Keywords
خلاصه مدیریتی
یکی از مسائل مهم در نظام اقتصادی و مالی کشور ایران آن است که چرا با وجود حجم زیادی از نقدینگی (پول) در اقتصاد کشور، شرکتها (اعم از شرکتهای تولیدی و غیرتولیدی) همواره نیازمند به تأمین مالی هستند. بهبیاندیگر، منابع مالی از نظام اقتصادی و مالی کشور به سمت نظام تولید که موجب عرضه کالاها و خدمات متعدد به بازارها میشود، منتقل نمیشود. عوامل شکلگیری این چالش و همچنین پاسخ به آن ابعاد متعددی دارد که در این گزارش سعی میشود تا یکی از مهمترین پاسخها به این چالش ارائه شود. ریسکها، مخاطرات و نوسانات قیمتها یا مؤلفههای کلان اقتصادی یکی از عوامل عدم سرمایهگذاری اشخاص در اقتصاد است. همچنین ریسکها، مخاطرات و نوسانات میتواند فعالیتهای کنونی اقتصادی را با چالش، خسارت و درنهایت شکست مواجه کند.
از طرف دیگر، نوسانات در مؤلفههای اقتصادی، مخاطرات و ابهامات نسبت به قیمتهای آینده کالاها و محصولات دلالتهای جدی بر تأمین مالی شرکتها و فعالان اقتصادی دارد و آنها را با ناترازی نقدینگی و سپس به سمت بازارهای مالی برای تأمین مالی سوق میدهد.
گزارش حاضر در پی تبیین مشتقات مالی و بهخصوص مشتقات کالایی و الزامات استفاده از آن است. با بهرهگیری از این ابزار مالی، ابهامات و مخاطرات را میتوان کنترل کرد که موجب تسهیل سرمایهگذاری و بهخصوص سرمایهگذاری برای تولید و همچنین کاهش نیاز به تأمین مالی توسط شرکتها و فعالان اقتصادی میشود.
شرکتها یا فعالان اقتصادی وقتی انتظار دارند که قیمت مواد اولیه، تجهیزات، ماشینآلات و یا هر نهادهای که در تولید آنها مؤثر است، در آینده افزایش پیدا خواهد کرد، نسبت به خریداری حجم بالایی از اقلام مزبور اقدام میکنند. در این شرایط، منابع مالی نقد شرکتها و بهتبع آن، سرمایه در گردش کاهش و از طرف دیگر، هزینههای انبارداری یا نگهداری مواد اولیه افزایش مییابد. نتیجه این فرایند افزایش نیاز شرکت به تأمین مالی است.
مشابه این فرایند برای شرکتهایی که محصولات و کالاهایی را تولید کردهاند، نیز برقرار است. بهبیانیدیگر، انتظار افزایش قیمت محصولات در آینده موجب میشود تا شرکتهایی که محصولاتی را تولید کردهاند، نسبت به عرضه محصولات و کالاهای خود به بازار اقدام نکنند و در برخی مواقع احتکار در اقتصاد تشدید شود. عدم عرضه محصولات به بازار، خود منجر به کاهش فروش و درآمد شرکت میشود که درنهایت موجب کاهش سرمایه در گردش شرکت و افزایش نیاز آن به تأمین مالی از بازارهای مالی میشود.
این اقدامات بهمنظور پوشش ریسک و مخاطراتی است که در آینده شرکتها را تهدید میکند. بااینحال، این شیوه پوشش ریسک و مخاطرات شیوهای بسیار سنتی است که هزینههای متعددی را برای شرکتها و فعالان اقتصادی در سطح خرد، و هزینههایی را در سطح کلان و نظام مالی و اقتصادی فراهم میآورد.
پوشش ریسک نیاز واقعی شرکتها و فعالان اقتصادی است که در تمامی کشورها و نظامات اقتصادی وجود دارد و طراحیهای مالی مناسبی برای آن در نظام مالی صورت گرفته است که مشتقات مالی مهمترین آنهاست. در این گزارش به مشتقات مالی و بهخصوص کالایی که یکی از ابزارهای مهم مالی است، پرداخته و سعی میشود تا نقش و کارکردهای مشتقات مالی مبتنیبر کالا در رفع این چالش تبیین شود. اگرچه در نظام مالی کشور ایران از لحاظ قانونی و حقوقی امکان راهاندازی مشتقات مالی وجود دارد و مشتقاتی با دارایی پایه اوراق بهادار طراحی و مورد معامله قرار گرفته است، اما این ابزار مهم مالی نتوانسته است تاکنون جایگاه خود را در نظام تولیدی و رفع نیازهای شرکتها جایابی نماید.
استفاده از مشتقات مالی میتواند نقش مهمی در حل چالش مورد اشاره در نظام اقتصادی ایران داشته باشد. بهطور مشخص استفاده و تعمیق این ابزارهای مالی از دو مسیر به نظام مالی و اقتصادی کشور کمک میکند: ۱. کاهش نیاز به تأمین مالی شرکتها و ۲. با کاهش مخاطرات و ابهامات موجب افزایش سرمایهگذاری میشود.
استفاده از مشتقات مالی و بهویژه کالایی مستلزم رعایت ملاحظاتی بوده که ذیلاً مورد اشاره قرار گرفته است:
همچنین برای فراهم آوردن این الزامات ضروری است تمامی نهادهای ذیربط ازجمله وزارت صمت و وزارت نفت بهعنوان یکی از مهمترین نهادهای متولی صنعت در کشور، راهاندازی این ابزارهای مالی را تسهیل کند و با حمایتها و هدایتهای خود بستر لازم برای ایجاد وحدترویه بین صنعت و نهادهای مالی را فراهم کند.
پیشنهاد راهکارهای تقنینی، نظارتی یا سیاستی
پیشنهاد اصلی گزارش حاضر بر استفاده و تقویت مشتقات مالی در نظام اقتصادی ایران است. برای این منظور ضروری است تا بازار سرمایه و بهطور مشخص بورسهای کالایی نسبت به راهاندازی و تعمیق مشتقات مالی با دارایی پایه کالاهای متنوع که در نظام تولیدی و اقتصادی از اهمیت بالایی برخوردار است، اقدام کنند. استفاده از مشتقات مالی میتواند نیاز شرکتها و تولیدکنندگان برای تأمین مواد اولیه، سرمایه ثابت و فروش محصولات و کالاها را تسهیل کند و نیازهای تأمین مالی آنها را کاهش دهد. در این میان ضروری است تا الزامات این ابزارهای مالی مدنظر قرار گیرد که در گزارش بهتفصیل مورد اشاره قرار گرفته است.
لزوم توجه به تأمین مالی شرکتها یا فعالان اقتصادی همواره یکی از موضوعات پرتکرار در نظام مالی و اقتصادی کشور است. قانونگذار نیز در قوانین متعددی به مسئله تأمین مالی شرکتها یا فعالان اقتصادی پرداخته و سعی در تسهیل آن از طریق بازارهای مالی؛ مانند بازار سرمایه و شبکه بانکی داشته است. این درحالی است که بخشی از تأمین مالی شرکتها یا فعالان اقتصادی با انگیزه پوشش ریسک یا مخاطرات و نوسانات صورت میپذیرد.
بنابر گزارش پایش امنیت سرمایهگذاری به تفکیک استانها در پاییز سال 1403 که توسط دفتر مطالعات اقتصادی مرکز پژوهشهای مجلس تهیه شده است، نوسان شاخص قیمت مصرفکننده و بیثباتی قیمت مواد اولیه ازجمله مواردی است که از منظر فعالان اقتصادی تهدیدی جدی برای امنیت سرمایهگذاری در ایران است و از مجموعه تهدیدات و عواملی که برای سرمایهگذاری چالش محسوب میشود، این دو مورد در اولویت قرار دارد.
براساس گزارش پایش ملی محیط کسبوکار ایران در زمستان 1403 که توسط اتاق بازرگانی ایران تهیه شده است، فعالان اقتصادی مشارکتکننده در این پایش معتقدند که سه مؤلفه بهترتیب 1. غیرقابل پیشبینی بودن و تغییرات قیمت مواد اولیه و محصولات، 2. دشواری تأمین مالی از بانکها، 3. بیثباتی سیاستها، قوانین و مقررات و رویههای اجرایی ناظر بر کسبوکار نامناسبترین مؤلفههای محیط کسبوکار کشور نسبت به سایرمؤلفههاست.
درواقع براساس این دو گزارش که مبتنیبر نظرات فعالان اقتصادی زیادی تهیه و تدوین شده است، بیثباتی، نوسان و ابهام ازجمله چالشهایی است که شرکتها و فعالان اقتصادی با آن مواجه هستند.
