Author
.
Keywords
شرح / بیان مسئله
یکی از مهمترین ابزارهای سیاست پولی در کشورهای مختلف استفاده از ابزار / بستر عملیات بازار باز است. بهرغم اهمیت و گسترده وسیع استفاده از این ابزار در کشورها، این ابزار در کشور ما با توجه به ملاحظات فقهی و اقتصادی قبل از سال ۱۳۹۸ مورد استفاده قرار نمیگرفت. درنهایت در بهمنماه سال ۱۳۹۸ استفاده از این ابزار در دایره ابزارهای سیاست پولی بانک مرکزی قرار گرفت. بر این اساس، نقد و بررسی عملکرد بانک مرکزی در طول این مدت میتواند موجبات توسعه هرچه بیشتر و بهتر این عملیات و ارتقای سیاست پولی کشور را فراهم کند.
نقطه نظرات/ یافتههای کلیدی
یافتههای ناشی از آسیبشناسی سیاستگذاری پولی بانک مرکزی و استفاده از بستر عملیات بازار باز بهشرح ذیل است:
۱. در ادبیات مربوطه در مقابل بستر عملیات بازار باز، نظام مبتنیبر سقف یا کف نیز مورد توجه و بررسی قرار گرفته است. بنابراین لازم است با توجه به مزایا و معایب هرکدام از نظامها و وضعیت فعلی نظام بانکی و اقتصادی در کشور در مورد نظام بهینه تصمیمگیری شود که بهنظر میرسد این مورد قبل از استفاده از چارچوب عملیات بازار باز مورد بررسی قرار نگرفته و حداقل بانک مرکزی گزارشی از بررسی این موضوع و دلایل انتخاب بستر عملیات بازار باز منتشر نکرده است.
۲. در مورد هدفگذاری نرخ تورم که تأثیر مستقیمی بر اثربخشی عملیات بازار باز دارد، بانک مرکزی نرخ تورم ۲۲ درصد را با بازه انحراف غیرقابل دسترس ۲ درصد را برای سال ۱۳۹۹ در نظر گرفته بود که منجر به کاهش اعتبار بانک مرکزی شد. بهعبارتدیگر مهمترین مزیت چارچوب هدفگذاری تورم که همان لنگر کردن انتظارات تورمی است، بهطور معکوس توسط بانک مرکزی مورد استفاده قرار گرفته است. علیرغم اعلام نرخ تورم هدف ۲۲ درصدی، نرخ سود هدف بینبانکی توسط بانک مرکزی برای همان سال منتشر نشد که در صورت انتشار میتوانست / میتواند دامنه ورود بانک مرکزی در بازار بینبانکی را کاهش دهد. بهنظر میرسد اعلام نرخ تورم و عدم اعلام نرخ سود هدفگذاری شده منطقاً صحیح نیست که میتواند آثار زیانباری از قبیل کاهش اعتبار بانک مرکزی را در پیش داشته باشد.
۳. نوسان نرخ سود بینبانکی پس از اجرای عملیات بازار باز افزایش یافته که نشان میدهد عملیات بازار باز به اهداف خود نائل نشده است.
۴. بانک مرکزی علیرغم کمبود جدی ذخایر در بازار بینبانکی از ابزار خرید قطعی هیچ استفادهای نکرده و سفارش بانکها و مؤسسات اعتباری غیربانکی برای شرکت در ریپو را نیز بهطور کامل پاسخ نداده است.
پیشنهاد راهکار تقنینی، نظارتی یا سیاستی
۱. بانک مرکزی، حجم معاملات ریپو را با توجه به ثبت سفارش بانکها و مؤسسات اعتباری غیربانکی افزایش داده و در کنار ریپو از ابزار خرید قطعی نیز استفاده کند.
۲. با توجه به آنکه اولاً، نرخ تورم در کشور بالاست و ثانیاً، شبکه بانکی از حیث ناترازی داراییبدهی در وضعیت مناسبی قرار ندارد، لازم است بانک مرکزی همچنان سیاست کنترل رشد ترازنامه بانکها و مؤسسات اعتباری غیربانکی را ادامه دهد و برای تخطی از این سیاست هزینههای سنگینتر لحاظ کند.
۳. پس از آنکه نرخ رشد ترازنامه شبکه بانکی و نقدینگی کشور مشخص شد (هدفگذاری شد)، بانک مرکزی بهصورت پیشدستانه حجم ذخایر مورد نیاز و معادل با رشد نقدینگی هدفگذاری شده را به بازار بینبانکی تزریق کند تا از اضافهبرداشت نظاممند بانکها جلوگیری به عمل آید.
۴. دولت اطلاعات مربوط به دریافت و پرداختهای عمده خود و شرکتهای دولتی را در اختیار بانک مرکزی قرار دهد تا آنکه بانک مرکزی بتواند بهشکل بهتری نسبت به نوسانات احتمالی نرخ سود بینبانکی واکنش نشان داده و از افزایش آن جلوگیری به عمل آورد.
۵. تا قبل از فروکش کردن قابل ملاحظه نرخ تورم به ارقام زیر ۱۰ درصد از هرگونه اعلام نرخ تورم هدف (نظیر ۲۲ درصد) و بازه انحراف غیرمعمول برای آن (۲ درصد) جلوگیری شده و تضعیف هرچه بیشتر اعتبار بانک مرکزی متوقف شود.
۶. نرخ سود هدف دالان بستر عملیات بازار باز برای اثرگذاری هرچه بیشتر بانک مرکزی بر نرخ هدف از طریق اثر اعلان، بهطور رسمی منتشر شود.
۷. شاخص مورد استفاده برای نرخ تورم هدف، با توجه به تغییرات قیمتهای نسبی مورد بازبینی قرار گرفته و بانک مرکزی بهسمت ارائه شاخص مجزا حرکت کند.
طبق تعریف، عملیات بازار باز به خرید یا فروش اوراق بهادار (کمریسک) توسط بانک مرکزی بهمنظور اثرگذاری بر میزان عرضه پول و یا نرخ بهره اطلاق میشود. عملیات بازار باز بهعنوان یکی از مهمترین ابزارهای سیاستگذاری پولی در کشورهای مختلف مورد استفاده قرار میگیرد. از ابتدای بهمنماه سال ۱۳۹۸ نیز استفاده از این ابزار در کشور آغاز شده است و تجربه نزدیک به چهار ساله استفاده از این ابزار، اکنون پیشروی سیاستگذار قرار داشته و میتوان عملکرد بانک مرکزی را در این زمینه مورد ارزیابی قرار داد. بر همین اساس، این گزارش ضمن روایت تجربه بانک مرکزی در این مدت درخصوص تعریف چارچوب جدید سیاستگذاری پولی با محوریت عملیات بازار باز، کاستیها و ضعفهای این تجربه را بررسی میکند تا بتواند مبنای تجدیدنظر و یا تکمیل این چارچوب قرار بگیرد.
قبل از ورود به موضوع عملیات بازار باز لازم است جایگاه این ابزار در سلسلهمراتب اهداف و ابزارهای سیاست پولی مشخص شود. همانطور که از جدول 1 قابل مشاهده است، عملیات بازار باز در قالب خرید و فروش اوراق بهادار کمریسک، ابزاری برای دستیابی به اهداف میانی و سپس اهداف نهایی سیاستگذار پولی است[1]. اهداف نهایی از سیاستگذاری پولی شامل ثبات قیمتها، رشد اقتصادی و ثبات مالی میگردد. سیاستگذار برای دستیابی به این اهداف، سطوح پایینتر و جزئیتر اهداف که همان اهداف میانی نظیر نرخ ارز اسمی، کلهای پولی و تورم پیشبینی شده هستند، را در نظر میگیرد تا اینکه دستیابی به هدف نهایی بهتر محقق شود. پس از مشخص شدن اهداف نهایی، انتخاب چارچوب سیاست پولی از بین موارد هدفگذاری ارزی، هدفگذاری کلهای پولی و یا هدفگذاری تورمی با توجه به شرایط اقتصادی کشورها مهم بهنظر میرسد. پس از انتخاب چارچوب سیاست پولی، اهداف میانی و ابزارها برای دستیابی اهداف نهایی مورد استفاده قرار میگیرد که یکی از این ابزارها عملیات بازار باز است. ارتباط میان هدف میانی و عملیات پولی نیز آنگونه است که بهمنظور دستیابی به هدف میانی (نرخ ارز، کلهای پولی و تورم پیشبینی شده) بانک مرکزی از عملیات پولی استفاده میکند که یکی از مهمترین آنها عملیات بازار باز است.
