخش واقعی اقتصاد: ازجمله الزامات تحلیل شاخص کل بورس از منظر سیاستگذاری و حکمرانی، فهم جایگاه بازار سهام در محیط کلان اقتصادی کشور است. همان‌طور که گذشت، بازار سهام بازاری متشکل از سهام شرکت‌های سهامی عام پذیرفته شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار است. رشد بلندمدت این شاخص در گرو عواملی ازجمله افزایش سود خالص این شرکت‌هاست که خود می‌تواند متأثر از افزایش حجم تولید و فروش بنگاه، افزایش قیمت داخلی محصولات، افزایش قیمت جهانی محصولات و یا افزایش نرخ ارز است. از‌این‌رو ضروری است تا شاخص‌های بازار سهام به‌عنوان یک شاخص اقتصادی در کنار سایر شاخص‌های اقتصادی تعریف و نگریسته شود و از تحلیل صِرف آن اجتناب شود. به بیانی دیگر، توجه صِرف به شاخص‌های بازار سهام نمی‌تواند شناخت درست و کاملی نسبت به وضعیت کلان اقتصادی ارائه کند. همچنین، بنا بر عوامل اثرگذار بر شاخص بازار سهام که بیان شد، با فرض ثبات عوامل خارجی (مانند قیمت‌های جهانی و متغیرهای اقتصاد کلان ایران)، شاخص بازار تنها هنگامی به رشد پایدار قادر خواهد بود که بخش واقعی اقتصاد کشور در دوره رونق و افزایش سودآوری باشد. انتظار رشد پایدار از شاخص بازار در شرایط رکود اقتصادی منطقی نیست.

2. توجه چندبعدی به شاخص: شرکت‌های بزرگ بازار سهام آثار بسیاری بر شاخص کل قیمتی سهام داشته و در بسیاری از موارد، رفتار قیمتی آن شرکت‌ها بر جهت‌گیری کلی سایر سهام بازار غلبه می‌یابد. ازاین‌رو نیاز است تا علاوه بر توجه به شاخص کل، شاخص‌های کل (هم‌وزن) و شاخص شناور آزاد نیز مورد توجه قرار گیرد. برای مثال هرچند در بازه 6 ماهه تابستان و پاییز 1400، شاخص هم‌وزن با نزول حدود 4% همراه بوده است (از 373186 در ابتدای تیرماه تا 357,765 در ابتدای دی ماه)، شاخص کل به میزان 14.5% افزایش یافته است (از 1186921 در ابتدای تیرماه تا 1359024 در ابتدای دی‌ماه). این مسئله نشان می‌دهد که هرچند قیمت سهام اغلب شرکت‌های بازار با کاهش مواجه بوده است (منفی بودن شاخص هم‌وزن)، با‌این‌حال رشد شرکت‌های بزرگ‌تر به حدی زیاد بوده که افت قیمتی سایر شرکت‌ها را جبران کرده است (مثبت بودن شاخص کل).

تفاوت حرکت سه شاخص کل، هم‌وزن و شناور آزاد در نمودار زیر قابل مشاهده است. همان‌طور که مشخص است، در دوره ابتدای سال 1400 تا انتهای 1401، شاخص کل (50%) رشد بیشتری در مقایسه با شاخص شناور آزاد (38%) و شاخص هم‌و‌زن (34%) داشته است. همان‌طور که پیش‌تر مرور شد، بدیهی است نوسانات شاخص شناور آزاد بیشترین ارتباط را با تغییر دارایی سهامداران خرد دارد.

نمودار ۵. مقایسه عملکرد شاخص کل، هم‌وزن و شناور آزاد بورس تهران در بازه فروردین 1400 تا انتهای 1401 (مبنا: نخستین روز معاملاتی سال 1400)

3. ایجاد و توسعه شاخص‌های بازار سهام: جریان آزاد اطلاعات و شفافیت شرکت‌های سهامی عام مورد معامله در بورس‌های اوراق بهادار، فرصت بی‌بدیلی در اختیار سیاستگذاران قرار داده است تا با فراوری داده‌های این بازار، به شناخت دقیق‌تری از وضعیت کنونی اقتصاد و انتظارات فعالان اقتصادی دست یابند. برای مثال، می‌توان به شاخص‌هایی برخواسته از حجم معاملات و نوسان قیمتی سهام شرکت‌ها و صنایع مختلف اشاره کرد. همچنین بررسی وضعیت قیمت سهام و سودآوری بنگاه‌‌های ثبت شده نزد سازمان بورس که با شاخص بهای مصرف‌کننده و یا تولید‌کننده تعدیل شده است، اطلاعات مفید و بسیار کم‌هزینه‌ای را در اختیار تصمیم‌گیران قرار خواهد داد.

