خلاصه مدیریتی

بیان/ شرح مسئله

یکی از روشهای متعارف تأمین مالی مسکن در همه کشورها، پرداخت تسهیلات بلند مدت بانکی است؛ لیکن پرداخت تسهیلات بلندمدت به ویژه در صورت ثابت بودن نرخ سود تسهیلات،  نظام بانکی را با انواع مخاطرات اعم از مخاطره (ریسک) نقدشوندگی، اعتباری و تغییرات نرخ بهره مواجه خواهد کرد، لذا راهکارهایی برای حل این چالش طراحی شده است که یکی از مهم ترین آنها ، انتشار اوراق رهنی مسکن است. اوراق رهنی مسکن یکی از مهم‌ترین ابزارهای مالی است که به پشتوانه تسهیلات اعطایی در حوزه مسکن در بازارهای مالی منتشر می‌شود. این اوراق مزایای متعددی را برای نظام مالی و اقتصادی فراهم می‌آورد. تسهیل در تامین مالی بخش مسکن، ورود جریان نقد باکیفیت داخل بانک و نهادهای مالی و کمک به مدیریت ریسک نقدینگی و همچنین کمک به بانک‌ها و نهادهای مالی اعطاکننده تسهیلات مسکن در کنترل و مدیریت ریسک نرخ بهره (سود) از جمله مزایا و آثار این اوراق است. این مزایا سبب شده است تا حجم انتشار این اوراق در بازارهای مالی کشورهای مختلف قابل توجه باشد. با این حال، حجم انتشار این اوراق در کشور ایران بسیار ناچیز بوده است و با توجه به نیاز تامین مالی کشور در حوزه مسکن با توجه به تکالیف قانونی از جمله قانون جهش تولید مسکن ضروری است تا از این ابزار مالی بیش از پیش استفاده گردد. حال مسئله این است که چرا سهم این ابزار مهم مالی در تامین مالی حوزه مسکن بسیار ناچیز است و انگیزه‌ای برای استفاده از آن وجود ندارد.

نقطه نظرات / یافته‌های کلیدی

بررسی گزارش حاضر نشان می‌دهد که مهم‌ترین چالش در انتشار اوراق رهنی مسکن در نظام مالی و اقتصادی کشور، نرخ دستوری تسهیلات مسکن و به تبع آن نرخ‌گذاری دستوری در اوراق است. به منظور  رفع این چالش ضروری است تا پیشنهادات ذیل مدنظر قرار بگیرد:

1-اصلاح نرخ تسهیلات مسکن و اوراق رهنی مسکن یا پرداخت یارانه سود از محل صندوق ملی مسکن

2-انتشار اوراق رهنی مسکن بدون کوپن

3-استفاده از نظام رتبه‌بندی اعتباری و بازده سرمایه‌گذاری مبتنی بر ریسک

4- آموزش و فرهنگ‌سازی نسبت به سرمایه‌گذاری و استفاده از این اوراق

پیشنهاد راهکار تقنینی، نظارتی یا سیاستی

قوانین و مقررات برای انتشار اوراق رهنی مسکن وجود دارد و تاکنون نیز در بازارهای مالی منتشر شده است. فلذا نیازی به تدوین قانون برای انتشار آن وجود ندارد. با این حال، ضروری است تا با اصلاح نرخ‌گذاری تسهیلات مسکن و به تبع آن اصلاح نرخ‌گذاری اوراق رهنی مسکن، انتشار این اوراق تسهیل گردد. متولیان و مجریان ضروری است به این نکته توجه داشته باشند که رعایت تکالیف مندرج در قوانین حوزه مسکن و به ویژه قانون جهش تولید مسکن مستلزم تامین مالی وسیعی است که اوراق رهنی مسکن می‌تواند این تامین مالی را تسهیل کند. عدم اجرای قانون مزبور و عدم استفاده از ظرفیت‌های تامین مالی در نظام مالی واجد دلالت‌های نظارتی است که در گزارش‌های مقتضی به آن اشاره می‌شود.  

1.مقدمه

موجودی مسکن سهم بالایی از کل ثروت خانوارها، سرمایه ثابت اقتصاد و هزینه مسکن سهم بالایی در سبد مصرف خانوارها دارد. تورم بالا و کمبود دارایی­های سپر تورم در کشور سبب شده است که حداقل طی یک دهه گذشته مسکن علاوه بر آنکه نیاز مصرفی افراد را پاسخ می‌دهد، طبقه‌ای از دارایی‌های سرمایه‌گذاری نیز محسوب شود و بخشی از اشخاص حقیقی و حقوقی نسبت به سرمایه‌گذاری در حوزه مسکن برای کسب عایدی و یا حفظ ارزش پول اقدام کنند. از این‌رو تقاضای مسکن از دو محل نیاز مصرفی و سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران شکل گرفته است.

از طرف دیگر، با توجه به اثر رفاهی بسیار بالای مسکن بر زندگی تمامی مردم، همواره دولت‌های مختلف نسبت به تأمین آن برای خانوارها خود را متعهد می‌دانند و پاسخگویی به تقاضای مسکن در قالب افزایش عرضه آن را از وظایف جدی خود قلمداد می­کنند. در چنین شرایطی مهمترین محدودیت پیش روی دولت­ها و عرضه مسکن تأمین مالی آن است و مهمترین دغدغه تصمیم‌گیران، طراحی تامین مالی خرید مسکن بوده است به نحوی که منجر به تورم یا رکود نشود.

یکی از تجربه‌های کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه در خصوص تأمین مالی مسکن، بهره‌مندی از اوراق رهنی مسکن است. توضیح آنکه، بانک‌ها و نهادهای مالی که نسبت به اعطای تسهیلات در حوزه مسکن اقدام می‌کنند، ظرفیت محدودی برای این منظور دارند و لذا پس از مدتی امکان اعطای تسهیلات جدید را نخواهند داشت. به منظور ارتقای ظرفیت تأمین مالی بانک‌ها و نهادهای مالی، تسهیلات حوزه مسکن که توسط آنها اعطای شده است در قالب اوراق بهادار در بازار سرمایه منتشر می‌شود و بانک‌ها و نهادهای مالی مجدداً می‌توانند نسبت به اعطای تسهیلات یا تأمین مالی در حوزه مسکن اقدام کنند. 