جدول 1. سلسلهمراتب اهداف و ابزارهای سیاست پولی
|
اهداف نهایی |
ثبات قیمتها، رشد اقتصادی، ثبات مالی |
||
|
چارچوب سیاست پولی |
هدفگذاری ارزی |
هدفگذاری پولی |
هدفگذاری تورم |
|
هدف میانی |
نرخ ارز اسمی |
کلهای پولی |
تورم پیشبینی شده |
|
اهداف عملیاتی |
نرخ ارز یا نرخ بهره |
ذخایر غیر استقراضی بانکها |
|
|
ابزارها |
عملیات بازار باز، تسهیلات قاعدهمند، نرخ سپرده قانونی، خریدوفروش ارز و سایر |
||
از جدول فوق و مطالبی که گذشت میتوان پی برد که عملیات بازار باز بهمعنای ورود به عرصه خریدوفروش داراییهای خاص برای دستیابی به اهداف مختلف تعیینشده، صرفاً مرحله انتهایی در سلسلهمراتب تعیین اهداف و ابزارهای سیاست پولی است. بر این اساس با توجه به چارچوب هدفگذاری تورم، کلهای پولی و یا هدفگذاری ارزی میتوان از عملیات بازار باز استفاده کرد. بهعبارتدیگر عملیات بازار باز معادل هدفگذاری تورمی نیست. بهطور مشابه، عملیات بازار باز معادل هدفگذاری نرخ بهره هم نیست. موفقیت سیاست پولی هم میتواند با استفاده از این ابزار و بدون آن (استفاده از سایر ابزارها نظیر تسهیلات قاعدهمند، نرخ سپرده قانونی و...) محقق شود، البته استفاده از عملیات بازار باز در کنار سایر ابزارها، دارای مزیتها و محدودیتهایی است که در ادامه بدان پرداخته شده است.
عملیات بازار باز و خرید و فروش اوراق بهادار توسط بانکهای مرکزی در چهار قالب توافق بازخرید (ریپو) و بازخرید معکوس (ریپو معکوس) و خریدوفروش قطعی صورت میپذیرد. در توافق بازخرید، بانک مرکزی اوراق را از بانکها دریافت و مابهازای آن پول بانک مرکزی (ذخیره) پرداخت میکند و در عین حال توافقی مبنیبر انجام معامله بهشکل معکوس در پایان سررسید صورت میگیرد. در توافق بازخرید معکوس، بانک مرکزی اوراق را به بانکها بازگردانده و مابهازای آن پول بانک مرکزی (ذخیره) دریافت میکند. معامله خرید (فروش) قطعی نیز در ازای تملک (واگذاری) اوراق دولتی و پرداخت (دریافت) ذخیره مابهازای آن بهصورت قطعی صورت میگیرد. ابزارهای ریپو و خرید قطعی انبساطی بوده و منجر به افزایش ذخایر در دسترس شبکه بانکی و کاهش نرخ آن میشود. در مقابل ابزارهای ریپو معکوس و فروش قطعی انقباضی بوده و منجر به کاهش ذخایر در دسترس شبکه بانکی و افزایش نرخ آن میشود. همچنین تسهیلات سقف و کف دالان بهمنظور اعطا / دریافت وجوه به شبکه بانکی با نرخ مشخص تعبیه شده است.
درنهایت باید اشاره کرد که موفقیت در سیاستگذاری پولی و کاهش تورم در گرو حل بسیاری از ناکارآمدیها، کاستیها و ناترازیهای موجود در اقتصاد کشور بوده و یکی از این حلقههای اصلاحی مربوط به عملیات بازار باز است که در این گزارش بدان پرداخته شده است. بهطور دقیقتر، در گزارش حاضر، آسیبشناسی عملیات بازار باز برای دستیابی به اهداف سیاست پولی توسط بانک مرکزی انجام شده است و این بدان معنا نیست که با انجام اصلاحات در این زمینه میتوان تورم را در کشور مهار کرد، بلکه تنها یکی از الزامات دستیابی به هدف کنترل تورم محقق شده و در صورت تعبیه سایر الزامات و شرایط آن میتوان به این هدف نائل شد. در ادامه پس از بیان گزارش اقدامات انجامشده توسط بانک مرکزی، آسیبشناسی و اصلاحات پیشنهادی ناظر به هرکدام از آنها ارائه شده است.
بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران در بهمنماه سال ۱۳۹۸ عملیات بازار باز در قالب خرید و فروش اوراق بهادار دولتی را آغاز کرد. در گزارش ۲۸ بهمنماه سال ۱۳۹۸ بانک مرکزی آمده است:
«هدف بانکمرکزی از معرفی عملیات بازار باز، نوسازی چارچوب سیاستگذاری پولی با بهکارگیری ابزارهای غیرمستقیم پولی است. عملیات بازار باز بههمراه استفاده از دامنه نرخ سود (اعطای تسهیلات به بانکها در قبال اخذ وثیقه و سپردهپذیری از بانکها) به بانک مرکزی اجازه میدهد مدیریت مؤثرتری بر نرخ سود بانکی و تخصیص بهینه نقدینگی در بازار بینبانکی ریالی داشته باشد؛ تا از مسیر آن، کانالهای سازوکار اشاعه پولی- بهویژه کانال نرخ سود- تقویت شود. امید است با اجرای تدریجی و هدفمند چارچوب جدید سیاستگذاری پولی و همچنین رعایت الزامات آن، در افق زمانی یکساله، شاهد کنترل انتظارات تورمی و ثبات قیمتها بوده و زمینه کمک به رشد اقتصادی در کشور فراهم شود».
پس از آغاز عملیات بازار باز، بانک مرکزی در سال ۱۳۹۹ نرخ تورم ۲۲ درصد را با دامنه نوسان ۲ درصد هدفگذاری کرد. با توجه به گزارش فوق، مبنیبر آغاز عملیات بازار باز برای نوسازی چارچوب سیاستگذاری پولی و اعلام تورم هدف ۲۲ درصد توسط بانک مرکزی میتوان اینگونه برداشت کرد که چارچوب سیاستگذاری پولی بانک مرکزی بهسمت هدفگذاری تورم پیش رفته است. بنابراین میتوان گفت بانک مرکزی بهسمت استفاده از ابزار عملیات بازار باز در چارچوب سیاست هدفگذاری تورمی پیش رفته است که این موضوع میتواند موفقیت یا عدم موفقیت عملیات بازار باز در دستیابی به هدف تورمی را نیز تحتتأثیر قرار دهد.
بهلحاظ آماری، همانطور که در جدول 2 ملاحظه میشود، از ابتدای بهمنماه سال ۱۳۹۸ تا ۱۷ خردادماه سال1402 مجموعاً 172 مرتبه عملیات بازار باز بهصورت حراج برگزار شده که از این تعداد درمجموع 147 مورد به خریدوفروش در بازار منتهی شده است. در ۲۵ مورد باقیمانده فراخوان حراج به بانکها و مؤسسات اعلام شده، اما بهدلیل اینکه از طرف بانکها سفارشی ثبت نشده و یا بانک مرکزی قیمت پیشنهادی سفارشها را نپذیرفته، معاملهای صورت نگرفته است. جالب توجه است که در طول مدت اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی، تمرکز اصلی بر سیاست انبساطی و تزریق منابع از طریق عملیات ریپو بوده و در طول این مدت هیچگونه عملیات فروش قطعی توسط بانک مرکزی انجام نشده است. از ابتدای اجرای عملیات بازار باز تا بهمنماه سال۱۴۰۱ نرخ سود سقف دالان بهمنظور تأمین نقدینگی در شرایط اضطرار بانکها و مؤسسات در قالب توافق بازخرید (ریپو) بهصورت ثابت ۲۲ درصد در نظر گرفته شده بود که در بهمنماه سال 1401 به ۲۴ درصد افزایش پیدا کرد. نرخ سود کف دالان در ابتدا ۱۰ درصد لحاظ شده بود که به ۱۲ درصد و سپس به ۱۳ درصد افزایش پیدا کرد. از تاریخ ۲۹ مردادماه سال۱۳۹۹ تا بهمنماه سال ۱۴۰۱ نرخ سود کف دالان بهصورت ثابت ۱۴ درصد لحاظ شده بود و در بهمنماه به ۱۷ درصد افزایش پیدا کرد.
جدول 2. خلاصه عملکرد عملیات بازار باز از از 8 بهمنماه سال 1398 تا 17 خردادماه سال ۱۴۰۲
|
نوع سیاست |
نوع عملیات |
تعداد حراج برگزار شده |
تعداد حراج منتهی به معامله در بازار |
|
سیاست انبساطی |
عملیات توافق بازخرید (ریپو) |
131 |
127 |
|
عملیات خرید قطعی |
۲۷ |
۷ |
|
|
سیاست انقباضی |
عملیات توافق بازخرید معکوس (ریپو معکوس) |
۱۴ |
۱۳ |
|
عملیات فروش قطعی |
۰ |
۰ |
|
|
مجموع |
|
172 |
147 |
مأخذ: محاسبات برمبنای گزارشهای عملیات اجرایی سیاست پولی بانک مرکزی.