5. دلالت‌های‌ اقتصادی شاخص بازار سهام

در حال حاضر بازار سهام نقش مهمی در نظام اقتصادی کشور دارد. علاوه بر ظرفیت‌های گسترده‌ این بازار در تأمین مالی، افزایش نقدشوندگی دارایی‌ها و همچنین گسترش شفافیت، امروزه حضور گسترده‌ مردم و افزایش توجهات عمومی به این بازار، به افزایش حساسیت سیاستگذاران و متولیان اقتصادی نسبت به این بازار شده است.

همان‌طور که در بخش‌های گذشته این گزارش اشاره شد، عوامل متعددی بر رشد شاخص بورس کشور اثرگذار است. در بعد بازدهی شرکت‌ها، افزایش برخی عوامل مانند نرخ ارز و نرخ تورم با فرض ثبات سایر شرایط به بهبود انتظار فعالان بازار از وضعیت سودآوری آتی شرکت‌ها و افزایش قیمت سهام شرکت‌ها و درنتیجه افزایش شاخص بازار سهام می‌شود. درحالی‌که افزایش دو مؤلفه مزبور (نرخ ارز و نرخ تورم) آثار منفی اقتصادی مانند کاهش قدرت خرید و رفاه اقتصادی را (با فرض ثبات سایر شرایط) در پی خواهد داشت. به‌طور مشابه، با کاهش نرخ ارز و با فرض عدم تغییر سایر عوامل، انتظار معامله‌گران از سوددهی آتی شرکت‌های صادراتی (که بخش بزرگی از بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند)، قیمت سهام کاهش خواهد یافت که همین به کاهش شاخص بازار سهام منجر خواهد شد.

در کنار این نکته، همچنین بهبود انتظارات متأثر از افزایش صادرات یا فروش با فرض ثبات سایر عوامل، سبب رشد قیمت سهام و رشد شاخص خواهد شد. امری که مطلوب هر اقتصادی است. در مقابل تقویت انتظار از زیان‌دهی شرکت‌های بورسی به‌دلیل افزایش هزینه‌های تولید یا نرخ‌های سود بانکی سبب کاهش قیمت سهام و به تبع آن، مقدار شاخص سهام می‌شود.

جدول زیر برخی عوامل مؤثر بر شاخص بازار سهام را نشان می‌دهد.

جدول 1. برخی عوامل مؤثر بر شاخص بازار سهام (با فرض ثبات سایر عوامل)

مأخذ: تحقیق.

همان‌طور که گذشت، شاخص بازار سهام تحت تأثیر عوامل مختلف اقتصادی قرار داشته و این عوامل تأثیرات متزاحمی بر جهت‌گیری بلندمدت شاخص بازار سهام دارند. مشخصاً همه عواملی که اثری فزاینده بر شاخص بازار سهام داشته‌اند، مفید نبوده و همه عواملی که اثری کاهنده بر این بازار دارند، اثر منفی بر وضعیت کلان اقتصاد ندارند. در چنین شرایط پیچیده‌ای، نیاز است تا سیاستگذاران اقتصادی با علم به تأثیرات متقابل این عوامل و با توجه به جهت‌گیری‌ها و راهبردهای بلندمدت پیشرفت کشور، به اتخاذ تصمیمات لازم اقتصادی اقدام کنند.

 در‌نهایت گفتنی است تمام آنچه گذشت، نافی مسئولیت متولیان بازار سهام کشور (به‌طور مشخص سازمان بورس و اوراق بهادار) در حراست و ارتقای این بازار نخواهد بود.

سازمان بورس و اوراق بهادار موظف است تا به‌صورت حداکثری، در جهت حمایت از حقوق سهامداران به‌خصوص سهامداران خرد اقدام کند. علاوه‌بر‌این، به‌عنوان یک نهاد تنظیم‌گر، این سازمان باید با استفاده از ابزارهای در اختیار خود، به جلوگیری از بروز جرایم و تخلفات اقدام کند و از‌سوی‌دیگر در ارتقای کارایی بازار بکوشد. د‌رنهایت، توسعه کیفی رقابت در نهادهای تحت نظارت سازمان ازجمله بورس‌ها، مؤسسه‌های تأمین سرمایه، کارگزاری‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری جزء وظایف نهاد ناظر بازار سهام است [26].