مؤلفههای اقتصاد کلان در ایران طی دورههای مختلف با نوسانات مواجه بوده است. همچنین تورم عمومی و افزایش قیمتها در اقتصاد ایران طی دههها و سالهای متمادی استقرار داشته است. اثر نوسانات در مؤلفههای متعدد اقتصادی و وجود تورم عمومی موجب میشود تا همواره شرکتها و فعالان اقتصادی در معرض ریسکها یا مخاطرات متنوعی باشند. نوسانات نرخ ارز، نرخ بهره و وجود نرخ تورم سبب تغییرات قیمت داراییهای شرکتها یا فعالان اقتصادی میشود. همچنین در این شرایط قیمت کالاهایی که آنها برای تولید (مواد اولیه یا سرمایه ثابت) نیازمند هستند، دچار تغییر میشود.
از طرف دیگر، این نوسانات درآمد شرکتها را نیز تحت تأثیر قرار میدهد. بهبیانی دیگر، با تغییر در مؤلفههای اقتصاد کلان، قیمت کالاها و محصولات تولیدی شرکتها که عنصر اصلی صورت سود و زیان شرکتهاست دستخوش نوسان و تغییر میشود و میتواند در شرایطی عملیات شرکتها (اشخاص حقوقی) یا فعالان اقتصادی (اشخاص حقیقی) را به ورطه زیاندهی بکشاند. درواقع، نوسانات در مؤلفههای اقتصادی، مخاطرات و ابهامات نسبت به قیمتهای آینده کالاها و محصولات دلالتهای جدی بر تأمین مالی شرکتها و فعالان اقتصادی دارد و آنها را با ناترازی نقدینگی و سپس به سمت بازارهای مالی برای تأمین مالی سوق میدهد.
در این میان ضروری است به این موضوع توجه ویژه داشت که نوسان در مؤلفههای اقتصاد کلان (ازجمله نرخ ارز، نرخ بهره و تورم) منحصر به اقتصاد ایران نیست و به قطع میتوان گفت که تمامی اقتصادها با چنین نوسانهایی کموبیش مواجه بودهاند. بااینحال، آنچه که مهم است آن است که نحوه مواجه با این چالشها به چه صورت است و چگونه میتوان از ظرفیت بازارهای مالی بهمنظور رفع یا کاهش آنها استفاده کرد؟
اگرچه چالش مورد اشاره در تمامی اقتصادها مشابه ایران وجود دارد، اما پاسخ به این چالش در اقتصادها به یک شکل نبوده است. درواقع، توسعهیافتگی نظام مالی ازجمله ابزارها و نهادهای مالی آن میتواند نظام اقتصادی و بخش واقعی اقتصاد که تولید یکی از محورهای آن است را از مخاطرات مصون سازد. در بسیاری از نظامات اقتصادی بهمنظور پاسخ به این عارضه شایع (وجود نوسانات در مؤلفههای اقتصاد کلان) از مشتقات مالی که نوعی ابزار مالی محسوب میشوند، بهرهمند شدهاند. همچنین، بسیاری از کشورهای توسعهیافته و در حال توسعه بهمنظور پوشش مخاطرات و ریسکهایی که شرکتها یا فعالان اقتصادی را تهدید میکند، بازارهای مشتقات مالی را طراحی و تعمیق کردهاند.
این ابزار مهم مالی که با توجه به نوسانات زیاد در اقتصاد ایران بیشتر ضرورت مییابد، اگرچه در سطح قانون زمینه مهیا شده است و دستگاههای متولی و تنظیمگر میتوانند نسبت به طراحی ابزار و بازار اقدام کنند، در نظام مالی و اقتصادی ایران نتوانسته است جایگاه خود را پیدا کند. بهبیانی دیگر، با آنکه در بازار سرمایه انواع مشتقات مالی؛ مانند اختیارات معاملات و قراردادهای آتی با دارایی پایه اوراق بهادار مانند سهام مورد استفاده قرار میگیرد، اما ضروری است که دامنه استفاده از این ابزارها به سایر بخشهای نظام مالی و بخش واقعی اقتصاد که کالاها نیز است، تسری یابد. درواقع، ضروری است تا بهطور مشخص فعالان اقتصادی اعم از اشخاص حقیقی و حقوقی بتوانند در بازارهای مالی نسبت به پوشش ریسکهای مختلف خود و ازجمله ریسک نوسان قیمت کالاها و ارز اقدام کنند.
گزارش حاضر در پی معرفی مشتقات مالی با تأکید بر مشتقات بر پایه کالاست. تأکید گزارش بر آن است که از این ابزار مهم برای پوشش نوسانات مختلفی که اقتصاد ایران با آن مواجه است، توسط فعالان اقتصادی (اشخاص حقیقی و حقوقی) استفاده شود.
در این گزارش پس از تبیین مشتقات مالی به انواع و کارکردهای آن اشاره میشود و ریسکهای مختلفی که شرکتها و فعالان اقتصادی با آن مواجه هستند، مورد اشاره قرار میگیرد. در ادامه به وضعیت مشتقات مالی در نظام اقتصادی و مالی ایران از دو منظر ۱. قانونی و حقوقی و ۲. مشتقات مالی در اجرا و عمل اشاره میشود. اگرچه از لحاظ قانونی منعی بر استفاده و راهاندازی مشتقات مالی نشده است و بلکه قانونگذار در قوانینی بر استفاده از آن نیز تأکید داشته است؛ اما در اجرا و در بازارهای مالی، بازار مشتقات نتوانسته است چالشها و مشکلات بخشهای مختلف اقتصادی را حل کند و به کارکردهای خود در نظام اقتصادی ایران نایل آید.
درنهایت، بهمنظور استفاده از این ابزارهای مهم مالی الزاماتی اشاره شده که ضروری است مدنظر مجریان و متولیان اقتصادی و تولید کشور قرار گیرد.
مشتقات مالی ابزارهای مالی هستند که مرتبط با (مشتق شده از) دارایی مالی، شاخص و یا کالای مشخصی هستند [1]. دارایی مزبور با عنوان دارایی پایه شناخته میشود. مشتقات مالی که شامل انواع مختلفی از ابزارهای مالی است در بازارهای بورس (بازارهای رسمی) و بازارهای خارج از بورس (غیررسمی) مورد معامله قرار میگیرد. مشتقات مالی سهم بالایی در معاملات بازارهای رسمی و غیررسمی مالی دارند [2]. در بازارهای مالی، سهمی از مشتقات مالی به مشتقات کالایی اختصاص دارد. دارایی پایه در مشتقات کالایی، کالاست که شامل طیف گستردهای از کالاها مانند پنبه، طلا، نقره، مس، گندم و سایر کالاهاست [۳]. همچنین مشتقات مالی با دارایی پایه حوزه انرژی مانند نفت و بنزین نیز وجود دارد.
براساس گزارش بانک تسویه بینالملل (بال) در سال 2023 میلادی نسبت به سال گذشته ارزش قرارداد مشتقات مالی در بازار فرابورس یا غیررسمی معادل 8 درصد رشد داشته و ارزش قرارداد آن به معادل 667 تریلیون دلار رسیده است. در میان انواع مشتقات مالی، ارزش قرارداد مشتقات نرخ بهره سهم بسیار بالایی از انتشار مشتقات را داشته که معادل 530 تریلیون دلار بوده است. شکل زیر ارزش قرارداد مشتقات منتشر شده را طی سالهای گذشته نشان میدهد.
شکل 1. نمودار ارزش قرارداد مشتقات مالی منتشر شده طی سالهای گذشته در بازارهای فرابورس کشورهای منتخب [۴]
همانطور که از شکل بالا مشخص است، ارزش قراردادهای مشتقات مالی در بازارهای فرابورس کشورهای منتخب از سال 2016 تا سال 2023 با شیب ملایمی افزایشی بوده است. همچنین مشتقات ارزی سهم بالایی از قراردادهای مشتقات مالی را شامل بوده است و مشتقات کالایی سهم کمتری از این قراردادها را داشتهاند. کالاهایی که قراردادهای مشتقات بر آنها طراحی شده شامل طلا، سایر فلزات گرانبها و سایر کالا بوده است [۴]. گزارش فدراسیون جهانی بورسها نشان میدهد که مشتقات کالایی در سال 2023 میلادی نسبت به سال قبل از آن با رشد مواجه بوده است. شکل زیر، معاملات مشتقات در بورسها را نشان میدهد.
شکل 2. نمودار تعداد معاملات مشتقات کالایی طی پنج سال گذشته در بخشهای مختلف جهان [5]
شکل بالا نشان میدهد که حجم معاملات مشتقات کالایی در سطح جهانی طی پنج سال گذشته افزایشی بوده و این افزایش بیشتر در آمریکای شمالی و جنوبی بوده است. شکل زیر ارزش قراردادهای مشتقات کالایی طی پنج سال گذشته را نشان میدهد.