در جدول 3 ، حجم ریپو، ریپو معکوس، فروش قطعی و تسهیلات قاعدهمند (سقف کریدور) بهصورت تجمیعی بدون در نظر گرفتن سررسید ارائه شده است. متوسط ارقام فوق در جدول 4، گزارش شده است. براساس این جدول ، متوسط خالص عملیات بازار باز و تسهیلات سقف کریدور از ابتدای شروع این عملیات تا ۱۷ خردادماه سال۱۴۰۲ حدود 59 هزار میلیارد تومان (ه. م. ت) بوده است.
جدول 3. حجم کل عملیات بازار باز و تسهیلات قاعدهمند از 8 بهمنماه سال 1398 تا 17 خردادماه سال ۱۴۰۲ (هزار میلیارد ریال)
|
حجم کل ریپو |
حجم کل ریپو معکوس |
حجم کل خرید قطعی |
حجم کل فروش قطعی |
حجم کل خالص عملیات بازار باز |
مجموع خالص عملیات بازار باز و تسهیلات قاعدهمند |
|
|
65831 |
628 |
113.9 |
0 |
65317 |
20133 |
85450 |
مأخذ: همان.
جدول 4: متوسط عملیات بازار باز و تسهیلات قاعدهمند از 8 بهمنماه سال 1398 تا 17خردادماه سال ۱۴۰۲
(هزار میلیارد ریال)
|
متوسط ریپو |
متوسط ریپو معکوس |
متوسط خرید قطعی |
متوسط فروش قطعی |
متوسط خالص عملیات بازار باز |
متوسط تسهیلات قاعدهمند (سقف کریدور) |
متوسط مجموع خالص عملیات بازار باز و تسهیلات قاعدهمند |
|
394.32 |
4.13 |
89 |
0 |
479 |
115 |
594 |
مأخذ: همان.
نمودار 1. مانده عملیات بازار باز در مقایسه با دیگر ارقام پایه پولی در اسفندماه سال 1401
(هزار میلیارد ریال)
مأخذ: همان.
نمودار 2. مانده عملیات بازار باز در مقایسه با مطالبات بانک مرکزی از بانکها در پایان اسفندماه سال ۱۴۰۱
(هزار میلیارد ریال)
مأخذ: همان.
نمودار 3. سهم از رشد اقلام پایه پولی در سالهای ۱۴۰۰ و ۱۴۰۱
مأخذ: همان.
در نمودار 1، مانده عملیات بازار باز در پایان اسفندماه سال ۱۴۰۱ در کنار سایر ارقام پایه پولی گزارش شده که نشان از سهم کم (حدود 11 درصدی) به نسبت کل پایه پولی دارد. نمودار 2، مانده عملیات بازار باز در پایان اسفندماه سال ۱۴۰۱ را با مطالبات بانک مرکزی از بانکها مقایسه کرده است. همانطور که مشاهده میشود، حجم عملیات بازار باز معادل 20 درصد مجموع عملیات بازار باز و مطالبات بانک مرکزی از شبکه بانکی است. بهعبارتدیگر تنها ۲۰ درصد از مراودات مالی شبکه بانکی و بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز انجام میگیرد و مابقی آن از روشهای دیگر تأمین میشود. این نشان میدهد که بانکها، ذخایر مورد نیاز خود را کماکان بهطور عمده از راههایی غیر از عملیات بازار باز (اضافهبرداشت، خط اعتباری و تسهیلات قاعدهمند) تأمین میکنند که بهنظر میرسد این روشها در مقایسه با عملیات بازار باز نامناسب هستند.
در نمودار 3، سهم از رشد ارقام پایه پولی برای سالهای ۱۴۰۰ و ۱۴۰۱ نشان داده شده است. این نمودارها نشان میدهند که نهتنها حجم عملیات بازار باز در مقایسه با بدهی بانکها به بانک مرکزی کم و نامناسب است و بانکها همچنان بهصورت عمده از طریق چارچوب عملیات بازار باز تأمین مالی نمیشوند (نمودار ۲)، بلکه سهم از رشد عملیات بازار باز به نسبت بدهی بانکها از پایه پولی بسیار کمتر بوده و لذا میتوان نتیجه گرفت که حجم عملیات بازار باز در مقایسه با بدهی بانکها به بانک مرکزی نهتنها کم بوده، بلکه کم بودن آن نیز رو به کاهش است.
همانطور که قبلاً نیز اشاره شد، اقدام بانک مرکزی در راستای حرکت بهسمت پیادهسازی عملیات بازار باز، گامی رو به جلو محسوب میشود، اما لازم است ایرادها و مشکلات ناظر به چارچوب عملیات بازار باز و اقدامات اجرایی ناظر به آن بررسی شود تا اینکه بتوان بهشکل بهتری از آن بهرهبرداری کرد.
اولین موضوعی که در رابطه با عملیات بازار باز میتوان طرح کرد، نحوه انتخاب بین عملیات بازار باز و یا تسهیلات قاعدهمند است. بهطورکلی اعطای اعتبار به بانکها از سه طریق امکانپذیر است که باید با توجه به مزایا و معایب هرکدام، نظام مطلوب را اختیار کرد: ۱. نظام مبتنیبر سقف، ۲. نظام مبتنیبر دالان یا عملیات بازار باز، ۳. نظام مبتنیبر کف و سپردهپذیری[2]. نظام مبتنیبر سقف و کف را تسهیلات قاعدهمند نامگذاری کردهاند. در مقابل نظام مبتنیبر دالان و انجام عملیات بازار باز در قالب خرید و فروش اوراق بهادار دولتی را عملیات بازار باز مینامند. ازآنجاییکه بررسی کامل و تطبیقی مزایا و معایب هرکدام از سه نظام بیانشده به موضوع این گزارش مرتبط نیست در ادامه بهطور مختصر بدان پرداخته میشود.
نظام مبتنیبر سقف بهعنوان یکی از حالات تسهیلات قاعدهمند، بدین صورت است که بانک مرکزی تنها اجازه دریافت تسهیلات با نرخ معین و در قبال دریافت اوراق را به بانکها میدهد. با توجه به اینکه بانکها بهطور تاریخی و با گذشت زمان با کمبود منابع و وجوه مواجه میشوند، در این شرایط نرخ سود بازار بینبانکی با نرخ دریافت تسهیلات یکسان میشود. بهعبارتدیگر حجم وجوه تزریقشده در بازار بینبانکی همواره در این حالت اندک است که باعث میشود نرخ سود بازار بینبانکی با نرخ سود سقف دالان برابر شود. در این حالت بانک مرکزی با تغییر نرخ سود دریافت تسهیلات یا همان سقف دالان میتواند سیاست پولی انبساطی یا انقباضی را پیاده کند. مزایای این نظام در موارد زیر خلاصه میشود:
۱. سختی اجرا و نیاز به انجام عملیات بازار باز مبنیبر خرید و فروش اوراق بهادار دولتی وجود ندارد.
۲. نرخ سود دقیقاً براساس نرخ سود هدفگذاری شده کنترل میشود و از آن فاصله نمیگیرد.
۳. بانک مرکزی نیازی به رصد و پیشبینی شرایط بازار بینبانکی و تغییرات نرخ سود و دخالت بهموقع را همانگونه که در نظام عملیات بازار باز انجام میدهد نخواهد داشت.
۴. هنگام تغییر نرخ سود هدف تنها کافی است نرخ دریافت تسهیلات تغییر پیدا کند و هیچکار دیگری لازم نیست[2].
در نظام مبتنیبر عملیات بازار باز، هدفگذاری نرخ بهره از طریق دالان مشتمل بر نرخ سود سقف، نرخ کف سپردهپذیری و نرخ سود هدفگذاری بین دالان انجام میگیرد. در این شرایط نرخ سود بینبانکی در داخل دالان امکان تغییر دارد و بانک مرکزی با توجه به پیشبینی خود از وضعیت اقتصاد کلان و جریان وجوه بانکها، نرخ سود هدف خود را در بین دالان در نظر گرفته و سعی در حفظ آن از طریق عملیات خرید و فروش اوراق بهادار دولتی خواهد داشت. همانطور که مشخص است برخلاف نظام مبتنیبر سقف، در این حالت نرخ سود بینبانکی در دالان نرخ سود قابل نوسان است. همچنین بانک مرکزی باید برای اثرگذاری بر نرخ سود بینبانکی ملاحظات اقتصادی و تغییر جریان وجوه را پیشبینی کرده و سپس نسبت به عملیات انقباضی و انبساطی تصمیم بگیرد. در این حالت از نظر اجرایی نیز امور خرید و فروش اوراق بهادار برعهده بانک مرکزی است.