با وجود کارکردهای بسیار زیاد اوراق رهنی مسکن در کشورهای دنیا شاهد آن هستیم که در ایران تنها در دو مرتبه اوراق بهادارسازی تسهیلات بانکی (توسط بانک مسکن) صورت پذیرفته است و لذا از ظرفیت این ابزار مهم مالی برای تأمین مالی مسکن استفاده نشده است. به نظر می‌رسد با توجه به تکالیف متعدد قانونی (مانند قانون جهش تولید مسکن مصوب سال 1400)، ضروری است تا از این ابزار مهم مالی برای تأمین مسکن بهره‌مند شد. در گزارش حاضر پس از بررسی شاخص‌های تأمین مالی مسکن، به تبیین وضع تأمین مالی در کشور می‌پردازد و سپس به بیان کارکردهای اوراق رهنی مسکن اشاره می‌کند و در نهایت چالش‌های انتشار اوراق رهنی مسکن که نرخ‌گذاری دستور مهم‌ترین آن است مورد تاکید قرار می‌گیرد. در نهایت به راه‌کارها و توصیه‌های سیاستی پرداخته می‌شود و برای رفع چالش‌های مزبور و ارتقای وضعیت انتشار اوراق رهنی مسکن پیشنهاداتی ارایه می‌شود. 

2. مسکن و تأمین مالی آن

تامین مسکن به عنوان یک نیاز ضروری و اجتناب ناپذیر زندگی بشر، همواره مورد تاکید سیاست‌گذاران و تصمیم‌گیران و مطالبه عمومی مردم بوده‌است. علاوه بر آنکه حوزه مسکن بر رفاه خانوار و معیشت ایشان تاثیر جدی می‌گذارد، تاثیرات بسیار با اهمیت حوزه مسکن بر نظام تولیدی- صنعتی، اجتماعی و سیاسی هر کشور، دلالت‌های اقتصادی آن نیز بااهمیت است و ضروری است تدابیر مهمی پیرامون آن اندیشیده شود. همچنین، به تبع رشد به نسبت سریع درآمد جوامع و شتاب شهرنشینی، تقاضای مسکن با افزایش مواجه بوده است. در این میان نظامات قانونی و مقرراتی نیز به تسهیل دسترسی به مسکن تاکید دارند. به طور مشخص، قانون اساسی کشور در اصول متعددی به طور مستقیم و غیرمستقیم به مسکن توجه داشته است. همچنین، در سطوح دیگر قانون‌گذاری مجلس شورای اسلامی، هیات دولت و سایر دستگاه‌های اجرایی نیز به حوزه مسکن و دسترسی آحاد مردم به آن توجه داشته‌اند. در بین مسایل متعدد حوزه مسکن، تأمین مالی و بهره‌مندی از ظرفیت‌های نظام مالی برای حمایت از ساخت و بهره‌مندسازی آحاد مردم از آن نقش مهمی دارد. به همین منظور روش‌های متعدد تأمین مالی از جمله روش‌های ابزاری و نهادی برای تأمین مالی مسکن پیشنهاد شده است. به طور مشخص، علاوه بر درآمد یا منابع مالی داخلی خانوار، چهار نوع منبع برای تأمین مالی بخش مسکن در نظر می‌گیرند[1]:

• تامین مالی داخلی غیردولتی
  • غیر نهادی
  • نهادی
• تامین مالی داخلی عمومی (دولتی)
• تامین مالی بین المللی

1. تأمین مالی داخلی غیر نهادی: نظامی است که هیچ گونه ضوابط و مقررات رسمی در آن وجود ندارد. در کشورهای در حال توسعه، افرادی که قصد خرید یا ساخت ساختمان را دارند، به دلیل تشکیل نشدن بخش نهادی، از منابع غیر نهادی (غیررسمی) استفاده می‌کنند. منابع مالی غیر نهادی را می‌توان به درآمد خانوار، منابع مالی افراد نزدیک به خانوار (اقوام، دوستان و...)، منابع مالی اتحادیه‌های اعتباری ، پیمانکاران و تعاونی‌های مسکن اشاره کرد.
2. تأمین مالی داخلی نهادی: تأمین مالی رسمی که مورد تایید نظامات حقوقی و تحت نظارت رسمی مراجع قانونی صورت می‌پذیرد. نهادهای تأمین مالی متعددی در این نوع از تأمین مالی قرار دارند. بانک‌های تجاری، بانک‌های تخصصی حوزه مسکن و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در حوزه مسکن نمونه‌ای از نهادهای رسمی تأمین مالی حوزه مسکن به شمار می‌روند.
3. تأمین مالی داخلی عمومی (دولتی): تأمین مالی عمومی مسکن ابعاد مختلفی را شامل می‌شود. پروژه‌های ساخت مسکن عمومی از طریق تزریق مستقیم منابع مالی و کمک‌های بلاعوض دولتی از طریق تزریق غیرمستقیم منابع مالی دو نوع از روش‌های تأمین مالی عمومی حوزه مسکن است.
4.  منابع مالی بین المللی:  این منابع از نهادهای بین المللی مانند صندوق بین المللی پول، بانک جهانی، سازمان ملل متحد و سایر نهادهای مشابه برای تأمین مسکن تأمین میشود. همچنین استفاده از تأمین مالی در قرارداد میان دولت و شرکتهای ساخت وساز بین المللی که به صورت کونترات در یک کشور ساخت و ساز انجام می دهند، شکلی از تأمین منابع مالی بین المللی (به صورت غیرمستقیم) است.

عمده تأمین مالی ساختاریافته و نهادی حوزه مسکن از طریق دو بازار سرمایه و بازار پول فراهم می‌شود و ارتباط و هماهنگی بسیار نزدیکی میان این دو بازار برای تأمین مالی حوزه مسکن وجود دارد. تسهیلات خرید یا ساخت مسکن (توسط شبکه بانکی)، صندوق‌های سرمایه‌گذاری در حوزه مسکن و اوراق رهنی مسکن از جمله روش‌های این دو بازار مهم مالی برای تأمین مالی مسکن است.

در ادامه گزارش به ویژگی‌های تأمین مالی مسکن در کشورهای در حال توسعه و روش‌های تأمین مالی در کشورهای مختلف و تجربیات آن کشورها اشاره می‌شود. از آنجاکه گزارش حاضر بر اوراق رهنی مسکن که یکی از مهم‌ترین ابزارهای مالی حوزه مسکن است و منجر به افزایش ظرفیت تأمین مالی این حوزه می‌شود، متمرکز می‌شود.