شکل 3. نمودار ارزش قراردادهای مشتقات کالایی طی پنج سال گذشته در بخشهای مختلف جهان [5]
همانطور که از شکل بالا مشخص است، ارزش قراردادهای مشتقات کالایی طی پنج سال گذشته در جهان و در بخشهای مختلف آن افزایشی بوده است. براساس گزارش فدراسیون جهانی بورسها ارزش قراردادهای مشتقات کالایی در کل جهان در سال 2023 به بیش از 200 تریلیون دلار رسیده است. همچنین طبق گزارش مزبور، قراردادهای آتی بیشترین سهم از معاملات قراردادهای مشتقات کالایی را با 86 درصد در سال 2023 میلادی داشته است [5].
برای فهم بهتر کارکرد مشتقات، اگر تقاضا را منشأ نااطمینانی در قیمت کالاها بدانیم، نرخ ارز، نمایندگی خوبی از تقاضای خارجی و نرخ بهره نمایندگی خوبی از تقاضای داخلی میکند و مشتقات متناظر با این دو متغیر در صدد پوشش این ریسکها هستند. علاوهبراین، ریسکها یا مخاطرات سمت عرضه هم میتوانند منشأ نااطمینانی باشند که خیلی وقتها ناشی از خشکسالی یا ریسکهای طبیعی هستند و در مشتقات کالایی پوشش داده میشود و ریسک جنگ یا روابط بینالملل نیز در مشتقات مبتنیبر طلا بهمثابه دارایی امن پوشش داده میشود. بهنظر میرسد پوشش ریسک نوسان نرخ ارز و نرخ بهره میتوانند به پوشش نوسانات سایر داراییها ازجمله کالاها منجر شود و فعالان بازارهای مشتقات با سرمایهگذاری در مشتقات ارزی میتوانند نوسانات کالاهای مورد نیاز خود در آینده را نیز پوشش دهند. مشتقات شامل انواع گوناگونی است که سه دسته مهم مشتقات مالی بهشرح زیر است [۶]:
در ادامه بهاجمال درخصوص هرکدام از موارد مزبور اشاره میشود.
بررسی حجم و ارزش معاملات بازارهای مشتقات کالایی نشان میدهد که بیشترین مشتقه مالی که درخصوص کالاها بهکار میرود، قراردادها یا پیمانهای آتی است؛ لذا این مشتقات میتواند اهمیت بسیاری برای رفع چالشهای شرکتها و فعالان اقتصادی ایفا کند.
براساس مستندات تاریخی هدف از ایجاد بازارهای آتی رفع نیازهای کشــاورزان و بازرگانان بوده اســت. درواقع، ابهام و نگرانی نسبت به آینده برای کشاورزان مسئلهای دائمی بوده است. بهطور مشخص، چنانچه عرضه محصول در بازار کم باشد و کشاورزان برای فروش عجله نداشته باشند، بهاحتمال زیاد میتوانستند محصول خود را با قیمت بالایی بفروشد. همچنین چنانچه عرضه محصول در بازار زیاد باشد، امکان فروش محصول به قیمت بالاتر وجود نداشته است که این شرایط میتواند به وضعیت مالی آنها آسیب بزند [۷].
مشابه وضعیتی که برای صنعت کشاورزی و کشاورزان وجود داشته است، برای سایر صنایع و فعالان آن نیز وجود دارد. همچنین، ابهامات نسبت به آینده، نوسانات و مخاطرات مسئلهای کلیدی در وضعیت مالی و اقتصادی صنایع مختلف است که بسته به شرایط بازار در آینده، میتواند فعالان صنایع را دچار نوسانات، فراهم کردن شرایط تنگنای مالی و در نامناسبترین شرایط با ورشکستگی مواجه سازد. در راستای رفع چالش رفع یا کاهش نوسان قیمتها در آینده، قراردادهای آتی و پیمانهای آتی در بازارهای مالی بهوجود آمد. گفتنی است، مشتقات کالایی در اصل بهمنظور حفاظت از کشاورزان در مقابل نوسانات و ابهاماتی که پیش میآمد، طراحی شدند [۳].
قرارداد آتی توافقنامهای مبتنیبر خرید یا فروش دارایی در زمــان معین در آینده و با قیمت مشــخص است [۷].
پیمــان آتی نیز دقیقاً مشابه قرارداد آتی است با این تفاوت که قراردادهای آتی در بورس معامله میشوند و پیمانهای آتی در بازارهای فرابورس مورد معامله قرار میگیرند. در این راستا، پیمانهای آتی شخصیسازی میشوند درحالیکه قراردادهای آتی قراردادهای استاندارد هستند [۶]. درخصوص دارایی پایه نیز، در پیمانهای آتی اغلب ارزهای خارجی بهعنوان دارایی پایه منظور میشوند [۷]. شخصیسازی پیمانهای آتی و معاملات بر روی ارزهای خارجی سبب میشود تا تنوع و انعطاف مناسبی در استفاده از مشتقات در بازار ارزهای جهانی طراحی و مورد استفاده قرار گیرد.
سازوکار اجرایی قراردادها و پیمانهای آتی به این صورت است که دو طرف وارد قرارداد یا پیمان آتی میشوند که دارای ارکان متعددی بهشرح زیر است:
بهعنوان نمونه، شرکتی که در پاییندست زنجیره صنعتی خاص قرار دارد و نیازمند است تا در زمان مشخص نسبت به خریداری مواد اولیه از شرکت بالادست صنعت اقدام کند، نسبت به انعقاد قرارداد با شرکت تأمینکننده مواد اولیه اقدام میکند. قیمت قرارداد یا پیمان آتی درخصوص دارایی پایه براساس توافق طرفین و با لحاظ وضعیت مالی و مدیریت جریان وجوه صورت میپذیرد.
پس از آنکه طرفین وارد قرارداد یا پیمان شدند، در سررسید شرکت پاییندست به میزان مشخصی از مواد اولیه مورد نیاز خود برای تولید که در قرارداد یا پیمان مشخص شده بود، دست مییابد و شرکت بالادست زنجیره نیز به همان میزان مواد اولیه را به فروش میرساند. در این نوع از قراردادها یا پیمانها، دو طرف معامله مکلف هستند تا مطابق با قرارداد نسبت به انجام معامله با قیمت مشخص شده دارایی پایه و در زمان سررسید اقدام نمایند. تسویه قرارداد یا پیمان آتی در سررسید نیز میتواند به دو صورت انجام پذیرد:
نوع دیگری از مشتقات مالی اختیارات معامله است. مشابه آنچه که پیرامون قرارداد یا پیمان آتی اشاره شد، دارایی پایه در قراردادهای اختیار معامله میتواند طیف وسیعی از داراییها باشد. اوراق بهادار مانند سهام و ارز و همچنین کالاهای مختلف مانند نفت خام ازجمله داراییهایی است که در بازارهای مالی، دارایی پایه اختیارات معاملات هستند.
بااینحال، اختیارت معاملات برخلاف قرارداد یا پیمان آتی که از جنس تعهد است، حقی را نسبت به خریداری یا فروش اختیار معامله (آپشن) مشخص فراهم میکند [۶]. اختیارهای معامله (خرید یا فروش) ممکن است اروپایی یا آمریکایی باشد [۷]:
همچنین قراردادهای اختیار معاملات به دو دســته «اختیار خرید»و «اختیار فروش» تقسیم میشود. اختیار خرید این حق (و نه الزام یا تعهد) را به دارنده آن میدهد، کــه دارایی موضوع قرارداد (دارایی پایه) را با قیمت معین و در تاریخ مشــخص یــا قبل از آن بخرد. بــهاینترتیب، یک اختیار فروش بــه دارنده آن این حق را میدهد، که دارایی موضوع قرارداد را با قیمت معین و در تاریخ مشــخصی و یا قبل از آن بفروشــد [۷]. مشابه آنچه درخصوص قرارداد یا پیمان آتی، اختیارات معامله دارای ارکانی بهشرح ذیل است:
مشابه این توضیح، درخصوص دارنده یا خریدار اختیار فروش برقرار است. بهبیانی دیگر، دارنده اختیار فروش میتواند و حق دارد تا در سررسید نسبت به فروش دارایی پایه به قیمت مشخص به فروشنده اختیار فروش اقدام نماید.
بهطور مثال، شرکتی تمایل دارد تا مواد اولیه یا کالای مورد نیاز سرمایهای خود را به قیمت مشخصی در زمان معینی خریداری کند. برای این منظور نسبت به خریداری قرارداد اختیار خرید مواد اولیه یا کالای مورد اشاره اقدام میکند. قیمت این قرارداد ناچیز است و مشابه آنچه که در حق بیمهها پرداخت میشود، این شرکت باید مبلغی را بابت قرارداد اختیار معامله به فروشنده آن پرداخت کند.