درنهایت در نظام مبتنیبر کف، بانک مرکزی حجم زیادی از وجوه را در بازار بینبانکی تزریق میکند. پس از تزریق وجوه، نرخ سود بینبانکی با نرخ سود سپردهپذیری و کف دالان برابر میشود. در این شرایط بانک مرکزی همانند نظام مبتنیبر سقف، نرخ ثابت سپردهپذیری را هدفگذاری کرده و سیاست خود را با تغییر نرخ کف دنبال میکند. در این شرایط نرخ سود هدفگذاری، دنبال شده و نوسان نرخ بهره از بین میرود. این نظام بعد از بحران سال۲۰۰۸ و اتخاذ سیاست انبساطی گسترده، توسط بانک مرکزی آمریکا تا هماکنون مورد استفاده قرار گرفته است. این نظام مزایا و ویژگیهای نظام مبتنیبر سقف را دارد، اما مهمترین تفاوتی که این نظام با نظام مبتنیبر سقف دارد، پرداخت بهره توسط بانک مرکزی بر روی سپردههای بانکها و مؤسسات اعتباری نزد بانک مرکزی است. این شرایط میتواند امکان دستیابی به قاعده مشهور فریدمن را فراهم کند که منجر به کاهش هزینه فرصت نگهداری پول برای آحاد اقتصادی و رشد اقتصادی از این محل میشود.
با توجه به سه نظام معرفیشده لازم است مشخص شود که چرا بانک مرکزی نظام عملیات بازار باز را انتخاب کرده است؟ بهطور طبیعی پاسخ به این سؤال مقدم بر بررسی مشکلات و آسیبشناسی عملیات بازار باز است، اما بررسی دقیقتر و تکمیلی آنها نیاز به گزارش مجزا دارد. در هر صورت بانک مرکزی باید نسبت به چرایی انتخاب نظام عملیات بازار باز پاسخ داشته باشد که بهنظر میرسد در این زمینه بررسی انجام نشده است. در این شرایط ممکن است نظام عملیات بازار باز در مقابل نظام مبتنیبر سقف یا کف برای شرایط اقتصادی و پولی کشور مناسب نباشد و بر این اساس دستیابی به اهداف نظام عملیات بازار باز نیز با مشکل مواجه خواهد شد.
همانطور که قبلاً بیان شد، طبق گزارش منتشرشده از بانک مرکزی پس از آغاز عملیات بازار باز در سال ۱۳۹۸ و همچنین بیان نرخ تورم هدف ۲۲ درصدی در سال ۱۳۹۹ میتوان اینگونه برداشت کرد که چارچوب سیاستگذاری بانک مرکزی بهسمت هدفگذاری تورم حرکت کرده است. در حال حاضر نیز بسیاری از کشورها، هدفگذاری نرخ تورم با استفاده از هدف عملیاتی نرخ سود بینبانکی را در پیشگرفتهاند. از آن جهت که دستیابی به نتایج عملیات بازار باز در گرو عملکرد مناسب چارچوب هدفگذاری تورمی و هدف عملیاتی نرخ سود است، در این قسمت ملاحظاتی که ناظر به انتخاب هدفگذاری تورم و استفاده از هدف عملیاتی نرخ سود است، بهطور مختصر ارائه شدهاست.
هدفگذاری تورم، طبق تعریف عبارت است از «اعلام رسمی محدودهای معین برای نرخ تورم در افق زمانی مشخص درحالیکه تورم به اثبات هدف اصلی سیاستگذاری پولی در نظر گرفته شده است [3]. همچنین شفافیت، پاسخگویی و سیاست اطلاعرسانی از مؤلفههای اصلی چارچوب هدفگذاری تورم است که در برخی تعاریف به آن اشاره شده است[4]. بر این اساس میتوان ملاحظات زیر را مورد توجه قرار داد:
الف) نوع شاخص تورم هدفگذاری شده: کشورهای مختلف که چارچوب هدفگذاری تورم را اعمال کردهاند، نرخ تورم شاخص قیمت مصرفکننده را با تعدیلهای ضمنی بهعنوان نرخ تورم هدف سیاستگذار انتخاب کردهاند. این تعدیلها شامل عدم لحاظ شوکهای طرف عرضه نظیر افزایش قیمت سوخت، غذا، برخی مواد خوراکی، مالیات غیرمستقیم، پرداختهای بهرهای، تغییر در قیمتهای نسبی کالاهای خارج به داخل و... است[3].
دلایل استفاده از تعدیلهای ضمنی برای شاخص قیمت مصرفکننده به ماهیت تورم هدفگذاری شده توسط بانک مرکزی مرتبط است. ماهیت تورم هدفگذاری شده از آن جهت موضوعیت پیدا میکند که بانک مرکزی بهدنبال کنترل افزایش قیمت سبد کالاهای مصرفی در مقابل پول است، اما آن دسته افزایش قیمت سبد کالای مصرفی که تغییرات قیمتهای نسبی را منعکس میکند ماهیتاً خارج از اختیار سیاستگذار بوده و نباید مورد توجه آن قرار بگیرد، بلکه اساساً واکنش نشان دادن سیاستگذار به این نوع تورم تصمیم بهینه برای اقتصاد نخواهد بود. هدفگذاری نرخ تورم بانک مرکزی مبتنیبر تعدیلات ضمنی مذکور، صورت نگرفته و بانک مرکزی در مورد ارائه شاخص متفاوت برای تورم هدف اقدامی انجام نداده است.
بنابراین واضح است که عدم تعدیل شاخص قیمت مصرفکننده، با توجه به نوسانات غیرقابل کنترل قیمت برخی کالاها نظیر سوخت و خوراکیها منجر به کاهش احتمال دستیابی به هدف تورمی اعلامشده توسط بانک مرکزی شده و انحراف از تورم هدف اعلامشده نیز منجر به کاهش اعتماد و اعتبار بانک مرکزی میشود.
ب) تعیین بازه برای نرخ تورم هدفگذاری شده: میزان انحراف از نرخ تورم هدف موضوع مهمی در چارچوب سیاستگذاری پولی هدفگذاری تورمی است. همانطور که از جدول 3 پیداست اکثر کشورها برای حمایت از نرخ تورم هدفگذاری شده، بازه انحراف ۲ واحد درصد را برای متوسط نرخ تورم ۳-۴ درصد در نظر گرفتهاند. در شرایط کشور ما در نظر گرفتن بازه انحراف ۲ واحد درصد که توسط بانک مرکزی اعلام شد برای نرخ تورم هدف ۲۲ درصد بسیار کم است. بهعبارتدیگر انحرافمعیار بازه ۲ واحد درصد برای تورم ۲۲ درصد کمتر از یک سوم انحرافمعیار ۲ واحد درصد برای تورم پایین ۶ درصد است. اگر بازه انحراف بهدرستی در نظر گرفته نشود، امکان اختلاف نرخ تورم تحققیافته و نرخ تورم هدفگذاری شده زیاد میشود که اعتبار بانک مرکزی را مخدوش میکند. همچنین کشورهای مختلف، افق زمانی ۱-۴ ساله را برای دنبال کردن نرخ تورم هدف اعلامشده در نظر گرفتهاند [3]، اما بانک مرکزی هنگام اعلام نرخ تورم ۲۲ درصد مدت زمان حمایت از این نرخ را اعلام نکرده است.
جدول 5. هدفگذاری تورم در تعدادی از کشورها
مأخذ: گزارش صندوق بینالمللی پول.
ج) استقلال نسبی بانک مرکزی: برای دستیابی به هدف ثبات قیمتها از طریق چارچوب هدفگذاری تورم لازم است بانک مرکزی از استقلال نسبی برای اتخاذ تصمیمات لازم در مورد چارچوب بهینه و ضوابط آن برخوردار باشد[3]. بنابراین اگر بانک مرکزی نتواند بهطور مستقل لوازم هدفگذاری تورم را فراهم کند یا اینکه سایر اهداف نظیر کنترل حجم کلهای پولی و نرخ ارز مانع از دنبال کردن هدفگذاری تورم باشد، این چارچوب نتیجه لازم را دربر نخواهد داشت.