2-۱. تأمین مالی مسکن در کشورهای در حال توسعه

تامین مالی مسکن در کشورهای در حال توسعه که کشور ایران نیز جزء آنهاست، دارای ویژگی‌های متفاوتی است. در حالت کلی، نظام تأمین مالی توانمند در حوزه مسکن در کشورهای در حال توسعه وجود ندارد. در این کشورها، تأمین مالی مسکن به طور عمده از طریق درآمد خانوارها و تعاونی‌های مسکن (که افراد در آن مالک خانه نمی‌شوند)، فراهم می‌شود. ملاحظات و نکات مربوط به تأمین مالی مسکن در کشورهای در حال توسعه به شرح زیر است:

• بزرگترین مساله سرمایه‌گذاری در این کشورها، کمبود سرمایه است. پس‌انداز افراد به دلیل پایین‌بودن درآمد ملی و فردی محدود است.
• تامین مالی مسکن نیازمند اعتبارات بلندمدت است، در حالی‌که در کشورهای در حال توسعه، به دلایل زیر تامین مالی اعتبارات بلندمدت از جمله مسکن بسیار محدود اتفاق می­افتد:
  • بی ثباتی اقتصاد کلان که منجر به تمرکز بر سرمایه گذاری­های کوتاه مدت می شود.
  • بی­ثباتی درآمدی اشخاص ناشی از ناپایداری اشتغال آن­هاست و منجر به افزایش ریسک تسهیلات بلندمدت تر می­گردد و بر تأمین مالی مسکن اثر منفی می‌گذارد(افزایش ریسک اعتباری بانک‌ها و موسسات اعتباری).
  • توسعه نیافتگی مالی در خصوص نهادها و ابزارها که باعث ایجاد محدودیت در دسترسی به منابع مالی توسط اشخاص و عرضه کافی منابع مالی می­گردد.
  • وجود تورم بالا در این کشورها بسیاری از روش­های سنتی تامین مالی مسکن نظیر سپرده­گذاری بلندمدت و تسهیلات بلندمدت بر مبنای سپرده­ها را از اثربخشی می­اندازد.

2-2. شاخص‌های تأمین مالی در حوزه مسکن

شاخص‌های متعددی برای تأمین مالی در حوزه مسکن به کاربرده می‌شود. همچنین می‌توان شاخص‌های جدیدی از آن را طراحی و به کاربست. از میان شاخص‌های تأمین مالی حوزه مسکن، دو شاخص برای تحلیل عمق و وسعت تأمین مالی بخش‌های مسکن به شرح زیر درنظر گرفته می‌شود [2]:

۱-عمق تسهیلات رهنی: این شاخص به معنای نسبت مانده وام رهنی اعطا شده به تولید ناخالص داخلی است. 

2-نفوذ تسهیلات خرید مسکن: درصدی از افراد بالغ یک کشور که تسهیلات رهنی دریافت کرده‌اند و نسبت به خرید واحد مسکونی اقدام کرده‌اند. هر چقدر که این نسبت بالاتر باشد، تأمین مالی مسکن که هدف آن  خانه‌دار کردن عموم مردم است، بیشتر محقق شده است. برخلاف شاخص اول که در آن اعطای تسهیلات توسط نهادهای مالی رسمی و تحت نظارت و تنظیم‌گری منظور می‌گردد، در این شاخص هر تأمین کننده تسهیلات مسکن از جمله نهادهای مالی تحت نظارت و تنظیم‌گری، نهادهای تأمین مالی خرد و منابع مالی غیررسمی را شامل می‌شود.

این دو شاخص به یکدیگر مرتبط هستند. در واقع، پیش‌بینی می‌شود که با افزایش پرداخت تسهیلات در حوزه مسکن (افزایش عمق تسهیلات رهنی (شاخص اول))، افراد بالغ بیشتری در کشور دارای مسکن باشند (افزایش نفوذ تسهیلات خرید مسکن (شاخص دوم)). با این حال به دلایل متعددی از جمله وجود ساختار ضعیف نظام مالی ممکن است که تفاوت معناداری میان آن دو نسبت برقرار باشد و علی‌رغم پرداخت تسهیلات زیاد در حوزه مسکن، اما افراد دارای مسکن در جامعه زیاد نباشند. با این حال، تحقیق بانک جهانی (2014) نشان می‌دهد که توسعه بازار سرمایه و صنعت بیمه که تأمین کننده منابع مالی بلندمدت هستند، رابطه معناداری با توسعه بازار تسهیلات رهنی دارد. 

جدول۱. عمق تسهیلات رهنی (شاخص اول تأمین مالی مسکن) در ایران و کشورهای منتخب طی سه سال گذشته

منبع: محاسبات گزارش

این نسبت برای کشورهای فقیر زیر 10٪، اقتصادهای آسیایی بین 20- 25٪ و برای بسیاری از کشورهای توسعه یافته بیش از 50٪ است[4]. همانطور که از جدول ۱ مشخص است، وضعیت کشور در شاخص عمق تسهیلات رهنی نسبت به برخی کشورهای منطقه بهتر است، اما این نسبت در مقایسه با کشورهای توسعه یافته بسیار کمتر است.

 جدول زیر (شاخص دوم تأمین مالی مسکن) سهم جمعیت افراد دارای مسکن (ساکن در مسکن) در کشورهای مختلف در سال 2021 به تفکیک دریافت‌کنندگان تسهیلات رهنی و غیر دریافت‌کنندگان تسهیلات رهنی را نشان می‌دهد.

جدول ۲. درصد جمعیت افراد دارای مسکن(شاخص دوم تأمین مالی مسکن) در کشورهای مختلف در سال 2021

(مشتمل بر دریافت‌کنندگان تسهیلات رهنی و غیردریافت‌کنندگان تسهیلات رهنی)

ماخذ: [5]

از آنجاکه در شاخص دوم تأمین مالی مسکن، تأمین مالی‌های غیررسمی نیز منظور می‌گردد، لذا با توجه به عدم وجود اطلاعات مزبور امکان محاسبه و ارزیابی این شاخص برای کشور ایران میسر نیست.

در ادامه به ویژگی‌های و روش‌های تأمین مالی حوزه مسکن در برخی کشورهای منتخب اشاره می‌شود.