در سررسید قرارداد، چنانچه قیمت مواد اولیه یا کالای مورد نیاز شرکت در بازار از قیمتی که در قرارداد برای مواد اولیه یا کالا تعیین شده بود، بیشتر باشد شرکت نسبت به اعمال اختیار خرید خود اقدام میکند. به این معنا که شرکت این اختیار را دارد که در زمان مشخص، مواد اولیه یا کالا را به قیمتی پایینتر از قیمت بازار از طرف دیگر قرارداد خریداری نماید. بهطور مشابه، چنانچه قیمت مواد اولیه یا کالای مورد نیاز شرکت در بازار از قیمتی که در قرارداد برای مواد اولیه یا کالا تعیین شده بود، کمتر باشد، شرکت نسبت به اعمال حق خود در خرید مواد اولیه یا کالا اقدام نمیکند و مواد اولیه یا کالا را با قیمت پایینتر از بازار تهیه مینماید. با سازوکار قراردادهای اختیار معامله، شرکت یا فعال اقتصادی اطمینان حاصل میکند که در زمان مشخص و با قیمت معین میتواند نیازهای خود اعم از نیازهای تولید خود را تأمین نماید. مشابه این رویه درخصوص خرید اختیار فروش محصولات و کالاها وجود دارد. بهعنوان مثال، شرکتی محصولی تولید کرده است و در نظر دارد تا محصول خود را در زمان آینده (در سررسید) بتواند با قیمت مشخص به فروش برساند و مخاطرات و نوسانات قیمت آن را بپوشاند. با این هدف، این شرکت نسبت به خرید اختیار فروش کالای مزبور اقدام میکند و در سررسید با توجه به قیمت کالا در قرارداد و مقایسه آن با قیمت بازار نسبت به اعمال یا عدم اعمال اختیار خود اقدام میکند.
مشتقه دیگر که اهمیت مالی زیادی برای شرکتها دارد، سوآپ یا تاخت است. تاخت شامل انواع متعددی از قراردادها میشود. بهطورکلی سوآپ توافقی بین دو شــرکت برای معاوضه جریانهای نقــدی در آینده (با دو نوع پرداخت متفاوت از بدهی یا داراییها) است. در این مشتقه مالی، تاریخ پرداخت و چگونگی محاسبه جریانات نقدی را که باید پرداخت شــود، مشــخص میشود. یک پیمان آتی را میتوان یک نمونه ســاده ســوآپ دانســت [۷]. بیشترین دلالت این مشتقه پیرامون معاوضه جریانات نقدی دو شرکت حاصل از تسهیلات با ارزهای مختلف است که ارتباط مستقیمی با موضوع گزارش حاضر ندارد. ازاینرو، در این بخش بهمنظور تکمیل مباحث، این مشتقه معرفی شد.
مشتقات مالی دارای کارکردهای متعددی در نظام مالی و اقتصادی است. همچنین این ابزارهای مالی کارکردهای مفیدی را برای شرکتها، کسبوکارها یا بنگاههایی که در نظام تولیدی، صنعتی یا اقتصادی کشور فعال هستند، فراهم میکند. در این بخش از گزارش به برخی از کارکردهای مهم مشتقات مالی اشاره میشود. از میان کارکردهای مزبور، تأکید این بخش از گزارش بر ابعاد مالی شرکتها یا بنگاههای اقتصادی و بیان تسهیلاتی است که مشتقات مالی میتواند برای آنها فراهم کند.
بررسی خاستگاه و شکلگیری مشتقات مالی و بهخصوص قراردادها یا پیمانهای آتی نشان میدهد که اصل طراحی این ابزارها بهمنظور پوشش مخاطرات یا ریسکهایی بوده است که کسبوکارها را تهدید میکرده است. ازاینرو، ارتباط بسیار نزدیکی در ادبیات علمی و تجربیات میان مشتقات مالی و پوشش ریسک یا مخاطرات وجود دارد. منظور از ریسک نیز انواع مختلف ریسک است که شامل ریسکهای مالی و غیرمالی میشود و میتواند شرکتها را با چالشهای مالی؛ مانند کاهش درآمد، ایجاد تنگنای مالی، زیاندهی و یا حتی در مواردی با ورشکستگی یا توقف مواجه سازد.
ازاینرو، یکی از کارکردهای مهم ابزارهای مشتقه پوشش مخاطرات و مدیریت ریسکها و عدم قطعیتهاست [۸]. هرکدام از مشتقات مالی که در بخش قبلی گزارش مورد اشاره قرار گرفت با سازوکاری میتواند ریسکها یا مخاطرات پیش روی شرکتها را پوشش دهد. بهعنوان نمونه، قراردادهای اختیار معامله و قراردادها یا پیمانهای ارزی میتواند نوسانات نرخ ارز را پوشش دهد. این ابزارها برای شرکتهای واردکننده مواد اولیه یا شرکتهایی که نیازمند واردات ماشینآلات و تجهیزات هستند، مفید است [۹]. همچنین قراردادها یا پیمانهای آتی و قراردادهای اختیار معامله برای شرکتهایی که در آینده نیاز به تأمین مواد اولیه تولید یا تأمین ماشینآلات و تجهیزات هستند، ولی در زمان حال نیازمند خریداری موارد مزبور نیستند، مفید است. ایشان میتوانند از طریق انعقاد قراردادهای مشتقات مالی نوسانات نرخ مواد اولیه، ماشینآلات و تجهیزات را در آینده پوشش دهند و براساس آن نسبت به انجام عملیات و توسعه کسبوکار خود اقدام نمایند.
فقدان مشتقات مالی منجر میشود تا شرکتها یا بنگاههای اقتصادی که در زمان حال نیازمند به تأمین مواد اولیه یا سرمایههای ثابت مانند ماشینآلات و تجهیزات نیستند، بهمنظور پوشش نوسانات و مخاطرات مختلف ازجمله افزایش قیمت آنها در آینده، در زمان حال نسبت به خریداری مواد اولیه یا سرمایههای ثابت اقدام کنند. خریداری اقلام مزبور موجب کاهش نقدینگی شرکت، کاهش سرمایه در گردش آن و بهتبع، افزایش نیاز شرکت به تأمین مالی از بازارهای مالی؛ مانند انتشار اوراق بدهی یا تسهیلات از شبکه بانکی میشود. مشتقات مالی کمک میکند تا شرکتها بتوانند با هزینهای ناچیز قراردادهای مالی را منعقد کنند و نیازهای خود به مواد اولیه یا سرمایه ثابت را در زمان لازم و در آینده مرتفع نمایند. این کارکرد سبب میشود تا تقاضای شرکتها به تأمین مالی از بازارهای مالی کاهش یابد که خود موجب کاهش هزینههای غیرضروری مالی و انبارداری شرکتها میشود.
مشابه این فرایند درخصوص شرکتها، بنگاهها یا فعالان اقتصادی است که با توجه به ابهام نسبت به آینده یا انتظار درخصوص بروز مخاطرات نسبت به فروش محصولات یا کالاهای تولیدی خود اقدام نمیکنند. عدم فروش محصولات موجب کاهش درآمد شرکت، کاهش نقدینگی (سرمایه در گردش) و متعاقب آن، نیاز به تأمین مالی میشوند. مشتقات کالایی این ظرفیت را برای این دسته از شرکتها یا فعالان اقتصادی فراهم میکند تا بتوانند نسبت به فروش قیمت محصولات خود با قیمت مورد انتظار اقدام نمایند و دچار کمبود نقدینگی و نیاز به تأمین مالی نشوند.
عدم نیاز به تأمین مالی توسط شرکتها یا کاهش تقاضای آن در بازارهای مالی که در اثر استفاده از مشتقات مالی پدید میآید، و همچنین برنامهریزی برای زمانبندی تأمین مالی توسط شرکتها یا بنگاههای اقتصادی موجب کاهش نوسان در نرخ سود (بهره) در بازارهای مالی نیز میشود و به هموارسازی نرخها در نظام مالی و اقتصادی کمک میکند و هزینههای مالی بخش قابلتوجهی از اقتصاد مشتمل بر دولت، شهرداریها، سایر بخشهای عمومی و بخش خصوصی را کاهش میدهد.
یکی از کارکردهای مهم مشتقات مالی کمک به کشف قیمت دارایی پایه در آینده است. مشتقات مالی این ظرفیت را ایجاد میکنند تا پوششدهندگان ریسک یا مخاطره که بهطور عمده شرکتها و فعالان اقتصادی هستند و همچنین سرمایهگذاران که با هدف کسب عایدی از معاملات در بازار مشتقات فعالیت دارند، بتوانند انتظارات خود از قیمتهای دارایی پایه در آینده را پیشبینی و در سفارشهای خود منعکس کنند. هرچه فعالان این بازار بیشتر باشد و طیف گستردهتری از انواع مشتقات در آن عرضه و مورد مبادله قرار بگیرد، انتظار میرود تا کشف قیمت دارایی پایه در آینده با دقت بیشتری صورت پذیرد. همچنین همواره ارتباط مستقیمی میان قیمت داراییهای پایه در زمان آینده و در زمان حال وجود دارد. بااینبیان، بازار مشتقات میتواند به کشف بهتر قیمت دارای پایه در زمان حال نیز منجر شود.