د) سیاست ارتباطی ضعیف: همانطور که در تعریف هدفگذاری تورم نیز بدان اشاره شد، از مهمترین ارکان هدفگذاری تورم سیاست ارتباطی و اطلاعرسانی بانک مرکزی است که یکی از عوامل لازم برای انتقال لنگر اسمی انتظارات تورمی از سایر متغیرها به نرخ تورم هدف قلمداد میشود. با تحقق این شرایط نرخ تورم اعلامی توسط بانک مرکزی نقش محوری در شکلدهی به انتظارات تورمی پیدا کرده و اهداف تورمی را با هزینه بسیار کمتر در دسترس بانک مرکزی قرار میدهد. بهمنظور انتقال لنگر اسمی اقتصاد از نرخ ارز و سایر متغیرهای پولی به نرخ تورم هدفگذاری شده بانک مرکزی لازم است بستر لازم برای تغییر یادشده فراهم شود و بهنحوی با آحاد اقتصادی تعامل شود که لنگر اسمی انتظارات تورمی از سایر متغیرها به تورمهای اعلامی بانک مرکزی انتقال یابد. بهعبارتدیگر لازم است همواره نشستهای سیاستی و سخنرانیهای مداوم و منظم رئیس کل بهمنظور اعلام سیاست و حمایت از آن در دستور کار قرار گیرد تا آنکه زمینههای لازم برای انتقال لنگر انتظارات تورمی فراهم شود.
بهمنظور جمعبندی میتوان اظهار داشت، الزامات هدفگذاری تورم در مورد انتخاب شاخص تورم و بازه انحراف مناسب، ملاحظات اطلاعرسانی و انتقال لنگر اسمی و استقلال نسبی بانک مرکزی که در این قسمت بهطور مختصر به آنها پرداخته شد، بهمنظور دستیابی به هدف کنترل تورم باید مورد توجه قرار گیرد. بنابراین عملیات بازار باز زمانی میتواند به اهداف تورمی نائل شود که الزامات هدفگذاری تورم بهطریق اولی فراهم شده باشد.
عملیات بازار باز بانک مرکزی در چارچوب هدف عملیاتی نرخ سود بین بانکی دو هدف اصلی را دنبال میکند: ۱. رساندن متوسط نرخ سود بینبانکی به نرخ سود هدفگذاری شده، 2.کاهش نوسان نرخ سود بینبانکی حول نرخ هدفگذاری شده. بانک مرکزی بر خلاف نرخ تورم هدفگذاری شده، نرخ سود هدف بینبانکی را در هیچ مقطع زمانی اعلام و اعلان نکرده است. اگر هدف از عدم اعلام نرخ سود هدف همان ملاحظه اعتبار بانک مرکزی باشد که بهطریق اولی باید در مورد نرخ تورم لحاظ میشد، اما تجربه بانکهای مرکزی نشان میدهد که اعلام و اعلام نرخ سود هدف بینبانکی میتواند نیاز به مداخله بانک مرکزی در بازار بینبانکی را از طریق مدیریت انتظارات شبکه بانکی کاهش داده و منجر به بهبود وضعیت عملیات بازار باز گردد (اثر اعلان).
در مورد نوسان نرخ سود بینبانکی که یکی دیگر از اهداف عملیات بازار باز بهحساب میآید نکاتی قابل ذکر است. هرچه میزان نوسان نرخ سود بینبانکی کمتر باشد، نرخ هدفگذاری شده که مناسب شرایط اقتصادی تشخیص داده شدها ست، دنبال شده و از نااطمینانیهای اقتصاد با توجه به تغییرات مکرر نرخ سود بدون ریسک (نرخ سود بینبانکی) که مبنای سایر نرخهای سود در اقتصاد قرار میگیرد کاسته میشود. متأسفانه پس از استفاده از عملیات بازار باز در بانک مرکزی نوسان نرخ سود نهتنها کاهش پیدا نکرده، بلکه افزایش پیدا کرده که در جدول زیر نشان داده شده است.
با توجه دادههای نرخ سود بینبانکی برای 3 سال و دو ماه قبل و بعد از آغاز عملیات بازار باز، شاخص ضریب تغییرات نرخ سود بینبانکی از 0.038 به 0.151 افزایش پیدا کرده (حدوداً پنج برابر) که در جدول زیر گزارش شده است.
جدول 6. خلاصه آماری نرخ سود بینبانکی قبل و بعد از اجرای عملیات بازار باز
|
|
میانگین نرخ سود بینبانکی |
انحرافمعیار نرخ سود بینبانکی |
ضریب تغییرات نرخ سود بینبانکی |
|
از سال ۱۳۹۵ تا قبل از بهمن ماه سال۱۳۹۸ |
19.12 |
0.73 |
0.038 |
|
بهمنماه سال ۱۳۹۸ تا اردیبهشتماه سال ۱۴۰۲ |
18.89 |
2.87 |
0.151 |
مأخذ: دادههای نرخ سود بینبانکی بانک مرکزی.
همانطور که مشاهده میشود علیرغم استفاده از ابزار عملیات بازار باز، نوسان نرخ سود بینبانکی افزایش یافته است، البته عوامل مختلفی میتواند عامل این نوسان بوده باشد که واکنش بانک مرکزی برای خنثیسازی آنها کافی نبوده باشد. بهعبارتدیگر ممکن است بعد از بهمنماه سال 1398 که عملیات بازار باز شروع شده، عوامل متعدد بیشتری نظیر روند دریافتها و پرداختهای دولت و خریدوفروش ارز (جزء خالص داراییهای خارجی از پایه پولی) بهطور متفاوت از گذشته تغییر یافته و منجر به نوسان بیش از پیش نرخ سود بینبانکی شده باشد. در این شرایط بانک مرکزی ورود فعالانه داشته و عملکرد آن نوسان را کاهش داده، اما میزان کاهش نوسان آن در حدی نبوده است که میزان نوسان مشاهدهشده کمتر از بازه قبل از اجرای عملیات بازار باز شود.
با فرض قبول افزایش نوسان نرخ سود بینبانکی بهعلت عوامل برون زای یادشده بعد از بهمنماه سال 1398، این ایراد به عملکرد بانک مرکزی وارد است که چرا با استفاده از عملیات بازار باز تدافعی به تغییرات خارج از اراده بانک مرکزی واکنش متناسب نداشته است. درصورتیکه بانک مرکزی ابزار لازم برای کاهش نوسانات نرخ سود بینبانکی را در اختیار دارد چرا از ابزارهای لازم استفاده نکرده است؟ درمجموع با توجه به مطالب یادشده عملکرد بانک مرکزی در این زمینه نیز قابل دفاع نیست و باید اصلاح شده و بانک مرکزی بهصورت فعالانه نوسان نرخ سود بینبانکی را کاهش دهد.
در کنار آسیبشناسی مربوط به هدفگذاری نرخ تورم و نرخ سود، میتوان بهطور دقیقتر در مورد دالان نرخ سود (نرخ سقف و کف) نیز نکاتی را مطرح کرد که در ادامه بدانها پرداخته شده است.
بانکها در بازار بینبانکی با ۵ نرخ مختلف شامل: ۱. نرخ سپردهپذیری بانک مرکزی (17 درصد)، ۲. نرخ بازار بینبانکی، ۳. نرخ حداقل توافق بازخرید (نرخ انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی)، ۴. نرخ سقف دالان (24 درصد) و ۵. نرخ اضافهبرداشت بدون وثیقه (۳۴ درصد) مواجه هستند. بر این اساس اگر بانکها با مازاد منابع مواجه باشند میتوانند آن را با نرخ حداقل 17 درصد در بانک مرکزی سپردهگذاری کرده و سود آن را دریافت کنند. در این شرایط میتوان گفت نرخ 17 درصد بهعنوان نرخ کف عمل کرده و نرخ سود بینبانکی از 17 درصد کمتر نخواهد شد. بهطور مشابه برای نرخهای بیشتر از 17 درصد با توجه به اینکه اعتباردهی در سقف دالان 24 درصد نیازمند وثیقه اوراق دولتی است، اگر بانکها اوراق لازم برای دریافت وجوه در سقف دالان از بانک مرکزی را دارا باشند، منطقی است که نرخ 24 درصد بهعنوان نرخ سقف عمل کرده و نرخ سود بینبانکی بالاتر از 24 درصد قرار نخواهد گرفت. همچنین در صورت عدم وجود وثیقه لازم برای سپردهگیری در نرخ سقف دالان، سقف ۳۴ درصد برای بانکها بهعنوان سقف عمل خواهد کرد و نرخ سود بینبانکی بالاتر از این نرخ قرار نخواهد گرفت.