3.تأمین مالی بخش مسکن در ایران

تامین مالی مسکن در کشور از بازارهای مختلف مالی و به روش‌های متعددی صورت می‌پذیرد. شبکه بانکی از طریق اعطای انواع مختلف تسهیلات و بازار سرمایه با انتشار انواع اوراق مالی و نهادهای مالی نقش مهمی در تأمین مالی حوزه مسکن ایفا می‌کنند. بررسی‌های این گزارش نشان می‌دهد که سهم تأمین مالی مسکن در کشور از طریق بازار سرمایه بسیار اندک است و عمده این تأمین مالی بر عهده شبکه بانکی بوده است.

در قانون جهش تولید مسکن مصوب سال 1400 مجلس شورای اسلامی عمده تأمین مالی این بخش را بر عهده شبکه بانکی قرارداده است و تنها در ماده ۵ این قانون به تکلیف وزارت اقتصادی نسبت به تاسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری موضوع بند (20) ماده (1) قانون بازار اوراق بهادار برای تأمین مالی ساخت و اجاره واحدهای مسکونی از طریق جذب سرمایه بخش خصوصی اشاره شده است. 

جدول زیر به مقایسه میان تأمین مالی مسکن از بازار سرمایه و شبکه بانکی طی 4 سال گذشته اشاره می‌کند.

جدول ۳. تأمین مالی حوزه املاک و مستغلات از طریق بازار سرمایه و شبکه بانکی طی 4 سال گذشته (ارقام به هزار میلیارد تومان)

منبع: محاسبات گزارش بر اساس داده‌های بانک مرکزی و سازمان بورس و اوراق بهادار 

همان‌طور که از جدول 3 مشخص است، تقریبا تمامی تأمین مالی حوزه مسکن بر عهده شبکه بانکی بوده است و طی چهار سال گذشته، بازار سرمایه نقشی در تأمین مالی این بخش مهم اقتصادی نداشته است. البته لازم به ذکر است در بازار سرمایه چهار صندوق سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان برای تأمین مالی پروژه‌های مسکونی و تجاری طی سال‌های قبل‌تر تاسیس شده است. همچنین تا کنون دو  مورد صندوق املاک و مستغلاتی در بازار سرمایه کشور تاسیس شده است که یک مورد در سال 1401 و یک مورد در سال 1402 بوده است. انتشار اوراق رهنی مسکن نیز حجم بسیار پایینی داشته و در کل، 1300 میلیارد تومان در بازار سرمایه اوراق رهنی مسکن (مربوط به بانک مسکن) عرضه شده است. جدول زیر سهم تسهیلات اعطایی شبکه بانکی به حوزه مسکن و ساختمان از کل تسهیلات شبکه بانکی را نشان می‌دهد:

جدول 4. سهم تسهیلات اعطایی شبکه بانکی به حوزه املاک و مستغلات از کل تسهیلات شبکه بانکی طی ۵ سال گذشته (ارقام به هزار میلیارد تومان)

منبع: محاسبات گزارش

4. اوراق رهنی مسکن و سازوکار اجرایی انتشار آن

نقش بازار اوراق رهنی در تأمین مالی حوزه مسکن بسیار پررنگ است و به طور معمول، کشورهای توسعه یافته از بازار اوراق رهنی عمیقی برخوردارند. به عنوان نمونه، مانده ارزش اوراق رهنی در ایالات متحده آمریکا در انتهای سال 2021 بیش از 12 هزار میلیارد دلاربوده است[5]. این درحالی‌ است که ارزش کل بازار سهام ایالات متحده آمریکا در انتهای سال 2021 حدود  53.3 هزار میلیارد دلار بوده است[7]. به بیانی دیگر، ارزش بازار اوراق بهادار رهنی در ایالات متحده آمریکا معادل حدود  22.5٪ ارزش کل بازار سهام آن کشور است.

این در حالی است که – همان‌طور که اشاره شد -  این نسبت در بازار سرمایه کشور ایران قریب به صفر است. همچنین توسعه نهادهای مالی متعدد تأمین مالی بخش مسکن در بازار سرمایه این کشورها به تقویت و تسهیل تأمین مالی حوزه مسکن از طریق بازار سرمایه کمک کرده است و این توسعه نهادی در بازار سرمایه کشور نیز محقق نشده است. با این حال ضروری است تا مشابه بسیاری از کشورهای جهان – که بعضاْ در این گزارش اشاره گردید – با استفاده توأمان از ظرفیت شبکه بانکی و بازار سرمایه نسبت به تامین مالی حوزه مسکن اقدام کرد.     

در کشور ایران نیز مشابه آنچه که در تجربیات جهانی مورد استفاده قرار می‌گیرد، انتشار اوراق رهنی مسکن ارکان متعددی دارد که مهم‌ترین آن به شرح زیر است:

1-بانی اوراق: در فرآیند تأمین مالی و انتشار اوراق رهنی مسکن این رکن تأمین مالی می‌شود. در نظام مالی کشور، بانک مسکن این نقش را ایفا می‌کند. بانک مسکن مطالبات یا تسهیلات اعطایی قابل اوراق بهادارشدن را تجمیع می‌کند و با اوراق بهادارسازی آن در بازار سرمایه به فروش می‌رساند و از ترازنامه خود خارج می‌کند. بازپرداخت اقساط تسهیلات (بخشی از اصل و سود تسهیلات) پس از عرضه اوراق به سرمایه‌گذاران آن تعلق خواهد گرفت. سایر بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی نیز می‌توانند مشابه بانک مسکن به انتشار این اوراق اقدام کنند. 

2-سرمایه‌گذاران اوراق رهنی: سرمایه‌گذاران یا خریداران اوراق بهادار که شامل اشخاص حقیقی و حقوقی هستند، در ازای پرداخت وجوه، اوراق رهنی مسکن را دریافت می‌کنند و در سررسید‌های مشخص، اقساط بازپرداختی شامل بخشی از اصل و سود تسهیلات را دریافت می‌کنند. ویژگی متمایز اوراق رهنی در مقایسه با سایر اوراق بدهی آن است که به صورت ماهانه بخشی از اصل سرمایه به همراه سود ماهانه نیز پرداخت می‌شود و این موضوع برای برخی سرمایه گذاران جذاب خواهد بود.

3-ناشر اوراق بهادار: نهاد واسط که واسط میان بانی اوراق و سرمایه‌گذاران آن است. این نهاد وجوه را از سرمایه‌گذاران دریافت و به بانی منتقل می‌کند و اوراق رهنی را به سرمایه‌گذاران می‌فروشد.