یکی از کارکردهای مهم مشتقات مالی کمک به شرکتها، بنگاهها یا فعالان اقتصادی جهت برنامهریزی بهتر است. مشتقات مالی به برنامهریزی آنها در موارد ذیل کمک میکند (محدود به این موارد نیست):
گفتنی است؛ مشخص شدن وضعیت درآمدی و هزینهای شرکتها یا کسبوکارها در آینده موجب میشود تا بهتر بتوانند نسبت به برنامهریزیهای مالی، تولیدی و عملیاتی اقدام کنند. برنامهریزی بنگاهها و شرکتها موجب افزایش پیشبینیپذیری در مقدار تولید بنگاهها و شرکتها در آینده میشود که خود موجب تسهیل در سرمایهگذاری و بهبود سیاستگذاری و تصمیمگیری توسط سیاستگذاران میشود.
اشخاص حقیقی و حقوقی با انگیزههای مختلفی در بازارهای مالی و ازجمله بازار مشتقات فعالیت میکنند. بهطور مشخص در بازار مشتقات سه دسته فعال حضور دارند [2]:
همچنین لازم به ذکر است که وجود بازار مشتقات مالی موجب میشود تا امکان عرضه منابع مالی سرمایهگذاران (مازاد منابع مالی) به بازارهای مالی و ازجمله بازار مشتقات فراهم شود و از طرف دیگر، عدم عرضه منابع مالی مزبور به بازارهای غیرمولد که ممکن است به نظام تولیدی آسیب برساند و موجب افزایش ریسکها و نوسانات در اقتصاد شود، از مزایای طراحی و توسعه بازار مشتقات مالی است.
ریسک یا مخاطره ارتباط بسیار نزدیکی با مشتقات مالی دارد. ازاینرو، ضروری است تا در بخشی از گزارش حتی بهاجمال به این موضوع پرداخته شود.
فعالیتهای اقتصادی در هر جغرافیایی با مخاطرات یا ریسکهایی مواجه است. ریسک در یک معنای گسترده احتمال تغییر در سود انتظاری سرمایهگذاری است [2]. شناخت ریسک به شرکتها کمک میکند تا تصمیمات آگاهانهتری بگیرند و از وقوع خسارتهای بزرگ جلوگیری کنند. بدون شناخت و تحلیل ریسک، هرگونه سرمایهگذاری، فعالیت اقتصادی و تصمیمگیری بلندمدت میتواند مخاطرهآمیز باشد. ازاینرو، مدیریت ریسک یکی از اجزای جداییناپذیر در برنامهریزی راهبردی، مدیریت مالی و طراحی فرایندهاست.
ریسکهای شامل انواع مختلفی میشوند و از منظرهای متعدد دستهبندی میگردند. در یک تقسیمبندی ریسک به ریسک سیستماتیک (نظاممند) و ریسک غیرسیستماتیک تقسیم میشود. ریسک سیستماتیک (نظاممند) از شرایط کلان اقتصادی نشئت میگیرد و برای تمامی صنایع و شرکتهای فعال در یک منطقه جغرافیایی وجود دارد. از طرف دیگر، ریسک غیرسیستماتیک محدود به یک شرکت یا صنعت خاص است. تفاوت میان این دو ریسک در آن است که ریسک غیرسیستماتیک را میتوان با تنوعسازی که یکی از راهبردهای از بین بردن یا کاهش ریسک است- مرتفع کرد، اما ریسک سیستماتیک را نمیتوان با تنوعسازی از میان برد. بهعنوان نمونه، ریسک شیوع بیماری کرونا و تحت تأثیر قرار دادن فعالیتهای اقتصادی نمونهای از ریسکهای سیستماتیک است که تمامی شرکتها، صنایع و کشورها را شامل میشد. از طرف دیگر، ریسک نوسان قیمت محصول خاص یا مقرراتگذاری بر صنعتی مشخص نیز نمونهای از ریسک غیرسیستماتیک است که محدود به شرکت یا صنعت مشخصی است. دستهبندیهای دیگری نیز برای انواع ریسک وجود دارد که در ذیل به برخی از مهمترین آنها اشاره میشود:
1.ریسک نرخ بهره
ریسک نرخ بهره ریسک تغییرات سطح نرخهای بهره است که ارزش بازاری اوراق بدهی یا تسهیلات را متأثر میکند. این ریسک با افزایش زمان اوراق بدهی یا تسهیلات افزایش مییابد. بهبیانیدیگر، هرچه اوراق بدهی بیشتر نگهداری شود یا تسهیلات بلندمدتتر باشد، ریسک نرخ بهره بیشتر میشود [2].
۲. ریسک اعتباری
ریسک اعتباری، ریسک نکول قرضگیرندگان در ایفای تعهدات است. مدیریت این ریسک ضروری است و فرایند مدیریت ریسک اعتباری شامل شناسایی ریسکهای بالقوه، سنجش آن و رفتار متناسب است [2].
۳. ریسک کالا
ریسک کالا به ریسک نگهداری کالا در سبد سرمایهگذاری یا تغییرات قیمت آن اشاره دارد. درواقع، مشابه سایر مخاطرات یا ریسکها، تغییرات قیمت کالاها نیز میتواند موجب خسارت به سرمایهگذاران یا دارندگان آن شود. مشتقات مالی مهمترین ابزار مالی برای پوشش مخاطرات آنهاست [2].
4.ریسک نقدینگی
ریسک نقدینگی یکی از مهمترین انواع ریسکهاست که بانکها و نهادهای مالی با آن مواجه است [2]. زمانی که بسیاری از مشتریان اقدام به برداشت یا اعمال قرارداد خود میکنند، نهادهای مالی با کمبود منابع مالی مواجه میشوند و ممکن است برای ایفای تعهدات خود نیازمند فروش سریع داراییهای خود شوند که با قیمتی پایینتر از قیمت منصفانه صورت پذیرد [11].
5.ریسک عملیاتی
ریسکی است که ناشی از توقف یا ازکارافتادن سیستمهای فناوری، حسابرسی، پایش و سایر سیستمهای پشتیبانی شرکت یا نهاد مالی پدید میآید [11].
6.ریسک ورشکستگی
ریسکی است که شرکت یا نهاد مالی سرمایه کافی برای جبران کاهش ناگهانی ارزش داراییهای خود را نداشته باشد [11].
7.ریسک بازار
تغییرات داراییها و بدهیهای نهادهای مالی که بهدلیل ریسکهای مختلفی ازجمله ریسک نرخ بهره، ریسک نرخ ارز و تغییرات سایر قیمتها ایجاد میشود [11].
8.ریسک نرخ ارز
تغییرات نرخهای ارز که میتواند ارزش داراییها و بدهیهای نهادهای مالی و شرکتها را تحت تأثیر قرار دهد، ریسک نرخ ارز نامیده میشود [11].
در این میان، مدیریت ریسک موضوع مهمی است که در ادبیات علمی و تجربیات اقتصادی همواره مورد تأکید قرار میگیرد. در یک توضیح پیرامون آن، مدیریت ریسک به سه روش صورت میپذیرد [2]:
مدیریت ریسک شامل سه مرحله شناسایی، اندازهگیری، و کاهش و یا انتقال است.
همچنین روشهای کمّیوکیفی متعددی برای محاسبه ریسک و یا پیشبینی آن وجود دارد که برای هرکدام از انواع ریسکها و بهخصوص ریسکهای مورد اشاره قابل استفاده است که از موضوع این گزارش خارج است.
مشتقات مالی را میتوان ابزارهایی در جهت انتقال و پوشش ریسک در نظر گرفت. درواقع، استفاده از مشتقات مالی میتواند جعبهابزار شرکتها یا کسبوکارها را در مدیریت ریسک کامل کند.
در نظام مالی کشور ایران از مشتقات مالی بیشتر در بازار سرمایه استفاده میشود و سایر حوزههای اقتصادی بهره کاملی از آن نبردهاند. این درحالی است که تجربیات استفاده از این ابزارهای مهم مالی نشان میدهد که مشتقات مالی در بسیاری از بخشهای اقتصادی و نه محدود به بازارهای سرمایه وجود دارد. بهمنظور بهرهبرداری بیشتر از مزایای بازارهای مشتقه در ایران، لازم است اولاً همانگونه که مطرح شد زمینههای لازم برای استفاده از مشتقات مالی ارز و نرخ بهره طراحی شود و بازار آن تعمیق گردد. با این ابزار عمده فعالان اقتصادی میتوانند نوسانات قیمت و مخاطرات ناشی از آن را پوشش دهند. درواقع همانطور که پیشتر در گزارش مورد اشاره قرار گرفت، شرکتها، تولیدکنندگان، صادرکنندگان، واردکنندگان و در حالت کلی تمامی فعالان اقتصادی و سرمایهگذاران میتوانند با انگیزههای متعددی وارد این بازار بشوند. ریسک نوسان نرخ ارز نیز بر فعالیتهای اقتصادی مؤثر است و فقدان بازار رسمی مشتقات ارزی که عموم ذینفعان بتوانند معاملات خود را در این بازار انجام دهند و بانک مرکزی نیز با سیاستگذاری صحیح بتواند ثبات ارزی را پیگیری کند، چالش نظام مالی و اقتصادی ایران است [12]؛ ثانیاً به عمق بازارهای مشتقات کالایی افزوده شود.