نمودار 4. بانکهای دارای مازاد و کسری وجوه در بازار بینبانکی
در نمودار 4، نحوه مواجهه بانکهای دارای مازاد و کسری ذخایر در بازار بینبانکی نشان داده شده است. بانکها در بازار بینبانکی بهدلایل مختلف دچار مازاد و یا کسری وجوه میشوند. عوامل مختلفی نظیر تودیع ذخیره قانونی، عملیات مالی دولت، خریدوفروش ارز حجم ذخایر در دسترس بانکها را تحتتأثیر قرار میدهد. با توجه به اینکه وجود ذخایر برای تسویه معاملات بین بانکها و درنهایت تسویه معاملات آحاد اقتصادی مورد نیاز است، بانک مرکزی بهصورت روزانه هر آنچه ذخیره برای تسویه بینبانکی لازم است را در اختیار بانکها قرار میدهد. سپس در پایان روز که همه معاملات تسویه شد، بانک مرکزی وجوهی را که در طول روز بدون بهره در اختیار بانکها قرار داده بود، بازپس میگیرد. در این شرایط هرکدام از بانکها با توجه به جابهجایی سپردهها ممکن است با کسری یا مازاد وجوه مواجه شوند. اگر بانکی با مازاد مواجه شده باشد، میتواند وجوه مازاد را در بانک مرکزی سپردهگذاری کرده و میزان سود کف 17 درصد را دریافت کند. همچنین این بانک میتواند وجوه مازاد را در بازار بینبانکی بدون وثیقه به دیگر بانکها با نرخ سود بینبانکی وام دهد. نکته مهم در این زمینه مربوط به وامدهی بدون وثیقه در بازار بینبانکی است. به این صورت که بانکها با اعتماد به یکدیگر میتوانند وجوه را مورد معامله قرار دهند. طبیعی است تعدادی از بانکهایی که با ریسک بالا مواجه هستند امکان سپردهگیری را در این بازار از دست میدهند. همچنین بانک دارای مازاد وجوه نیز همواره بهدنبال وامدهی با نرخ بینبانکی بیشتر از 17 درصد نیست چرا که ممکن است بانک وامگیرنده توان بازپرداخت آن را نداشته باشد. بهبیاندیگر بازار بینبانکی دو ویژگی اصلی طرفینی (OTC) و وام بدون وثیقه را در خود دارد که باعث میشود حتی اگر نرخ سود بینبانکی بیشتر از نرخ کف 17 درصد باشد کماکان تعدادی از بانکها وجوه خود را نزد بانک مرکزی سپردهگذاری کنند.
در مقابل اگر بانکی در پایان روز بعد از تسویه معاملات میزان ذخیره لازم را نداشته باشد، قبل از مواجهه با کسری میتواند آن را از راههای مختلفی جبران کند. هرچه جذب سپرده بیشتر باشد، ذخیره بانک افزایش پیدا میکند. همچنین تأمین کسری از طریق بازار بینبانکی با شرایط گفته شده که سپردهگیری بدون وثیقه است نیز برای بانک امکانپذیر است، اما همانطور که گفته شد ممکن است بهعلت ریسک موجود در بانک، امکان سپردهگیری در بازار بینبانکی برای بانک فراهم نباشد. اگر بانک بهاندازه کافی اوراق دولتی در ترازنامه خود داشته باشد، میتواند از طریق شرکت در عملیات ریپو بانک مرکزی و یا استفاده از تسهیلات سقف دالان با اعطای وثیقه به بانک مرکزی، کسری را جبران کند. درنهایت اگر بانکی اوراق لازم برای اعطای وثیقه به بانک مرکزی را نداشته باشد و نتواند از طریق جذب سپرده و بازار بینبانکی کسری را جبران کند، از تسهیلات بدون وثیقه اضافهبرداشت بانک مرکزی با نرخ ۳۴ درصد استفاده میکند.
با توجه به مطالب یادشده میتوان حالتی را تصور کرد که نرخ سود متوسط بینبانکی بالاتر از سقف دالان قرار داشته باشد. بر این اساس تعدادی از بانکها که اوراق دارند میتوانند با نرخهای حداقل توافق بازخرید و نرخ سقف دالان ۲۲ درصد، کسری خود را جبران کنند. بهصورت همزمان تعداد دیگری از بانکها که اوراق نداشته و امکان سپردهگیری از بازار بینبانکی را نداشته باشند، با نرخ بیشتر از سقف دالان کسری را جبران میکنند. درنهایت با توجه به اینکه تعدادی از بانکها با توجه به ریسک بالا امکان سپردهگیری بدون وثیقه از بازار بینبانکی را ندارند و اوراق لازم برای استفاده از تسهیلات قاعدهمند سقف دالان را نیز ندارند، مجبور میشوند میزان کسری خود را با نرخ ۳۴ درصد اضافهبرداشت جبران کنند. از مطالب یادشده میتوان نتیجه گرفت که این امکان وجود دارد که بهطور همزمان تعدادی از بانکها وجوه مازاد خود را در بانک مرکزی سپردهگذاری کرده و در عین حال تعداد دیگری از بانکها با نرخهای بینبانکی بالاتر تأمین مالی شده و تعداد دیگری از بانکها با نرخ سقف دالان و درنهایت تعداد دیگری نیز در نرخ اضافهبرداشت تأمین مالی شوند. در آبانماه سال۱۳۹۹ شرایط فعلی رخ داده که در نمودار ۵، نشان داده شده است.
نمودار 5. وضعیت بازار بینبانکی در آبانماه سال ۱۳۹۹
مأخذ: گزارش بانک مرکزی
همانطور که مشاهده میشود در طول آبانماه سال ۱۳۹۹ نرخ سود بینبانکی بالاتر از سقف دالان ۲۲ درصد قرار گرفته است. این نشان میدهد که تعداد زیادی از بانکها اوراق لازم برای استفاده از تسهیلات سقف دالان را نداشته که منجر به افزایش نرخ بینبانکی فراتر از سقف دالان شده است. ممکن است این سؤال پیش بیاید که چرا بانکها اوراق دولتی را خریداری نمیکنند که در مواقع لزوم بتوانند از آنها برای استفاده از تسهیلات قاعدهمند سقف دالان یا شرکت در توافق بازخرید با نرخ مناسبتر استفاده کنند؟ جواب این است که بانکها و بهطور خاص بانکهایی که با کسری وجوه در بازار بینبانکی مواجهاند و در سبد دارایی خود اوراق قرضه دولتی نگهداری نمیکنند، درصورتیکه از طریق خلق اعتبار اوراق دولتی را خرید نمایند، وضعیت کسری ذخایر آنها در بازار بینبانکی تشدید خواهد شد. در این شرایط لازم است بانکهای دارای کسری ذخایر از طریق تغییر ترکیب داراییهای خود نظیر کاهش سهم اعطای تسهیلات و افزایش سهم اوراق در سمت داراییها، فروش داراییهای مازاد و وصول مطالبات و... نسبت به بهبود وضعیت اقدام کنند.
در این شرایط سؤال این است که اگر تغییر ترکیب داراییها، فروش اموال و دارایی مازاد بانکها و... برای بانکها سودآور بوده و امکانپذیر بود، بانکها خود از این امکان استفاده میکردند. بنابراین انگیزه لازم و یا امکان حرکت بانکها به این سمت وجود نداشته که افزایش سهم اوراق قرضه را در پی نخواهد داشت.
فارغ از اینکه بانکها امکان دریافت تسهیلات قاعدهمند از طریق در اختیار داشتن اوراق دولتی را داشته باشند و از این مسیر نرخ سود بینبانکی فراتر از نرخ سقف دالان بانک مرکزی قرار نگیرد (که بهعنوان یکی از آسیبهای عملیات بازار باز شناسایی میشود و باید برای دستیابی به اهداف عملیات بازار باز اصلاح شود)، بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز میتواند نرخ را به محدوده هدفگذاری شده برگرداند. در این شرایط بانک مرکزی باید با انجام عملیات بازار باز از طریق آن دسته از بانکهایی که امکان وثیقهگذاری اوراق را دارند نرخ سود بینبانکی را کاهش دهد. درواقع میتوان این قسمت را اینگونه جمعبندی کرد که بهرغم نبود اوراق دولتی در ترازنامه بانکها بهعنوان یکی از مشکلات، بانک مرکزی باید نسبت به حفظ نرخ هدفگذاری شده سود بینبانکی عکسالعمل سریع و قاطع نشان داده و از طریق عملیات انبساطی بلندمدت نظیر خرید اوراق و افزایش حجم ریپو، از افزایش نرخ به ارقام بالاتر از نرخ هدف و سقف دالان جلوگیری کند. عدم انگیزه بانکها برای نگهداری اوراق دولتی و عدم استفاده آنها از تسهیلات سقف دالان نیز نمیتواند دلیل موجهی برای افزایش نرخ سود بینبانکی نزدیک به ۲۴-۲۵ درصد در طول بازه یکماهه آبانماه سال ۱۳۹۹ و موارد مشابه باشد که مورد توجه دستاندرکاران بانک مرکزی قرار نگرفته است.