4-دارایی مبنای اوراق رهنی مسکن: سبد تسهیلات اعطایی توسط بانک‌ها (به طور مشخص بانک مسکن) و موسسات اعتباری غیربانکی که از جهات متعددی مانند نرخ تسهیلات، سررسید و... شبیه یکدیگر هستند و قابلیت تجمیع به منظور استانداردشدن و قابلیت انتشار را داشته باشند، دارایی مبنای انتشار اوراق رهنی مسکن است.

ارکان دیگری نیز در انتشار اوراق رهنی مانند رکن ضامن، نهاد رتبه‌بندی کننده اعتبار، بازارگردان، عامل فروش و متعهد پذیره‌نویس وجود دارد که به تسهیل فرآیند انتشار اوراق بهادار کمک می‌کند.

شکل زیر سازوکار اجرایی انتشار اوراق رهنی مسکن را نمایش می‌دهد.

شکل 1. سازوکار اجرایی انتشار اوراق رهنی مسکن

منبع: پژوهش حاضر

در بازارهای مالی طراحی‌های مختلفی به منظور افزایش رغبت به سرمایه‌گذاری در این ابزارهای مالی صورت پذیرفته است، یکی از مباحث مهم پیرامون فرآیند اوراق بهادار سازی تسهیلات رهنی، تبدیل سبد تسهیلات پرداختی به طبقات(ترانچ) مختلف اوراق رهنی با تفاوت در ریسک و میزان عائدی (نرخ سود) است. در واقع این طراحی ابزار مالی سبب می‌شود تا سرمایه‌گذاران با درجات مختلف ریسک‌پذیری بتوانند نسبت به سرمایه‌گذاری در این اوراق اقدام کنند. همچنین سرمایه‌گذاران نهادی با استفاده از این ابزار می‌توانند سبد سرمایه‌گذاری خود را به شکل بهینه‌ای طراحی نمایند و با این طراحی و طیف‌بندی ویژگی‌های مختلف اوراق بهادار، تقاضای بیشتری برای این اوراق در بازارهای مالی فراهم می‌شود. در ادامه چند نوع متداول از طبقات اوراق رهنی مسکن تشریح می‌شود[8]:

الف- بخش‌بندی بر اساس ریسک اعتباری:

1-طبقه با درجه اعتبار بالا: این  اوراق بیشترین اولویت را در دریافت اصل و سود پرداختی از سبد تسهیلات مسکن دارند.  همچنین کم خطرترین طبقات هستند و بالاترین رتبه اعتباری را دارند.

2-طبقه با درجه اعتبار پایین: این اوراق دارای بالاترین ریسک هستند، اما به طور بالقوه بالاترین بازده را دارند. سرمایه‌گذارانی که این نوع از اوراق را خریداری می‌کنند، آخرین کسانی هستند که از سبد وام مسکن پرداختی دریافت می‌کنند و در صورت نکول تسهیلات گیرنده، ابتدا ضرر را جذب می کنند. این طبقات معمولاً رتبه بندی نشده یا دارای رتبه اعتباری پایین تری هستند.

این امکان وجود دارد که طبقات به سه یا چهار طبقه هم افزایش یابد که از بالا به پایین دارای ریسک بیشتر و نرخ سود بیشتر خواهند بود.

ب- بخش‌بندی بر اساس ریسک نرخ بهره:

1-بخش فقط بهره : دارندگان این نوع از اوراق فقط سود وام‌های مسکن را دریافت می‌کنند و هیچ اصل تسهیلاتی دریافت نمی‌کنند. از آنجایی­که بهره بسیاری از وام­های رهنی متغیر است سرمایه­گذاران این اوراق ریسک بیشتری نسبت به سرمایه­گذاران در طبقه فقط اصل تسهیلات متحمل می­شوند.

2-بخش فقط اصل تسهیلات : دارندگان این نوع از اوراق فقط اصل پرداختی را از تسهیلات مسکن دریافت می‌کنند و هیچ سودی دریافت نمی‌کنند.

5.کارکردهای اوراق رهنی مسکن

اوراق رهنی که به طور عمده مبتنی بر تسهیلات حوزه مسکن منتشر می‌شوند، کارکردهای متعددی دارند. عمده‌ترین کارکرد این ابزار مالی که در خلال بررسی تجربیات کشورها نیز بیان شد را می‌توان ایجاد قدرت به نهادهای مالی برای تأمین مالی حوزه مسکن درنظر گرفت. در ادامه این بخش، کارکردهای این اوراق بیان می‌شود.

5-1. افزایش جذابیت پرداخت تسهیلات بلندمدت مسکن

یکی از مهم‌ترین کارکردهای اوراق رهنی مسکن ایجاد بازار ثانویه برای تسهیلات مسکن است. ایجاد این بازار ثانویه  مزایای متعددی را برای شبکه بانکی فراهم می‌کند. به طور مشخص، اوراق بهادارسازی تسهیلات بانکی، سبب کاهش ریسک نقدشوندگی می‌شود. به بیانی دیگر، اوراق بهادارکردن تسهیلات بانکی در حوزه مسکن سبب می‌شود تا منابع مالی تازه وارد بانک گردد تا مجدداْ تسهیلات در آن حوزه صورت پذیرد. این مهم جذابیت پرداخت تسهیلات مسکن را افزایش می­دهد.

یکی دیگر از مزایای اوراق بهادار کردن تسهیلات مسکن، مدیریت ریسک نرخ بهره است. توضیح آنکه، بلندمدت بودن تسهیلات مسکن و نرخ سود ثابت و در غالب موارد پایین­تر از تورم این تسهیلات در ایران، دو نکته اصلی برای عدم جذابیت و تمایل بانک­ها در خصوص پرداخت تسهیلات مسکن است که اوراق بهادارسازی را می­توان کمکی برای کاهش این عدم جذابیت تلقی کرد. همچنین در مواردی نرخ سود تسهیلات مسکن دچار تغییراتی می‌شود که اوراق بهاداسازی تسهیلات مسکن این امکان را برای بانک فراهم می‌آورد که متناسب با نرخ‌های جدید نسبت به اعطای تسهیلات اقدام کند. 