گفتنی است؛ عدم گسترش این ابزارهای مالی به سایر بخشهای نظام اقتصادی کشور، سبب شده است تا بخشهای مزبور نتوانند از مزایای این ابزارها که مهمترین آنها پوشش ریسکها و ابهامات مختلف است، بهرهمند شوند. این مزیت مشتقات مالی در شرایطی مطرح است که نظام اقتصادی و مالی ایران متأثر از دلایل گوناگون در دورههای مختلف با نوسانات قیمتی مواجه است. ازاینرو، تأکید بر توسعه استفاده از این ابزارهای مالی در نظام اقتصادی و مالی ایران است.
در ادامه این بخش از گزارش، مشتقات مالی در دو حوزه 1. مبانی حقوقی و قانونی این ابزارهای مالی و 2. میزان استفاده از این ابزارها در نظام اقتصادی و مالی (ساحت اجرا و عمل) مورد بررسی و ارزیابی قرار میگیرد. بررسی قانونی نشان میدهد که در قوانین متعددی قانونگذار صراحتاً به استفاده از این ابزارهای مهم مالی اشاره کرده و در جایی، وزارت اقتصاد را مکلف به طراحی ابزارهای پوشش ریسک ارز کرده است.
بااینبیان، منع قانونی برای بهرهمندی از این ابزار مالی در اقتصاد ایران وجود ندارد. لذا، در ساحت اجرا این ابزارها نتوانستهاند جایگاه خود را در نظام مالی و اقتصادی ایران پیدا کنند.
قوانین اقتصادی و مالی ایران نشان میدهد که در برخی موارد بهطور صریح و در برخی به شکل ضمنی به استفاده از مشتقات مالی اشاره شده است. بر این اساس، در ساحت قانونگذاری خلأیی در استفاده از مشتقات وجود ندارد و نیازی به ورود قانونگذار برای فراهم آوردن بستر قانونی آن نیست. بهطور مشخص، قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران مصوب سال 1384 [13] بهصراحت از بازار مشتقات نام میبرد. ماده (1) قانون مزبور که به تعاریف و اصطلاحات اشاره میکند و در بند «11» بازار مشتقات را چنین تعریف میکند:
«بازار مشتقه: بازاری است که در آن قراردادهای آتی و اختیار معامله مبتنیبر اوراق بهادار یا کالا دادوستد میشود».
لازم به ذکر است که در قانون مزبور ابزار مشتقه که در بازار مشتقه مورد معامله قرار میگیرد، تعریف نشده و این بند، بازار را منحصر در معاملات قراردادهای آتی و اختیار معاملات در نظر گرفته است. همچنین در این قانون قراردادهای آتی و اختیار معاملات نیز تعریف نشده است.
بااینحال، باید توجه داشت که مشتقات مالی بهخصوص قراردادهای آتی و قراردادهای اختیار معامله نوعی ابزار مالی یا اوراق بهادار محسوب میشود که در بازار سرمایه ایران مورد معامله قرار میگیرد.
براساس بند «24» ماده (1) قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران شورای عالی بورس اوراق بهادار یا ابزار مالی را تعیین میکند و به اطلاع میرساند؛ لذا با استفاده از ظرفیت این قانون، بازار سرمایه میتواند از لحاظ قانونی و حقوقی نسبت به تعریف و راهاندازی مشتقات مالی اقدام کند که تاکنون نیز این امر صورت پذیرفته است.
تبصره «۳» ماده (20) قانون رفع موانع تولید رقابتپذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب سال 1394 [14] به صراحت به ابزارهای مشتقه اشاره نمیکند، بلکه کارکرد آن را بیان میکند. در این حکم قانونی به تکلیف وزارت امور اقتصادی و دارایی درخصوص تهیه آییننامه پوشش نوسانات نرخ ارز اشاره شده است. این حکم چنین بیان میکند:
«وزارت امور اقتصادی و دارایی موظف است ظرف مدت سه ماه پس از تصویب این قانون با همکاری بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، سازمان بورس و اوراق بهادار و بیمه مرکزی جمهوری اسلامی ایران، آییننامه پوشش نوسانات نرخ ارز را تهیه کند و به تصویب هیئتوزیران برساند».
لازم به ذکر است که بعد از گذشت حدود 10 سال از تصویب این قانون، همچنان این حکم قانونی اجرایی نشده و آییننامهای در این خصوص به تصویب هیئتوزیران نرسیده است.
قانون جدید بانک مرکزی با عنوان قانون بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران مصوب سال 1402 [15] نیز به مقوله مشتقات و بهطور مشخص مشتقات ارزی پرداخته است. بند «ح» ماده (44) این قانون چنین بیان میکند:
«دستورالعملهای ناظر بر انتشار ابزارهای مالی مبتنیبر ارز و مشتقات ارزی پس از تصویب هیئت عالی، توسط بانک مرکزی ابلاغ و همزمان برای شورای عالی بورس ارسال میشود. دستورالعملهای مذکور برای کلیه اشخاص ذیربط، ازجمله ارکان، تشکلهای خودانتظام، نهادهای مالی، ناشران و سایر فعالان در بازار اوراق بهادار لازمالرعایه است. ابزارهای مالی موضوع این بند در چارچوب مصوبات شورای عالی بورس و ضوابط اعلامی سازمان بورس و اوراق بهادار قابل معامله است».
بااینحال، مشابه قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران عبارت مشتقات و مشتقات ارزی در این قانون تعریف نشده است. در این قانون تنظیمگری مشتقات ارزی که نوع مهمی از انواع مشتقات است را با بانک مرکزی (هیئت عالی بانک مرکزی) و سازمان بورس و اوراق بهادار (شورای عالی بورس) در نظر گرفته است. درواقع، معاملات اوراق بهادار ارزی (اعم از مشتقات ارزی) در بازار سرمایه و با تنظیمگری سازمان بورس و اوراق بهادار است و طراحی مشتقات و قراردادهای آن توسط بانک مرکزی صورت میپذیرد.
قانونگذار در قانون توسعه ششم نیز به مقوله پوشش ریسک در بخش کشاورزی اشاره میکند. بند «الف» ماده (32) این قانون چنین بیان میکند:
«الف ـ بهمنظور کاهش التهابات بازار کالاهای اساسی کشاورزی و کاهش نوسان غیرعادی فصلی محصولات کشاورزی و بهمنظور کاهش بار مالی دولت برای تأمین نقدینگی در گردش و هزینه تبعی مورد استفاده در سیاستهای تنظیم بازار و تأمین ذخایر محصولات راهبردی (استراتژیک)، شرکت بازرگانی دولتی ایران یا هریک از شرکتهای دولتی مسئول تنظیم بازار هر محصول به تشخیص وزارت جهاد کشاورزی، حسب مورد، براساس برآوردهای ماهیانه، فصلی و سالیانه عرضه داخلی و تقاضای هریک از محصولات، نسبت به اتخاذ موقعیت مناسب خرید یا فروش در قراردادهای سلف و ابزارهای مالی موضوع بند «۲۴» ماده (۱) قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران مصوب 1384/09/01 بر روی هریک از داراییهای مشمول صدر این بند در چارچوب مقررات بازار سرمایه اقدام مینمایند».
لازم به ذکر است که این حکم قانونی با توجه به اتمام دوره اجرای قانون توسعه ششم منقضی شده است. بااینحال آنچه که مورد تأکید است آنکه در این حکم، قانونگذار طی دوران مختلف بهدنبال پوشش مخاطرات متعددی بوده که بخش کشاورزی ایران را تهدید میکرده است و سعی داشته تا مخاطرات یا ریسکهای مزبور را مدیریت و پوشش دهد.
در بازار سرمایه مقرراتی بهمنظور استفاده از مشتقات مالی و کالایی تدوین شده است. ازجمله این مقررات میتوان به دستورالعمل اجرای معاملات قراردادهای آتی در شرکت بورس کالای ایران و دستورالعمل اجرایی معاملات قرارداد اختیار معامله در شرکت بورس کالای ایران به تصویب هیئتمدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده است، اشاره کرد. در این دو دستورالعمل بهتفصیل فرایندهای معاملاتی در حوزه بازار قراردادهای آتی و اختیار معامله تشریح شده و بستر مقرراتی لازم جهت اجرای قانون فراهم است.
در بازار سرمایه ایران مشتقات متعددی طراحی شده است و بهکار گرفته میشود. این مشتقات در بورسهای اوراق بهادار (بورس تهران و فرابورس ایران) و بورسهای کالا (بورس کالا و بورس انرژی) تعریف شده و بهکار گرفته میشود. همچنین دو نوع مهم از مشتقات مالی که قراردادهای آتی و قراردادهای اختیار معامله است در بورسها مورد معامله قرار میگیرد.