همانطور که گفته شد نرخ سود کف دالان و سقف دالان بهترتیب 17 و 24 درصد در نظر گرفته شده است. در مورد اینکه بازه نرخ کف و سقف دالان چقدر باشد باید به یک رفتار از نوع کژمنشی توجه کرد. هر چقدر بازه انتخابشده (فاصله نرخ کف و سقف دالان) بازتر باشد، درصورتیکه هرکدام از بانکها با کمبود منابع مواجه شود و نتواند آن را از بازار بینبانکی تأمین کند مجبور است با نرخ سود خیلی بالاتر از طریق سقف دالان نیاز خود را برطرف نماید. بنابراین احتیاط لازم را به خرج میدهد تا اینکه با کمبود وجوه مواجه نشود. در این شرایط وقتی همه بانکها احتیاط لازم را برای مدیریت وجوه به کار میگیرند، نرخ سود بینبانکی نوسان زیادی حول نرخ سود هدفگذاری شده نخواهد داشت. در مقابل، هرچه فاصله نرخ کف و سقف دالان کمتر باشد، بانکها و مؤسسات متوجه میشوند که در صورت عدم مدیریت صحیح جریان وجوه خود درنهایت با پرداخت سود سقف دالان که تنها اندکی بیشتر از نرخ سود بینبانکی است تأمین مالی میشوند. بنابراین احتیاط لازم برای مدیریت جریان وجوه خود را رها کرده و این باعث نوسان بیشتر نرخ سود بینبانکی میشود. پس بانک مرکزی با یک تعارض مواجه است. هرچه بازه را کوچکتر در نظر میگیرد تا اینکه از نوسان بیشتر نرخ سود بینبانکی جلوگیری کند نوسان نرخ سود بینبانکی از طریق رفتار کژمنشی بانکها افزایش مییابد. از طرف دیگر هرچه بازه بزرگتر در نظر گرفته میشود خودبهخود نوسان نرخ سود بینبانکی را کاهش میدهد[2].
ارقام بالای حجم ریپو در سقف دالان و حجم بالای اضافهبرداشت 34 درصد در نظام بانکی نشان میدهد، شبکه بانکی هنوز به مرحلهای نرسیده است که نیاز خود به وجوه را از طریق بازه هدفگذاری شده تأمین کند، چراکه بازدهی تسهیلات و خرید دارایی برای شبکه بانکی کماکان بیشتر نرخ سود دریافت اعتبار (حتی اضافهبرداشت) از بانک مرکزی است. همچنین همانطور که گفته شد نرخ سود هدفگذاری شده پایین در نظر گرفته شده و درواقع تأمین مالی بانکها بهسمت قسمت بالای دالان نرخ سود و نرخ اضافهبرداشت چوله شده است. بهنظر میرسد پس از اصلاح نرخ و تطبیق نظام بانکی با عملیات بازار باز باید نسبت به اتخاذ دالان بهینه با توجه به رفتار کژمنشی بانکها تصمیم مناسب اتخاذ شود.
تجربه عملیات بازار باز به این صورت است که بانک مرکزی بهمنظور اجرای سیاست انبساطی بهصورت تاریخی ابتدا از عملیات خرید قطعی استفاده کرده و پس از فراهم شدن امکان استفاده از عملیات ریپو، خرید قطعی را کنار گذاشته است. عملیات ریپو برای تأمین نقدینگی در شرایط کوتاهمدت و اثرگذاری کمتر مفید بوده و عملیات خرید قطعی برای دورههای طولانیتر و اثرگذاری بیشتر قابل استفاده است. بنابراین درصورتیکه بانک مرکزی هر دو هفته عملیات ریپو انجام داده و ریپوهای قبلی را تسویه میکند نشان میدهد کمبود نقدینگی در بازار بینبانکی دائمی بوده و باید از طریق مکانیسم خرید قطعی این کمبود را جبران کرد.
از طرف دیگر با توجه به اینکه بانک مرکزی در شرایط اعمال سیاست انقباضی لازم است اوراق نگهداریشده در ترازنامه خود را به فروش برساند، درصورتیکه اوراق لازم را در ترازنامه نداشته باشد امکان استفاده از ابزار سیاست انقباضی وجود نخواهد داشت. بهعبارتدیگر در هنگام اجرای سیاست انقباضی اوراق نگهداریشده توسط بانک مرکزی محدودکننده اجرای عملیات بازار باز خواهد بود. بانک مرکزی در شرایط فعلی اقتصاد ایران هیچگونه اوراق را برای انجام سیاست انقباضی نگهداری نکرده و بر این اساس همواره با محدودیت اعمال سیاست انقباضی مواجه است. بنابراین بهنظر میرسد در شرایط دائمی بودن کسری ذخایر و همچنین عدم نگهداری اوراق توسط بانک مرکزی، لازم است در عملیات بازار باز از ابزار خرید قطعی نیز استفاده شود. برای عدم استفاده از عملیات خرید قطعی با وجود کسری نقدینگی طولانیمدت و همچنین عدم وجود اوراق در ترازنامه بانک مرکزی دلایلی قابل طرح است که در ذیل به آنها پرداخته شده است.
اولین دلیل در مورد عدم استفاده از ابزار خرید قطعی در مقابل ریپو مربوط به کمعمق بودن بازار بدهی در اقتصاد کشور است. بر این اساس اگر بانک مرکزی برای انجام سیاست انبساطی به خرید قطعی اوراق مبادرت ورزد در هنگام فروش اوراق و سیاست انقباضی در بازار بدهی با مشکل فروش مواجه میشود. چراکه حجم اوراق که در اختیار بانک مرکزی قرار دارد بیشتر از کل ارزش بازاری اوراق در بازار بدهی کشور بوده و تنها در صورت ارائه تخفیفات فراوان با قیمتهای پایینتر امکان فروش اوراق برای بانک مرکزی فراهم میشود.
اصل مشکل فوق در بازار بدهی کشور وجود دارد، اما میتوان با روشهایی از میزان تأثیر آن کاست. بهطور دقیقتر در حال حاضر حجم بازاری هرکدام از اوراق دولتی منتشر شده در بازار بدهی کم بوده، اما حجم انواع مختلف اوراق دولتی قابلتوجه است. بر این اساس اگر بانکهای مرکزی برای خرید قطعی اوراق از سبد متنوع اوراق موجود در بازار بدهی استفاده کنند در هنگام فروش اوراق نیز مشکل کمعمقی بازار هرکدام از اوراق کمتر میشود.
دومین دلیل در مورد عدم استفاده از ابزار خرید قطعی در مقابل ریپو به نگرانی بانک مرکزی در مورد عدم بازپرداخت اوراق خریداریشده توسط دولت به بانک مرکزی در هنگام سررسید است. به این صورت که اگر بانک مرکزی اوراق دولتی را خرید قطعی کند و آنها در دست بانک مرکزی سررسید شوند، دولت ممکن است انگیزه عدم بازپرداخت اصل و فرع آنها به بانک مرکزی را داشته باشد. در این شرایط که اوراق بازپرداخت نشوند مسیر جدیدی برای استقراض دولت از بانک مرکزی ایجاد شده که میتواند مشکلاتی را برای سیاستگذاری پولی به بار آورد. درحالیکه اگر عملیات ریپو انجام شود، سررسید اوراق دریافتی از بانکها بهعنوان وثیقه همواره بیشتر از زمان سررسید ریپو و بازگرداندن اوراق به بانکهاست که مشکل فوق را در بر ندارد.
بهطور مشابه استدلال فوق در مورد سیاست عدم خرید اوراق دولتی و اعمال سیاست انبساطی از طریق ریپو معتبر است، اما میتوان آن را حل کرد. باید توجه کرد که در سیاست خرید قطعی، بانک مرکزی موظف نیست تا زمان سررسید اوراق دولتی خریداریشده را در ترازنامه قرار دهد، بلکه بانک مرکزی در سیاست خرید قطعی میتواند هر زمان که اراده کرد اوراق دولتی را فروخته و از ترازنامه خارج کند. بهعبارتدیگر بانک مرکزی میتواند آن دسته از اوراق را که نزدیک به زمان سررسید شدن هستند، در بازار بدهی به فروش رسانده و برای دنبال کردن اهداف سیاست پولی، اوراق با سررسید بیشتر را از بازار خرید کند. از طرف دیگر در هنگام خرید اوراق دولتی، بانک مرکزی میتواند اوراق با سررسید طولانیتر را خریداری کند که با احتمال کمتری نیاز به تغییر پورتفوی خود تا زمان سررسید اوراق داشته باشد.