اعطای مزیت اوراق بهادارسازی صرفاْ به تسهیلات مسکن یک مزیت نسبی نیز برای این نوع تسهیلات یا بانک تخصصی مسکن ایجاد می­کند که در بلندمدت می­تواند منجر به ارتقای نسبت مانده تسهیلات مسکن به مانده کل تسهیلات پرداختی شود. از سوی دیگر از آنجایی­که توسعه بازار اوراق رهنی مسکن منجر به افزایش جذابیت تامین مالی مسکن می­شود می­توان توسعه این بازار را سازوکاری برای بهبود کیفیت اعتبارات بانکی و افزایش شمول مالی خانوارها قلمداد کرد. ­

5-2. توزیع ریسک در نظام مالی

خارج کردن دارایی‌ها از ترازنامه بانک‌ها یا نهادهای مالی و واگذاری آن در قالب اوراق رهنی (با رعایت انتشار مبتنی بر رتبه اعتباری و اصلاح رکن ضامن) منجر به کاهش ریسک بانک‌ها یا نهادهای مالی و انتقال آن به خریداران اوراق می‌شود. ایجاد این امکان برای نهاد پرداخت کننده تسهیلات دارای دو اثر متزاحم است. اول اینکه ممکن است به دلیل اینکه اطلاعات سرمایه گذاران در اوراق رهنی نسبت به وضعیت اعتباری تسهیلات مبنای اوراق کامل نیست، انگیزه بانک در توجه به وضعیت اعتباری مشتری تسهیلات مسکن کاهش یابد و منتهی به افزایش ریسک اعتباری گردد. همچنین ممکن است بانک با هدف اینکه بتواند با نرخ بهتری این تسهیلات را در قالب اوراق رهنی واگذار کند دقت بیشتری در مسائل مربوط به ریسک اعتباری داشته باشد.

5-3. تعمیق بازار اوراق بهادار با معرفی طبقه­ای جدید از دارایی

کمبود دارایی­ یکی از عوامل نوسانات شدید قیمت در بازار دارایی­هاست. تعمیق بازار اوراق بهادار با معرفی دارایی­های جدید مشروط به اینکه قیمت آن به صورت بازاری کشف شده و مورد دستکاری قرار نگیرد می­تواند بخشی از پس­انداز آحاد اقتصادی را به خود اختصاص دهد و از طریق تعمیق بازار دارایی­ها، احتمال وقوع حباب­های قیمتی را کاهش دهد.

5-4. محو نقدینگی ناشی از پرداخت تسهیلات مسکن

در صورتیکه اوراق رهنی مسکن توسط شخصی به غیر از بانک­ها یا بدون استفاده از تسهیلات بانکی خریداری شود می­تواند منجر به محو نقدینگی شده و به عنوان یک سازوکاری برای کاهش شتاب نقدینگی قلمداد گردد. توضیح آنکه فروش هرگونه دارایی توسط بانک­ها منجر به هدم سپرده­های بانکی خریداران گردیده و حتی اگر معرفی این ابزار منجر به تشویق تسهیلات­دهی به بخش مسکن مطابق آنچه در 1-5 مطرح شد نشود، فعال­سازی یک سازوکار برای کاهش شتاب نقدینگی مزیت قابل توجهی است.

6.چالشهای‌‌ توسعه بازار اوراق رهنی مسکن

با وجود کارکردهای متعددی که اوراق رهنی مسکن دارد، شاهد آن هستیم که بازار آن در کشور رونق دارد  و همان‌طور که پیشتر نیز بیان شد، تنها دو فقره اوراق رهنی مسکن به ارزش‌ ۱۳۰۰ میلیارد تومان توسط بانک مسکن در بازار سرمایه منتشر شده است. این در حالی است که ظرفیت زیرساختی، نهادی و اجرایی آن فراهم است و منابع مالی برای سرمایه‌گذاری در آن اوراق وجود دارد. با این حال، عمده چالش یا مانع توسعه اوراق رهنی مسکن را می‌توان نرخ‌گذاری دستوری تسهیلات اعطایی در حوزه مسکن و به تبع آن، نرخ‌گذاری دستوری سود اوراق رهنی معرفی کرد. اگرچه این نرخ‌گذاری در سایر اوراق اوراق مالی اسلامی (صکوک) نیز وجود دارد و سبب بروز مشکلاتی در این بازار شده است، با این حال اثرات آن در تأمین مالی مسکن مشهودتر و زیان‌بارتر است. نرخ‌گذاری دستوری در خصوص این اوراق سبب می‌شود تا از ابعاد متعددی انتشار این اوراق با مانع یا چالش مواجه شود که در ذیل به آن اشاره می‌شود.

چالش­های برآمده از نرخ سود دستوری اوراق رهنی مسکن:

۱. عدم سرمایه‌گذاری در اوراق رهنی مسکن توسط اشخاص حقیقی و حقوقی (تضعیف تقاضا): پایین بودن نرخ بازدهی ابزارهای مالی به ویژه در شرایطی که نظام اقتصادی با تورم یا انتظارات تورمی مواجه است، انگیزه سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد و سبب می‌شود تا عرضه اوراق بدون تقاضا باقی بماند و بازار از عمق مناسبی برخوردار نشود.

۲. عدم شفافیت در توزیع منافع ناشی از انتشار اوراق رهنی مسکن: به دلیل عدم تقاضای خرید این اوراق، کارمزدهای مربوط به تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی نیز افزایش خواهد یافت. لذا سرمایه‌گذارانی که به طور عمومی و از طریق بازار تمایل به خریداری این اوراق داشته باشند، همان بازده اسمی و رسمی اعلامی را دریافت می‌کنند و عواید مازاد بر نرخ اسمی و رسمی به طور مذاکره‌ای بین خریداران نهادی و فروشنده تسهیلات تعیین می‌شود.

3.عدم سرمایه‌گذاری مبتنی بر ریسک: تعیین نرخ به صورت دستوری سبب می‌شود تا نظام مالی ظرفیت ارایه سبد متنوعی از سرمایه‌گذاری‌ها که مبتنی بر ریسک‌های مختلف طراحی می‌شوند را نداشته باشد. به بیانی دیگر، دلالت نرخ‌‌گذاری دستوری آن است که در نظام مالی برای تمامی ابزارهای مالی با ویژگی‌های مختلف که توسط بانیان با ریسک‌های متنوع منتشر می‌شود، یک نرخ بازدهی درنظر گرفته شود. با این بیان،‌افرادی که به اصطلاح ریسک‌پذیر و خواهان بازدهی مورد انتظار با نرخ بالاتر هستند، از ورود به نظام مالی و سرمایه‌گذاری در ابزارهای آن خودداری می‌کنند. همچنین این مساله سبب می‌شود تا فرهنگ تبادل میان ریسک سرمایه‌گذاری و بازده که اساس سرمایه‌گذاری در اقتصاد و نظام‌های مالی است، در میان فعالان بازارهای مالی و آحاد مردم نهادینه نشود و افراد با طیف‌های متعدد ریسک‌پذیری تنها در ازای میزان مشخصی از بازده، نسبت به سرمایه‌گذاری اقدام کنند.