قراردادهای اختیارات معاملات سهام (دارایی پایه سهام) طراحی شده است و مورد استفاده قرار میگیرد. براساس آمار و اطلاعات منتشر توسط سازمان بورس و اوراق بهادار در اسفندماه سال 1403، ارزش تجمعی معاملات قراردادهای اختیارات معاملات حدود 57 هزار میلیارد تومان بوده است که نسبت به سال گذشته (سال 1402) حدود 193 درصد رشد داشته است. ارزش مفهومی (قرارداد دارایی پایه) تجمعی معاملات در سال 1403 حدود 1183 هزار میلیارد تومان بوده که نسبت به سال گذشته حدود 241 درصد رشد داشته است [16].
با این ابزارها، سرمایهگذاران میتوانند بسته به نوع سهام نسبت به خریداری یا فروش اختیار خرید یا فروش معامله سهام مشخص در زمان سررسید و با قیمت معین اقدام کنند. همانطور که پیشتر نیز اشاره شد، این ابزار موجب میشود تا ریسک یا مخاطرات سرمایهگذاری در بازار سهام برای سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی پوشش داده شود و این معاملات در واقع مانند بیمه سهام برای سرمایهگذاران عمل میکند. علاوهبر قراردادهای اختیار معامله، قراردادهای آتی نیز با دارایی پایه سهام و واحدهای صندوقهای سرمایهگذاری تعریف شده است که مورد معامله قرار میگیرد.
مشتقات مالی در بورسهای کالایی شامل بورس کالا و بورس انرژی نیز مشتقاتی تعریف شده است. قراردادهای اختیار معامله در بورس کالا بر داراییهای متعددی تعریف شده است. بهعنوان نمونه سکه طلا و زعفران دارایی پایهای است که جنس کالایی دارد. از طرف دیگر، اختیار معامله بر گواهی سپرده زعفران مبتنیبر (دارایی پایه) اوراق بهادار است [17].
درخصوص قراردادهای آتی که نوع مهمی از مشتقات مالی هستند، در بورس کالا دارایی پایه قراردادهای آتی شامل گواهی سپرده زعفران، شمش طلا، شمش نقره و واحدهای صندوقهای طلا تعریف شده است. همچنین اوراق بهاداری غیر از سهام مانند واحدهای سرمایهگذاری صندوقهای سرمایهگذاری و گواهی سپرده شمش نقره در قراردادهای آتی بهعنوان دارایی پایه در بورس کالا تعریف شده است. شمش طلای خام که کالا محسوب میشود نیز بهعنوان دارایی پایه در قراردادهای آتی بورس کالا وجود دارد [18]. براساس آمار بورس کالای ایران ارزش تجمعی معاملات بازار مشتقه شامل بازارهای آتی و قراردادهای اختیار معامله مبتنیبر دارایی پایه کالایی در سال 1403 در حدود 39 هزار میلیارد تومان بوده که نسبت به سال 1402 معادل 54 درصد افزایش داشته است. ذکر این نکته نیز ضروری است که طراحی صندوقهای سرمایهگذاری مبتنیبر کالا در بورس کالای ایران که به سرمایهگذاری در گواهیهای سپرده کالایی موضوع صندوق اقدام میکند، موجب میشود تا امکان راهاندازی مشتقات کالایی مبتنیبر گواهیهای سپرده کالایی تسهیل شود.
در بورس انرژی نیز بازار مشتقات تعریف شده است. این بازار مشتمل بر 1. قراردادهای آتی و 2. قراردادهای سلف موازی استاندارد است [19]. دارایی پایه قراردادهای آتی در بورس انرژی از جنس کالا و بهطور مشخص، میعانات گازی و نفت خام سنگین است. درخصوص قراردادهای سلف موازی نیز باید گفت که براساس تعاریف رایج علمی از مشتقات مالی، این قراردادها را نمیتوان در هیچکدام از انواع مشتقات دستهبندی کرد. بنابراین اوراق مزبور، ابزار مالی محسوب میشود که البته دلالتهای مطلوبی برای تأمین مالی شرکتها و اشخاص حقوقی دارد و توسعه این بازار میتواند به کاهش مشکلات تأمین مالی کمک کند.
مشتقات مالی یکی از پیچیدهترین ابزارهای مالی است که استفاده از آن در نظام مالی و اقتصادی هر کشوری مستلزم رعایت ملاحظات و نکاتی است. در صورت عدم رعایت ملاحظات در استفاده از این ابزارهای مالی، نهتنها کارکردهای مورد اشاره در این گزارش حاصل نخواهد شد، بلکه ممکن است چالشهای دیگری ایجاد کند. در این بخش از گزارش به برخی از الزامات مهم استفاده از مشتقات مالی و بهخصوص مشتقاتی که دارایی پایه آنها کالاست، در نظام مالی کشور ایران پرداخته میشود. بدیهی است برای فراهم آوردن این الزامات ضروری است تا تمامی نهادهای ذیربط و بهخصوص وزارت صمت بهعنوان یکی از مهمترین نهادهای متولی و پشتیبان صنعت در کشور، به این موضوع ورود کند و با حمایتها و هدایتهای خود بستر لازم برای ایجاد وحدترویه بین صنعت و نهادهای مالی را فراهم نماید.
قیمت دارایی پایه در زمان حال یکی از مؤلفههای مهم در قیمتگذاری مشتقات مالی و کالایی محسوب میشود. بهعنوان نمونه در مدل قیمتگذاری بلک– شولز که برای قیمتگذاری اختیارات معاملات بهکار گرفته میشود، قیمت دارایی پایه یکی از مؤلفههای مهم در مدل است [2]. همچنین این مدل قیمتگذاری فرض میکند که فرصت آربیتراژ در نظام اقتصادی وجود ندارد و با این فرض، مدل خود را ارائه میدهد [2].
درخصوص سایر مشتقات، بهمنظور تعیین قیمت قراردادها و پیمانهای آتی، قیمت دارایی در زمان حال یکی از مؤلفههای محاسباتی محسوب میشود [2]. بااینبیان، فعالان بازار مشتقات مالی باید بدانند که قیمت دارایی پایه مشخص و با ویژگیهای معین در زمان حال با چه قیمتی معامله میشود. در این میان ضروری است به این نکته توجه داشت که قیمت دارایی (کالا) پایه در زمان حال توسط عرضه و تقاضا و در بازار کشف قیمت صورت پذیرد.
یکی از اصلیترین چالشها در بسیاری از کالاهای صنعتی و پتروشیمی که فرصت تعریف قراردادهای مشتقه مبتنیبر این کالاها را از بین میبرد، وجود سیاستهای سهمیهبندی و همچنین قیمتگذاری دستوری است. برخی از محصولات صنعتی و پتروشیمی نظیر فولاد و مس در بسیاری از مقاطع زمانی قیمتگذاری دستوری اعمال شده و آثار این سیاست بهطور مستقیم یا بهصورت تغییریافته در قالب سیاستهای سهمیهبندی قابل مشاهده است. اعمال قیمتگذاری دستوری باعث میشود که بازارهای موازی غیررسمی در کنار بازارهای رسمی معاملات شکل بگیرد و چالشهایی همچون توزیع رانت، افزایش دلالان در بازار، محرومیت متقاضیان واقعی از دریافت محصول و افزایش کاذب قیمتها ایجاد شود. تعریف بازارهای مشتقه در شرایط مذکور کارکرد خود را از دست میدهد. بهبیاندیگر، وجود قیمتهای متعدد در بازارها که ممکن است ناشی از قیمتگذاری دستوری یا اعطای رانت توسط دولت به بخشی از بازار یا فعالان اعطا شده باشد، موجب اخلال در معاملات مشتقات مالی و بهخصوص مشتقات کالایی میشود. بر این اساس، تکنرخی کردن قیمت داراییهای پایه در زمان حال و یا دستکم کاهش تفاوت قیمت کالاهای مزبور در راستای دستیابی به کارکردهای مشتقات امری ضروری است.
وجود نظام نظارتی قوی و سازوکارهای شفافیت داده و اطلاعات یک ضرورت اجتنابناپذیر برای ایجاد و توسعه بازار مشتقات و بهخصوص مشتقات کالایی است. ضروری است تا شفافیت اطلاعاتی در حوزههای مختلف صورت پذیرد. حداقل شفافیت اطلاعات بایستی در ساحت ارکان معاملات مشتقات مانند قیمت (دقیق) فعلی دارایی پایه، قیمت آتی دارایی پایه، قیمت قراردادهای اختیار معامله، زمان سررسید، نحوه تسویه قرارداد (کالایی یا نقدی)، ویژگیها و شرایط دارایی پایه و مکان تحویل کالا صورت پذیرد.