سومین دلیل برای استفاده از ریپو در مقابل خرید قطعی، به دشواری انتخاب اوراق مختلف و عدم زیان از تغییرات قیمت آنها در بازار اشاره دارد. اگر بانک مرکزی از ریپو استفاده کند، با توجه به نرخ توافقشده در مورد ریپو، در هنگام سررسید قرارداد ریپو که معمولاً یک هفته است اصل و فرع وجوه را بانک مرکزی با نرخ از قبل توافقشده دریافت کرده و اوراق وثیقه نگهداریشده را به بانکها بازمیگرداند، اما درصورتیکه از خرید قطعی استفاده کرده باشد و پس از مدتی بخواهد اوراق را در بازار به فروش برساند ممکن است با زیان ناشی از کاهش قیمت اوراق (افزایش نرخ بهره آنها) مواجه شده باشد. بر این اساس بانک مرکزی که بهدنبال سود و عدم زیان باشد مجبور است در ابتدا که تصمیم به خرید اوراق در قالب خرید قطعی میگیرد، آن دسته از اوراق را خریداری کند که احتمال ضرر و زیان آنها کمتر باشد. اختصاص توان و انرژی برای انتخاب از بین اوراق مختلف برای بانک مرکزی دشوار بوده و از طریق عملیات ریپو بهسادگی میتواند با این مشکل مقابله نماید.
استدلال بیانشده همانند دو مورد قبلی صحیح بهنظر میرسد، اما میتوان با توجه وظیفه بانک مرکزی آن را مورد نقد قرار داد. بهعبارتدیگر امکان مواجه شدن بانک مرکزی با زیان در صورت خرید قطعی محتمل است، اما تصمیمگیری بانک مرکزی نباید براساس سود و زیان باشد. چراکه بانک مرکزی بهعنوان یک نهاد عمومی بهدنبال اهداف مشخص بوده و سودآوری عملیات نباید برای آن مطرح شود. بر این اساس ممانعت از اجرای عملیات خرید قطعی با وجود احتمال ضرر و زیان موجه بهنظر نمیرسد.
این اقدام بانک مرکزی مبنیبر عدم استفاده از ابراز خرید قطعی و عدم جبران کسری دائمی ذخایر در بازار بینبانکی منجر به افزایش بیش از پیش اضافهبرداشت از بانک مرکزی شده است. اضافهبرداشت بانک مرکزی نیز چون با نرخ بالاتری صورت میگیرد و بازگشتپذیر نیست، مناسب بهنظر نمیرسد.
درنهایت میتوان این قسمت را اینگونه جمعبندی کرد که با توجه به عدم وجود اوراق در ترازنامه بانک مرکزی و همچنین استفاده از خرید قطعی در هنگام کسری درازمدت ذخایر در بازار بینبانکی، لازم است بانک مرکزی در کنار ابزار ریپو از خرید قطعی نیز استفاده کند. دلایل مختلف که به عدم عمق بازار بدهی، عدم بازپرداخت اوراق توسط دولت و احتمال زیان بانک مرکزی اشاره دارد، موجه بوده، اما بانک مرکزی میتواند از وقوع آنها جلوگیری کند. درنتیجه بهنظر میرسد لازم است بانک مرکزی بر خلاف آنچه تاکنون انجام داده است، به ابزار خرید قطعی نیز اقبال نشان دهد.
سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانکها و مؤسسات اعتباری در سال ۱۳۹۹ توسط بانک مرکزی آغاز شد. در ابتدا هدف این سیاست، جلوگیری از رشد ترازنامه بانکهای ناسالم و کنترل عملکرد آنها بود که در ادامه هدف کنترل رشد نقدینگی نیز به آن اضافه شد. نرخ رشد نقدینگی هدفگذاری شده از طریق این سیاست برای سالهای ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ بهترتیب ۳۰ و ۲۵ درصد اعلام شد و گزارشهای بانک مرکزی نیز نشان از تحقق نسبی این اهداف برای سالهای ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ دارد. توضیح بیشتر این سیاست و ارزیابی آن در گزارشی مجزا توسط مرکز پژوهشها در حال تدوین است، اما سؤالی که در این بخش بدان پرداخته میشود این است که ارتباط بین سیاست کنترل مقداری ترازنامه شبکه بانکی و ابزار عملیات بازار باز بانک مرکزی چیست؟ آیا بانک مرکزی که سیاست کنترل ترازنامه بانکها را در پیش گرفته است کماکان میتواند از ابزار عملیات بازار باز استفاده کند؟ پاسخ به این سؤال مثبت است. بهطور خلاصه میتوان گفت زمانی که هدفگذاری مشخصی برای نقدینگی در نظر گرفته شده است (نظیر هدف ۲۵ درصدی برای سال ۱۴۰۲)، با ثابت بودن ضریب فزاینده پولی، حجم پایه پولی نیز به همین میزان بایستی رشد داشته باشد تا آنکه تعاملات مالی بینبانکی انجام شود. این رشد پایه پولی میتواند از طریق عملیات بازار باز تأمین شود. بهصورت دقیقتر، درصورتیکه سیاستگذار تصمیم به رشد متناظر پایه پولی داشته باشد، میتواند از طرق مختلفی از قبیل افزایش خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی، افزایش خالص بدهی دولت به بانک مرکزی، افزایش بدهی بانکها به بانک مرکزی (خط اعتباری یا اضافهبرداشت) و افزایش حجم عملیات بازار باز (خرید قطعی یا ریپو) این کار را انجام دهد و بهدلایل مختلف استفاده از ابزار عملیات بازار باز میتواند گزینه مناسبی باشد. لذا استفاده از ابزار عملیات بازار باز ملازم انتخاب استراتژی هدفگذاری تورم یا نرخ بهره نیست و در شرایطی که سیاستگذار رشد نقدینگی یا حتی نرخ ارز را هدفگیری کرده، نیز قابل استفاده است.
از طرف دیگر، زمانی که سیاست حدگذاری ترازنامه بانکها اعمال شدهاست، هدفگذاری مجزا در مورد رشد پایه پولی که متناسب با نیاز رشد نقدینگی نباشد، نامناسب است چرا که منجر به هدفگذاری همزمان دو نرخ رشد متفاوت برای حجم نقدینگی و عدم امکان دستیابی همزمان به آنها میشود.
بهعنوان نکته آخر در این بخش سیاستگذار باید توجه داشته باشد که زمانی که سیاستگذار استراتژی هدفگیری کلهای پولی را انتخاب میکند در عمل تصمیم به انعطاف نرخ سود نیز گرفته است و هدفگذاری نرخ سود در کنار هدفگذاری ترازنامه بانکها نیز منجر به تشدید عدم تعادل میشود، مگر اینکه بانک مرکزی برآورد دقیقی از نرخ سود مستلزم نرخ رشد نقدینگی هدفگذاری شده داشته باشد که این برآورد بهشدت دشوار است.
در این گزارش به آسیبشناسی عملیات بازار باز بانک مرکزی پرداخته شد. بهطورکلی عملیات بازار باز در مقابل تجربه استفاده از صندوق وجوه ریالی که قبل از عملیات بازار باز مورد استفاده قرار میگرفت قدمی رو به جلو محسوب میشود، اما طراحی و پیادهسازی آن توسط بانک مرکزی واجد مشکلاتی است که آسیبشناسی فوق میتواند منجر به بهبود عملکرد آن شود.
اولین مورد آسیبشناسی مربوط به نظام عملیات بازار باز در مقابل نظام مبتنیبر سقف یا کف است. لازم است با توجه به مزایا و معایب هرکدام از نظامها و وضعیت فعلی نظام بانکی در مورد نظام بهینه تصمیمگیری کرد. بهنظر میرسد این مورد قبل از استفاده از چارچوب عملیات بازار باز مورد بررسی قرار نگرفته است.
در مورد هدفگذاری نرخ تورم و نرخ سود بینبانکی: ۱. شاخص مورد استفاده برای نرخ تورم هدف، با توجه به تغییرات قیمتهای نسبی تعدیل نشده است، ۲. نرخ تورم هدف اعلام شده و عدم دستیابی به آن منجر به تضعیف اعتبار بانک مرکزی شده است، ۳. بازه انحراف نامناسب ۲ درصد برای تورم هدف نیز منجر به تضعیف بیش از پیش اعتبار بانک مرکزی شده است، ۴. نرخ سود هدف بینبانکی اعلان نشده و از مزیت اثر اعلان بهرهبرداری نشده است و 5. نوسان نرخ سود بینبانکی بعد از عملیات بازار باز افزایش پیدا کرده که خلاف هدف عملیات بازار باز است.
در مورد دالان نرخ سود که توسط بانک مرکزی انتخاب شده است: ۱. شرایطی بهوجود آمده که نرخ سود از دالان خارج شده و بانک مرکزی واکنش قاطع و سریع در بازگرداندن نرخ به محدوده دالان از خود نشان نداده است و ۲. میزان بهینه فاصله بین کف و سقف دالان با توجه به رفتار کژمنشی بانکها محاسبه و استفاده نشده است.
درنهایت بهنظر میرسد استفاده بیشتر از عملیات ریپو در شرایط که ابزار خرید قطعی نیز وجود دارد، دستیابی به اهداف عملیات بازار باز را با کندی مواجه کرده است. چراکه ابزار ریپو برای تأمین نیاز به نقدینگی در شرایط کوتاهمدت کارکرد بیشتر و بهتری دارد.