4.عدم استقرار نظام رتبه‌بندی اعتباری: این چالش به نکات مطرح شده در بند قبل (عدم سرمایه‌گذاری مبتنی بر ریسک) مرتبط است. عدم تنوع ابزارهای مالی از حیث ریسک و محدودکردن بازده مورد انتظار به میزان مشخصی در نظام مالی و اقتصادی، سبب می‌شود تا نظام رتبه‌بندی اعتباری به شکل مطلوبی در نظام مالی نهادینه نشود و توسعه نیابد. توضیح آنکه موسسات رتبه‌بندی اعتباری به ارزیابی ریسک منتشرکنندگان اوراق بهادار اقدام می‌کنند و متناسب با وضعیت مالی آنها طیف مشخصی از نرخ اوراق را مشخص می‌کنند. سرمایه‌گذاران مبتنی بر میزان ریسک‌پذیری یا ریسک‌گریزی خود و همچنین میزان ریسک سبد سرمایه‌گذاری خود (پرتفوی سرمایه‌گذاری) نسبت به سرمایه‌گذاری در اوراق مزبور اقدام می‌کنند. چنان‌چه مشابه آنچه که در نظام مالی و اقتصادی ایران رخ می‌دهد، تمامی اوراق مالی (صکوک) از جمله اوراق رهنی مسکن دارای رکن ضامن باشد (از بین بردن ریسک) و نرخ بازده آن نیز سقف مشخصی داشته باشد - که به دلیل شرایط تورمی و غیرواقع‌بودن نرخ معمولاْ تمامی اوراق با سقف نرخ بازدهی منتشر می‌شود -، استقرار نظام رتبه‌بندی اعتباری توجیهی نخواهد داشت و شکل نخواهد گرفت. خود این فقدان استقرار نظام رتبه بندی نیز باعث شده است بانک مرکزی مطابق با ماده (4) بخش‌نامه بانک مرکزی با عنوان «ضوابط ناظر بر انتشار اوراق رهنی توسط مؤسسات اعتباری» انتشار اوراق رهنی مسکن را صرفاً به تسهیلات جاری محدود کند و عملاً بخش قابل توجهی از تسهیلات مسکن فاقد قابلیت اوراق بهادارسازی باشند. استفاده از انواع تسهیلات در حوزه مسکن که توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری اعطا شده است که شامل درجات مختلف ریسک است، سبب می‌شود تا نرخ‌های مختلفی از اوراق در بازارهای مالی شکل بگیرد و طیف وسیعی از سرمایه‌گذاران با درجات مختلف ریسک‌گریزی نسبت به خریداری اوراق رهنی مسکن اقدام کنند که به دلایلی که گفته شد در حال حاضر امکان پذیر نیست.

7.راهکارها و توصیه‌های سیاستی

به منظور بهره‌مندی هرچه بیشتر از کارکردهای اوراق رهنی مسکن که پیشتر در گزارش مدنظر قرار گرفت، در این بخش از گزارش، راه‌کارهای رفع موانع و همچنین توصیه‌های سیاستی به منظور ارتقای این بازار مورد تاکید  قرار خواهد گرفت.

7-1. اصلاح در نرخ‌ بازده اوراق رهنی مسکن

همانطور که در بخش چالش‌ها پرداخته شد، نرخ‌گذاری دستوری اوراق رهنی مسکن سبب کاهش انگیزه سرمایه‌گذاران برای ورود به این بازار می‌شود. طبیعی است که شکل‌گیری این بازار مستلزم وجود عایدی متناسب با شرایط کلان اقتصادی برای سرمایه‌گذاران است. لذا توصیه ابتدایی آن است که مداخله در نرخ‌گذاری اوراق ممنوع شود تا کارکرد اصلی بازار که کشف نرخ‌های سرمایه‌گذاری است، صورت پذیرد. با این حال، چنانچه تصمیم بر ادامه نرخ‌گذاری دستوری باشد، دولت می‌تواند از طریق منابع صندوق ملی مسکن، نسبت به اعطای یارانه سود به این اوراق اقدام کند. این موضوع در ماده 6 قانون جهش تولید مسکن مصوب سال 1400 مجلس شورای اسلامی مورد توجه قانون‌گذار بوده است.

7-2. انتشار اوراق رهنی مسکن بدون کوپن

مشابه اوراق اسناد خزانه دولت و اوراق گام که در بازار سرمایه ایران بدون کوپن منتشر می‌شود، می‌توان نسبت به انتشار اوراق رهنی مسکن بدون کوپن اقدام کرد. در این شیوه نرخ بازدهی اوراق در بازار کشف می‌شود و قیمت اوراق به کسر در بازار اوراق متاثر از شرایط اقتصادی مشخص می‌شود.

7-3. ضرورت بهره‌مندی از نظام رتبه‌بندی اعتباری در انتشار اوراق رهنی مسکن

بازارهای بدهی در کشورهای دنیا از نظام رتبه‌بندی اعتباری بهره‌مند می‌شوند. به طور مشخص، موسسات رتبه‌بندی اعتبار با بررسی مولفه‌های متعدد مالی و اقتصادی شرکت‌ها رتبه اعتباری را برای ایشان درنظر می‌گیرند که آنها متناسب با رتبه کسب کرده می‌توانند نسبت به تأمین مالی از بازارهای سرمایه و با نرخ‌های مشخص اقدام کنند. در بازار سرمایه کشور تا زمان تهیه این گزارش سه موسسه رتبه‌بندی اعتبار تاسیس شده است که نسبت به رتبه‌بندی شرکت‌ها اقدام می‌کنند. با این حال، تا کنون داشتن رتبه اعتباری برای شرکت‌های خواهان تأمین مالی از بازار سرمایه الزامی نشده است.