از طرف دیگر ضروری است تا بهمنظور رعایت حقوق طرفین معاملات و سایر ذینفعان بر وثیقهگذاری، تضمین و درنهایت اطمینان نسبت به عدم نکول در قرارداد، نظارت مکفی توسط مقامات تنظیمگر و ناظر صورت پذیرد.
تمامی بازارها و بهخصوص بازارهای مالی و بازار مشتقات برای انجام بهتر کارکردهای اصلی خود نیازمند عمق کافی هستند. عمق بازار مالی و یا مشتقات مالی بهمعنای آن است که در طرفین معامله (خریدوفروش) به تعداد زیادی سفارش موجود باشد و معاملهگران بتوانند با کمترین هزینه سفارشهای خود را اعمال کنند. بهبیانیدیگر، خریداران و فروشندگان میتوانند بهسرعت نسبت به نقد کردن قرارداد خود و یا ورود به قرارداد مشتقات اقدام کنند. عمیق بودن بازار مشتقات منجر دارای مزایایی بهشرح زیر است:
لذا پیشنهاد میشود تا بازار مشتقات درخصوص داراییهای پایهای صورت پذیرد که امکان عمقبخشی به بازار مشتقات آن وجود دارد.
بهمنظور امکان پوشش ریسک دوطرفه در نظام اقتصادی برای بنگاهها یا شرکتها ضروری است تا ابزار مشتقات برای بخشهای مختلف زنجیره ارزش آن کالا موجود باشد. بهبیانیدیگر، شرکتی که محصولات خود را مبنای انتشار اوراق مشتقه قرار داده و به قیمت مشخصی در آینده فروخته است، باید امکان داشته باشد تا قیمت مواد اولیه خود را نیز با ابزار مشتقات پوشش دهد. نبود مشتقات در زنجیره کالا موجب میشود تا انگیزه برای موقعیتگیری در این بازار کاهش یابد و بازار نتواند عمق کافی پیدا کند.
با توجه به عدم شکلگیری بازار عمیق مشتقات در داراییهای پایه کالایی، پیشنهاد میشود که مشتقات در ابتدا درخصوص داراییهای پایهای کالایی طراحی شود که دارای ویژگیهای ذیل باشد:
انجام معاملات مشتقات مالی و بهخصوص مشتقات کالایی در نظام مالی مستلزم وجود زیرساختهای فنی است. طراحی و ایجاد اتاقهای تسویه، نحوه و تعیین اخذ تضامین یا وثایق مالی یا کالایی، نحوه حفظ و نگهداری کالاهای دارایی پایه مشتقات و نحوه تسویه و تحویل کالاهای مورد قرارداد مشتقات ازجمله الزامات استفاده از این ابزارهای مالی است. زیرساختهای فنی کمک میکند تا نسبت به رعایت حقوق ذینفعان و طرفین معاملات مشتقات اطمینان حاصل شود و بهطور مشخص، ریسک نکول طرفین در ایفای تعهداتشان کاهش یابد.
مشتقات مالی قراردادهایی هستند که ورود به آنها مستلزم دارا بودن علوم و مهارتهای متعددی است. دانش حقوق، اقتصاد، مالی، طراحی راهبردهای پوشش ریسک و مهندسی مالی، محاسبات، شناخت صنعت و تحلیل و پیشبینی ازجمله دانشها و مهارتهایی است که پوششدهندگان ریسک (شرکتها یا تولیدکنندگان) و سرمایهگذاران باید تا حد مطلوبی دارا باشند. متقاضیان اصلی این بازار شرکتها یا تولیدکنندگان هستند که بهدنبال پوشش ریسکهای مختلف هستند. عمده تخصص آنها در حوزه کسبوکار مربوط به خود است و ممکن است تخصصهای لازم در بازارهای مالی و بهخصوص مشتقات مالی را نداشته باشند. عدم آگاهی از بازار مشتقات موجب میشود که ۱. از ظرفیتهای بازار مشتقات که میتواند منجر به پوشش بهتر ریسک و یا کسب عایدی است، بینصیب بمانند و ۲. در مواردی ممکن است منجر به ضرر یا خسارت مالی به آنها شود.
لذا، ضروری است تا آموزش و فرهنگسازی بهنحوی مقتضی و مکفی در نظام مالی توسط متولیان و تنظیمگران صورت پذیرد.
شرکتها، فعالان اقتصادی و کسبوکارها در اقتصاد ایران مشابه تمامی اقتصادها در دورههای مختلف با نوسانات و مخاطرات مواجه هستند. نوسانات در مؤلفههای اقتصادی، مخاطرات و ابهامات نسبت به قیمتهای آینده کالاها و محصولات دلالتهای جدی بر تأمین مالی شرکتها و فعالان اقتصادی دارد و آنها را با ناترازی نقدینگی و سپس به سمت بازارهای مالی برای تأمین مالی سوق میدهد.
راهکارهای متعددی برای مدیریت و کنترل نوسانات و مخاطرات وجود دارد که مشتقات مالی یکی از مهمترین آنهاست. با استفاده از مشتقات مالی که شامل انواع مختلفی هستند و مبتنیبر دارایی پایه طراحی میشوند، قیمت یک دارایی پایه مانند انواع اوراق بهادار (ازجمله سهام یا اوراق بدهی) یا کالای مشخص در زمان آینده مشخص میشود و خریدار قرارداد مشتقه با اطمینان میتواند به پوشش ریسکهای خود و برنامهریزی برای اجرای عملیات و توسعه آن اقدام کند. ارزیابی بازارهای بینالمللی مشتقات نشان میدهد که مشتقات مالی با دارایی پایه ارز سهم بالایی را از این بازارها را دارند و بسیاری از فعالان اقتصادی در سطح جهان مخاطرات متعدد خود را با این مشتقه پوشش میدهند. بااینحال، بهرغم وجود تکالیف قانونی مشتقات ارزی در نظام مالی و اقتصادی ایران راهاندازی نشده است و فعالان اقتصادی از کارکردهای مفید آن بیبهره هستند. در این میان با توجه به تکالیف قانونی که بانک مرکزی دارد، ضروری است تا به طراحی و تعمیق این بازار اقدام نماید.
علاوهبر شرکتها، فعالان اقتصادی و کسبوکارها که بهطور عمده با انگیزه یا هدف پوشش ریسک یا نوسانات وارد در بازارهای مشتقات میشوند، سایر افراد نیز میتوانند در این بازار فعال باشند که هدف بیشتر آنان کسب عایدی از این بازارهاست.
گزارش حاضر به تبیین خاستگاه شکلگیری مشتقات مالی پرداخته است. پوشش مخاطرات ناشی از ابهام یا نوسان در قیمت محصولات کشاورزی بهعنوان خاستگاه شکلگیری این قراردادها معرفی شده است. سپس این قراردادها در سایر داراییها توسعه یافت و بازارهای متعدد جهانی پیدا کرد.
این ابزارهای مالی برای نظام اقتصادی و تولیدی کشور بسیار حیاتی است و نهتنها استفاده از آنها در نظام مالی پیامدهای مثبتی برای شرکتها و فعالان اقتصادی دارد، بلکه موجب کاهش تقاضای تأمین مالی از بازارهای مالی بهدلیل تنظیم سرمایه در گردش شرکتها نیز میشود.
در ادامه گزارش انواع مشتقات مالی مورد اشاره قرار گرفت. قراردادها یا پیمانهای آتی، قراردادهای اختیار معامله و قراردادهای سوآپ ازجمله مهمترین انواع مشتقات مالی هستند که هرکدام مبتنیبر داراییهای پایه مختلفی طراحی میشوند و مورد استفاده قرار میگیرند. در ادامه، کارکردهای مشتقات مالی در نظام مالی و اقتصادی مورد اشاره قرار گرفت. در این میان سعی شد تا کارکردهای مورد اشاره در فضای اقتصاد ایران تبیین شود. در میان انواع کارکردهای مشتقات مالی، پوشش ریسک و نوسانات مختلف و اطمینان نسبت به آینده مهمترین کارکرد مشتقات مالی است که در اقتصاد ایران با توجه به نوسانات و ریسکها یا مخاطرات متعدد ضرورت استقرار آن وجود دارد. در بخش دیگری از گزارش بهدلیل نزدیکی مشتقات مالی با مفهوم ریسک، بهطور اجمالی به ریسک و انواع آن اشاره شد.
درنهایت، استفاده از مشتقات مالی و بهخصوص مشتقات با دارایی پایه کالا در نظام مالی و اقتصادی کشور مستلزم در نظر گرفتن الزاماتی است که برخی از الزامات مهم در گزارش مورد اشاره قرار گرفت. الزامات بهشرح ذیل اشاره شد:
برای فراهم آوردن این الزامات ضروری است تمامی نهادهای ذیربط ازجمله وزارت صمت بهعنوان یکی از مهمترین نهادهای متولی صنعت در کشور، راهاندازی این ابزارهای مالی را تسهیل کند و با حمایتها و هدایتهای خود بستر لازم برای ایجاد وحدترویه بین صنعت و نهادهای مالی را فراهم نماید.