جمع‌بندی و پیشنهاد

گزارش حاضر در پی معرفی تبیین چیستی شاخص بازار سهام و دلالت‌های سیاستی آن است. بدین‌منظور پس از تبیین وضعیت نوسانات شاخص بازار سهام طی چند سال گذشته به معرفی ماهیت شاخص‌های سهام، نحوه محاسبه و کارکردهای آن پرداخته شد. شاخص‌های بازار سهام مشابه سایر کشورها، کارکردهای متعددی دارند که یکی از آنها نماگری وضعیت قیمت سهام بنگاه‌های بازار است.

محاسبه شاخص بازار سهام نشان می‌دهد که قیمت سهام شرکت‌های بازار مؤلفه کلیدی در آن است. لذا هر آنچه که بتواند قیمت سهام شرکت‌ها را متأثر کند، بر شاخص بازار سهام نیز مؤثر است. با این بیان، دو سطح از عوامل مؤثر بر قیمت سهام و وضعیت مالی بنگاه‌ها مورد تأکید قرار گرفت.

1. عوامل بنیادین
2. عوامل بازاری

متغیرهای اقتصاد جهانی، وضعیت اقتصاد کلان کشور و عوامل سطح صنعت و بنگاه به‌عنوان عوامل بنیادین و عوامل ناشی از بازارهای رقیب، سلامت بازار، مالی رفتاری به‌عنوان عوامل بازاری مورد بررسی قرار گرفتند.

هرچند رشد شاخص سهام در بلندمدت می‌تواند دلالت‌هایی از رونق و ثبات اقتصادی را به همراه داشته باشد، صِرف افزایش شاخص سهام نباید هدف سیاست‌گذاران و مدیران اقتصادی کشور واقع شود. چرا که برخی عوامل که منجر به افزایش شاخص بازار سهام می‌شوند، الزاماْ برای اقتصاد کشور مطلوب ارزیابی نمی‌شوند(مانند افزایش نرخ ارز). همچنین برخی عوامل که منجر به کاهش شاخص بازار سهام می‌شوند، الزاماْ نمی‌توان برای وضعیت کلان اقتصاد نامطلوب ارزیابی شود (کاهش نرخ ارز). همچنین برخی عوامل اقتصادی مانند افزایش (کاهش) صادرات و کاهش سودآوری (زیان‌دهی) بنگاه‌ها منجر به افزایش (کاهش) شاخص بازار سهام می‌شوند که در حالت کلان اقتصادی نیز مطلوب (نامطلوب) می‌باشند. با این بیان، نمی‌توان کاهش یا افزایش شاخص بازار سهام را ملاک قطعی از وضعیت نظام مالی و یا اقتصادی درنظر داشت. بلکه ضروری است برای بررسی وضعیت کلان نظام مالی و اقتصادی کشور، شاخص بازار سهام در کنار سایر مولفه‌های کلان اقتصادی مانند نرخ ارز، نرخ تورم، نرخ بهره (سود) و موارد مشابه مورد ارزیابی و بررسی قرار گیرد.

در نهایت، با عنایت به مطالب بیان شده در بخش‌های قبلی گزارش، توصیه‌های سیاستی زیر در راستای حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران و آحاد مردم در رابطه با شاخص‌های بازار سهام و دلالت‌های آن در ذیل ارایه می‌گردد:

• توجه همزمان به شاخص بازار سهام و سایر شاخص‌های اقتصادی ازجمله تورم، نرخ ارز، نرخ سود بانکی، تراز تجاری و میزان تولید و فروش بنگاه‌های اقتصادی،
• رصد شاخص‌های متعدد بازار سهام و اجتناب از تمرکز بر یک شاخص از آن،
• طراحی و ایجاد شاخص‌های جدید بازار سهام ازجمله شاخص عوامل بنیادین، شاخص نوسانات، شاخص شفافیت، شاخص هیجانات بازار.

با توجه به موضوع‌های مطرح شده در این گزارش و تأثیرپذیری شاخص بازار از عوامل متعدد، پیشنهاد می‌شود در ارزیابی عملکرد وضعیت بازار سهام و سازمان بورس و اوراق بهادار، به شاخص‌هایی مانند حمایت از حقوق سهامداران، پیشگیری و مقابله با تخلفات در بازار سهام ، ارتقای کارایی بازار، رعایت انصاف و شفافیت در بازار سهام، توسعه رقابت در نهادهای فعال در بازار سهام، توجه شود. بدیهی است ارزیابی موارد اشاره شده نیازمند طراحی شاخص‌های متناسب ارزیابی عملکرد و اثربخشی اقدام‌هاست.

پیوست 1

جدول. سهم هریک از 16 شرکت برتر در شاخص بورس تهران

(20 فروردین 1402)

منبع: تهیه شده از تارنمای بورس اوراق بهادار تهران.