7-4. افزایش آموزش و فرهنگ‌سازی

شناخت ابزارهای و نهادهای تأمین مالی حوزه مسکن و به خصوص اوراق رهنی مسکن یکی از ضروریات توسعه این بازار است. به دلیل پیچیدگی‌های روابط حقوقی میان ارکان این اوراق ضروری است نسبت به افزایش آموزش و فرهنگ‌سازی به ذی‌نفعان اصلی این ابزار مهم مالی مانند بانک‌ها، موسسات اعتباری غیربانکی، سایر نهادهای مالی تأمین مالی کننده (اعطا کننده تسهیلات) در حوزه مسکن، خریداران یا سرمایه‌گذاران این ابزار مالی، تصمیم‌گیران و سایر مجریان اقدام شود. به دلیل تخصصی بودن این ابزار مالی، سازمان بورس و اوراق بهادار و بورس‌های اوراق بهادار می‌تواند این نقش مهم را ایفا کند.

8. جمع‌بندی

مسکن و تأمین مالی آن یکی از ضرورت‌های کنونی نظام اقتصادی کشور است. یکی از روشهای متعارف تأمین مالی مسکن در همه کشورها، پرداخت تسهیلات بلند مدت بانکی است؛ لیکن پرداخت تسهیلات بلندمدت به ویژه در صورت ثابت بودن نرخ سود تسهیلات،  نظام بانکی را با انواع مخاطرات اعم از مخاطره (ریسک) نقدشوندگی، اعتباری و تغییرات نرخ بهره مواجه خواهد کرد، لذا راهکارهایی برای حل این چالش طراحی شده است که یکی از مهم ترین آنها، انتشار اوراق رهنی مسکن است. مهم‌ترین کارکردهای این اوراق به شرح زیر است:

• اعطای ابزار مدیریت ریسک نقدینگی و ریسک نرخ بهره به بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی
• افزایش قدرت تأمین مالی به نهادهای مالی
• ایجاد بستر تأمین مالی غیرتورمی حوزه مسکن
• کاهش و توزیع ریسک در نظام مالی
• تعمیق بازار اوراق بهادار و ایجاد طبقه جدید دارایی

با این حال، علی‌رغم نیاز اقتصاد و تکلیف قانونی به بانکها برای پرداخت تسهیلات بلندمدت در حوزه مسکن در ماده 4 قانون جهش تولید مسکن، این زیرساخت در نظام اقتصادی کشور به خوبی مهیا نشده است و تا کنون تنها دو مرحله انتشار اوراق رهنی مسکن توسط بانک مسکن صورت گرفته است که نشان از عدم عمق کافی این بازار و وجود موانعی برای انتشار آن است. بررسی این‌گزارش نشان می‌دهد که نرخ‌گذاری دستوری بر تسهیلات اعطا شده در حوزه مسکن و همچنین سود اوراق رهنی مسکن یکی از چالش‌ها و موانع مهم استفاده از این اوراق بوده است. نرخ‌گذاری دستوری اوراق رهنی مسکن خود منجر به بروز چالش‌هایی به شرح زیر در تأمین مالی حوزه مسکن می‌شود:

• عدم سرمایه‌گذاری در اوراق رهنی مسکن توسط اشخاص حقیقی و حقوقی (تضعیف تقاضا)
• عدم شفافیت در توزیع منافع ناشی از انتشار اوراق رهنی مسکن
• عدم سرمایه‌گذاری مبتنی بر ریسک
• عدم استقرار نظام رتبه‌بندی اعتباری

در پایان پیشنهادات این گزارش به منظور رفع موانع و چالش‌های انتشار اوراق رهنی مسکن و همچنین ارتقای تأمین مالی حوزه مسکن از نظام بانکی به شرح ذیل است:

• اصلاح نرخ‌ بازده اوراق رهنی مسکن
• انتشار اوراق رهنی مسکن بدون کوپن
• ضرورت بهره‌مندی از نظام رتبه‌بندی اعتباری در انتشار اوراق رهنی مسکن
• افزایش آموزش و فرهنگ‌سازی

با وجود کارکردهای متعددی که اوراق رهنی مسکن دارد که در این گزارش به اجمال به آن پرداخته شد، ضروری است تا سیاست‌گذاران و متولیان اجرایی نیز ملاحظاتی در خصوص بهره‌مندی از این اوراق را مورد توجه قرار دهند تا از بروز برخی مخاطرات در نظام مالی و اقتصادی جلوگیری شود. شایان ذکر است که بحران مالی سال 2008 میلادی در کشورهای توسعه یافته به دلیل عدم رعایت برخی ملاحظات و افراط در استفاده از این ابزارهای مالی ایجاد شد. به عنوان نمونه، ضعف در نظام رتبه‌بندی اعتباری اوراق رهنی مسکن یکی از عوامل بروز بحران مالی 2008 بود. لذا نظام صحیح و تحت نظارت رتبه‌بندی اعتباری در نظام مالی و اقتصادی کشور و به خصوص بازار سرمایه ضروری است. 

همچنین با توجه به عدم شکل‌گیری بازار اوراق رهنی و انتشار تنها دو مورد از این اوراق در بازار سرمایه، ضروری است به این نکته توجه داشت که تعمیق این بازار تدریجی صورت پذیرد و از شتاب‌زدگی در تعمیق این بازار اجتناب شود. انتشار اوراق رهنی مسکن به شکل دفعی و با حجم زیاد عرضه می‌تواند نرخ‌های بازار اوراق بدهی که در آن بدهی‌های دولتی و بدهی‌های شرکتی وجود دارد، را با افزایش شدید مواجه کند. لذا  ضروری است تا ضوابط انتشار اوراق رهنی مسکن مانند رتبه‌بندی اعتباری اوراق و تسهیلات قابل تبدیل به اوراق رهنی مسکن در مراحل اولیه شکل‌گیری این بازار به طور دقیق بررسی و ارزیابی گردد. ملاحظه دیگر در این خصوص آن است که توزیع متوازن در انتشار این اوراق صورت پذیرد. به بیانی دیگر، به دلیل آنکه پیش‌بینی می‌شود که حجم انتشار این اوراق زیاد باشد، ضروری است تا زمان‌بندی مناسبی نسبت به عرضه این اوراق صورت پذیرد. این دغدغه در خصوص اوراق بدهی دولتی نیز وجود دارد و در قوانین بودجه سالانه کشور کمیته‌ای را متولی تنظیم انتشار اوراق بدهی دولت کرده است تا از بروز مخاطرات مورد جلوگیری شود.